2020年11月5日，*ST天娛（002354）發布公告，公司第二次債權人大會表決通過了《重整計劃（草案）》，從公司披露的各組表決情況來看，有財產擔保債權組、普通債權組均高票通過了《重整計劃（草案）》，管理人將依法向大連市中級人民法院申請批准重整計劃的裁定。同日召開的出資人組會議也表決通過了出資人權益調整方案，意味著*ST天娛將順利進入重整執行階段。*ST天娛司法重整不僅讓上市公司擺脫困境、獲得重生，也最大程度保障了債權人利益，更創下多個市場記錄。
第一家進行重整的網際網路輕資產上市公司。*ST天娛是典型的網際網路輕資產公司，主業為電競遊戲與數據流量，構築了遊戲運營與電子競技互促共進、品牌內容營銷與數字效果營銷多維推廣、自有流量平臺與移動應用分發同步增強的產品矩陣和流量生態，經濟效益一度較好，2015-2017年營業收入分別達9.41億、16.75億、31.01億元，淨利潤分別達3.62億、5.47億、10.20億元，最高市值約400億元。由於前期擴張過度，2018年以來受遊戲、影視行業監管政策調整等因素影響，經營業績大幅下滑，陷入了嚴重的債務危機，大額商譽減值、債務利息罰息違約金等導致公司2018年、2019年連續虧損。自2007年我國引入破產重整制度以來，成功實施重整的上市公司幾乎全是典型的重資產公司，輕資產公司對外股權投資較高，難以變現且收益較低，無形資產評估困難，這都提高了輕資產公司破產重整獲得受理的門檻， *ST天娛重整不僅重整成功，從受理到二債會通過僅耗時192天，可謂兵貴神速，堪稱輕資產上市公司重整的典範。
第一家通過重整程序實施全額債轉股的上市公司。按照黨中央、國務院部署，深入推進市場化法治化債轉股，是支持有市場前景企業緩解債務壓力、促進穩增長防風險的重要舉措。重整作為*ST上市公司實施市場化法制化債轉股的唯一路徑，正日漸成為一項常態化的脫困自救途徑。根據披露的重整計劃，*ST天娛在重整程序中通過資本公積金轉增的股票向全體債權人抵償債務，成為第一家通過重整程序實施全額債轉股的上市公司。不同於以往重整案例中的現金清償，對於上市公司，債轉股可以最大限度發揮上市公司資本平臺優勢，避免大量付現影響公司運營，這也最符合輕資產公司的特徵；對於債權人，將流動性差的債權轉化為高流通性的上市公司股票，不僅解決了債權資金回收問題，而且債轉股完成後公司業績將顯著增厚，隨著二級市場對公司價值的逐步認可，債權人還將獲得可觀的投資收益。
第一家進行重整的無實控人上市公司。2019年9月，*ST天娛小股東維權自救吸引了市場高度關注，面對上市公司不斷爆出的債務違約、經營惡化、虧損稱王、管理混亂，小股東們選擇了抱團自救。在9月27日召開的臨時股東大會上，小股東們聯合提名的多名董事候選人成功獲選，佔據了董事會多數席位，同日召開的董事會上，小股東提名的董事、具有中信建投資本高管背景的沈中華先生當選公司董事長，新一屆的董事會脫胎換骨，標誌著天神娛樂脫離了大股東朱曄的掌控，迎來了小股東們聯合治理的時代。新一屆董事會聘任了職業經理人團隊，針對性地提出了「化解債務、盤活存量、發展增量」三大戰略。化解債務方面，新任管理層上任伊始，便從公司最大的債務負擔即五隻併購基金著手，使得全部五隻併購基金管理費得以成功豁免，並與債權人、專業機構認真研究和反覆論證，一致認為通過司法重整程序實施債轉股是化解公司債務危機、實現重生的唯一可行途徑，定下重整自救的戰略目標。通過重整程序，*ST天娛將在維持主營業務不變的前提下擺脫債務負擔，公司各板塊業務滾存經營收益將保障業務營運資金需求。在存量業務恢復的同時，公司已開始積極布局新業務。在以短視頻、直播電商為代表的流量型經濟蓬勃發展的大趨勢下，數據流量正成為企業的新型生產要素以及地方社會經濟發展的重要驅動力量，公司通過戰略調整，業務聚焦於數據流量運營及遊戲娛樂業務，旨在為公司打造新的增長引擎、構築新的競爭優勢，進一步提升公司的業務實力。可以說，未引入戰略投資人絲毫不影響公司實現涅槃重生，原有的優質資產和新業務的蓬勃發展已經獲得了大部分債權人的認可。
重整用時最快的民營上市公司。上市公司重整獲得受理的門檻極高，需要獲得地方政府、證監會、最高院等多個部門的支持和審核同意，截至目前，全國一共只有70餘家上市公司進行過重整。*ST天娛和債權人共同努力，克服了疫情帶來的不利影響，在大連市政府對公司司法重整工作高度重視和大力支持下，司法重整啟動後僅用96天時間即獲得證監會和最高院的批覆，遠低於平均時間，創造了民營上市公司用時最短的記錄。公司在7月31日正式進入重整程序，為在年內完成重整、保殼脫困爭取了寶貴時間。自進入重整程序以來，大連中院和管理人紮實高效推進各項工作，加班加點快速完成了財產狀況調查、評估機構選定、債權申報登記、訴訟案件交接以及境外資產評估、境內境外法院銜接等諸多複雜工作。在各方的共同努力下，公司在9月10日、11月5日分別成功召開了一債會、二債會，重整計劃獲得了債權人高票支持表決通過。從重整受理階段的形式審查、實質審查，到指定管理人後各個工作環節，大連中院嚴格把關和監督，確保重整程序依法合規地開展，切實保障各方主體的合法權益。
大連市第一家實現重整脫困的上市公司。大連市政府十分重視當地上市公司發展，為支持公司重整，抽調政府各部門骨幹，成立了工作專班，不辭辛勞，多次召開專題研討會，集中高效解決公司重整期間的疑難問題，確保重整得以高效穩妥推進，並在與證監會和法院的溝通中發揮了關鍵作用。早在2019年5月的國務院常務會議上，黨中央國務院就明確了要「深入推進市場化法治化債轉股，支持企業紓困化險增強發展後勁」，為按照決策部署積極推進市場化法制化債轉股，降低企業槓桿率，最高院、發改委、央行、證監會等相關部門不斷研究和出臺各項有利政策，積極支持和推動企業通過重整方式化解風險。在中國經濟進入新常態背景下，東北經濟遭遇較大挑戰。A股150餘家東北籍上市公司中，有13家*ST類上市公司，多家公司2018年、2019年連續兩年業績虧損，如果2020年業績繼續虧損，退市風險猶如達摩克利斯之劍高懸頸上。*ST天娛成為大連歷史上第一家通過司法重整實現自我救贖的上市公司，為大連上市公司甚至東北上市公司樹立了自救自強的榜樣。2019年以來，通過司法重整實現脫困成為了越來越多上市公司的首選，*ST天娛的成功意味著大連政府部門與審判系統已經營造了成熟的法制化營商環境，相信越來越多遇到困難的東北籍上市公司能夠以*ST天娛為範本，在政府和法院的領導下，通過司法重整走出困境，為東北全面振興繼續做出有力貢獻。
*ST天娛重整計劃亮點頗多。從公司披露的《重整計劃》來看，上市公司核心償債方案為：以資本公積轉增股票，此部分轉增股票不向原股東分配，而是按照二債會前二十日均價的2.20倍作為抵債價格，向債權人分配用來抵償債權。分析上市公司案例可以發現，這一併購重組中常用的定價的模式還是首次在上市公司重整中應用，動態的定價機制就是動態的利益調節機制，給了市場對股價的反饋時間，可以更加公允的反應公司股票的內在價值，平衡債權人和原有股東的利益，體現了重整中談判的藝術。
此外，優先級債權的清償方案與普通債權清償的差異化定價問題在學界和實務界一直存在，是重整計劃制定的重難點。*ST天娛的《重整計劃》引用資產評估的結果進行測算，確認非擔保財產市場價值佔普通債權人申報並經確認金額的比例高於擔保財產市場價值佔有財產擔保債權人申報並經確認金額的比例，因此，普通債權在受償方案中的轉增股票抵償價格與有財產擔保債權一致，解決了差異化定價的難題，此案例也可給學界更多的啟示。
方案高票通過，債權人評價積極。根據公司公告的投票結果，債權人會議中，優先債權組通過率為100%，普通債權組通過率為89%，出資人組則是100%全票通過，高票通過的結果充分反映了債權人及股東對重整方案的認可。一位上億元的機構債權人介紹到：「春節後就跟公司溝通了，但突如其來的疫情打亂了重整的推進進度，我們原本對2020年完成重整不抱太大希望準備接受退市和清算的結局了，但各級法院、地方政府、證監會、管理人和公司管理層可以說都付出了極大的努力，公司重整在疫情出現反覆時獲得法院受理，管理人和公司與我們溝通也很及時，很快拿出了方案並排出了重整的時間表，確保今年完成重整實現保殼，我們自然是非常支持的，畢竟清算對我們非常不划算，今天表決通過大家都鬆了一口氣，給大連市政府、法院和公司點讚！」。(CIS)
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