從6月15日開始的大調整，是A股歷史上第一次經歷槓桿牛市調整，無論是調整的速率，廣度和影響力度上都讓所有人始料未及。我們在此對調整產生的邏輯進行一個分析。
首先我們要搞懂錢從哪來？產業資本其實是在減持的，主要股東減持規模從2015年初每個月500億左右，穩步增加，到6月份僅半個月就賣出了2200億，半年增長9倍！而且上半年實施定增的公司200多家，拿走了3千億，現在報備有IPO計劃的600多家，預期融資1.5萬億，粗略算下來，市場需要2.5萬億，增量不超過這個數，股市漲不動。
我們算一下錢進來了多少，本輪行情這個A股市場共有近4.4萬億的資金流入，去年下半年流入9000億元，今年上半年則達到3.5萬億元，其中結構上融資性資金佔很大比重，所以融資盤的崩潰是動搖牛市的罪魁禍首。
第一階段：6月15號-18號獲利盤主動清倉
任何牛市都有回調，而且這是必然出現的，一般牛市回調急而淺，因為共識的存在，任何調整都會吸引場外資金進一步入場。所以第一階段調整基本是獲利盤最開始動搖。大股票小股票一起跌，前期獲利盤一旦決定出場，可以承擔更多賣出衝擊成本，每天跌個3%，獲利盤慢慢出貨。
第二階段：6月19號-29號配資盤開始崩盤，套保盤開始入場。
第一各階段還不是恐慌，但陰跌10%以後，市場發現監管機構清查場外配資對傘形信託、場外配資的清理，沒有新增資金了。
隨著市場下跌，槓桿最高的場外配資開始出現平倉，現在公認的估算是場外配資規模約1萬億，槓桿為1:4-1:5之間。因為是場外，也沒人知道具體有多少錢，這類民間公司大概就有1萬多家，以前放高利貸的，現在都變成股票配資的了。主體為網際網路平臺、配資公司和散戶等，這些平臺有個特點就是高槓桿，而且平倉簡單粗暴，不說那些1比8，1比10的高槓桿配資，一半1比5的配資，一旦接近風控線就開始強平，不管有沒有反彈，先賣出去再說。
這個階段開始出現批量股票跌停，6月19號跌停股票佔市場40%，這個比例其實不算高，真正可怕的是後面。
平倉需要出貨呀，問題是大家都要出貨，但股市調整成交量也跟著萎縮，按照2007年的規律，大級別調整，成交量要跌2/3。這就導致一個問題，被強平的股票平不出去，券商，P2P和理財等配資方，為了保護自己本金，基本按照打到跌停出貨！不計成本。這就造成了隨之而來的市場無量跌停，6月26號跌停比例超過80%，6月29號超過65%，7月2號接近60%。
第三階段：7月1號-7月3號 套保盤砸盤
沒法跑，怎麼辦？套保，賣空期指，先把賣不出去的頭寸對衝掉，然後股票慢慢賣。大家都來套保，就事實上造成了對股指期貨的砸盤，尤其是中小板的股票，中證500指數期貨（IC）是唯一的標的。7月1日，對中證500指數大幅貼水達到歷史最高，4個合約全線跌停。
問題來了，套保理論上可以減緩現貨的賣壓，緩衝對市場的衝擊。但是問題是期貨現貨的聯動，期貨盤大幅下跌導致對多頭市場信心的進一步打壓，當投資者看到期貨一路跌停，毫無反彈動力時，自然會對未來的股票走勢產生懷疑，從而加劇資金退出股市，這個連鎖反應在A股市場上頭一次看到。
信心是一切牛市的根基，雖然理論上套保和期貨空頭應該穩定市場，但這些湧入的套保是為了日後進一步賣現貨，這樣持續的泥沙具下，導致信心進一步崩潰。這個過程中指數持續調整觸發公募基金整體贖回增加，造成被動減倉，而公募對小盤的配置比例偏高導致無量下跌，沒有承接。本輪牛市的依託是改革預期和住戶部資金持續入市，短期的調整一旦觸發負向反饋，可能改變預期，從而動搖牛市根基。
二級市場的風險傳導會逐步滲透到新三板，主板IPO和一級市場，風投對新項目的投資會愈發謹慎，股市的穩定將是大前提。
現在簡單說下，解放軍應該如何救市。為什麼買重倉股是錯誤的！
大家記住幾個調整市的最大特徵，交易量開始萎縮，主動去槓桿必然伴隨價格衝擊成本成倍放大。隨後帶來的恐慌會進一步降低流動性，導致被動去槓桿，從而加速整個惡性循環，自我負向反饋。
投資界講的槓桿金融產品所謂的安全等級，說白了就是離強制平倉的距離！比如我們都知道債券是安全產品，因為它的波動率低，平時的價格都是按照萬分之幾來漲跌，所以債券投資槓桿都是數十倍的，日本國債槓桿可以到上百倍。但我們一旦碰到所謂的尾部風險事件，波動率成10倍放大後，所謂的安全資產等級就是成 10倍的下降，導致安全墊被一層層打穿。從場外配資，到兩融，再到股權質押，拋壓是成數量級擴大的，沒有所謂的泡沫擠掉拋盤減弱這種說法，那是曾經的那種沒槓桿時代，負向反饋只要碰到「大不了我不賣了」的散戶心裡，死扛總是能到暴風雨過去的時候，可怕的是無法死扛。
這就是金融界我們常講的「死亡螺旋」，death spiral，人在江湖身不由己。
所以我的觀點解放軍不是應不應該有的問題，而是百萬雄師如何下江南的問題。這個市到底該怎麼救。
很多人覺得阻止價格下跌了，去槓桿就停了，我非常認同，但是我們不是活在夢境裡，扭轉整個市場資產價格下跌需要多少錢，你算過麼？1200億也就夠買中石油兩個漲停板的，從救市一開始就是拉權重股，挺指數，覺得只要指數穩定了，市場就穩定了，其實完全不是這麼回事。
如果真有足夠的錢，或者央行來一個無限量QE，是管用的，但如果只有有限的資金，市場就變成了博弈市，因為救市資金在明處，當明處的資金量是確定的時候，市場會形成一個確定的預期，就是一旦資金耗盡，之前的趨勢會繼續。這個與美聯儲QE救市的道理一模一樣， 開始搞了每輪幾千億QE搞了幾次都發現，一旦QE快結束市場就調整，經濟就下行，總是沒法讓經濟達到一種離心速度，因為市場很聰明，一定會提前配置，所以美聯儲最後搞了一個QE Forever，不限量的QE，直到所有的玩家向我臣服。
所以，如果解放軍的錢不夠，那麼就應該建立統一戰線，團結能夠團結的。
問題是團結那一類人更好？這裡面股票賣盤有幾類，一類是空頭，反正他們就是覺得救市必敗，股市必跌。第二類是主動去槓桿，降低些風險的主動投資者，第三類是被動去槓桿的，身不由己者。第四類是被套的散戶，隨著股市下跌，斬倉的會越來越多。但這一類還有各個問題，就是一旦股市上漲，最不堅定的也是他們。第五類是股權質押，低槓桿融資者，標的股票進一步下跌，會導致他們加去槓桿行列。
這幾類都可以是期貨的賣盤，第一類空頭是裸空，後面你可以說或多或少都有套保的倉位。道理很簡單，比如對衝基金，不想賣掉倉位，可以做空股指，一旦市場下跌股指期貨的盈利可以彌補股票倉位的虧損。融資盤去槓桿的，因為流動性問題，倉位賣不出去，先做空股指套保，然後慢慢賣，股權質押和低槓桿這類，看著越來越臨近止損線，先賣些股指期貨，一但市場跌到止損線，甚至可以拿空頭的錢補下倉。
所以，這裡面有一個反主流但確實存在的邏輯，期指的下跌增加了市場主要多頭參與者的安全墊！這些多頭倉位是靠期指空頭來最終防止進一步去槓桿的，但如果解放軍只拉權重股，導致股指上漲或者跌幅遠小於其他成分股，那麼最終的結果就是套保者兩頭虧錢，加速失血，加速去槓桿！
記住，裸空頭只是下跌的參與者之一，而不是唯一，如果我們講統一戰線的話，這個打法只是打擊這個「之一」，卻失去了其他參與者的支持。
這裡我說一下正確的救市思路。
博弈講究均衡，本質上救市的邏輯無非就是打破「死亡螺旋」，要打破這個負反饋，就必須要阻止去槓桿，這個才是根本。操作上，在資金極為有限的情況下，放棄守指數，全力提高高配資買入的股票的流動性（實際上主要是中證500成分股）。是提高流動性，而不是提升股價，做法就是逐級低價買入，買單在買5以下，大量掛單，即使隨著股價下跌一步步掛到跌停板。這麼做就是保證平倉的機構可以儘快平倉，一旦這些機構可以平倉，即使是配資者大幅虧損，也沒關係。因為他們不會因為無法平倉而先去賣空股指套保了。這就事實上降低了期指的空頭。
而且解放軍買入的資金，因為是買跌不買漲，消耗最少，因為死扛的多頭無法借反彈出貨，這就確保了統一戰線上，這個可能動搖的多頭一直站在我們這邊。要記住，防範金融危機是為了阻止市場下跌的負向反饋，而不是要市場上漲。負向反饋的終結，最好的環境就是在一個穩定的點位（市場平均點位，而不是受權重影響的股指），讓市場自身降槓桿，逐漸洗牌。
最後回顧下邏輯的根本，從6月底套保盤大量入場拋股指對衝倉位，同時面對被動解槓桿負向反饋，導致的問題就是股票越拋不出去，機構越需要拋空股指對衝剩餘倉位，才導致期貨貼水越嚴重。
所以解放軍唯一需要做的就是把流動性提上去，讓市場自我修復。而一味地買權重拉指數，只會加速套保和槓桿投資者失血，善於博弈的空頭買大盤權重股空指數（等於做空小市值），最近也是賺得盆滿缽滿，讓多頭心痛！
如果你是一個年輕的金融業從業者，那麼你有理由為自己能夠經歷這樣一個「動蕩年代」而感到幸運！這是A股市場從未有過的大博弈時代！我們嘗試對這次多方博弈的本質做一個梳理，但無論過程如何慘烈，我們始終相信，這一切終將過去，A股也將迎來波瀾壯闊的明天。
目前A股救市還是以10年前的老思維在操作，通過不斷地拉升指標股，中石油，銀行股這些大盤股來提振股指，期望通過股指的企穩來提振投資者信心，從而扭轉局勢。在槓桿的時代，這些方法已經過時了，從前「死多頭」可以用死了都不賣的心態硬抗，一旦大盤企穩，「信心」提升帶來的新資金的確可以穩定局勢，但今天A股的問題與信心無關，去槓桿的危機讓場外資金根本不敢入場，面對大幅升水的股指期貨和滿盤跌停的小股票，這能提高信心麼？場外資金能如我們所願入場麼？
政府代表多頭已經加入了多空博弈，但在這場殊死搏鬥中，政府的牌是明牌，救市資金基本數得出來，而且更有趣的時連救市的路徑都看得清清楚楚。這就好比你手裡的牌對手全知道，而且他們還知道你下一步會怎麼出。這個怎麼贏呢？
於是我們看到這些之前的空頭和場外資金，全都跟著解放軍做多大盤股，據我們了解，有些資金甚至是配著1比5，1比6的槓桿買藍籌，而這導致的一個結果就是解放軍的資金基本讓這些遊資狠賺了一筆，而且因為這種救市手法被完全預期，所有人都知道小盤股是沒錢救的，從而進一步加速小盤股流動性喪失，舉個例子，昨天中國平安一隻股票的成交量就是整個創業板的1.5倍。當所有人都割裂地看待指標股和整個市場時，救市就進入一個死循環。
這種救市的結果就是資金大量被遊資消耗，而又造成了藍籌的估值相對泡沫化，而一旦資金耗盡，市場整體又沒有起色，那麼空頭反手再做空被高估的藍籌，救市不但功虧一簣，多頭信心也會被打擊殆盡。銀行股估值都接近5千點水平了，難道還要打出歷史新高麼，這對有限資金的消耗是多麼巨大，而高估的藍籌對股指本身又是一個定時炸彈。
金融市場的「死亡螺旋」
這個世界上最可怕的事是「不可控」！比如說核武器，點火，發射到爆炸，實際上在你決定點火的那一刻起，核裂變就以不可控的速度發展，所有隨之而來的毀滅都將是註定的。
而金融危機的可怕之處，不在於其摧毀了多少價值，導致了多少企業破產，而是源自其危機自我實現和不可控性，就像核裂變，一旦被觸發，結果就是災難性的。當這種不可控，隨著時間而自我實現的時候，我們就稱之為「死亡螺旋」。本文就來揭開A股的「死亡螺旋」。
在2008年金融危機的早期，我還是一家海外多空股票基金的投資組合經理，當時我就針對槓桿基金因為淨值下跌遭遇贖回請求後或者補倉要求時，可能引發其基金淨值螺旋下降，而導致基金清盤的觸發條件寫過論文研究。
道理很簡單，股票資產相對於現金是屬於低一級流動性資產(賣股票就是為了籌備現金)，實際操作中就表現為賣股票時的衝擊成本，這個衝擊成本跟股票的流動性， 賣出數量佔日成交量比值，股票波動率等都有關係，算法比較複雜，但結論很簡單，比如如果短時間內清空一個倉位是數倍於其日成交量的股票，衝擊成本可能接近10%，在國內，我們可以通俗地用跌停出貨來解釋，量不足時，就用價格來換。
但問題來了，當一個高槓桿基金（或投資者）需要補倉(Margin Call)，被逼開始平掉一部分倉位補充保證金時，因為價格衝擊因素該平倉行為也造成了其持倉股票的下跌，而股票價格下跌進一步拉低基金淨值，從而使基金產生新的保證金虧欠，補充現金的速度遠不及槓桿帶來損失的速度，如此而來，這個觸發保證金不足的事件就是這隻基金末日的開始，最終將因為自我實現式的負向反饋導致基金清盤，而我們稱這個過程就是「死亡螺旋」Death Spiral。
這不是一個假設，而是在2008年非常完美演繹過的一個主要邏輯，就是危機的自我實現過程。A股本輪從6月中旬監管機構停止HOMs接入場外配資，導致事實上流動性緊縮開始，這就相當於一隻高槓桿基金突然收到一個佔基金份額1半的贖回指令，而且付款日是一周以後，這就開啟了這個死亡循環模式，賣出的資金導致淨值下跌，敵不過槓桿虧損，從而被逼進一步賣出。而在流動性缺失的環境下，衝擊成本被成倍放大，導致局面失控。
所以，救市的過程中A股市場是無法用估值來衡量調整的終結的，因為估值太理性，也太脫離實際。A股調整終點要麼是流動性補充，要麼是去槓桿在一個更低得多的位置實現新平衡，與估值早已無關。而當市場的下一步發展已經與理性無關時，救市，就是必須要做的，而且只許成功。
上市公司股權質押方開始自救，超過1千多隻股票停盤，整個市場的1/3，而監管機構默許這些公司停牌，也表明了監管態度，沒辦法的辦法。道理很簡單，員工持股計劃，股權質押都是帶著槓桿上的，比如一般的股權4折抵押，平倉先1.3倍左右，那麼基本上股票跌一半，大股東要麼還錢要麼公司就不是你的了。而現在股票跌1半的比比皆是，離大股東清盤也就是1到2個跌停板。
限制套保空頭開倉實際上是堵死了穩定槓桿的唯一出路，接下去，降槓桿的唯一方式就是，賣股票!而槓桿平倉與指數無關，都在個股層面，當1比1的融資盤也受到影響時，這個死亡循環進入到最後的環節，整個市場的基礎盤開始動搖，價格衝擊成本可想而知。
而且當1千多隻股票停牌後，剩餘的股票變成僅存的流動性出口，所有的保證金補足都要從剩餘的過票中籌措。而這對流動性本來就極差的股票打壓只會更大，而這只能加重這個負反饋過程。
救市的本質是打破這個負反饋，終止死亡螺旋。