引言
資本賦能，奧萊奔跑。
來源 | 商業地產頭條（ID：Dtoutiao）
作者 | 陳安琪
從咖啡館到時裝屋，再到全國門店數量第一的奧萊品牌。渝企砂之船的三十年，是由三次轉身串聯而起。
早前11月初，廈門鷺島五緣灣，砂之船全國第13子——砂之船（廈門）奧特萊斯落地開業。往前回溯2個月，其還在揚州創造了一個新紀錄：開業當天銷售額破5199萬元，總客流超30萬人次。
此般盛況，在年初疫情恢復開業首日已有上演。當日，砂之船（重慶）奧萊實現564萬元銷售額，較去年同期增長132%；砂之船（璧山）奧萊銷售額同比增228%至192萬元。
奧萊，作為一種獨特的商業形態，在時下中國正展現出強勁生命力。而砂之船無疑是此間幹練玩家，這種幹練的另一表現形式則是其玩得溜起的資管模式。
新交所上市的新加坡房地產投資信託（S-REITs）中，資產100%為中國零售地產，且市值排名TOP3分別為凱德商用中國信託、砂之船房地產投資信託和大信商用信託。
資料來源：公司官網、公開資料收集
製圖：商業地產頭條
疫情之下，砂之船穩定的股價表現及租金收入，側面印證著主打折扣零售商業模式的奧萊，具有抗周期性的反脆弱力。
數據來源：英為財情，製圖：商業地產頭條
它們是如何做到的？又是以何種方式反映在資本端？透過砂之船公開披露的信息及財務數據，或可尋到問題之密鑰。
01
長於金融危機，
成亞洲首個奧萊REITs
奧萊生於美國，最早以「工廠直銷店」形式處理尾貨。中國將此物舶來，已20餘年。
據灼識諮詢統計，2016年-2021年，中國奧萊市場銷售額預計從490億元增至1450億元，CAGR為24.2%，遠超同期網購平臺(19.8%)、商場(8.4%)及百貨渠道(5.6%)。
解品牌商庫存之憂，縮短供應鏈層級，主攻「名品+折扣」的奧萊，在經濟疲軟甚至危機之下，表現出較強的韌性和彈性。
此前已醞釀近20年的砂之船，在2008 年金融危機間開出了首個奧萊項目。這年8月，砂之船（重慶兩江）奧萊在兩江新區機場路問世，首年營業額即破4.5億元，躍居中國奧特萊斯前三甲。
砂之船（重慶兩江）奧特萊斯，圖片來源：贏商網
開業第四個年頭，砂之船（重慶兩江）奧萊年銷售額已增至12億元，5.5萬平米的營業面積，年坪效達2.2萬元，創下中國奧萊最高紀錄。
至今，砂之船（重慶兩江）奧萊依舊是砂之船業績主力貢獻者，2019年以23.43億元的銷售額佔總資產組合的49%，租金收入佔總資產組合約44%。
重慶機場路之後，至2018年3月砂之船房地產投資信託(Sasseur REIT)在新加坡上市前，砂之船先後落地了重慶璧山、南京、合肥、昆明、長春、西安、貴陽。
資料來源：公司公告
其中，僅有重慶兩江、重慶璧山、合肥和昆明4個項目成為了砂之船房託的底層資產，總建築面積37萬平米。
資料來源：公司公告，製圖：商業地產頭條
作為亞洲首個、中國唯一以奧萊作為底層資產的不動產投資信託項目，砂之船房託2019年總收益率達52%，名列新加坡房地產投資信託基金前五；2019財年總租金收入同比增長10.3%至6.18億元，投資組合總銷售額同比增長12.1%至48.3億，其中可分配收入為7790萬新元。
根據IPO上市價格0.80新元和2019年12月31日收盤價0.885新元計算，砂之船房託年化分配收益率分別為8.2%和7.4%。
除了行業與企業基本面外，影響REITs的投資回報的影響因素還有租約結構和期限。
持有不同物業類型的REITs往往使用完全不同的租約結構，不同的租約結構、租約期限為業主提供不同的現金流。
據公開資料，砂之船大約97%和89%的租約(分別按總收入和淨可租賃面積計算)採用固定租金+提成租金的租賃結構，這使得其能夠通過租戶銷售額獲得利潤，並分享高績效租戶的增長成果。
租約長度和結構也決定業主的現金流隨時間變化的穩定（或波動）程度，一般零售地產主採用的租賃結構是主力租戶5-10年，其他租戶1-3年。
資料來源：《REITs分析與投資指南》
但不同於傳統零售商場，砂之船有意選擇更短的租賃，加快弱品牌淘汰率，緊跟消費趨勢優化租戶組合，而對於銷售表現好的租戶，則以更頻繁的高租金續約。
2019財年，砂之船房託旗下4個項目有690個品牌續約、380個新籤。而截至今年上半年，其租約結構中加權平均租賃到期時間按總收入計為0.8年，按淨出租面積計為2.7年。
數據來源：公司公告，製圖：商業地產頭條
另從租戶構成看，2019財年，砂之船房託擁有超1200份租約，沒有一個租戶租金貢獻超過總收入的7.5%，租金貢獻最高的10個租戶約佔投資組合總收入18.0%。
租戶多樣化和對任何特定租戶的低依賴，使砂之船能夠減輕風險集中度，並提高其投資組合的韌性。
02
三大主力業態
近六成經營面積，貢獻八成銷售額
行業基本面及經濟周期，從外部影響著奧萊玩家的經營效果。但從根本來說，內生的經營策略才是它們成敗的關鍵。
以「折扣+名品」為廣告語，奧萊銷售售國際、國內名牌的過季、滯銷、斷碼商品，或特為其定製的商品，及部分企業自有品牌商品。
多為大體量的它們，幾乎與國內購物中心處在同一發展軌道中，多位於國內一線及二線省會城市，和一些經濟發展水平較高的沿海城市。
砂之船（廈門）奧特萊斯，圖片來源：贏商網
早期階段，從百貨轉型而來的奧萊，以照搬西方工廠式、倉儲式形態為主，市場參與者少，競爭小。但隨著連鎖化發展，品牌資源/招商能力、資產運營能力開始改寫著奧萊市場格局。
截至今年三季度，砂之船房託呈現的旗下項目業態佔比中，主力業態為時尚、運動以及國際品牌，三者以57.9%的經營面積貢獻了79.1%的銷售收入。
以2019年銷售額名列前三的上海·青浦百聯奧特萊斯、佛羅倫斯小鎮·京津名品奧特萊斯和北京首創奧特萊斯為對象，與砂之船（重慶兩江）主力業態的品牌橫向對比：
資料來源：大眾點評、各公司官網，製圖：商業地產頭條
可知，目前頭部奧萊項目品牌矩陣較完善，上至重奢下至大眾服飾，全品類覆蓋；且品牌豐富度較高，國際一線大牌、國內外潮牌均囊括在內。與之相比，砂之船在一線品牌佔比深度和貨源充足廣度兩方面均有發力空間，尤其是國際頭牌的布局。
品牌資源外，高效高質的運營，是奧萊增強客戶黏性，進而提升復購率的另一關鍵要素。
2016年，砂之船首推「1+N」超級奧萊模式——「 1」指奧特萊斯，「N」指圍繞健康、娛樂、文化等打造多元業態，包括超級兒童館、超級運動館、超級樂園、超級農莊、超級家居等。
目前，砂之船旗下多數奧萊項目均配有電影院。另外， 西安店引入言幾又書店、杭州店引入轟趴館、合肥店引入動物樂園……
砂之船（貴陽）奧特萊斯，圖片來源：贏商網
超級奧萊戰略意味著運營模式的轉變，此後砂之船不再只是單純的折扣名品shopping之地。保留「名品+折扣」經營模式外，其以鄰近城市旅遊勝地為支點，實現「商業地產＋娛樂消費＋短途旅遊＝城市微度假」的角色變身。
「以前一個新項目銷售8億元—10億元要3年，調整後只需要1年多。」砂之船總裁許軍透露說，「超級奧萊」縮短了新項目培育周期。
背後邏輯在於，郊區奧萊項目多是獨成風景，周邊競爭小但互補業態亦少，運轉體系的封閉性決定了其必須備齊所有必要機能和設施。因此，郊區奧萊通常需要以策劃實現商業集聚的經濟效應，利用多樣化業態則放大集聚效應。
砂之船（昆明）奧特萊斯，圖片來源：公司官網
此種經營模式之下，奧萊的日益壯大成為促進城市區域發展的重要外部因素，如隨著砂之船重慶奧萊的發展，短短數年內，其所在區域已發展為一個城市級特色商圈。
通常，商圈是各種經濟要素在特點空間範圍的聚集，而在城市近郊區域，砂之船奧萊則成為改變區域內空間結構、商業形態和消費者流動的主導因素。
03
開店速度翻倍
砂之船快跑野心何以優雅？
步入而立之年，砂之船的快跑野心畢現。
「過去10年，砂之船重資產運作，10年才開了10家店；未來5到10年內，砂之船計劃開到30家店，開店速度將翻倍。」
高調喊話，背後的支撐，首先是其對自身優勢的一種全面認知。
?「百貨零售業的甲乙丙丁都做了」，運營經驗足
創立至今，砂之船經歷了服裝產業鏈中的所有角色：設計、生產、銷售，也經歷了商業中的所有角色：消費者、代理商、製造商、品牌商。
恰恰是這些優於同行的經驗，讓砂之船能夠快速地完成角色轉換。「砂之船做過乙方，本身對店鋪運營管理本身就做的很細緻。」
這些經驗同樣適配於租戶管理，以確保品牌組合對消費者的吸引力，靈活應對消費者偏好和趨勢的變化：
每個物業均有建立各自的零售品牌資料庫，每半年砂之船會對零售品牌清單進行一次審查，以確保這些品牌整體吸引力，並有能力從目標消費者基礎上吸引快速增長的中國中產階級；
通過提成+租金管理租戶組合，與零售租戶分享利潤。若特定零售租戶沒有產生足夠銷售收入，委託經理可與經理協商，建議改變與租戶分享利潤的方式，以促進業務和提高銷售，或委託經理與經理協商，不得續訂租約，但可將租戶列入等候名單。
?引入戰略投資，強化產業鏈協同效應
砂之船的成功也持續吸引著國際資本市場的關注。2011年，砂之船集團與全球領先的美國華平投資集團完成戰略重組。
2015年全球奢侈品零售巨頭LVMH旗下全球最大的消費品投資公司 L Catterton Asia 成為砂之船集團的重要戰略股東，自此砂之船打通品牌端，獲得了強大的資源優勢。
2016年，平安不動產成為砂之船重要戰略股東。引入上述戰略投資，砂之船得以不斷強化產業鏈協同效應。
?借力房託資金支持，實現從重到輕模式轉變
2018年，砂之船在新交所上市，意味著國內奧萊開始出現以資本撬動商業地產的模式，砂之船也從地產開發商轉變為資產運營商。
「過去10年，砂之船重資產運作……經過中新互聯互通項目，我們通過不動產投資信託，獲得了強有力的資金支持，轉為輕資產運作。」
砂之船（石家莊）超級奧萊，圖片來源：贏商網
但處在高速發展的階段，往往隱藏的風險因素亦不容忽視。快且穩，是商業地產玩家們終極追求之一，砂之船也不例外。越過以下坎兒，是其優雅到底的必選題。
各路有資源、有經驗的奧萊玩家，勢頭正盛
以王府井、百聯等百貨巨頭為例，在物業開發、品牌招商、商業運營、產業鏈話語權等多方面有著長期積累，紛紛轉型奧萊的它們，一改此前流通效率低、產業鏈控制力弱等困境，競爭勢頭正盛。
線上折扣零售平臺順風而起，分流競爭力強
從中美兩國電商滲透率的數據來看，2019年美國電商滲透率為11%，中國為20.7%，美國電商產業的緩慢發展對實體零售也形成了一定的保護，為名牌尾貨折扣零售商的發展提供了較大的生存空間。中國特賣電商優勢更大，線下折扣零售商的發展受限明顯。
國內產業鏈發展遠未成熟，前路漫漫
以產業鏈視角而論，奧萊實屬折扣零售的一種形態。不同於美國折扣零售以折扣連鎖、 線下奧特萊斯為主，中國在很長一段時間內則以電商為主。
這主要是囿於中國實體商業聯銷模式，且區域分散，並不適合買手制的折扣連鎖業態發展，線下沒有很好的解決模式，大多數品牌商的庫存僅簡單在商場特賣區直接處理。
據Euromonitor 統計，2018 年美國折扣零售行業中TJX市佔率達44%，而在中國市場，唯品會市佔率僅8.7%，線下奧特萊斯TOP20 市佔率僅3.4%，中國暫時還沒有出現大型零售折扣商。
當然，這是空白點，亦為機會點。要建立起一條真正屬於自己的奧萊護城河，砂之船的新十年故事才剛剛開始。
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