來源：新浪財經
第一部分 11月雙焦行情復盤
1.11月焦炭焦煤現貨上漲，01合約均與現貨倉單平水
11月份焦炭落實兩輪漲價，截至11月下旬，焦炭本次提漲共計7輪，日照港準一級焦炭11月從2200元/噸上漲至2300元/噸，漲幅在100元左右。11月下旬，部分準一級焦炭成交價已超2300元，在2330元左右，測算倉單2450元左右。截至11月24日，山西焦化廠利潤在700元/噸附近。焦煤方面，其價格也有所上漲，但漲幅不及焦炭，11月河北唐山蒙古主焦從1320元上漲至1340元，沙河驛蒙煤1380元，測算倉單1400元左右，國內混煤倉單價格僅1280元左右，但盤面始終緊貼蒙煤倉單價格運行。
11月中旬各地產能壓減消息不斷，市場情緒亢奮。與此同時，基本面呈現出相反的格局，焦炭庫存開始出現累積。隨即我們看到焦炭2101合約大幅拉漲並升水現貨後多頭出現集體離場，11月10日後盤面維持高位震蕩。
圖1：日照港準一級焦炭現貨價格
數據來源：銀河期貨、Mysteel
圖2：01焦炭基差季節性
數據來源：銀河期貨、Mysteel
圖3：唐山蒙煤現貨價格
數據來源：銀河期貨、Mysteel
圖4：01焦煤基差季節性
數據來源：銀河期貨、Mysteel
圖5：山西焦化利潤
數據來源：銀河期貨、Mysteel、Platts
圖6：焦化成本與副產品利潤
數據來源：銀河期貨、Mysteel、Platts
2．焦炭庫存回升，但去產能力度或在年底
根據Mysteel的調研來看，11月13日一周發布的焦炭庫存出現了明顯的累積，庫存主要累積在鋼廠端。110家樣本鋼廠的焦炭庫存為464.66萬噸，環比前一周增加12.35萬噸，11月20日一周，該樣本數據繼續增加至465.59萬噸。11月焦化廠焦炭庫存小幅增加，港口庫存則基本持穩。從分項數據來看，庫存主要累積在華北鋼廠和東北的焦化廠。但庫存絕對量和庫銷比仍舊偏低。
圖7：獨立焦化廠焦炭庫存
數據來源：銀河期貨、Mysteel
圖8：鋼廠焦炭庫存
數據來源：銀河期貨、Mysteel
圖9：港口焦炭庫存
數據來源：銀河期貨、Mysteel
圖10：焦炭庫存合計
數據來源：銀河期貨、Mysteel
2．蒙煤通因疫情影響受限，價格抬頭
焦煤1月合約來說，更容易被投資者當做旺季合約來交易。該合約收官時往往面臨焦煤產量的下降，以及焦化廠和鋼廠的冬儲，故其常易漲難跌。若市場在四季度焦煤本身偏緊的基本面上再額外增加利好消息，常常會帶動其價格的進一步上漲。上周由於蒙古國疫情升級，從11月23日起，甘其毛都口岸僅上午通關，下午出空車，而策克口岸進行臨時調整，重車入境截至下午四點，一周內做完所有司機核酸檢測後，再視情況是否恢復原通關時間。蒙煤通關量大概率下降引發供應縮減的擔憂。
庫存方面，Mysteel調研的100家獨立焦化廠焦煤庫存持續增加，創多年歷史同期新高。樣本庫存量為950.6萬噸。但由於當前焦炭產量偏高，獨立焦化廠的焦煤庫存天數仍較低。11月以來，該庫存增量也有逐漸放緩的態勢。鋼廠方面，Mysteel調研的110家鋼廠的焦煤庫存為867.54萬噸，11月以來，鋼廠焦煤庫存見頂回落。目前該口徑庫存為867.54萬噸，較10月底下降17.28萬噸。煤礦方面，汾渭數據顯示，11月下旬原煤總庫存252.7萬噸，環比上周253.8萬噸小幅下降。但精煤庫存仍有增加，增量主要發生在山西地區。山西地區精煤庫存的增加一方面由於山西原煤產量環比增加，此外，山西焦化產能壓減導致的需求回落。但焦煤整體庫存的增幅並不明顯。尤其在焦化廠維持高利潤的情況下，疊加冬儲和供應環比回落的預期，焦煤價格開始出現回升。
圖11：蒙煤通關車數
數據來源：銀河期貨、汾渭能源、海關、Mysteel
圖12：澳洲焦煤進口量
數據來源：銀河期貨、汾渭能源、海關、Mysteel
圖13：獨立焦化廠焦煤庫存
數據來源：銀河期貨、Mysteel
圖14：進口煉焦煤港口庫存
數據來源：銀河期貨、Mysteel
圖15：鋼廠焦煤庫存
數據來源：銀河期貨、Mysteel、汾渭能源
圖16：煤礦精煤庫存
數據來源：銀河期貨、Mysteel、汾渭能源
第二部分 雙焦供需分析
1．供應：焦炭去產能力度仍需進一步跟蹤
2020年以來，各地焦化產能壓減計劃消息不斷。各地陸陸續續發布文件並落實去產能任務，包括江蘇、山西、河北、山東、河南。從各地文件來看，產能壓減主要將集中在11月-12月。故在集中去產能開始前，盤面開始大幅拉漲，修復貼水。但目前各地實際去產能情況尚未達到計劃關停量，部分仍存在延後的可能。同時焦化廠高利潤也在一定程度上減弱了焦化廠關停焦爐的意願，按照230家樣本獨立焦化產能佔全國88%的比例測算，當前獨立焦化廠的焦炭產量較10月上旬的高點僅降2.33萬噸/日。當前離12月底仍有一個多月的時間，各地焦化廠去產能的執行力度仍有待觀察。
以下是我們今年以來跟蹤各地的去產能計劃以及後續新增產能的情況匯總，可供讀者參考。
江蘇省：關於加快全省化工鋼鐵煤炭行業轉型升級高質量發展的實施意見》、關於實行焦化項目單管理和「以煤定產」工作的通知》。2020年底前，除沿海地區外鋼焦聯合企業實現全部外購焦（5000m3以上的特大型高爐煉鋼企業可保留與之配套的2臺7米以上焦爐）：即除江蘇SG5000m3以上兩座7米焦爐200萬噸產能可保留外，江蘇省內其他自備鋼廠自備焦企將全部退出，涉及退出產能在836萬噸。徐州市要在2020年底前對現有11家煉焦企業實施關停、搬遷、改造、提高整合成2-3家綜合性焦化企業，壓減50%的煉焦產能：即徐州總產能1525萬噸產能將退出700多萬，截止目前徐州已經退出320萬噸，即未來2年內還將整合退出380-400萬噸產能。6月江蘇去產能，供淘汰焦化產能680萬噸、鋼鐵550萬噸。
山西省：《山西省焦化行業壓減過剩產能大好汙染防治攻堅行動方案》、《山西省打贏藍天保衛戰2020年決戰計劃》、《關於進一步做好焦化行業壓減過剩產能各項工作的通知》。山西省焦化總產能壓減至14768萬噸以內，並在此基礎上保持建成產能只減不增。產能分兩年壓減落實到位。各市壓減任務目標為：太原市壓減429萬噸，忻州市壓減24萬噸，呂梁市壓減832萬噸，晉中市壓減585萬噸，陽泉市壓減60萬噸，長治市壓減642萬噸，晉城市壓減40萬噸，臨汾市壓減1090萬噸，運城市壓減325萬噸。截至10月26日，山西省各城市相關文件共涉及退出焦化產能3085萬噸，其中已於近期完成退出610萬噸，剩餘待退出2475萬噸。山西太原：要求2020年10月31日前，關停全市炭化室高度4.3米及清潔型熱回收焦爐，並公布具體企業名單。列入關停的名單涉及清徐縣四家焦化企業，關停4.3米焦爐產能為482萬噸，古交市擬關停兩家焦化企業的140萬噸產能，陽曲縣擬關停兩家焦化企業的150萬噸產能，婁煩縣擬關停一家焦化企業的60萬噸產能，全市合計涉及關停焦炭總產能為832萬噸。山西長治：10月26日起華北督察組入駐山西長治區域焦企督查關於淘汰落後產能問題，影響當地焦企限產4成左右，焦企多保持即產即銷狀態，廠內保持低位庫存或者零庫存。山西臨汾：臨汾市近期出臺相關文件，要求2020年10月底前，完成焦化行業壓減過剩產能544萬噸的任務。其中鄉寧地區涉及240萬噸產能：九成焦化60萬噸，永昌源焦化60萬噸，宏強焦化60萬噸，隆水焦化60萬噸；襄汾地區涉及產能120萬噸，古縣涉及產能60萬噸，安澤涉及產能60萬噸，另有64萬噸非在產產能。山西運城：山西運城市將在2020年10月31日前，涉及四家焦企欲關停4.3米焦爐通知。河津康莊、鑫升、津鑫三家已收到20號停止裝煤通知，企業陸續執行中，稷山縣晉華焦化暫處於穩定生產狀態，月底有關停預期。據統計：運城市15家焦化產能合計為1785萬噸，其中4.3焦爐為975萬噸，涉及四家關停產能為240萬噸。目前整個運城地區產能利用率為83.5%，若後續如期關停，影響焦炭日產為6000噸左右。山西晉中：全市壓減焦化行業過剩產能588萬噸。其中：介休市365萬噸；靈石縣5萬噸；平遙縣98萬噸；太谷縣50萬噸；晉中開發區70萬噸。山西呂梁：在確保安全穩妥的情況下，8月底前關停鵬飛實業、新禹焦化超產能焦爐和東義煤電鋁未取得產能焦爐，並督促述企業補足產能；對環評手續不全且正在建設的金暉、晉茂兩戶企業焦化項目，立即責令停止建設，並切斷建設用水、用電，對所有設備貼封上鎖，嚴禁企業違規建設；督促金達、曜鑫兩戶未開工建設企業及時辦理環評、安評等手續，手續未辦理前，嚴禁開工；針對不在焦化園區、未進行焦爐煤氣加工利用且未產能置換備案新項目的紅溝、城財在產4.3米焦爐（據小編了解，兩家總產能120萬，目前總日產約0.305萬噸），9月底前制定具體關停實施方案，10月底前組織實施關停，並拆除設備。
河北省：《河北省重點行業去產能工作方案（2018-2020年）》、《關於促進焦化行業結構調整高質量發展的若干政策措施》。明確到2020年底全省鋼鐵產能控制在2億噸以內。根據2018年7月3日國務院印發了《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》（國發〔2018〕22號），其中明確：「京津冀及周邊地區實施『以鋼定焦』，力爭2020年煉焦產能與鋼鐵產能比。達到0.4左右」。按照2020年河北省鋼鐵產能2億噸計算，焦炭產能需保留到8000萬噸左右。文件中規定：對於炭化室高度4.3米的焦爐，2019年底前相關企業要提出改造升級或壓減方案，2020年底前全省所有炭化室高度4.3米的焦爐全部關停；各市可根據實際情況，制定實施提前關停、淘汰計劃。根據Mysteel調研，當前河北省在產焦化產能8100萬噸左右，其中在產4.3米焦爐1311萬噸（政府公布產能），以及政府陸續出臺焦化產能相關置換文件，涉及關停焦化產能2787.3萬噸（與4.3米有重合），新建焦化產能2165萬噸。2020年已過去半年，下半年仍需完成1506.6萬噸焦化全停任務，時間短任務重。據小編了解目前唐山、邯鄲、石家莊地區焦企多數均已收到相關通知，18家焦企焦化產能1256.1萬噸產能預計年底關停。
山東省：關於落實焦化產能壓減及違規項目停建停產工作的通知》、關於落實焦化產能壓減及違規項目停建停產工作的通知》《關於印發山東省煤炭消費壓減工作總體方案（2019--2020年）的通知》（魯政辦字[2019]136號）、《關於推進全省焦化行業產能壓減轉型升級實現高質量發展的工作方案》（魯政辦字[2019]144號）。依據《山東省煤炭消費壓減工作總體方案》對焦化行業壓減產能具體要求，2019年部分焦企已完成壓降任務，2020年任務逐步展開。現將山東省2020年需壓減產能整理如下，涉及濟南、濱州、棗莊、濰坊、泰安、菏澤，9家企業，壓減焦化產能合計610萬噸，其中三月份山東省3家焦化企業合計退出產能180萬噸，四月份涉及6家焦企合計退出產能430萬噸。
河南省：根據11月15日，河南《零點夜查焦爐關停行動方案》要求，11月16日凌晨，11月16日上午，11月16日下午各督察一次，4.3焦爐關停最新進展情況形成報告市政府。根據Mysteel調研，截止2020年11月20日，河南省焦炭在產總產能2565萬噸，其中2020年已新增產能65萬噸，後期待新增產能853萬噸，新增企業多為產能置換，集中於安陽和平頂山地區。關於省內4.3米焦爐1200萬噸產能年底關停問題，企業出於自身貸款或新焦爐投產需煤氣烘爐等問題考慮，執行時間不一。據目前調研了解，LY、XD、YL、SC月底關停概率較大；其中，SC計劃關停3號和4號焦爐，其餘或將延遲至12月底；其他大部分企業均表示年底前有退出意向；個別企業或有繼續延遲意向。具體執行有待跟進。安陽方面，焦炭產能1030萬噸，其中4.3米焦爐產能670萬噸，其中120萬噸於2020年之前已關停，2020年7月1日關停60萬噸，目前待關停產能490萬噸。據初步了解，LY，YL，XD將提前關停4.3產能，初步計劃時間為11月20日之前執行；其他焦企接到消息後，個別溼熄焦炭已停止發貨。
我們結合上述政策導向以及市場調研，預計2020年-2021年，山西、河北、山東、江蘇、河南五大省份將淘汰8100萬噸焦化產能，並新增8300萬噸焦化產能。但這其中有時間錯配問題。按照文件要求，壓減的產能主要集中在今年11-12月份，部分或延遲至明年上半年，而新增的產能到出焦或需要3個月左右的時間。由於本次焦化置換產能規模較大，目前也尚不明確明年新增產能的跟進速度。若終端需求維持堅挺，焦炭價格或居高不下，在極度供需錯配的情況下，價格或有繼續衝高的可能。
表1：各省焦化去產能情況及新增產能統計
數據來源：銀河期貨、根據新聞搜集、市場調研
圖17：獨立焦化廠產能利用率
數據來源：銀河期貨、Mysteel
圖18：華北焦爐產能利用率
數據來源：銀河期貨、Mysteel
2．需求：長流程鋼廠利潤高位運行，生鐵產量減幅有限
Mysteel調研的全國247家鋼廠生鐵產量在8月份見頂後開始回落。截至11月20日，該樣本鐵水日均產量243.92萬噸/日，較8月高峰253.3萬噸/日下降近10萬噸/日。11月份以來長流程鋼廠利潤高位運行，生鐵產量除去正常檢修量以外，預計難以大幅下降。11-12月生鐵產量或難以回落至240萬噸/日以下。故對焦炭來說，其需求仍有一定保證。
圖19：華東螺紋長流程鋼廠利潤
數據來源：銀河期貨、Mysteel
圖20：247家鋼廠鐵水日均產量季節圖
數據來源：銀河期貨、Mysteel
3．需求預期：終端需求面臨季節性回落，但全年同比大幅增長
到年底，今年鐵水產量預計累積增加4200萬噸左右，折算焦炭需求累積增量為1300萬噸。而根據統計局的焦炭產量統計來看，1-10月份焦炭累積產量3.88億噸，同比下降786萬噸。全年焦炭庫存大幅下降。今年鐵水之所以維持高位仍源自於終端需求的同比大幅增長。根據我們測算，今年全年粗鋼表觀需求同比累計增幅預計6%左右。
11月華東螺紋現貨價格經歷暴漲暴跌，華東了螺紋出廠價格一度高達4250元/噸，螺紋廠利潤衝高至600元/噸。11月中旬開始，全國各地開始降溫，建材需求快速回落，華東螺紋大幅下跌至4100元左右。但成材價格的回落更多在於貿易商兌現利潤。冬季隨著廢鋼供應的回落，廢鋼對獨立電弧爐的成本仍有較大支撐，對長流程鋼廠的利潤存在一定保護。在此情況下，生鐵產量仍可保持穩定，對應的焦炭需求也基本維穩。
由於目前終端需求僅出現了季節性的回落，但今年終端需求的高速增長給予市場較強的信心。目前海外需求正逐漸抬頭，海外鋼材價格大幅拉漲，出口利潤再度回歸。出口窗口的打開或在今年12月和明年上半年為需求帶來邊際增量。故市場對於明年的整體需求預期仍舊偏強。
圖21：鐵水日產
數據來源：銀河期貨、Mysteel、Wind
圖22：華東熱卷現金利潤（長流程）
數據來源：銀河期貨、Mysteel、Wind
第三部分 雙焦策略與投資建議
1．需求維穩，邊際利好仍可驅動雙焦繼續上行
從12月的基本面來看，雙焦仍需關注的後期焦化去產能的執行動作。11月華北地區的焦化開工率有明顯下降，但華東等地焦化開工率在高利潤刺激下仍在攀升。後期關注山西、河南地區去產能的執行力度。
由於焦炭01合約在平水現貨倉單後，多頭資金大幅離場。而現貨端出現累庫，同期第七輪漲價剛落地，是否有第八輪提漲仍未知。市場仍在等待觀察後續的去產能是否導致庫存再度下降。因此資金推漲的動力明顯減弱。但去產能的故事仍可能持續至明年上半年，在05合約大幅貼水現貨的情況下，主力資金繼續推漲05合約的可能性更大。
從策略上，我們建議焦炭空頭迴避。原01焦炭多單可考慮移倉至05合約。
銀河期貨 周偉江