【摘 要】本文從決策的理性和非理性出發，分析了有限理性產生的根源，總結出在有限理性下投資者的決策特徵，旨在說明財務決策是一種複雜的人類行為，投資者進行決策時不可避免地存在著理性不完備和認知偏差，提出了基於有限理性的投資策略。
【關鍵詞】有限理性；決策特徵；投資決策
一、前言
在理性和非理性問題研究的基礎上，決策理論得到了一定的發展。傳統財務學認為：為了實現決策目標，決策者在完全理性、信息完備和企業價值最大化等假設前提下，找到所有備選方案並對其篩選，選出最優決策方案。行為財務理論認為：決策是基於社會學、心理學和行為學的一種複雜的人類行為，在這個過程中，由於信息不對稱和個人風險偏好等不確定條件的存在，投資者的決策不一定都是理性的。因此，只有運用行為財務理論才能有效地解釋投資者在財務決策中的有限理性行為，分析財務活動中的一些異常現象，並為投資決策提供理論依據。
二、有限理性的產生
有限理性(bounded rationality)的概念最初是阿羅提出的，他認為有限理性就是人的行為「即是有意識地理性的，但這種理性又是有限的」。一是環境的複雜性導致人在決策時所獲得的信息不完全，在非個人交換形式中，人們面臨的是一個複雜的、不確定的世界，而且交易越多，不確定性就越大，信息也就越不完全；二是人對環境的計算能力和認識能力是有限的，人不可能無所不知。20世紀40年代以來，西蒙從心理學角度出發，論證了人類行為的理性是在給定環境限度內的理性，有限理性是由人的心理機制決定的。他認為，人們在決定過程中尋找的並非是最大或最優的，而是滿意的標準。它糾正了傳統決策理論的偏激，拉近了理性選擇的預設條件與現實生活的距離。眾多研究表明，投資者在決定時往往受到信息、時間、技術等外部因素及其自身的認知、人格、態度等內部因素的影響。
財務活動的重要內容是合理籌劃和充分利用資本，在此過程中，存在著不可忽視的心理預期傾向。決策者感知和記憶能力的有限性、注意資源的限制、思維的偏誤、情緒等造成決策者的有限理性。有限理性使決策者的財務決策變得非理性化，增加了不確定性。
三、有限理性下投資者的決策表現
投資者在進行投資決策時，由於資本市場的投機性和動態性、投資者認知偏差和有限理性等因素，使其決策行為的有限理性特徵更明顯。具體表現有：
(一)過度自信
過度自信就是投資者往往過於相信自己的判斷能力，高估自己成功的機會，而低估運氣和機會在其中的作用，研究者把這種心理現象稱為過度自信。過度自信的主要影響因素有三個方面：第一，人們過高估計高概率事件的發生概率，過低估計低概率事件的發生概率。第二，人們用於估計數值的置信區間過於狹窄。第三，人們不切實際地積極自我評價。多數人認為，他們自己對自己的看法比普通人及別人要好。他們對自己能力和前途的評價比同輩人要高。例如，對一項關於司機能力的自我判斷的調查顯示，有65%到80%的司機都認為自己的能力是「超過平均水平」的。過度自信在投資活動中的表現有：一是如果投資者過度自信，就會過分依賴自己收集到的信息而輕視市場上不斷更新的信息，即投資者常使用過時的信息作出判斷。二是過度自信的投資者在過濾和加工各種信息時，注重那些能夠增強他們自信心的信息，而忽視那些傷害他們自信心的信息。過度自信的產生有其深刻的心理學基礎，當個人面對不確定性時，無法作出適當的權衡，便容易出現行為認知偏差。當投資者投資後，通常只關注相關的利好消息，而忽視有關的不利消息，並且當投資者被套牢時，不願意賣出已經發生虧損的股票，因為一旦賣出的話就等於承認自己決策失誤，會傷害自己的自信心。當然，投資者並不是財務市場中唯一受過度自信影響的人群，專業人士和機構投資者也同樣無法避免。
(二)心理帳戶
所謂心理帳戶是指每個個體根據自身的參考點來訂出一個決策的方案。參考點可以是特定時間的組合市值、單個證券的購買價格或者是託付給基金管理人的金錢數。在參考點附近，人們的態度最有可能發生變化。投資者對不同的帳戶具有不同的風險偏好，對於避免損失的帳戶，他們表現為高風險厭惡；對於追求潛在收益的帳戶又表現為高風險尋求。例如人們對作為現金的一塊錢和作為資本進行股票投資的一塊錢的感覺是不同的。傳統的經濟理論假設所有的資金都是等價的，但是現實中，人們眼中的資金通常並不是可以完全替代的，心理帳戶可以很好地解釋股市上投資者具有偏好系統易變性的非理性行為。
(三)風險相同時追求更高收益
研究表明，在面對潛在的獲利時，投資者是迴避風險的，但是一旦涉及到虧損時，投資者往往會傾向於追求風險，他們往往會有賭一次的想法，因為賭博有可能使他們的虧損減少到最低的限度。例如，假設一個投資者面臨在可以肯定拿到7萬元的情況或是有70%的機會得到10萬元但有30%的機會什麼也得不到之間作出選擇，大多數人會選擇肯定得到的收益。雖然從期望收益的角度看，兩者的情況是完全一樣的，此時人們都是風險迴避型的。但是，把情況掉轉過來看，若假設一個投資者現在是在肯定虧損7萬元的情況或是有70%的機會虧10萬元和30%的機會什麼也不虧之間作出選擇，雖然兩者的期望收益還是相同的，但是在這種情況下，即使虧損更多的概率很大，較少虧損的機會還是比肯定虧損更可取。這時，因為賭博的性質改變了，人們會選擇賭一把，變得追求風險了。
(四)損失厭惡
損失厭惡是指人們面對同樣數量的收益和損失時，往往更注重損失帶來的不利影響，認為損失更加令他們難以忍受，而不是把收益和損失賦予同等的權重來考察，不按照實際收益和損失來採取行動。有關研究表明，損失帶來的影響是同樣大小的利得的2.5倍。因此，投資者在經濟活動中對利害關係的選擇應該是首先考慮如何避免損失；其次才是獲取利益。損失厭惡反映了人們的風險偏好並不是一致的，當涉及到收益時，人們表現為風險厭惡；當涉及到損失時，人們則表現為風險尋求。
(五)避免後悔
避免後悔是指當人們作出了錯誤的決策時，會對自己的決策感到痛苦。因此，即使面對同樣的後果，如果某種決策方式可以使得投資者的後悔心理相對於其他決策方式來說要輕一些，那麼這種決策方式將優於其他決策方式。為避免後悔，投資者以強烈的從眾心理，常常作出一些與理性決策背道而馳的非理性行為。如投資者經常仿效多數投資者的投資行為進行投資，傾向於購買受大家追漲的股票，因為當考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者後悔的情緒反應或感覺會有所降低。其他類似的非理性行為有委託他人代為進行投資決策、「隨大流」、「羊群效應」等。
四、基於有限理性的投資策略
行為財務更多的是從投資者的心理和期望等方面來詮釋投資者的行為。基於行為財務理論的解釋，針對證券市場的非理性表現，為解決投資決策過程中所存在的認識與行為偏差，投資者應採取以下投資策略。
(一)動量投資策略
股票的歷史回報率對未來表現有一定的預測作用，其中比較典型的是動量效應和反轉效應。動量效應(Momentum effect)是指股票的收益率有延續原來的運動方向的趨勢，即過去一段時間收益率較高的股票在未來獲得的收益率仍會高於過去收益率較低的股票。基於股票動量效應，投資者可以通過買入過去收益率高的股票、賣出過去收益率低的股票獲利，這種利用股價動量效應構造的投資策略稱為動量投資策略。這種投資策略是針對證券市場中「反應不足」的股票所進行的短期投資。在反應不足，股價自開始上漲直至達到頂部通常有持續幾天的過程，動量投資者如果在股價出現上漲趨勢時購入，雖然價位較高，但是今後幾天內能夠以更高的價格賣出，仍然可以獲利。 (二)反向投資策略
與動量效應相對的是反轉效應(Contrarian effect)，指過去一段時間收益率較高的股票在未來獲得的收益率將會低於過去收益率較低的股票。反向投資策略是指買進過去表現差、近期虧損的股票，或賣出過去表現好、近期盈利的股票，以期在未來價格發生逆轉時平倉盈利的投資方法。該投資策略是針對證券市場所存在的反應過度和羊群效應等現象所實施的一項長期策略。對此，行為財務理論認為，在實際投資決策中，由於投資者過分注重上市公司近期的表現，大多數人通過簡單外推的方法對上市公司的未來進行預測，對公司近期的業績情況作出持續過度反應，從而形成對績差公司股價的過分低估和對績優公司股價的過分高估現象。所以投資者利用反向投資策略找到了套利機會。
(三)小盤股投資策略
小盤股是流通規模較小的股票。小盤股投資策略是指在同等條件下買入小公司的股票，比買入大公司的股票將獲得更高股票收益的策略。股票收益率隨著公司規模的增大而減少，也就是說無論是總收益還是風險調整後的收益率都與公司大小呈負相關關係。同時，小盤股由於易受莊家控制而具有較高的收益率，因此小盤股投資策略仍然不失為一種有效的投資策略。
(四)平均成本投資策略
平均成本策略與投資者的後悔厭惡和心理帳戶有關。平均成本策略是指投資者對一個確定的投資對象持續地、分批地投資相同的金額，每次投資的時間間隔相等，以備不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能造成較大風險的策略。這種投資策略是針對證券市場中「後悔厭惡」所進行的長期投資。對於剛步入證券市場的新投資者，只需定期投資而不必考慮投資時間的確定問題。
(五)時間分散化投資策略
時間分散化投資策略也與投資者的後悔厭惡和心理帳戶有關。時間分散化投資策略指投資者承擔風險的能力可能會隨著投資期限的延長而降低，建議投資者在年輕時應將其資產組合中的較大比例用於投資股票，而隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。
五、總結
投資者進行決策時不可避免地存在著理性不完備和認知偏差，本文在分析有限理性產生根源的基礎上，總結出有限理性下投資者的決策特徵，有助於投資者進一步了解資本市場的價格變化走勢及其特徵，為合理解釋投資者的決策行為提供思路。同時，針對有限理性下投資者的決策特徵，提出了基於有限理性的投資策略，為投資者進行決策提供了一定的理論依據。
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