文：呂笑顏、石丹
ID：BMR2004
作為網紅第一股的如涵控股，原本有望在資本市場上如魚得水，不過，近日，繼張大奕風波、新財報發布後，如涵控股宣布私有化。是故事講不下去了嗎？
日前，如涵控股發布公告稱，該公司董事會已接到公司三位創始人馮敏、孫雷和沈超發出的初步非約束性建議書，提議以0.68美元/股（或每股ADS 3.4美元，如涵控股1個ADS相當於5個普通股）現金，收購其尚未持有的公司所有已發行的A類普通股，包括以美國存託股（ADS）為代表的A類普通股和B類普通股。
來源：如涵官網
當今直播電商大火，上市僅一年半的「網紅電商第一股」如涵為何在此時選擇退市？是對資本市場的擔憂，抑或是強監管承壓所致？私有化是不是一個好的選擇？未來是否會選擇回A或者港股上市？
就在公布收到私有化要約的兩天前，如涵控股發布了截至9月30日的2021財年第二季度財報。財報顯示，如涵上一季度總淨營收2.485億元，同比下滑9%；淨虧損同比收窄38%至3120萬元。
對此，如涵在財報中解釋稱，自2020年4月以來，一直受負面宣傳影響的頂級KOL旗下在線上商店所產生的產品銷售收入明顯下降。
網紅電商如涵為何如此脆弱？是張大奕拖累了如涵嗎？或許，當時的不利消息只是個導火索，導致如涵一步步走向下坡路的，在於其經營模式本身。
上市僅一年半即欲退市
近兩年受資本環境變化影響，不少中概股公司都展開了私有化動作，而如涵的私有化，距上市僅一年半時間。
根據公告，馮敏、孫雷和沈超3位創始人提議以每股0.68美元（約合3.4美元每股ADS）的價格，以現金收購的方式實現私有化。該價格相比公司當日收盤價3.08美元每股ADS，溢價幅度僅有10%。
企查查數據顯示，如涵控股的創始人為孫雷，企業股東分別為馮敏、張妤、沈超和安南。馮敏為實際控制人，股權佔比58.31%，張妤、沈超和安南分別持股20.48%、18.08%和3.14%。
外界認為，如涵控股的私有化方案有些「誠意不夠」。
對比過往中概股私有化，此前宣布私有化的暢遊給出了57%的溢價、搜狗給出了56.5%的溢價。今年9月28日，新浪宣布已經與公司董事長兼CEO曹國偉掌控的New Wave控股集團達成私有化協議，New Wave將收購新浪所有已發行的價值約25.9億美元的普通股；9月29日晚，搜狗公司（NYSE:SOGO）發布公告稱，已經就私有化交易達成最終協議，搜狗預計將在今年第四季度完成私有化，成為騰訊全資子公司。
如涵私有化建議一出，次日，股價下跌了6.17%。
不過，對此，香頌資本董事沈萌表示：「私有化價格並沒有固定標準，取決於資產價值和投資者意願，如果股票長期低迷、鮮少交易量甚至流通股不多，那麼溢價幅度就不會高。」
第三方研究機構透鏡公司研究創始人況玉清表示：「他們帳上流動性還比較充足，有能力回購股票私有化。」
從大環境來看，直播電商作為近年來最熱的風口行業，在疊加疫情影響後變得更為火爆。招商證券2019年底發布了一份直播電商行業報告，提到2019年直播電商總GMV（成交總額）超過3000億元，未來有望衝擊萬億元體量。數據顯示，截至今年9月，中國網絡購物用戶達7.49億，直播電商用戶規模達3.09億，佔網購用戶的41.3%，佔直播用戶的55%。
那麼，在此背景下，如涵控股為何要私有化？
在資本市場成績持續不理想，或許是創始人推動如涵私有化的主要原因。
沈萌表示：「直播電商火爆但如涵控股在市場中只是個不起眼的配角，無法分享行業火爆的紅利，而美國市場對於業績缺乏亮眼表現的股票更是不加關注，特別是中概股。」
由於過度依賴少數頭部網紅獲得營收的方式，始終沒能被資本市場完全認可。
從資本市場的表現來看，2019年4月3日如涵控股上市當天，開盤便破發，盤中最大跌幅達到38.2%，當日美股收盤暴跌37.20%，市值僅為6.5億美元。截至2020年12月7日，如涵的股價僅剩2.97美元/股，相較於發行價的12.50美元/股跌幅超過75%，市值也僅剩2.5億美元。
即便如涵三位創始人以溢價10%的價格，3.4美元/ADS最終完成私有化，相較發行價，也縮水了73%。
前沃爾瑪（中國）、王府井百貨電商高管、百聯諮詢有限公司創始人莊帥猜測，如涵此次私有化可能存在三方面原因：第一，業績不達預期，不能夠很好地給股東帶來回報，而資本市場本身就會產生很多的費用和成本；第二，企業有新的戰略訴求和發展；第三，不符合資本市場的要求，被私有化了。
況玉清表示：「創始人們可能覺得如涵被低估了吧，但外界似乎也看不到他們的未來在哪兒。從財報來看，未盈利之前，收入已經下滑，未老先衰，外界擔心如涵可能永遠都不會有盈利那一天。」
如涵控股11月23日公布的2021財年第二季度財報顯示，截至9月30日，如涵控股第二財季營收2.485億元，較去年同期下滑9％；歸屬於如涵控股的淨虧損達3120萬元，同比收窄38%，事實上，上個財季這個數字是淨利1070萬元。
轉型：不只是張大奕的錯，未適應新電商環境
提到如涵就繞不開張大奕。如涵的一大問題，就是過於依賴張大奕。此前，財報顯示，張大奕對如涵收入貢獻佔據半壁江山。然而，過度依賴帶來的結果就是，如涵禁不起張大奕的「折騰」。如涵走到今天私有化這一步，張大奕是一個因素。
事實上，對於如涵目前的境遇，同樣身為「頭部網紅」的王思聰在如涵上市之初或許就給出了答案：營銷費用過高；過於依賴張大奕；無法複製張大奕。
沈萌表示：「如涵控股缺乏完整的商業戰略和布局措施，因此其模式不具有穩定的成長基礎。」
回頭來看，如涵成功登陸納斯達克並摘得「網紅電商第一股」的桂冠，作為如涵的代表人物兼CMO、「初代帶貨網紅」張大奕在納斯達克敲響上市鐘聲的那一刻，是其這幾年的絕對高光時刻，也是她唯一的高光。
隨著電商直播模式突然爆發，2019年，薇婭、李佳琦成為了人們新熟悉的名字，儘管重拾直播，但張大奕卻早已不是當年那個電商第一網紅。2019年，薇婭「雙11」直播銷售額超過27億元，李佳琦的銷售額超過10億元。相比之下，同期的張大奕看到的只是她旗下淘寶店的戰報——個人品牌成交額3.4億元，而整個如涵的GMV也只有6億元。
2020年以來，經疫情對用戶消費習慣的「改造」，直播電商熱度居高不下，作為直播帶貨領域龍頭老大的淘寶直播，坐擁薇婭和李佳琦兩員大將，「雙11」期間直播間人數屢屢破億，而同樣曾經在淘寶成長起來，並獲得阿里投資的如涵卻在經歷二季度銷售的急劇下滑。
赴美上市一路走來，如涵一直因依賴頭部網紅尤其是張大奕，廣受市場爭議。
如涵控股招股說明書顯示，截至2018年底，如涵控股共有113個籤約網紅。但僅張大奕一人，便貢獻了半數營收。
而2017財年至2019財年前九個月，如涵的GMV中，分別有49.6%、 51.0%和44.9%由張大奕貢獻。而在收入上，張大奕給如涵帶來的收入貢獻率分別為50.8%、52.4%、53.%，佔據了半壁江山。
然而，成也蕭何，敗也蕭何。
過高依賴張大奕，自然在成長性以及確定性上存在很多風險，這也是資本市場最為關注的地方。
如涵在2021財年第一季度計提了某項獨家合作權的資產減值5320萬元，這項損失源自「一位自2020年4月以來飽受負面報導之苦的頭部KOL」。
來源：2021財年第一季度財報
2020年4月14日，微博曝出張大奕與某知名網際網路高管的緋聞，這場緋聞使得如涵控股當天股價盤前一度大跌近10%。受輿論影響，如涵股價連續兩日跌幅達到14.91%，市值縮水超過3.5億元。
緋聞過後，張大奕的店鋪收入顯著下滑，而其今年「雙11」的數據相比往年大幅下降。
張大奕事件的後遺症，即是使得如涵的營收也跟著下滑。
如涵的2021財年第二季度的業績報告也提到了這一點。截至2020年9月30日，如涵控股實現營收2.485億元，同比下降9%；毛利率則由去年同期的44%下降至41%。對此，財報解釋稱，自今年4月以來，遭遇負面輿論的某頭部網紅開設的自營店鋪銷售額大幅下滑，是造成本季度淨收入下降的主要原因。
來源：2021財年第二季度財報
此外，張大奕自身的IP所能帶來的商業溢價也在縮水。
如涵控股上市時，張大奕作為頭號招牌，在國內被稱為「網紅帶貨第一人」，「直播2小時成交2000萬元，網店28分鐘賣了1億元，年收入過億」成為她個人的對外標籤。
如今來看，「網紅帶貨第一人」的頭銜則落在了李佳琦、薇婭、辛巴等人身上，總之與張大奕無關。
不可否認的是，直播帶貨改變了網銷市場，而如涵並沒有適應這種改變。
艾瑞諮詢研究數據顯示，未來國內直播電商的商品總額預計將從2019年的4168億元增長至2025年的64172億元，2025年直播電商的商品交易總額的佔比將達到23.9%，該佔比在2019年僅為4.2%，市場潛力巨大。
資本市場的不看好加上頭部主播在競爭上給如涵造成了巨大壓力。
事實上，就在宣布私有化前兩天，如涵控股發布的2021財年第二季度財報，截至9月末，如涵籤約的KOL數量從2019年9月30日的146個增加到2020年9月30日的180個，粉絲總數量從1.888億增至2.953億，頂級KOL從5個增加為8個。
來源：2021財年第二季度財報
財報數據顯示，較去年同期，如涵控股的網店數量從23家減至17家，頭部主播從7個減至3個，銷售收入也大幅滑落。
但是在佔如涵收入大半的網紅帶來產品銷售收入一塊，2021財年二季度的收入僅為1.292億元，對比去年同期減少37.85%，可見頭部網紅負面新聞對公司收入的傷害。
如涵不得不進行「去張大奕化」。
為了降低公司對頭部網紅的依賴，如涵將業務重心從自營模式不斷向平臺模式轉變。所謂自營模式，就是幫達人開店，銷售自主產品，而平臺模式，就是讓網紅出去代言，拿廣告服務費。
2021財年二季度財報顯示，如涵這一平臺模式轉型下，8位頭部網紅產生的服務收入只佔總服務收入的3成左右，沒有單一網紅對總服務收入的貢獻超過10%。同時，服務收入同比增長84％，達到1.193億元，佔比也顯著提升至48%。
從另一個角度，在此次私有化方案中，也能看到如涵控股正在推動一場「去張大奕化」的操作。
此次發起如涵私有化的三位創始人分別是馮敏、孫雷和沈超，張大奕不在此列。
一方面，這與張大奕並非如涵管理層有關。資料顯示，張大奕現為如涵控股聯合創始人、CMO，雖然持股不少，但其個人不在如涵控股的董事會名單中。如涵控股財報顯示，截至今年8月14日，馮敏在如涵控股的持股比例為25.3%，孫雷持股12.6%，沈超持股5.5%，淘寶持股7.4%，張大奕持股13%。
另據最新公告，馮敏、孫雷、沈超，即此次發起私有化建議的三位創始人實際擁有公司已發行及發行在外股份總數的約42.7%及總投票權的87.8%。
若私有化方案通過，按照張大奕持股13%來算，相當於馮敏、孫雷、沈超組成的買方集團，需要付給張大奕3600萬美元。
從2021財年二季度財報來看，轉型中的如涵的問題在於，總收入卻同比下降9%，為2.485億元。顯然，如涵這一模式轉型，也沒能整體推動公司高速增長。
事實上，今年以來各家電商平臺均對直播帶貨寄予厚望。除了淘寶直播，蘇寧、京東、拼多多都已入局直播電商，快手和抖音則分別高打出2500億元和2000億元的交易總額目標，並積極培養主播矩陣。
如涵此時再入局就意味著與各平臺成熟起來的李佳琦和薇婭們競爭，勝算渺茫。
況玉清認為，如涵雖然在竭力培養新的紅人，但是目前仍困於公司超大部分的營收由張大奕等頭部創造。其他的紅人們創造營收比例還是太小。加上從上市以來，如涵市值進一步縮水，未被資本市場完全認可，如涵私有化之路也成了意料之中的事情。
沒有儘快適應新的直播電商環境，長期依賴網紅還留下了營銷成本過高、網紅老化後業務疲態凸顯等深層次問題。短短一年，電商市場風雲變幻，淘寶裡的帶貨王牌早已不是網紅，而是李佳琦和薇婭們等專業主播了。
強監管之下，網紅電商路在何方？
有分析認為，如涵此番計劃私有化，實際是「動了回A股的凡心」，之後將回A股上市。不過，如涵在私有化完成後，在強監管的情況下，能否在A股續寫「網紅電商第一股」的新故事，目前尚不得知。
當前，從整個行業來看，疫情對消費習慣的改造，直播行業風生水起。不過，迅猛發展的另一面是，直播行業存在數據造假、虛假宣傳、產品質量問題、售後維權無門、欺騙和誤導消費者等亂象。
此前，李雪琴、李佳琦等知名直播帶貨主播被中消協點名，更是讓直播帶貨的灰色產業鏈浮出水面。
監管層面也動作頻頻。
11月23日，國家廣播電視總局的官網發布了《關於加強網絡秀場直播和電商直播管理的通知》（以下簡稱《通知》），《通知》要求開設直播帶貨的商家和個人進行相關資質審查和實名認證，保存審查和認證記錄，加強準入資質審查，對頭部直播間、頭部主播、高流量、高成交額直播帶貨活動進行重點管理等。
在此之前，11月6日，國家市場監督管理總局發布了《市場監管總局關於加強網絡直播營銷活動監管的指導意見》。11月13日，國家網際網路信息辦公室（國家網信辦）會同有關部門起草的《網際網路直播營銷信息內容服務管理規定（徵求意見稿）》對外發布並向社會公開徵求意見。
一系列政策背後直指直播行業亂象： 刷單 、產品質量無法保證、直播電商售後服務等配套不完善等。
對此，沈萌表示：「對於網紅直播的監管是為了保證這一市場的良性運轉，目前已經出現很多侵害消費者利益的案例，如果不加以解決，這個市場同樣會引發巨大的風險，而如涵控股私有化也不排除是為了有機會回A股來蹭熱點融資。」
不過，對於能否回A，況玉清持否定意見，他表示：」如涵必須讓投資者看到其還能繼續增長的能力，但是現在看不到。」
某資本市場分析人士認為如涵回A不易，他表示：「一般來說，能否回A取決於行業，而如涵控股所在的網紅經濟行業回A股一定是特別難的，因為這個行業當前是受政策約束和限制的，甚至可以說在一定程度上是受打壓的，那麼在這樣的大背景下，它想回A股上市是非常難的。」
對於回A的盈利等要求，他表示：「如今的註冊制對所謂的可持續盈利能力，更多的是一種非實質性審核，但是，如果回A上市，那在招股說明書中必定是繞不開核心競爭優勢和盈利能力可持續性的描述，那麼，監管就必然會針對這些描述進行問詢，如果如涵難以自圓其說就很危險了，所以這個行業確實要A股上市，難度是蠻大的。」
至於如涵是否會選擇港股上市，況玉清及前述資本市場分析人士均認為港股上市其實和美股沒差別，既然美股表現不佳，也沒有必要港股上市。
當前，直播電商已進入強監管時期，倘若如涵真要回A，能否成功A股上市仍是未知數。雖然身處好時代，但如涵已遠不如往昔。
不過，莊帥認為，當前如涵控股盈利的失敗不代表MCN機構商業模式的失敗，他表示：「只是如涵本身存在發展瓶頸或者問題，MCN本身沒有問題，盈利的前提是能夠不斷創新，平臺的訴求與利益相關聯。」
他認為，MCN機構的商業模式主要從三個方面開展：縱向能不能培養更多的kol，即以人為核心的MCN機構；橫向是拓展更多的渠道；盈利模式的多樣性。
屬於張大奕的時代已經過去了。市場高度飽和、風口瞬息萬變，模式難以轉型，如涵這個只靠著一座大山發展的營銷公司還能否走遠？《商學院》將持續關注。