10月21日，華泰證券低開向下跳空下挫6%，原因其實很簡單，就是出現了跨市場無風險套利。華泰證券今年6月20日通過滬倫通在倫敦證券交易所發行了GDR，這也是滬倫通機制下的首單西向存託憑證，它是可以轉換成A股的。兌回限制期到期時，倫敦那邊折算出來的價格比A股便宜超過8%，所以直接就引發了無風險跨市場套利。
由此提示我們需要從另一個角度審視一下券商股的估值，跳出局外看局內，從國際鄰近市場角度看券商股的估值。同時我們要看一下，一直號稱是行情先導的券商股2020年後究竟會怎樣？什麼因素會促使券商價值調整？
一、目前A股市場估值的主要方法基本是市盈率+市淨率為主導，券商股以市淨率為主要標準，羅列來看主要券商的市淨率
雖然不同類型的企業，估值模型不一樣，但核心其實是講求回報率。總體講A股主要還是過多地依賴市盈率，因為A股的主要利潤來源點是漲幅而不是分紅。機構為了利於操作，刻意淡化股息率，上市公司也樂於少支付現金，就形成了目前估值標準。
不過，券商股、機械、大宗商品是典型的強周期股，業績波動巨大，市盈率估值也就格外缺乏代表性，於是比較專業地用上市淨率（每股市價÷淨資產）來估值，一般超過2 的就比較高了，實際上如果按股息算，標準要下更多，前些天個別券商股的速跌就是估值過高。
二、市淨率的標準只是一個封閉對比，如果換個角度從國際對比看，就出現另外一個很有意思的結果
無論是券商股還是其他各板塊，目前估值標準都是在A股封閉體系內做歷史對比和橫向對比，與國際並不類同。成熟國際資本市場，市盈率和市淨率為標準的估值與股息率為標準的估值基本統一，但是A股兩標準分離很大。
舉例來說，以一隻券商龍頭為代表看H股與A股、以及滬深港通走勢對比。2011年到現在，除了2015年前後全球行情比較火的時候，H股基本維持在同一價格平臺上波動，而滬港通走勢比H股略有很小角度的向上斜，A股走勢則向上持續躍升。圖示是復權後的周線，三個走勢差異很明顯，最重要的是其不僅僅是估值差異，而且走勢也有差異，也就是預期也有動態差異。
三、上市公司在資本市場上走向國際化必然要面臨估值標準差異，並會反向作用於A股股價，未來資本市場開放要面對的首要挑戰就是比價差異
正如上文所述，能夠維持目前估值的關鍵是因為A股是封閉體系，滬港通、深港通和滬倫通等通道限制是很好的護城河，這就導致內資不能自動流向價值低洼的其他國際交易所，也就是說A股的高估值是由於資本流動的約束，與東京、倫敦等國際化市場非常不同。22日社保基金和保險機構座談會上提出要下一步著力中長期資金「願意來、留得住」，就是向內進，但並沒有提到能夠向外出的內容，意味深長。
對於資本流動與A股股價的互相作用，從開篇提到的GDR套利例子很容易說明這個挑戰。按照當時價格計算，A股市淨率是1.51，GDR是1.097，港股是0.78。當10月18日GDR能自由流動時，當天收盤價為每份23.70美元，換算到A股相當於16.75元/股，而A股收盤價為18.23元，兩者間存在超8%的價差。這個時候，當資本能自由流動時，一邊就可以買入GDR，另一邊融券賣出A股，就可以套利，帶來的就是A股價格當日下跌6%，兌回限制期到期前4個月融券餘額暴增超過5倍。
這僅是個股差異，如果作為資金的整體而言，如果能夠流動，即使只集中於A+H股，也會大量流向港股市場，促使A股價格和估值回落。
四、資本市場逐步開放是大勢所趨，券商是資本走向國際的晴雨表， 2020年後估值將逐步回歸
目前A股市值百萬億級別，可自由流通的市值保守估計也有30%，大致20到30萬億。市值如果要進一步增長，即使企業業績再好，也必須有足夠的資金推動，因此保障資金面是最主要的目標和措施目的。目前國家在積極出臺各項措施力求擴大引進外資，和擴大結構性供給。在未來相當長時間內，恐怕仍然是以引進類似QFII和險資為主，而不是開放市場本身，
但資本的加速流通是大勢所趨，作為互換，我們除了與港股市場原有的滬港通和深港通，還開拓了倫敦和東京市場雙向投資，澳門也在研究建立人民幣結算的證券交易市場。互通有無加速融合的局面在逐步展開，雖然這個進程在一個短時期內不會進展迅速，但一定是越走越近。如果將2019年滬倫通的實施作為國際交流擴展的新起點的話，2020年後將持續擴大，券商是資本市場的特徵代表，必然最先反映到股價上，因此，如果不考慮自營投資的利潤，其傳統業務的估值將會最先逼近國際估值標準，答案已然很明顯。由此也可以引申，恐怕下一步券商的利潤增長點在於自營和投行業務的業績有多強，由於科創板的存在，其投資眼光尤其重要。