百佳超市暫停出售 值不值得繼續持有?

　　一場由李嘉誠導演的「百佳競購」大戲，自7月起以其雷厲風行的決斷「開機」後，歷時三個月的爭奪，卻在10月18日以出乎所有人預料的結局收尾。

　　就像一個充滿了好萊塢大片諸多元素的真實版懸疑故事。在此期間，包括泰國正大集團、中國華潤集團、日本永旺集團、澳大利亞Woolw orths集團、凱雷、K K R、T P G等，幾乎零售業的每家大佬及眾多投資大腕都曾被猜想可能成為百佳潛在的競購方。但最後，和記黃埔以一紙公告昭告天下，暫停出售百佳，李嘉誠考慮分拆整個屈臣氏集團獨立上市。

　　百佳超市在2012年中國零售業百強中排名87位，它僅是和黃旗下零售業務公司屈臣氏集團在亞洲區運營的五項業務之一。2012年，百佳超市收益總額為217億港元，在和黃3984億港元的整體營業額中僅佔5 .5%左右。

　　然而，就是這樣一個公司，卻讓李嘉誠決策反覆，並搶盡資本市場眼球。在業界看來，除了香港33%的市場佔有率及內地網點的區域優勢外，外界更多是對李嘉誠投資動向一葉知秋的窺探。據百佳內部人士稱，「李嘉誠已經放話，此事到此為止，現在百佳要繼續加速落實增長策略，尤其是專注於中國內地市場。」

　　不過，「鮮為人知的是，（最後階段）其實是Woolw orths與正大集團董事長謝國民聯手來競購，最終報價30億美元，但和黃想要35億美元，最後交易被擱置。」接近和黃董事會的知情人士譚凱（化名）告訴南都記者，倘若一方鬆口，說不定劇情還會逆轉。

　　百佳暫停出售

　　目前，和記黃埔決定暫停透過私人市場交易出售百佳超市，他們選擇了一個不會影響到「控制權」的替代方案———擴大策略性評估範圍至屈臣氏有限公司所有零售業務，務求涵蓋可為公司帶來最高價值及未來增長潛力的所有選擇，包括在適當市場就所有或部分業務公開招股的可能性。

　　對於最終放棄出售的原因很簡單，和黃在公告中解釋，因為「不會為股東帶來最高價值」。

　　這句話被外界普遍解讀為「競購者出價太低」。據外媒報導，對百佳發出最後收購要約的主角是澳大利亞超市巨頭Woolw orths，出價約30億美元，這相當於百佳除息、稅、折舊和攤銷前盈利15至16倍，應該是百佳一眾潛在競購方中出價最高的。「但還是低於和黃的心理預期，和黃開出的價格是35億美元。」接近和黃董事會的知情人士譚凱（化名）告訴南都記者，和黃管理層是在6月拍板出售百佳，7月已著手進行內部盡職審查，被視為長和系「御用經紀」的高盛集團和美銀美林負責這次交易。

　　事實上，自從7月21日，和黃髮布公告官方確認其正在對百佳超市進行策略性評估，這齣競購大戲就高潮迭起。百佳的估值從最初放風的10億-20億美元，迅速飆升到30億-40億美元。在此期間，零售業幾乎每家大佬都曾被提及為百佳潛在的競購方，包括泰國正大集團、中國華潤萬家、日本永旺、澳大利亞Woolw orths、美國的沃爾瑪等等；全球多家私募股權巨頭也曾傳出有意參與競購，包括美國私募基金K K R、德州太平洋集團T PG、凱雷投資集團等等。

　　「但這些被提到的私募基金並非真有興趣，只是因為在家族企業林立的亞洲商界，這種收購機會十分稀有。而對於零售商來說，收購百佳至少有『合併報表』的帳面意義。」零售業資深人士朱志文對南都記者說，最說明問題的一點是，K K R和T PG在8月份就從潛在競購方隊伍中撤出。

　　華潤的收購呼聲

　　事實上，在競購初期，對於百佳的潛在收購者，連家樂福、沃爾瑪等歐美企業也被提上「疑似名單」。但諸多猜測中，一度被視為呼聲最高的是央企華潤集團旗下的華潤創業。「這與華潤一直採用的收購戰略不無關係。」一位零售業分析人士表示，在過去的10年間，華潤先後併購了萬佳百貨、江蘇蘇果、天津家世界等10多個本土零售企業，並在今年將英國最大的超市企業T E SC O中國區業務收入囊中。「華潤有資金實力、有眾多成功的併購案例，而且還有併購的野心，所有這些都說明，它是一個最具實力的競購者。」

　　為此，甚至有曾就職於某潛在買家名單的業內人士放消息稱，華潤創業與百佳雙方很可能已就此交易達成默契。

　　但有知情人士向南都記者透露，業內的猜測多少有一廂情願的意味，因為在此前的競價中，華潤創業的出價並不高。「他們或許是出於競爭對手的戰略考慮而參與這次競購，但在剛剛吞併T ESCO中國區業務、面臨資產重組的壓力下，華潤分身收購百佳有一定難度。」

　　記者了解到，就在8月底召開業績會議上，華潤創業財務長黎汝雄表示，華潤對百佳的出價合理，是按回報及市場環境而確定的，並同時強調，對收購百佳「並非志在必得」。

　　隨後10月初，有消息稱，早前入標的華潤創業傳因出價較低已不在參與議價的財團之列。

　　誰最鍾情於百佳

　　「從始至終，華潤的高層幾乎沒有在百佳出現過。」有不願透露身份的知情人士向南都透露，而澳大利亞的W oolw orths和正大集團一直到中秋前夕還與百佳有接觸，尤其是沃爾瑪中國區前總裁、今年4月起擔任卜蜂蓮花執行董事兼副董事長的陳耀昌還親自出席了與百佳有關的活動。

　　早在今年9月參加福布斯執行長研討會期間，一直表現低調的卜蜂集團董事長謝國民就對媒體明確表示，若價錢適合，集團將考慮收購和黃旗下百佳超級市場，以支持卜蜂在中國內地的業務發展。謝國民與李嘉誠是潮汕老鄉，而陳耀昌曾是百佳最大的競爭對手惠康母公司的高管，種種跡象都表明，正大集團對競購百佳有相當的渴望。

　　於是10月15日，整個中國零售業看到了戲劇性的一幕。卜蜂蓮花突然宣布與物美集團達成互相參股的框架協議，並考慮將其36家超市門店以23.45億港元作價賣給物美，集中發展廣東及湖南業務。———這個大動作被零售業界解讀為「卜蜂準備與百佳南方網絡整合，為競購百佳鋪路」。

　　值得玩味的是，隨著和黃叫停百佳出售，市場也傳出「卜蜂蓮花或考慮放棄出售門店計劃」的消息。南都記者向卜蜂蓮花新任C E O李聞海求證此消息，其以正在開會為由，拒絕回應。而卜蜂蓮花的媒體聯絡人則表示，「物美和卜蜂蓮花已經籤訂的是框架協議，目前還有很多合作細節要談，具體談判進展及詳情以上市公司公告為準。」

　　其實，「在百佳眾多潛在買家中，Woolw orths也表現得很積極。」上述不願透露身份的知情人士表示，作為全世界最大的消費市場，W oolw orths之前在中國一片空白，他們特別想藉助百佳這一平臺，成功進入中國市場。但對於W oolw orths將業務不斷向海外擴張的做法，該公司股東們有些擔憂，因為此前澳洲企業向海外擴張並沒有良好的記錄，大多數企業在蒙受損失後，最終不得不夾著尾巴悻悻地回歸國內業務。「Woolw orths一度希望百佳不要完全撤資，幫助其與中國政府搭建溝通渠道，但未能如願。」

　　「鮮為外界所知的是，Woolw orths其實是與正大集團董事長謝國民聯手來競購的。」譚凱告訴南都記者，百佳想要公開上市，估計也得花2年時間來實現，在此期間，倘若一方鬆口，說不定劇情還會逆轉。而按照和黃的說法，「本公司決定不會於此刻以私人交易方式出售百佳業務。」———和黃的措辭也是「此刻」，而不是「未來」！
　　

　　百佳想要公開上市，估計也得花2年時間來實現，在此期間，說不定劇情還會逆轉。

　　為何高調叫賣百佳

　　百佳擬售大戲以「匆匆叫停」收尾，這個劇情看上去確實詭譎。但是，「我們在7月21日的公告早有提示，屈臣氏未就完成百佳策略性評估設定確定時間表，亦不保證是項評估將達至公布或完成任何交易。」百佳媒體聯絡人對南都記者這樣說。

　　「這是合理的。」香港匯業證券策略師岑智勇給南都記者分析，以競購方式來交易，本來就存在因股東意見不統一而「流產」的風險。但值得思考的是，和黃既往出售旗下業務都很低調，都是交易達成後才對外公布，比如轉讓O range四成多股份。為何這一次造這麼大風浪？

　　譚凱說，事實也說明，李嘉誠的商業決策依然備受人們關注。

　　僅從商業操盤來看，「和黃把百佳掛牌出售，應該是想試探市場反應，如果有人開出的價碼等於或高於其對百佳的估值，就會出售這部分資產。」岑智勇認為，和黃現在不急於將百佳轉手，說明經濟沒有差到必須馬上脫身。另外，現在考慮將百佳跟屈臣氏打包上市，涉及的融資金額估計會放大到100億美元左右，這需要更有實力的投資者才能承擔。

　　來自瑞銀分析師的預測則認為，不管和黃以何種方式分拆，屈臣氏上市的募資金額都有望達到80億至100億美元的規模，這筆套現所得，至少能令和黃的資產負債率由2013年6月底的21%降至11%.瑞銀甚至預測稱，如果和黃允許將負債比率上升至25%的目標上限，還能增加850億至1500億元的債務，這將令其有足夠的彈藥在歐洲市場進行收購。由於和黃宣稱不會放棄對屈臣氏業務的控制權，以出售屈臣氏25%權益及去年盈利計算，屈臣氏的上市市盈率若達30倍，屈臣氏市值將有2500億港元。

　　屈臣氏集團分拆獨立IPO

　　不論是真的還是傳聞，各界對李嘉誠的每一個決定都仔細研磨，希望從中找到更深遠的含義。

　　現在，和黃髮出公告稱，「決定將策略性評估範圍擴大至屈臣氏旗下所有零售業務（包括百佳、屈臣氏），有可能就所有或部分業務公開招股。」

　　公開資料顯示，屈臣氏集團是和黃旗下的零售業務公司，在亞洲區經營五項零售連鎖業務，分別為百佳超級市場、屈臣氏個人護理商店、豐澤電器、屈臣氏酒窖和N uance-W atson機場免稅商店；而屈臣氏集團隸屬的和黃公司旗下又涵蓋了港口、地產及酒店、零售、基建、能源、電訊、財務及投資與其他業務七大板塊。作為和黃投資組合中的重要組成部分，屈臣氏在其整個資產淨值中佔比高達30%，是和黃系內收入佔比最高、盈利佔比第三的板塊。

　「屈臣氏作為傳統行業，之前在和黃的營收佔比中高達50%，其主要目的是為整個集團提供可觀的現金流。但隨著李嘉誠的戰略調整，零售業務佔比下降，和黃只有通過分拆上市，將部分資產剝離獨立IPO，才能實現價值的最大化。」第一商業網CE O黃華軍告訴南都記者，如果是整體上市，很有可能屈臣氏會跟百佳超市打通採購、配送等供應鏈網絡，尋求經營的協同效應；而如果是百佳來單獨上市，則百佳不大可能與屈臣氏打通供應鏈資源。

　　黃華軍認為，雖然百佳和屈臣氏存在品類重疊，但由於業態不同，即便是重疊的品類、產品，也有採購縱深不同的問題，兩者整合到一起未必就能降低邊際成本。對於百佳來說，未來可行的發展策略可能是深耕區域市場，而不是求全做大。

　　事實上，「當時出售百佳正是為了套現，並使管理層能夠把精力集中於成長速度快得多的屈臣氏。」一位與和黃關係密切的銀行家補充說，百佳、嘉湖銀座的未來增長空間都有限。

　　在李氏家族最近一系列出售資產動作中，除了百佳放售之外，和黃以及長實公司也陸續將位於廣州的西城都薈購物中心，位於香港新界的嘉湖銀座購物中心，以及位於上海陸家嘴的東方匯經中心轉手。「和黃擅長做的一件事是，將住宅跟商業地產結合，用零售來反哺房地產。如果和黃現在的策略是拋售房地產，那零售業也就沒多大必要繼續持有了。」廣州高力國際助理董事陳厚橋對南都記者說，雖然零售業可以充當「現金奶牛」的角色，但市場競爭太激烈，行業利潤還是太低。

　　值不值得繼續持有

　　關鍵的問題在於：零售業的投資價值幾何？百佳超市值不值得繼續持有？

　　或許，融資方式是一個重要的決策信號。

　　「對於和黃、長實這樣實力雄厚的上市公司來說，融資的渠道其實有很多，比如銀行融資、發債券、發優先股等等，不一定是分拆上市。由和黃來操作，我估計融資成本也就在6%左右，會比較划算。」岑智勇給南都記者分析，和黃考慮將旗下屈臣氏零售板塊分拆上市，屆時應該會採用發原始股方式來融資，即便以R O E （淨資產收益率）作成本，股本融資的成本至少也要7%；而且，股本融資除了允許股東分享公司利潤外，也要求股東分擔公司的債務。但有一點很重要，股本融資可以讓大股東通過出讓股權，直接套現。

　　「這是一個進可攻，退可守的安排。」岑智勇繼續說道，分拆上市應該只是出售部分權益，和黃仍會是屈臣氏集團的大股東，不排除香港在經歷一些調整後，經濟出現反彈。屆時，屈臣氏（包括百佳）可以藉助資本市場的力量，繼續發力。

　　「公開上市因為擁有更好的流動性，可能給資產帶來更高的估值。然而，資本市場的發展畢竟寄生於更大的制度之下，所以公開上市與私下競購的最大區別不一定是獲取溢價，而是控制權是否出讓。」博威資本總經理於向東也對南都記者說，私下競購的方式雖然可以快速套現，代價卻是「控制權出讓」。倘若Woolw orths與百佳達成合資的合作默契傳言屬實，公開上市然後進行股本融資，這是最具可行性的資本操作路徑。

　　從投資層面來說，「雖然李氏家族旗下的歐洲電信業務盈利增長率能達到20%到35%，但真正具備增長潛力的消費市場還是在中國內地，無論是零售還是其他行業。李嘉誠出售部分商業物業，只不過印證一種觀點，未來幾年，持有人民幣比持有固定資產或外匯更划算，更有價值。」在金融界從業18年，曾任多家大型保險集團及銀行高管的高峰對南都記者預測，未來5年-10年，人民幣真正用於國際結算有望實現，這意味著人民幣將升值，有可能美元兌換人民幣將調整到1：3.

　　走在競爭對手之前

　　作為第一批進入內地市場的外資連鎖超市，百佳面臨著一種兩難處境。中國面積太大，無法迅速把門店鋪向全國各地。所以，它必須在瞄準全國一些關鍵城市和滲透某一區域之間進行抉擇。如果選擇前者，可能覆蓋範圍太窄。如果選擇後者，就可能把有價值的地盤拱手讓給對手。

　　顯然，百佳超市選擇了後者，內地門店主要集中在華南地區。但現在，「隨著中國零售政策的調整以及內資超市的強勢崛起，外資大賣場的商業模式面臨巨大挑戰，原有擴張路徑難以為繼。」昭邑零售商業諮詢公司總經理劉暉說，跨國零售企業正在退出或收縮中國市場的拓展。百佳競購大戲上演期間，華潤萬家剛剛吞併英國第三大超市T ESCO在中國的所有門店；物美商業與正大集團完成重組大戲；而沃爾瑪計劃明年在中國市場關閉25家門店，中國零售行業的格局正在發生巨大變動，新一輪較量開始。

　　但是，這也可能會是一個機會。「和黃對內地市場的了解比歐美集團更為全面和深入，百佳也就更能夠適應內地市場的具體環境。另外，和黃在內地的知名度非常高，為百佳品牌的推廣和擴張提供了條件。」陳厚橋如是分析。

　　「很多人常常有一個誤解，以為我們公司快速擴展是和壟斷市場有關，其實我個人和公司跟一般小公司一樣，都要在不斷的競爭中成長。」去年年底，李嘉誠在汕頭大學為長江商學院E M B A學生作演講，他坦言，「當我整理公司發展資料時，最明顯的是我們參與不同行業的時候，市場內已有很強和具實力的競爭對手擔當主導角色，究竟『老二如何變第一』，或者更正確地說，『老三老四老五如何變第一、第二』？」

　　李嘉誠給出的答案是，「看你平常的步伐是否可以在適當的時候發力，走在競爭對手之前。」
　　（南方都市報 記者 肖昕 田愛麗 實習生呂翠華）