來源：21世紀經濟報導
原標題：機場行業價值分析，看這篇就夠了
機場行業是指機場經營商以及提供相關服務的公司。
第一章行業概況
機場行業是指機場經營商以及提供相關服務的公司。機場系統包括空側陸側兩部分。空側是指飛行器區域，機場內旅客和其他公眾不能自由進入的地區；陸側是指機場內旅客和其他公眾可以自由進入的地區。對候機建築物而言，通常以登機旅客的安全檢查口為界。
圖 機場系統構成
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一方面，大型空港數量不多但卻集中了全國大部分的旅客與貨物吞吐量；另一方面，上市公司皆為大型國際機場，有較詳細的數據，便於分析。
我國大型機場與其他中小型機場的顯著區別在於：1. 大型空港有大量的國際航班業務，小型機場很少或沒有；2. 大型空港有豐富的非航空類業務，小型機場較少或沒有。
我國旅客吞吐量主要集中在東部地區，機場數量較多，且多為大型機場。我國西部地區土地廣袤，地面交通不便，故小型機場眾多。其中很多機場為軍用改民用或是只運營小型飛機。
表 中國機場吞吐量分布
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雖然我國機場眾多，但主要的旅客吞吐量基本集中在二十幾個千萬級的機場裡，這二十幾個機場的吞吐量佔到我國機場旅客總量的70%左右。我國上市機場基本都是處於東部沿海地區的大型國際機場，如首都機場、白雲機場、浦東與虹橋機場（上海兩機場加總後旅客吞吐量約8300萬，與北京首都機場處於同一量級）等。
第二章 商業模式和技術發展
2.1 產業鏈、價值鏈
圖 機場航空全產業鏈圖
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圖 機場價值鏈
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2.1.1 機場收入構成
航空類業務分析核心三要素：
1) 單機收入—收費標準確定，故特定類型飛機只需考慮航線類型與乘客數量；
2) 起降架次—與航空業的需求以及全球經濟形式密切相關；
3) 固定成本—與資本開支相關
圖 機場收入拆分
資料來源：資產信息網千際投行圖 中國機場行業收入
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2.1.2 機場收入分解
圖 盈利框架圖
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機場收入主要為旅客服務費用、飛機起降費用以及機場費收入，皆為直接向航空公司收取的項目，一定程度反映在機票票價上。成本方面，以首都機場為例，其成本主要來自於五大塊，分別為：折舊攤銷、修理維護、水電、人工以及安保。
首都機場的人工成本佔比是幾大上市機場中最低的，而廣州機場與浦東機場的人工成本都達到總成本的1/3左右。其原因在於首都機場基本採用了全外包的經營模式，只保留了機場核心業務，節約了很多的人工成本。而廣州機場之前幾年保留了大量的輔助業務，如地面運輸、安檢、加工修配業務等，導致人員成本較高，佔比最高時甚至達到總成本的四成以上。
北京首都機場對非核心業務進行外包的做法可以一定程度上減少人工成本，且提高外包業務的專業化程度，是值得推薦的運營模式。廣州機場這兩年通過外包非核心業務也顯著減少了人工成本的佔比。其次，航空類收入影響因素主要有兩方面：
1) 旅客人數、飛機起降架次等與航空業景氣程度直接掛鈎的指標；
2) 行業政策影響。如2013年首都機場飛機起降及相關收費大漲9%左右，遠高於其他項目漲幅，原因就是「內航外線收費並軌」政策。簡而言之就是對內地航空公司國際與港澳航線的收費進行提價。（本來相比外航外線享受六折優惠）從而獲得了更多收入。
非航空類業務收入，從浦東機場與首都機場來看，航空類業務收入，佔比一般略多。而我國兩大機場的非航空業務佔比都達到了40%以上，也是機場非常重要的組成部分。
非航空類業務中，零售、廣告、以及場地及設備的租金都佔到了較大的比重。
表 上海機場業務收入拆分
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我國機場主要業務在國內航線，但首都機場，浦東機場等大型國際機場則有大量的國際航班，其收入佔比不可小覷。關注國際航班的原因主要因為，在飛機起降等費率上，國際航班與國內航班有較大差別。國內航班在飛機起降等費用上受到國家政策的較大優惠，所以國際航班起降比例高的國際機場相比完全以國內航線起降為主的中小機場更高的利潤率。
我國飛港澳地區的航班大多為內航，在內航外線並軌之前，其費率類似於內航內線，並軌之後則與外航外線一致。從浦東機場與首都機場來看，航空類業務收入，佔比一般略多。而我國兩大機場的非航空業務佔比都達到了40%以上，也是機場非常重要的組成部分。非航空類業務中，零售、廣告、以及場地及設備的租金都佔到了較大的比重。
2.1.3 成本分解
以首都機場為例，其成本主要來自於五大塊，分別為：折舊攤銷、修理維護、水電、人工以及安保。
首都機場的人工成本佔比是幾大上市機場中最低的，而廣州機場與浦東機場的人工成本都達到總成本的1/3左右。其原因在於首都機場基本採用了全外包的經營模式，只保留了機場核心業務，節約了很多的人工成本。而廣州機場之前幾年保留了大量的輔助業務，如地面運輸、安檢、加工修配業務等，導致人員成本較高，佔比最高時甚至達到總成本的四成以上。
北京首都機場對非核心業務進行外包的做法可以一定程度上減少人工成本，且提高外包業務的專業化程度，是值得推薦的運營模式。廣州機場這兩年通過外包非核心業務也顯著減少了人工成本的佔比。
2.2 技術發展
機場系統是現代社會最為複雜系統之一。在安全可控的原則下各個環節都會湧現出系列創新。
圖 航空產品和服務圖
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打造智慧機場是未來技術發展長期要推進的事項。智慧機場就是運用各種信息化和通信技術手段，感測、分析、整合機場各種關鍵信息，實現對機場安全、服務、運營、保障等各種需求做出數位化處理、智能化響應的建設和再造過程。
一要明確智慧機場建設過程是實現數位化、智能化、智慧化；二要明確智慧機場建設手段要善於運用新技術；三要明確智慧機場的實踐要求是要統籌兼顧抓住重點。
智慧機場讓信息更精準。智能旅客導乘導航屏核心功能的研發，將旅客人臉與身份信息進行綁定，在經過旅客授權後，「刷臉」就能立即獲取航班信息及動態，不僅縮短了旅客拖著大包小包在航顯大屏讓人眼花繚亂的信息中進行「人工」檢索的時間，更是在提供基本航班信息的基礎上增加了登機口步行時間、登機時間提醒等功能，最大程度降低了航班信息查詢成本，讓旅客獲取信息更輕鬆、更精準。
第三章 行業估值、定價機制和全球龍頭企業
3.1 行業綜合財務分析
圖 機場行業綜合財務分析
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圖 行業表現分析
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3.2 發展和價格驅動機制
航空類業務分析核心影響三要素：
1) 單機收入—收費標準確定，故特定類型飛機只需考慮航線類型與乘客數量；
2) 起降架次—與航空業的需求以及全球經濟形式密切相關；
3) 固定成本—與資本開支相關。
圖 機場業務盈利能力分析框架
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在我國機場具備天然壟斷性：
1）機場具有天然的區域壟斷性，機場新建有嚴格的行政審批鏈條，因此在一定區域內，沒有競爭對手；
2）機場規模難複製，機場發展定位取決於國家戰略，不同定位機的適配資源重合性較低，一般機場不具備追趕樞紐機場的可能。
機場發展速度與所在區域經濟發展密切相關，樞紐機場容易誕生於兩個地方：發達城市群和區域核心城市。因此可以判斷，機場長期發展的天花板主要取決於所在地區的經濟發展情況。
與國外成熟機場對比，我國機場上市公司目前處於行業生命周期中成熟期的早期，必將在未來過渡到成熟期的中晚期。屆時，1. 機場收入大幅增加，而每年用於固定資產再投資的金額增速放緩甚至減少，淨利潤大幅增加；2. 中國城市群龐大的人口規模和陸側配套基礎設施快速建設，有利於機場獲得巨大的旅客量，能夠支持航空業務的發展；3. 疊加居民消費升級，非航業務也將大發展，增強盈利能力和可持續性；4. 與傳統的行業生命周期理論相比，機場行業具有特殊性，除非技術變遷，長期不會走向衰退期。因此，機場行業具有顯著的長期投資價值。
3.3 競爭分析
機場行業整體準入壁壘較高，行業內競爭激烈程度低。機場行業的準入壁壘主要體現在高投資額和嚴監管政策兩方面。
首先，機場作為重要的交通基礎設施和城市對外的窗口，需要大量資金投入。同時，為了保證運輸安全，機場同樣需要配備高科技的導航、監控系統，因此，機場整體建設投資規模大。
其次，機場建設屬於交通運輸基礎設施建設，由政府主導，需要報送國務院、中央軍委、民航局、海陸空等多方審批，有關價格受民航局和國家發改委管控。競爭力的核心是成本控制、客流加大、產能利用率提升。產能利用率作為機場運轉不可或缺的兩個連續環節，整個機場的吞吐能力由空側和陸側吞吐能力較小者確定，機場的改擴建設計需求會分別考慮空陸兩側面臨的瓶頸狀況。
比如白雲機場產能比較吃緊，首都機場和廈門空港的實際吞吐量也接近設計吞吐量。上海由於有兩個機場分流，故都還並不緊張。廈門高崎機場位置過於靠海，跑道修建比較麻煩，預計近期的瓶頸在跑道而不在航站樓。首都機場T3建好之後，大興機場也啟動運營。從廣州機場超設計負荷運轉後依然一切正常來看，近期我國上市機場產能瓶頸壓力相對較小。
其他財務特點：機場行業整體負債率一直處於較低水平，只有在上馬大型的新建或改造項目時會有較大攀升，之後又會迅速下降。行業毛利率整體較高，且比較穩定。航空性業務方面由於收費有國家政策控制，毛利率變化較小。而非航空性業務大多表現為特許經營或租金收入。例如機場可以開設高檔商品的免稅店，相比外界就很有吸引力。
機場的風險因素主要有：油價上升、官方政策變動風險、國際旅客吞吐量不及預期、科技革命改變居民出行方式。
3.4 國內企業排名
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3.5 全球重要競爭者
表 全球機場吞吐量排名
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亞特蘭大機場全稱是哈茲菲爾德-傑克遜亞特蘭大國際機場 (Hartsfield-Jackson Atlanta International Airport，IATA:ATL，ICAO:KATL，FAA LID:ATL)，位於美利堅合眾國富爾頓縣亞特蘭大市南區與克萊頓縣喬治亞大學城交界處，為4F級國際機場、國際航空樞紐。從1998年以來一直是世界上最繁忙的機場。主要是地理位置上的優勢，它是美國東南部中心城市，靠近大西洋海岸線，往來於歐洲大陸的航班適合在此停留。
亞特蘭大也是連接美國北部與東南部的門戶，橫跨東西兩岸的航班多要在此轉機，中轉客流量在整個客運吞吐量中佔據極高比重。從亞特蘭大出發，坐飛機飛行兩小時的半徑，涵蓋了美國80%的人口。有句話說，「不論你死後是上天堂還是下到地獄都不要緊，反正你總要經過亞特蘭大。」作為擁有500萬人口的美國第九大城市，亞特蘭大還是可口可樂等全球知名企業的總部所在地，城市本身的地位也為機場客流量做出不少貢獻。
希思羅機場 (Heathrow Airport，IATA:LHR，ICAO:EGLL)，位於大不列顛及北愛爾蘭聯合王國英格蘭大倫敦希靈登區南部，東距倫敦市中心23千米，為4F級國際機場、門戶型國際航空樞紐、歐洲最繁忙的機場 。
表機場定價機表
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國內航班，特別是小型飛機的起降相比國外明顯要低許多，安檢與服務方面的費用也僅為國外航班的一半左右。一方面，國際航班業務成本在很多方面的確高於國內航班，另一方面，這也是國家對於我國內航內線的優惠政策。
第四章 未來行業展望
2020年疫情爆發導致機場業務量迅速下降，如何快速修復客流量和應對未來疫情等突發危機，是機場和民航業重大的新課題。
民航局提出建設「四型機場」，要加快建立「平安機場、綠色機場、智慧機場、人文機場」標杆體系，以「四型機場」建設推動新時代民航高質量發展，為民航強國建設作出新的更大貢獻。其中，智慧機場建設作為「四型機場」建設中的重要組成部分，是民航業今後一段時期的重點發展方向，也是機場發展的必然趨勢。
長期以來，國內民航業發展存在著重客輕貨的現象，儘管近年來對航空貨運的重視程度不斷提高，但貨運基礎設施建設總體上仍滯後於需求，地面配套與延伸服務仍不能有效支撐不斷提升航空貨運服務品質的要求，與世界民航強國相比，在基礎設施布局、運行效率、服務品質和管理水平等方面仍有一定差距。
未來，隨著《中國民航四型機場建設行動綱要(2020-2035年)》、《關於促進航空貨運設施發展的意見》等行業政策的進一步落實，預計國內航空貨運市場將迎來快速提升時期。
機場是最硬的一塊資產，民航大眾化需求空間巨大，中國機場價值仍被大幅低估。中國核心機場營收增長的瓶頸在時刻供給端，而不是需求端。人均乘機次數仍在攀升期，需求提升的容量巨大，核心機場面臨的航空需求增長的「雪坡」足夠長。
由於民航局較為嚴厲的監管，短期機場產能釋放較為困難。但隨著中國空管技術的提升和持續建設，國內樞紐機場的容量上限還有很多空間，從長期視角來看，中國核心機場的運營能力是被低估的。從絕對數和佔比數來看，中國核心機場非航業務的發展整體水平偏低，伴隨國內消費升級，出境遊快速發展和國際航線突飛猛進，
中國樞紐機場非航業務尤其是機場商業迎來發展良好契機。
（作者：千際投行 ）
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