政策回歸常態，需求邊際下降
摘要：
原料短缺，成本支撐明顯，卷板利潤高企，螺紋供給受限
供給端，明年上半年鐵礦、焦炭供給緊張程度大於下半年，成本對螺紋鋼價格支撐延續，且隨著春節期間螺紋鋼庫存增加，噸鋼生產利潤或進一步下降。下半年，隨著供給逐漸增加，冶煉成本有望下降，帶動螺紋價格下行。
基建：需求牽引供給，存量或縮減
從資金角度看，明年專項債、城投、特別國債等總量資金減少，3-3.3萬億，財政支出或與今年預算持平，則明年政府對基建投資總量將下降，疊加需求側管理要求，資金投放傾向於新基建，傳統基建投資比例下降，基建領域對螺紋的需求總量下滑速度大於基建投資下降速度。
21年地產開發前端下降，後端增強
從政策角度看，預計21年部分城市將解除限價，放鬆限購，同時收緊商品房貸款額度，提高首付比例。已出臺政策，從銷售、融資、開發模式三個方面影響房地產開發，房企亦將加快庫存土地開發，積極銷售。綜上，預計明年地產企業新開工面積增速同比下降，竣工面積同比增加，對螺紋需求小幅下降。
操作策略：
由於21年上半年鐵礦、焦炭供給繼續趨緊，且螺紋鋼需求下降，則可階段性做空螺紋生產利潤，入場區間為當螺紋盤面利潤50-150元/噸，當利潤跌破-100元/噸時離場。
一、2020年螺紋鋼價格走勢及行情回顧
2020年由於疫情因素影響，螺紋鋼價格走勢大致分為以下幾個階段：
第一階段為2-4月，疫情導致價格橫盤震蕩。首先，節後首個交易日，春節長假期間累積的恐慌情緒得以釋放，螺礦主力合約開盤均跌停。然後，由於政府防疫措施效果明顯，市場認為恐慌情緒導致短期價格偏離過大，走勢向上修復；最後，歐美疫情擴散速度超預期，價格二次探底。屆時各國均採取了超常規的貨幣與產業政策對衝經濟下滑--歐、美從消費端發力（直接向居民、企業發放補助），中國則從供給端發力（推進企業復工、復產）。
第二階段為4-9月，貨幣與財政政策持續發力，需求攀升，價格持續上行。具體細分，4-5月為刺激政策進入實施階段與企業趕工疊加，螺紋鋼表觀消費量同比增速超過10%。6月由於南方降水超預期，長江沿線各省份均出現百年不遇洪澇災害，終端需求下降；7-9月則是預期主導價格走勢，市場認為'金九銀十'需求增速將延續4-6月行情，投機需求有效對衝了實際需求下滑，例如，當時杭州螺紋鋼庫存超百萬噸，且據傳套利庫存超過半數。
第三階段為9-10月，價格回落。由於實際需求不及預期，疊加外礦（發往中國量）供給持續增加，港口鐵礦持續累庫，成本對價格的支撐弱化；
最後為11月至年底，價格再次上漲並創近年新高。此階段主要矛盾為原料價格上漲，噸鋼生產成本抬升；其次是7-8月讓位於特別國債的專項債，於9-10月集中發行完畢，11月起資金逐步投入施工項目，導致螺紋需求回落速度不及預期嗎，甚至逆季節性上揚；最後為家電、機械等出口訂單大增推升卷板需求、利潤，鐵水流向卷板量增加，而螺紋供給未隨著需求增加而增加。
隨著新冠疫苗研發成功、投產、使用，明年的經濟與貨幣政策將回歸常態，故欲分析21年螺紋價格走勢，須以兩點為核心--即由於疫情縮減的產量將回補，對衝經濟下滑的行業，需求將回落。
二、原料短缺，成本支撐明顯，卷板利潤高企，螺紋供給受限
（一)21年鐵礦仍呈供小於求格局
2020年鐵礦石供給端變化最大的當屬淡水河谷，由於疫情及天氣等因素，其產量目標由年初3.4-3.5億噸逐漸下調至3-3.05億噸，減量約4000萬噸。同時為彌補其19年庫存消耗，主動增加1000-1500萬噸庫存，進一步制約鐵礦供給。
根據公司新聞、公告，預計淡水河谷21年達產產能為3500-5200萬噸（見圖2）。此外，由於疫情影響，20年南部礦區生產效率下滑，影響產量700-1500萬噸，綜上預計21年淡水河谷產量增量為3150-5000萬噸。
其他主流礦山：力拓2021年有兩個項目將實現投產，包括羅布河谷產能維持項目（RobeRiverjointVenture與WesterenTurnerSynclinePhase2），這兩個項目主要用以替換產量即將枯竭的礦山，對總產量影響不大，根據其最新公布目標，21年產量預計增加500-700萬噸；BHP21年產能變化不大，其SouthFlank（8000萬噸/年）產能項目主要用以代替楊迪礦；FMG的Eliwana項目（3000萬噸/年）於2020年底達產，2022年完成替換礦山，2021年本應增產3000萬噸，但其公布的21年產量目標，幾乎與今年持平，表明替代時間前移。
至於非主流礦山，除Roperbar&FrancesGreek由於高礦價刺激，恢復前期關閉的高成本礦山外，英美資源，CSN等公司21年產量增量預估均是建立在疫情消除或天氣影響的因素之上（圖3為21年礦山產量增長預估）。
據1-11月數據測算，預計20年全球（除中國）生鐵產量為4.06億噸左右，較19年減少4000萬噸以上，由於新冠疫苗逐漸投入使用，歐、美地區經濟恢復加快，疊加疫情期間的大規模貨幣刺激政策，預計21年全球（除中國）生鐵產量將大幅增長。
下面以中國地區21年生鐵產量增加2000萬噸為基準，分三類假設，測算21年全球鐵礦石供需情況：
樂觀假設：21年全球（除中國）生鐵產量恢復至19年水平，則鐵礦總需求增加9600萬噸左右，供、需求缺口為2100-3600萬噸。
中性假設：21年全球（除中國）生鐵產量增加2000-3000萬噸，則鐵礦需求增量為6400-8000萬噸，供、需求缺口為0-2000萬噸
悲觀假設：由於疫情反覆，疫苗對英國新冠異變毒株作用不大，則21年全球（除中國）生鐵產量沒有增長，預計供給過剩量為1300-1500萬噸
除測算產量供需缺口外，還需注意原料、產成品的時間錯配問題。如前文提到，以歐、美為代表，為應對疫情，政策從消費端發力，導致其消費恢復速度高於生產，這也是中國出口旺盛主因。一旦歐美生產逐漸恢復，對原料需求立即增加，而本國產品對進口形成替代，到影響中國出口則相對滯後，存在時間上錯配。
（二)焦炭供給仍未完全恢復
今年是是三年藍天保衛戰收官之年，亦是焦化企業產能置換最多的一年，由於疫情影響，本應達產的項目建設延遲，而產能淘汰則按計劃實施，且今年生鐵產量繼續增加，導致焦炭供、需矛盾領先於其他黑色系各品種。自7月-12月底，焦炭現貨價格歷經十一輪提漲，漲幅600元/噸，期貨漲幅超過1000元/噸，噸焦贏利為500元/噸以上，亦處於近年新高。
2020年河北地區已淘汰1240萬噸有效焦化產能，新增200萬噸焦化產能，淨淘汰1040萬噸。2020年太原去產能任務1100萬噸全部完成；新增產420萬噸產能，且均已出焦。
2021年，由於疫情而導致建設工期延長的焦化企業將逐漸投產，焦炭淨增產能1600萬噸，有效緩解當前的供、需矛盾，且4月後產能釋放速度加快。
（三)卷板利潤高企，螺紋產能利用率偏低
根據鐵礦石進口增量推算，2020年中國生鐵產量同比增加4000-5500萬噸，增速為5-7%，據此測算各類鋼材產量增幅，則統計局關於鋼筋產量數據相對準確。
由圖可知，1-11月，主要鋼材品種中，唯有熱卷產量增速大於鋼材，且超過去年同期，主要得益於家電、機械等出口超預期。導致板材利潤高於螺紋，特別是冷軋卷板利潤超過1000元/噸。
據我的鋼鐵統計，今年6月份時，螺紋產能利用率達到83-87%，創近年新高，後逐漸回落。11月螺紋生產利潤大幅回升，而產量未明顯增加的原因，除11月本是螺紋鋼需求淡季外，卷板利潤高企，鐵水流向改變是主因。明年需著重關注國外生產恢復後，卷板利潤的變化。
三、基建：需求牽引供給，存量或縮減
今年中國GDP能實現正增長，除防疫措施及時、有效外，主要得益於地產、基建與出口拉動。而基建與地產則是螺紋鋼主要需求領域，下面將通過分析21年基建與地產的細分項可能變化來預測螺紋鋼的需求。
由於基建主要依賴政府投資，而政府支出又可分為兩部分：一是預計支出（財政政策基調）；二是實際支出。而政府支出=公共預算支出（財政收入+預算資金調入及結餘+財政赤字）+專項債+城投債，此外基建投資還與地方本級政府性基金收支相關（這一項與城投部分重疊）。
首先：關於政策基調，20年中央經濟工作會議強調明年宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性。要繼續實施'積極的財政政策'和穩健的貨幣政策，保持對經濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，'不急轉彎'。從措辭上看，明年的政策基調與2020年相比，略顯寬鬆。
（一)21年預算支出或與今年預算持平，基建領域財政支出減少
截止至11月末財政實際收入169489億元，下降5.3%，與預算基本相符。但全國一般公共預算支出207846億元，增長0.7%，較預算減少6462.5億元，且隨著經濟進一步復甦，預計20年財政實際支出同去年持平或略微增加，較預算減少9000億左右。
市場預計中國2021年GDP增長7.5-9%，財政赤字同比減少8000-13000億。通過近年GDP與財政收入增速相關性測算，預計21財政收入增長5-6%，且預算資金調入及結餘不可累積，則21年公共預算支出同今年持平的概率大。
由於疫情原因，4-6月財政投向基建領域資金較多，後逐漸放緩，且下半年隨著出口數據持續向好，基建投入（財政）減弱，除農林水事務外，其他行業年度投資增速均為負。
（二）21年專項債投向傳統基建的總量與比例均降低
2020年新增專項債3.75萬億，同比增長1.6萬億（其中2000億用於補充中小銀行資本金），淨增1.4萬，同比增長60%以上。
2020年3月，監管部門下發通知，全年專項債不得用於土地儲備、棚改等與房地產相關領域，7月後政策進行微調，對棚改在建工程資金鬆綁。
由於禁止土儲、棚改等原因，今年專項債投向基建領域資金比例達到60%（2019年不到20%），綜合計算，今年專項債用於傳統基建的資金同比增加1.7萬億。
明年經濟恢復常態後，預計新增專項債低於3萬億，且投向傳統基建比例或降至30%以下（投向新基建比例增加），則21年投向傳統基建的專項債資金同比減少1.3萬億以上。
（三）21年城投債淨髮行量同比下滑
今年城投淨融資創6年新高，較19年增長4600億元。11月，產投債（永煤）與城投債均爆發兌付風險，其中城投企業盛京能源合計有兩筆債券發生"技術性違約"，總規模5億元，為近年首次，受此影響11月11日以來，全市場已有超千億元的信用債發行取消。
此外，年度經濟工作會議提到要"抓實化解地方政府隱性債務風險工作，黨政機關要堅持過緊日子"。從經濟與風險角度看，預計明年城投淨髮行量將大幅縮減。
（四）其他資金
為應對財政收入下滑，今年地方政府積極增加土地出讓，導致土地出讓金收入是少有的、增速超過去年的指標之一，亦透支了未來土地出讓量，預計明年土地出讓收入增速將下滑。
其他方面資金，1萬億特別國債，明年不會繼續發行。且特別國債是需要地方政府還本、付息，是地方政府未來需要考量的問題。
綜上，預計21年基建投資總量減少，傳統基建投資比例降低。例如，從全國交通運輸工作會上獲悉，預計2021年全年完成交通固定資產投資2.4萬億元左右，較20年2.7萬億同比減少10%以上，可作為佐證。21年基建投資增速預估見下圖。
四、21年地產開發前端下降，後端增強
關於21年地產需求，由之前的悲觀，轉為中性，原因是政策指向發生了明顯的轉變。前期政策指向以'央行'為主導，如2020年8月，中國人民銀行黨委書記、中國銀保監會主席郭樹清在《求是》雜誌撰文指出房地產泡沫是威脅金融安全的最大"灰犀牛"；前央行行長周小川發表的論文《拓展通貨膨脹的概念與度量》中提議將房價納入到CPI等。當時判斷21年不僅是貨幣政策回歸常態，而且會將地產行業作為21年結構化去槓桿標的。
然而，年度經濟工作會議提到，要把擴大消費同改善人民生活品質結合起來。有序取消一些行政性限制消費購買的規定，充分挖掘縣鄉消費潛力。預計21年部分弱二線、三線城市將放開房地產限購、限價，同時提高首付比例，降低房地產貸款總量。
綜上，21年地產領域螺紋需求以已經出臺的政策為主，降低未來可能出臺的限制政策權重。
（一）'三道紅線'政策限制地產融資
2020年8月，監管部門出臺新規控制房地產企業有息債務的增長，設置"三道紅線"（以2019年6月底為基礎）--紅色檔：三條紅線全中招，接下來不得有增加有息負債；橙色檔：踩到到了兩條紅線則有息負債規模年增速不得超過5%；黃色檔：只有一條紅線超出閾值，有息負債規模年增速不得超過10%；綠色檔：即便全部指標都及格，有息負債規模年增速也不得超過15%。
為應對政策，房企"瘦身""增肌"手段並舉：一方面，房企"增肌"方式包括分拆資產上市、配售新股、引入戰投等，分拆旗下物業資產上市最為常見（如恆大物業）；另一方面，密集出售旗下高負債標的以"瘦身"。
但中小房企手段缺乏騰挪手段，預計明年地產行業破產重組企業數量增加，行業總需求受限。
（二）滾動開發模式受限
近幾年，地產企業普遍採取"新開工-預售-拿地-新開工"的滾動開發模式，房屋預售量佔總銷售量的比例漸增，交房周期延長。
由於疫情原因，部分房地產企業現金流斷裂，導致期房建設出現爛尾，且近年商品房預售庫存不斷上升，風險增加。受此影響，部分地方政府紛紛出臺商品房預售資金監管政策。
政策內容主要集中於四個方面：一是要求開發商開設商品房預售資金監管專用帳戶；二是要求開發商與監管機構、監管銀行籤訂預售資金監管協議；三是對信用資質不同的開發商實行差別化資金監管額度；四是在預售資金使用方面按照工程進度支取相應比例的資金。
（三）地產企業資金鍊趨緊
受限，受疫情與政策影響，上半年，地產企業購地支出增加，具體表現為土地購買量增加，房企土地購置費支出佔開發投資總額比例再次攀升；其次，房企還債資金增加，還債資金增速由去年的2%增長至7%。
五、21年螺紋鋼庫存季節性規律明顯
1-11月，螺紋鋼供給量同比增加4.9%，表觀消費量增加5%，供、需大致相等。
由於疫情影響1-4月需求數據偏低，則21年4月中旬以前，螺紋表觀銷量增速同比將大幅增加。後由於終端需求回落，以及鐵水從卷板再次流向螺紋，供給亦出現回升，則21年螺紋庫存季節性規律大於今年。
六、21年供需預測及操作策略
供給端，明年上半年鐵礦、焦炭供給緊張程度大於下半年，成本對螺紋鋼價格支撐延續，且隨著春節期間螺紋鋼庫存增加，噸鋼生產利潤或進一步下降。下半年，隨著供給逐漸增加，冶煉成本有望下降，帶動螺紋價格下行。
從資金角度看，明年專項債、城投、特別國債等總量資金減少，3-3.3萬億，財政支出或與今年預算持平，則明年政府對基建投資總量將下降，疊加需求側管理要求，資金投放傾向於新基建，傳統基建投資比例下降，基建領域對螺紋的需求總量下滑速度大於基建投資下降速度。
從政策角度看，預計21年部分城市將解除限價，放鬆限購，同時收緊商品房貸款額度，提高首付比例。已出臺政策，從銷售、融資、開發模式三個方面影響房地產開發，房企亦將加快庫存土地開發，積極銷售。綜上，預計明年地產企業新開工面積增速同比下降，竣工面積同比增加，對螺紋需求小幅下降。
操作策略
操作建議：由於21年上半年鐵礦、焦炭供給繼續趨緊，且螺紋鋼需求下降，則可階段性做空螺紋生產利潤，入場區間為當螺紋盤面利潤50-150元/噸，當利潤跌破-100元/噸時離場。
（責任編輯：陳狀 ）