李超/宏觀首席（S0570516060002）
核心觀點:
川普政府於美國時間7月10日發布了對價值2000億美元的中國商品徵收10%關稅的擬定商品清單，中美貿易摩擦進一步升級。我們估算，新徵2000億美元商品關稅計劃若實施，將造成出口增長下降0.8個百分點、GDP增長率下降0.25個百分點。我們認為，隨著美國對於中國、歐盟、北美自由貿易協定成員國三條貿易戰線的展開，貿易爭端或導致全球總需求回落，拖累全球經濟弱復甦進程。我們提示重點關注7月下旬召開的中央政治局會議，關注去槓桿進程是否會因中美貿易摩擦變化而出現緩和的跡象。
美國欲對2000億美元中國商品加徵10%的關稅，中美貿易摩擦進一步升級
美國貿易代表辦公室表示中國已表明不會在技術轉讓、智慧財產權和創新方面發生改變。相反，中國正以報復性關稅來回應。為此，川普政府於美國時間7月10日發布了對2000億美元中國商品徵收10%關稅的商品清單。我們在7月6日《中美正式開徵第一波關稅》中強調「川普此前威脅要向中國價值2000億美元商品徵收10%的關稅，開徵可能性仍大。」關稅清單將在8月20日-23日舉行聽證會，8月30日是提交反駁意見的截止日期。關稅措施或會在8月30日後生效。總的99類商品中，本次擬定關稅清單涉及81個大類，不包括藥品、服裝、武器彈藥、玩具等產品。
貿易摩擦短期預計對經濟影響有限,但中長期或拖累全球經濟弱復甦進程
此前我們在《中美貿易摩擦升級，貨幣政策分化——中美貿易戰系列研究（九）》中對美國政府發布對從中國進口約500億美元商品加徵25%的關稅的影響進行測算，認為將會抑制中國的出口增長近0.6個百分點，考慮外溢效應，將令中國GDP增長率下降0.16個百分點。我們估算，新徵2000億美元商品關稅計劃若實施，將造成出口增長下降0.8個百分點、GDP增長率下降0.25個百分點。我們認為，隨著美國對於中國、歐盟、北美自由貿易協定成員國三條貿易戰線的展開，貿易爭端或導致全球總需求回落。大宗商品價格下跌已經反映全球經濟弱復甦的態勢很有可能被證偽。
貿易摩擦或對中美兩國經濟產生「類滯脹」預期，中美貨幣政策繼續分化
中美兩國利益相互交織，在互相徵收關稅的條件下，中美雙邊貿易可能均受到負面影響，對雙方經濟的影響都偏負面。在實際演進過程中，很可能是雙方均走向「類滯脹」局面。我們測算我國對美國農產品(000061,股吧)徵收關稅，將提升我國通脹中樞0.2個百分點左右。貿易摩擦可能形成類滯脹預期，根據過往經驗看，中美兩國貨幣政策應對方式不同。80年代初，美聯儲主席沃爾克加息應對滯脹。中國在面對類滯脹情形時，通常會選擇提高通貨膨脹容忍度。我們認為，我國貨幣政策由穩健中性轉向穩健靈活適度是一個邊際放鬆的過程。未來中美貨幣政策可能是美國收緊、中國寬鬆的非同步。
重點關注中央政治局會議：去槓桿進程是否會因貿易摩擦而出現緩和跡象
在內需下滑、外需不確定性較高的形勢下，我們認為，有必要通過擴大內需的政策將經濟增速控制在合理區間，避免產生系統性風險。近期針對高端製造業、民間投資融資難融資貴以及稅收成本過高的問題已經引起政府的高度重視。個稅修正案提請全國人大常委會審議，反映出國家有意通過減稅擴大內需穩定經濟的初衷。歷屆中央政治局會議分析研究當前經濟形勢和經濟工作。我們重點提示關注7月下旬召開的中央政治局會議，關注去槓桿進程是否會因中美貿易摩擦變化而出現緩和的跡象。
曾巖/策略組長（S0570516080003）
2018年以來由美國發起的中美貿易衝突愈演愈烈，6月15日美國針對中國的加徵關稅正式落地，同時宣稱將另行對價值2000億美元的商品徵收10%的額外關稅，這一清單于7月11日對外公布，目前正處於徵求意見階段，預計持續到8底。受此消息影響，全球避險情緒再度提升，昨日全球股市普跌。
我們認為中美貿易衝突對A股市場的傳導仍是從市場情緒到實際經濟影響：
1）從市場預期以及預期差看，2018年以來投資者對中美貿易摩擦由預期不足、偏樂觀到預期差逐步修正、偏中性，再到當前預期相對充分、情緒偏悲觀。今年3月份路演中我們發現，投資者在貿易摩擦的負面影響程度上看法不一，不少投資者的預期是正式開打的可能性較小；目前這一分歧逐步走向一致，我們認為站在當前時點，市場可能已反映未來兩個月中美貿易摩擦的預期。但如果在2000億美元商品的額外徵稅這一事件繼續升級，那麼市場及風險資產價格則還將進一步調整。
2）實際經濟影響的傳導方面，主要是通過出口鏈影響國內企業盈利，內憂外患導致國內經濟增長、企業盈利壓力進一步增強。從「內憂」看，金融和實體部門去槓桿延續，信用偏緊、流動性緊張、企業經營性和籌資性現金流壓力較大，國內內生性經濟增長存在一定壓力，根據我們的盈利框架的推導，非金融企業ROE或在今年年中達到本輪復甦階段的高點。從「外患」看，2017年我國淨出口對GDP的貢獻率邊際回升較為明顯，當前中美貿易摩擦繼續升級，確實會對我國經濟增長、企業盈利產生一定的負面影響。相比500億元清單，這次2000億元的徵稅清單覆蓋更廣、消費品類增加；具體地，除電子、航空航天、硬體設備、汽車外，新增部分紡織類、化工類、賤金屬及其製品類等。
當前時點，我們認為流動性仍是市場主導變量，內憂外患下關注擴內需、寬貨幣、去槓桿等政策邊際變化。我們預計「緊信用+寬貨幣」或將持續，有望推動短端利率下行，降低實體融資成本，二季度貸款加權平均利率有望隨長端利率下行。在國內經濟下行、中美貿易摩擦對經濟的負面影響逐漸顯現的壓力下，去槓桿節奏和強度或適度放緩、貨幣政策有望持續邊際放鬆、擴內需政策有望配合推出。
經過前提一波較大調整，當前A股已呈現一定的底部特徵。目前上證綜指點位的估值（12.65）已處於較低位置，低於2016年1月2638點位的估值（12.87）；換手率較低（最近一個月日均換手率0.41%），低於2005.6、2008.10、2013.6、2016.1等歷史底部區域換手率；破淨率達7.05%，高於2013.6、2016.1的水平。
我們為A股市場企穩信號出現後，首選製造業投資鏈條的周期股：實體融資成本的下行將釋放企業部門內生性的資本開支需求，成為下一階段市場最大的預期差；其次周期股估值處歷史低位、從中報看鋼鐵等板塊業績繼續向好。行業配置繼續關注「周期突圍」組合：製造業投資對應的設備用鋼、設備更新需求對應的機械、固定資產周轉率回升的石油石化。主題投資建議重點關注「新」經濟（次新股）。
許奇峰/農業首席（S0570517020001）
此輪美國政府拋出的2000億美元新增關稅名錄中，列入了絕大部分來自中國的農產品。但從2017年數據看，中國對美出口農產品金額不到100億美元，佔比不到總出口額的10%，主要出口對象還是日韓香港等鄰國及地區。對美出口品類主要以水產和果蔬為主，這些品類在A股農業上市公司整體佔比不大，對板塊的影響較小。因此我們還是就日漸嚴峻的中美貿易摩擦給A股農業公司帶來的投資機會分析為主。
從子行業的角度來說，目前禽產業鏈景氣度較高，也是受益於貿易戰的，年初市場一直比較擔心的美國引種復關的衝擊可以說在短期是看不到了，有助禽業景氣度時間的延長。生豬養殖主要看國內供求，貿易戰對美國大豆徵稅後，國內豆粕無論期貨還是現貨價格都意外的疲軟，最可能的主因還是在於生豬存欄量趨弱導致需求端疲軟，再就是養殖虧損導致配料中豆粕添加比重下調，但是我們認為存欄見頂的因素更為重要，對養殖行業來說這也預示著周期底部開始臨近，由於股價先於豬價見底的邏輯，建議當前加大對溫氏牧原等龍頭公司的配置，兩家公司的頭均市值按照未來可兌現產能測算都不到4000元，按照下個周期平均25%左右的ROE來看是明顯偏低的，豬周期的回暖將帶動股價向合理估值回升，空間均在30%左右。
我們不久前就苜蓿草行業受關稅加徵的影響寫了深度報告，推薦關注亞盛集團(600108,股吧)。首先國內由於高產奶牛佔比提升、且存欄周期性向上，優質苜蓿乾草可能在未來3-5年內仍然處於供求短缺狀態；其次，美國進口乾草價格上漲必然拉動國內乾草價格等額上漲，這個最近已經在產業層面有所體現；亞盛集團在商業化牧草領域具有資源稟賦優勢，苜蓿草也是按銷售額計算的第一大單品，17年銷售額2.8億，如果漲價部分全部轉化為利潤，亞盛集團的業績將相對17年的1個億接近翻番，目前公司僅有56億市值，對應估值處於歷史較低水平，建議密切關注並配置。
邱瀚萱/鋼鐵分析師（S0570518050004）
2018年2月16日,美國商務部公布「THE EFFECT OF IMPORTS OF STEEL ONTHE NATIONAL SECURITY」（232調查報告），認為進口鋼鐵和鋁產品嚴重損害美國經濟並威脅到國家安全。隨後，川普宣布對進口鋼鋁產品徵收24%的關稅。隨後，貿易糾紛升級。7月6日,美國正式對340億美元中國產品加徵25%關稅。貿易糾紛已經蔓延到了機械設備、化工等諸多行業，成為影響A股市場、經濟預期的風險性事件。
1.鋼鋁關稅對中國的鋼材出口的直接影響有限
1） 美國非中國鋼材主要出口國，對美出口總量不足千萬噸。2017年，美國鋼產量0.82億噸，進口量、出口量分別為0.36、0.10億噸； 同年，中國對美出口量118萬噸，佔中國出口量1.6%，佔美國進口量3.3%。
美國在232報告中宣稱中國分別通過出口鋼坯、熱卷給越南、土耳其、韓國，間接促使上述三國對美出口長材、熱卷及冷軋鍍鋅產品。而數據顯示，中國對土耳其出口鋼坯接近0，韓國、越南對美出口鋼管、冷軋產品總量分別僅197、70萬噸。我們對美直接、間接出口總量不超過500萬噸，即使以最大值500萬噸計算，佔中國2017年鋼材出口比例在7%以內。
2） 此外，中國鋼材出口結構和美國鋼材進口結構不一致。17年中國出口鋼材中，以中厚板鋼帶、其他鍍層板最多，佔比分別為18%、15%，而美國進口鋼材以管材、鋼坯為主，佔比分別為22%、22%。
綜上，鋼鋁關稅對我國鋼材出口的直接影響有限。
2. 鋼鋁開戰對中國鋼材出口的間接影響不可忽略
美國針對大量國家徵收鋼材關稅，將抑制其從第三國家的進口，意味著中國對第三國家的出口或同步減少，從而導致全球鋼材貿易量收縮，中國鋼材出口或進一步降低。
3. 對國內的鋼價、利潤的影響？錦上添花不足，落井下石有餘
1） 中國在國內需求強勁的時候，對國外出口少，但在國內需求差的時候，對外出口多。價格、利潤還是國內的供需關係起作用。
2017年，我們的粗鋼產量和表外的地條鋼的加總產量差不多跟2016年持平，國內供需格局明顯改善，粗鋼出口就從2016年的1.15億噸降到了2017年的8000萬噸；同期美國的進口從3000萬噸到了3400萬噸。2018年1季度粗鋼同比5.42%，但同期出口從2200到了1600萬噸。
2） 出口對鋼價、利潤的影響就是錦上添花不足，落井下石有餘。
在國內需求不減，鋼價堅挺，鋼材關稅對國內鋼價、利潤邊際向下影響小；但當國內需求不振，若沒有中美貿易糾紛，可能噸價2500的價格就能出口，若存在貿易糾紛，可能2300才能出口。從邊際定價的角度去看，對國內鋼價、利潤的負面影響比較大。
4.鋼鋁關稅是藉口，長遠看貿易糾紛削弱出口競爭力，影響市場對周期板塊的預期
2017年中美貿易總值3.95萬億，其中對美出口2.91萬億，自美進口1.04萬億，同期中美鋼鋁貿易總額1179億元（以2017.12.31匯率計算），僅佔對美貿易額3%，鋼鋁開戰只是藉口，意不在此。但長遠看，貿易糾紛不斷升級，削弱出口競爭力，加深了市場對國內經濟增速下行的擔憂，影響對周期板塊的預期。
李斌/有色首席（S0570517050001）、孫雪琬/有色分析師
2000億關稅清單中，和有色金屬相關的條目主要包括：
基本金屬礦石和精礦，鎢鈷鈦鉬等小金屬及貴金屬礦，稀土金屬、氧化金屬、金銀製品，基本金屬類似銅鋁等加工製品，鎢鉬鈦鋯銻錳等小金屬製品，鈷中間品等。
長期來看，中美貿易摩擦對有色行業的影響主要從兩個角度考慮：
1）情緒：對大宗商品和貴金屬的價格影響；
2）實際產業：影響工業金屬企業的成本和出口，以及行業的供需情況。
總體而言，我們認為貿易摩擦對有色產業和公司層面影響相對較低低。從情緒面看，摩擦加劇了風險偏好，導致對全球經濟的擔憂情緒升溫，對於基本金屬價格形成壓制，同時凸顯了貴金屬的配置價值；而從工業金屬的行業影響來看，以鋁加工板塊為例，受到實際的關稅影響，雖然短期出口企業成本增加，不利於國內鋁材和鋁合金的對美銷售，但中長期來看，價格仍將回歸供需基本面，且標準化的商品存在全球流通的特徵，對企業中長期的盈利影響較為有限，同時可能會加劇行業的緊張程度，推動價格進一步上漲。
具體來看，基本金屬礦產和製品雖然被加入2000億清單，但中國由於先天缺乏礦產資源，更多需要從海外進口；加工品的出口中，除了鋁加工外，對美國出口比例也相對較低。小金屬中，實際對美出口佔比較大的品種有鋯、鎢、稀土。
1.1. 鋁產品
中國出口到美國的原鋁和鋁合金量較少；2017年出口鋁及鋁製品688萬噸，其中出口美國103萬噸，佔比15%。鋁箔和鋁板、帶材、片出口約為60萬噸，量受限制基本穩定，現在是10%的關稅。從影響來看，美國國內鋁材供應嚴重不足，必須從海外大量進口，中國鋁產品受阻影響出口可能性較低，但可能會抬高成本。
中美貿易摩擦對鋁價影響較小。2017年全球電解鋁短缺約140萬噸，國內供給過剩，海外短缺；因此從全球角度看，即使全球貿易摩擦加劇，海外電解鋁短缺的事實在2-3內很難通過海外產能增加進行彌補；對國內的鋁材出口影響有限，反而可能會增加海外生產成本。
2018-19年我們認為國內電解鋁將從供給過剩逐步轉為緊平衡和供不應求，全球供不應求格局將惡化。對於企業而言，出口依賴度較高的鋁加工企業可能會受到成本抬升的不利影響，但大部分企業影響較小。
1.2. 銅
美加息周期中，銅價短期受衝擊，中期主要取決於基本面。從中美貿易摩擦角度看，因為銅的供需對價格的邊際影響較大，所以可能會形成一定負面影響。2017年國內銅材加工總量約1815萬噸，出口約48萬噸，出口佔比約為2.67%，但出口美國的量因缺乏數據無法判斷；但2017年全球精煉銅供給缺口約為21萬噸。貿易爭端能否對銅的供需形成影響，仍然有待持續觀察。
1.3. 鉛鋅錫鎳
國內錫鎳鉛鋅出口較少，以進口為主，公司和行業受到實際影響的可能性較小，主要是市場擔憂帶來的價格波動。
1.4. 小金屬
在2000億關稅清單涉及到的鎢鉬鈦鋯等小金屬中，根據Wind 數據，對美國出口比例(17年)分別為：
鈦：氧化物9%；鋯30%-40%；稀土15-20%；鎢：偏鎢酸銨52%，碳化鎢18%，鎢粉54%；鉬：鉬酸銨54%，鉬粉11%，鍛軋鉬條、杆、型7%；錳4%。
其中鈦氧化物和鉬酸銨主要應用於化工領域，對有色上市企業的消費影響較低。鋯、鎢、稀土等品種的短期影響相對較大。清單中的鈷製品出口量雖然較多，但集中於日韓，，美國比例較低，且多在國內轉化為電池材料產品。
我們認為，徵收額外關稅會對以上小金屬品種產生成本上的提高，短期內影響出口數量，減少國內地區的需求。以鋯為例，國內生產的氧氯化鋯等產品，出口受阻下需求可能出現短期下滑，從而影響到鋯行業的供需，對價格產生壓制。針對鎢和稀土，我們認為國內需求短期可能會受影響，同時由於社會庫存仍處於消化期，因此短期我們對價格相對謹慎。
1.5. 貴金屬
1、全球滯脹風險積聚
大宗商品供給需求雙受限，價格預計維持高位震蕩；滯脹風險積聚。
2008-15大宗價格的多次探底導致全球礦冶固定資本支出持續下降，形成了2017-20的供給收縮；疊加中國作為最大的消費國和冶煉區域嚴格實施供給側改革和環保督查，導致很多礦冶產品供給大幅收縮。全球貿易摩擦疊加中國去槓桿，導致全球經濟前景堪憂。
2、美元反彈可能高度有限
我們比對美國與主要經濟體2018Q1 GDP數據，發現美國相對經濟實力並未明顯改善，但歐洲貨幣緊縮政策執行低於預期，因此我們認為因為貨幣政策錯配導致的美元指數上升難持續性。全球貨幣政策緊縮的方向相同，只是步伐節奏有別，回歸相對經濟實力決定匯率的本源，我們認為美元指數始於2015年底的下降將延續。
3、全球貿易摩擦可能導致美國CPI上漲重回負利率時代
鑑於美國國內製造業和礦冶產能缺乏，因此全球貿易摩擦很可能會被動提升物價成本。CPI的輸入性通脹上漲速度和可能超過加息進程，美國很可能重回負利率時代，黃金投資價值將凸顯。
倪嬌嬌/輕工分析師（S0570517110005）
2000億關稅清單中，與輕工板塊相關的是造紙和家具，家具在這次的整體規模中佔比也較高。
造紙方面：
據卓創資訊的數據，2016年出口將近500萬噸紙，出口總量佔國內總產量的比例為5.7%，對美國出口比例預計在20%，這部分整體算下來影響的量比較有限。因此我們認為中美貿易戰造紙影響較小，投資建議，造紙方面，我們還是看短期旺季來臨前產業鏈補庫需求帶來的紙價反彈行情。
家具方面：
9401~9404的家居品類，主要是編織類家具、板木類以及床墊類家具產品，對於出口佔比較高的企業，我們認為短期美國對進口加徵關稅的壓力還是有，比如說永yi股份等；內銷自主品牌佔比較高的家居企業壓力並不大，一方面當前擴內需、消費升級以及企業自身通過門店擴張，國內自主品牌業務仍然是可以維持較高的增長，可以對衝到出口壓力對收入增長的影響；另一方面，加徵關稅針對的是原產於中國的產品，具備資金實力的企業可以採取海外（比如具備原材料成本優勢的東南亞等地區）建廠的方式去釋放美國貿易戰的影響。
其中按品類來看，被作為單品類提及的家居品類是床墊，床墊被單品類提出來，這個和格局也有關係，美國床墊品類是家具消費品中獨立出來的一個大類。國內床墊市場空間在500億左右，出口預計為4億美元，佔比6%左右，比例較小。目前國內主要的床墊企業有喜臨門(603008,股吧)、顧家家居和夢百合，其中就夢百合出口佔比高一些，壓力較大。像喜臨門出口美國的影響影響甚微。另外，從行業格局來看，美國床墊市場也在發生著比較大的變革，線上casper模式+現下宜家&HD模式對傳統自主品牌床墊企業衝擊還是比較大的，而這部分新模式對中國代加工企業依賴比較大。
【喜臨門-貿易戰引發超跌】
先講一下喜臨門，其實貿易戰的實質影響並不高，昨日清單公布後，公司股價算數超跌。
7月開始的跌都是因為貿易戰的因素，產業鏈是事先知道第三批名單中有床墊的。但是公司出口美國佔比有限，盈利影響甚微。我們預計2017年公司出口美國收入在1.5~2億之間，佔整體收入比例預計為5%~6%；利潤端，假設代工出口業務淨利率為7%，美國業務貢獻利潤佔比不到5%。此外，即便美國針對床墊徵收10%的關稅，生廠商、貿易商以及終端三方均可以部分分擔關稅影響。
短期情緒影響，股價超跌，但是軟體品類中線邏輯是沒有被破壞的。草根調研信息顯示二季度經營數據良好。截至6月新開門店300+家（預計全年700家沒有問題）。匯總渠道反饋信息，預計上半年自主品牌業務仍能實現50%+的增長。
公司後續將重點1）圍繞「保護脊椎的床墊」概念精準定位產品形象，2）以爆款作渠道和市場下沉。看好公司戰略層面「國家品牌計劃」+戰術層面「精準營銷定位」帶來的品牌力的提升和市場份額的持續開拓（這是長線邏輯支撐，我們預計國內床墊行業起碼可以成長起3~5個規模佔絕對優勢的床墊品牌）。
【顧家家居-貿易戰中仍然堅挺的標的】
顧家出口美國有13億左右，其中5~6億是在本次清單名單中的，但整體的利潤貢獻影響也只有小几千萬。
自主品牌業務方面，沙發的品牌形象已經比較高；擴品類方面，依託傳統渠道擴床墊品類邏輯比較順暢。通過擴品類可以支撐較高的業績增長。另外，地產角度，軟體品類基本不受精裝修衝擊；公司多品類發展，也具備大家居入口的長線邏輯支撐。
我們預計二季度收入增長27%，業績增長20~25%；上半年平均來看，收入30%+,業績~30%。
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（責任編輯：馬金露 HF120）