來源：虎嗅APP
拆解貝殼：罕有人走通的路
2020年7月24日晚，貝殼集團（BEKE.US）向美國SEC提交了招股文件（F-1表格）。股票代碼為BEKE，由高盛、摩根史坦利、華興資本和JP摩根聯合承銷。
上市主體為貝殼，是中國最大的房產在線交易平臺，2019年總成交金額（GTV）達2.1萬億。截至2020年6月末連接265家品牌連鎖經紀公司。這些品牌在103座城市擁有4.2萬家門店，經紀人總數超過45.6萬。鏈家是有18年運營經驗的二手房、新房及房產租賃經紀公司。如果把貝殼比喻成京東商城，鏈家就是京東的自營業務部門。
據招股書顯示，貝殼找房創始人、董事長左暉持股（B類普通股）佔比28.9%。此外，部分股東將其持有的A類普通股投票權授予左暉代理，因此左暉投票股權佔比46.8%。由於AB類普通股的投票權本身不同， 預計左暉投票權將超過50%。
「純線下」到「線上線下」罕有成功
鏈家是房產經紀巨頭，具有強大的「線下能力」和鮮明的「線下基因」，要實現「線上線下」協同非常不易。蘇寧付出極大代價，用了七、八年才獲得有限的成功（詳見虎嗅2018年4月8日文《蘇寧的證明》）。
2018年上線的「貝殼找房」平臺，準確說是「經紀人合作網絡」（Agent Cooperation Network，簡稱ACN）的支撐。
以往在房地經紀領域，從業人員必須是找房源、拉客戶、帶看房、促成交、辦過戶樣樣精通的全才，任何一個環節沒把握好，不是無法完成交易就是拿不到佣金。不同品牌的經紀公司更是以鄰為壑，為搶生意大打出手的新聞隔三差五見諸媒體。
ACN平臺上，從業者可選角色包括「房源錄入者」、「房源維護者」、「客源發現者」、「撮合成交者」等等，佣金按角色分配。從業者可在一宗交易中「扮演」一個或多個角色，發揚「比較優勢」使自己利益最大化。
截至2020年6月30日，ACN平臺進駐了全國103個城市，連接了265個經紀品牌的超過45.6萬經紀人和4.2萬家經紀門店。
ACN匯聚房產的買方/賣方、房東/租客，為供求匹配提供便利。平臺用戶越多，房源、客源、經紀服務資源匹配的成功率越高，這就是網絡效應。
房產經紀平臺以總成交額（GTV）衡量交易規模大小。與電商平臺常用的GMV相比，GTV確認口徑要嚴格得多，必須真實成交，但允許最終過戶手續沒有辦結的交易被統計在內。
貝殼平臺GTV有三個組成部分：二手房、新房、新興業務（佔比只有幾個百分點）。
2019年，貝殼平臺二手房、新房GTV分別為1.3萬億和7476億。加上新興業務，平臺GTV達2.1萬億，佔全國房地產GTV的9.4%。
一季度是房地產交易的淡季，受公共衛生事件影響2020年Q1成交尤其低迷，二手房、新房GTV分別為1957億和1165億。
2020年Q2，GTV達到9992億，營收不低於197億，同比上漲72.4%．
2019年，貝殼平臺GTV中，已有53.1%來自鏈家以外的200多個品牌。它們為什麼願意把房源、客源、經紀人資源放在競爭對手鍊家的平臺上？
根本原因是「貝殼找房」保證了他們的利益，你的房源別家經紀人促成交易或別家房源你家經紀人促成交易，都有你應得的一份佣金。由於在更大範圍內匹配資源，交易將更加流暢、高效。招股文件披露：2019年H2，接入ACN的門店平均營收達2030萬元，而2018年同期可比門店平均營收為1090萬元。
「貝殼找房」可與京東商城類比。京東商城總交易金額（GMV）中，約有60%來自直營業務、40%來自第三方賣家。
從營收、成本結構看屬性
1）變現率
貝殼二手房經紀業務變現率呈下降態勢：2017年二手房GTV為7377億，貝殼從中獲得營收184.6億，變現率為2.5%；2019年二手房GTV達1.3萬億、獲得營收246億，變現率降至1.9%。
與之相反，新房經紀業務變現率則穩步上升：2017年新房GTV為2526億，營收65億，變現率為2.6%；2019年新房GTV達7476億、營收203億，變現率升至2.7%。
2020年Q1，二手房業務變現率進一步降至1.7%，新房業務變現率則提高到3%。
二手房業務變現率下降，原因是鏈家以外品牌（特別是低線城市經紀品牌）的繳納的「平臺費」低於鏈家的佣金率。平臺變現率下降也意味著貝殼平臺產生的交易越來越多元化。
新房佣金由開發商付，「去庫存」、「回籠資金」的需要越迫切，支付佣金就越大方。資金是開發商的命脈，融資成本動輒十幾個百分點，給貝殼幾個百分點把房子早點賣出去，比借高利貸強百倍。
2）佣金支出及門店成本
貝殼平臺最大的成本佣金。2017年，支付鏈家旗下經紀人的佣金達156億、佔總佣金支出的94.4%；2019年，鏈家內部經紀人獲得佣金194億，佔比降至63.5%，鏈家向外支付佣金112億。
向非鏈家品牌經紀公司支付的112億不是白給的。假設向內部、外部經紀人支付佣金佔成交金額的比例相同（或者相近），那麼可以推斷約有四成GTV來自鏈家以外的250多個品牌。
當年質疑鏈家的貝殼找房平臺「既是裁判員又是運動員」、「其它品牌必將強烈抵制」，未免有「燕雀安知鴻鵠之志」的味道。
京東自營與第三方賣家品類多有重合，幾乎找不到一種京東自營的商品沒有第三方賣家在同時銷售。但京東電商生態還是越做越大，為第三方賣家提供物流、金融服務取得的收益成為重要的利潤來源。
2019年，貝殼門店成本為30.8億，佔總營收的6.7%，但這個比值沒有多大意義。因為計入報表的門店成本，僅涵蓋鏈家旗下的門店。其它250個品牌旗下門店貢獻「平臺費」卻不需要貝殼負擔門店成本。因此在理論上，外部品牌貢獻越大，毛利潤率越高。正如京東毛利潤率隨第三方賣家在GMV中佔比提高而顯著提高。
3）毛利潤與淨佣金
2019年貝殼平臺毛利潤為113億、毛利潤率24.5%。2020Q1，毛利潤率驟降至7.5%，顯然是因為公共衛生事件影響收入而固定成本（如底薪、門店租金等）降不下來。
根據貝殼平臺的屬性，將扣除佣金後的「淨佣金」確認為營收更加貼切。好比攜程賣機票，將所獲佣金確認為營收好過使用機票成交金額。
2019年，貝殼淨佣金收入為154億，以此為分母計算出的「毛利潤率1」為73.1%，比較接近網際網路平臺的「身份」。
效益分析效益分析
1）邊際貢獻率
招股文件分別披露了二手房、新房、新興業務的「邊際貢獻率」（Contribution margin），即每增加1元錢收入帶來的實際收益。
2019年二手房分部向用戶收取的245.7億佣金被確認為營收，但在向內/外部經紀人支付150.1億佣金後貝殼平臺實得「淨佣金」95.5億，「邊際貢獻率」為38.9%（2018年為38.4%）。
從統計意義上講，貝殼的二手房佣金分配政策是「四六開」：經紀人拿六、平臺拿四。實際上要複雜得多，平臺連接的4.2萬間門店中約8000家是鏈家品牌，其餘3.4萬間來自250多個品牌，佣金分配政策存在很大差異。
2020年Q1，二手房業務「邊際貢獻率」僅為16.3%，原因是經紀人以某種名目拿到保底收入。
剔除經紀人分傭因素，以貝殼淨佣金為分子、GTV為分母，計算「淨佣金率」更有意義。2019年貝殼二手收房總成交額是1.3萬億，平臺淨佣金為95.5億，淨佣金率為0.7%，大致每成交1000千二手戶，貝殼平臺淨佣金收入為70億。
類似地，2019年新房業務淨佣金率也是0.7%，實收49.2億，相當於二手戶業務淨佣金收入的51.5%。
新興業務包括貝殼平臺提供的金融、房屋裝修等服務，邊際貢獻率超過80%。估摸主流分配比例是「二八開」，經紀人拿二、貝殼平臺拿八（僅在統計意義上是這樣，實際情況很複雜）。
2019年，新興業務淨佣金收入9.4億，約為GTV的1.1%，淨佣金率遠高於二手房、新房業務。
2）費用率
貝殼平臺市場費用之低令人印象深刻。以2019年為例，31億市場費用僅相當於營收的8.7%。
線下起家往線上發展，最大的瓶頸是流量從何而來，而房產買賣屬於「超低頻」需求。假如一個人每周叫兩次外賣、每年或許出遊兩次，美團酒店預訂間夜2016年就已超越攜程，坊間傾向於接受「高頻投低頻」這個邏輯。同樣是這個人，大約五年才能把家居/電器換一遍、一部車子要開十年，所以蘇寧易購、瓜子二手車的流量成本就很沉重。
58同城匯聚諸多信息，從找工作、找房到找鐘點工，可謂高頻、低頻通吃，但2019年市場費用率仍高達51.7%。
貝殼平臺流量成本低有兩方面的原因：第一買房、賣房是終身大事，到貝殼平臺瀏覽一圈花不了幾分鐘，自然要上來看看；二是數萬間門店、數十萬經紀人就是活動廣告牌，而是是「雙向互動廣告牌」（截至2020年6月末，貝殼平臺連接門店數增到4.2萬間、經紀人超過45.6萬），貝殼得以節約大量市場投入。
貝殼平臺管理費用率較高，2018年、2019年管理費用率分別為16.7%、17.2%。
常態化原因之外，股權激勵成本大到不可忽視。如今要設立一家網際網路公司，開張就要用股權為「誘餌」吸引牛人。不論中間搞多少輪股權激勵，上市前「論功行賞」一定要搞一輪大的。貝殼成立時間太短，股權激勵「一波未平一波又起」，2017年、2018年、2019年股權激勵成本分別為4.76億、3.82億和29.6億。分別相當於同期毛利潤率的9.8%、5.6%和26.2%。
3）剔除股權激勵成本後淨盈虧
2017年、2018年，貝殼淨虧損額分別為5.4億、4.3億，虧損率分別為2.1%、1.5%，與慣常燒錢起家、虧損率動輒超過100%的網際網路公司不可同日而語。
剔除股權激勵成本，2017年、2018年淨虧損分別為6162萬、4568萬，虧損率約為千分之二。
2019年，剔除股權激勵成本，淨利潤達到7.8億，利潤率1.7%。
受公共衛生事件影響，2020年Q1貝殼單季虧損12.3億，虧損率達17.3%。如果其餘三個季度市場恢復得好，2020財年仍有希望「打平」（股權激勵成本已於一季度歸零）。進入二季度，GTV由Q1的3299億快速提高至9992億。
4）流動性充足
可以用兩個指標衡量貝殼的流動性。帳面現金不必解釋，「淨流動資產」是流動資產減流動負債的餘額。（流動資產包括帳面現金及一年內可以方便變現的資產，也就是理論上可以拿出現金的上限。流動負債是一年內必須支付的款項，如應付帳款）。
2019年，貝殼帳面現金及等價物增長了192億，期末餘額達319億，淨流動資產亦達到創紀錄的241億，可以說「形勢一片大好」。
2020年Q1，公共衛生事件、春節兩重影響下，經營活動資金淨流出40.8億，投資活動資金淨流動51.7億（看來是停不下來）。僅僅一季度，帳面現金就少了100億。這是貝殼在不利的外部環境下，堅持上市融資的重要原因。
值得注意的是，2020年Q1貝殼流動資產與流動負債同比減少，季度末淨流動資產保持在235億的高位。
純網際網路公司已成「過去時」
時至今日，相對成功的「純聯網公司」只有騰訊、百度、網易、汽車之家、字節跳動等寥寥數家。阿里提供的早已不是單純的信息服務，旗下有支付、有菜鳥、有雲服務；美團（03690）2019年送出87億單外賣、500萬騎手跑遍大街小巷；小米倒是希望被視為網際網路公司，但來自手機銷售的收入佔比仍有些高……
具體到房地產經紀這個行業，「純網際網路模式」已經被證偽。房天下、安居客、房多多、愛屋吉屋加在一起也沒能撼動鏈家。
原因已有共識，那就是房產不是標品。不要說二手房，同一項目同一期的新房也不會有兩間完全相同。除此之外，買賣雙方的心態也是複雜多變的。假設買方、賣方各有十種心態、組合起來就是一百種，而且隨時間推移、外部環境變化，買賣雙方的心態也有極大變數。
在許多情況下，需要有經驗的經紀人跟進協調才能成交。不論網際網路多發達，只要賣方、買方都是人類，經紀人這種角色就不會消失。
「純正網際網路」公司的成本主要是網站運維、帶寬/伺服器、人員、內容成本幾大項。毛利潤率動輒超過80%。2019年，貝殼平臺支出的306億佣金和30.8億門店成本都不是網際網路平臺的「常規成本」，這就是為什麼毛利潤率只有24.5%。
美團、貝殼的「不純」之處在於強悍的線下運營能力以及「線下、線上」協調能力。美團市值逆勢力攀升到1.1萬億港元，足見這種能力之稀缺。