（原標題：萬科股權「魔方」： 險資退出險象環生 寶萬之爭收尾季仍未定盤）
萬科脫「險」？
隨著監管部門對險資監管的加強，漫長的萬科股權之爭正在迎來新的變化，險資或其一致行動人可能會部分退出，但退出過程依然充滿懸念，多方的博弈結果走向何方仍值得關注。
導讀
「寶能及其一致行動人收購萬科是否違規，鉅盛華和前海人壽是否應該合併計算股權，保監會、證監會應該聯合監管，給一個明確說法。」北京一家大型律師事務所的一位律師認為，寶萬之爭是個存量問題，若寶能系違規應該如何處理，監管部門也應該儘快明確。
萬科、格力電器，王石、鬱亮、董明珠，這些中國優秀企業和他們的領軍人物的命運，可能因為險資的進入和金融監管風暴來臨而被改寫。在監管新規之下，寶能系或將無法實質享有萬科第一大股東之位，有消息稱寶能系正在尋找接盤方，退出萬科。「這不是空穴來風。」接近寶能的知情人士稱。
然而萬科並不是已經安然無憂了，誰來接盤寶能？寶能如何退出？恆大又將扮演什麼角色？否決了深鐵重組的華潤，意欲何為？即將在明年3月換屆的萬科董事會又將是何種局面？正如王石所言，萬科股權之爭並沒有真正結束。
寶能退出的可能性
萬科股權之爭拖至今日，最難受的應是寶能。
寶能系目前共持有萬科股權25.4%，其中寶能系的投資平臺鉅盛華通過九個資管計劃累計持有約9.93%，前海人壽直接持有6.67%，鉅盛華直接持有8.8%。
根據摩根大通的計算，如按平均8%的利率進行測算，寶能系九個資管計劃平均持倉價約為20元/股；另據萬科7月份的舉報信，按平均利率7%以及存續期8個月計算，考慮融資成本後的寶能系資管計劃平均股價約19.83元/股。
截至12月22日收盤，萬科A（000002.SZ）股價報收於20.61元，一個月來已下跌逾30%，接近寶能系資管計劃的成本線。表面來看，前海人壽持有萬科股份未超過10%，符合保監會險資投資上市公司的有關規定。
但北京一家大型律師事務所的律師指出，法定代表人個人公司持有的股份，即寶能系實際控制人姚振華名下的萬科股權，應該與前海人壽合併計算。
工商資料顯示，鉅盛華的控股股東為深圳市寶能投資集團，持股比例為67.4%，姚振華持有寶能集團100%股權，這意味著，鉅盛華（直接間接）持有的萬科18.73%股權中，有67.40%即12.62%股權屬於姚振華個人持有。
上述律師人士認為，姚振華為前海人壽董事長兼法定代表人，應將其持有的萬科股份與其實際控制的前海人壽持有的6.67%萬科股份合併計算，那麼，前海人壽實質上對萬科的股權投資已至少達到萬科總股本的19.29%。
另據21世紀經濟報導計算，即使撇除鉅盛華間接持有的九個資管計劃股權，姚振華通過鉅盛華直接持有的萬科股權為5.93%，若與前海人壽合併計算，則總計為12.6%，也超過了10%。
此外，鉅盛華與前海人壽於2016年4月6日籤訂的《表決權讓渡協議》，鉅盛華將當時其持有的總共1，473，397，218股萬科股票（佔萬科總股本的13.35%）對應的表決權不可撤銷地無償讓渡予前海人壽。表決權讓渡後，前海人壽直接擁有的萬科表決權達到20.01%。
根據上述分析，儘管前海人壽直接持有的萬科股權為6.67%，但其實質上對萬科的股權投資至少已達12.6%，且實質上擁有的萬科股份表決權超過20%，屬於「控股的重大投資」。
根據《關於調整保險資金投資政策有關問題的通知》規定，保險公司投資同一上市公司的股票，不超過該公司總股本的10%；超過10%的僅限於實現控股的重大投資。
而《保險資金運用管理暫行辦法》則規定，實現控股的重大投資僅限於：保險類企業，包括保險公司、保險資產管理機構以及保險專業代理機構、保險經紀機構；非保險類金融企業；與保險業務相關的企業。
萬科為房地產開發企業，顯然不屬於保險公司可以控股投資的產業範疇。
12月3日以來的險資監管風暴，直指險資舉牌及激進投資問題。保監會副主席陳文輝透露，近期擬出臺以下措施：一是明確禁止保險機構與非保險一致行動人共同收購上市公司；二是明確保險公司重大股票投資新增部分資金應使用自有資金，不得使用保險資金；三是對於重大股票投資行為，須向保監會備案，對於上市公司收購行為，須報保監會事前核准。
「寶能及其一致行動人收購萬科是否違規，鉅盛華和前海人壽是否應該合併計算股權，保監會、證監會應該聯合監管，給一個明確說法。」上述律師認為，寶萬之爭是個存量問題，若寶能系違規應該如何處理，監管部門也應該儘快明確。
北京師範大學教授鍾偉認為，在西方國家大多數情況下，關於壽險類的公司進入到實體企業的股權投資，不言而喻都是財務投資者，他不會改變公司的治理結構。在寶萬之爭發生時，相關法律法規並沒有對保險資金進入上市公司股權投資作出清晰、明確的規定，比如明確它是沒有投票權的 財務投資者。當時法律有瑕疵，寶能的做法是在這個遊戲規則中進行的，不管成為第一大股東還是第二股東，不能在遊戲過程中改變規則。
誰來接盤寶能？
寶能系的險資若退出，誰來接盤將是一個問題。摩根大通分析師Ryan Li認為，恆大集團可能會繼續增持萬科股份。當寶能系股份鎖定期結束時，恆大集團有可能會接盤寶能。
「恆大集團董事局副主席兼總裁夏海鈞公開表示，該集團無意成為萬科的控股股東，這讓市場認為恆大集團將不再增持萬科的股份，並引發了萬科股價近來的修正。然而，我們並不同意這種市場觀點。8月份，在公布中期業績報告時，夏海鈞曾指出，恆大集團僅僅是萬科的金融投資人。但是，在隨後的四個月內，該集團將所持有的萬科股份比例從5%上調至14%。我們仍相信恆大集團有可能會增持萬科股份。」Ryan Li說。
不過，從恆大對萬科的股權投資來看，香港一分析人士指出，恆大全盤接手寶能的可能性也不大。恆大目前持股已達14.07%，若再接盤寶能的25.4%，則會觸發30%的全面要約收購義務，需要高達2000億以上的資金。
實際上，如果算上許家印的香港「朋友們」所持股份，恆大持股萬科已接近17%，超過了二股東華潤。
不過，恆大目前自身的情況很尷尬。恆大投入363億的資金買入萬科，持股成本達到23.35元，目前已浮虧逾40億。
「寶能還有退出的可能，因為它的成本較低，但恆大退出的可能性不大。」上述分析人士認為。
而寶能退出的路徑，要麼是解除與資管計劃的一致行動人協議，則這些資管計劃不受禁售期約束，隨時可以套現；要麼寶能繼續按照第一大股東履行一年禁售義務，在明年7月份之後賣出。
若解除與資管計劃的一致行動人協議，則寶能系持有萬科股份還剩15.47%，與第二大股東華潤幾乎持平。
除了寶能，華潤是第二個讓萬科管理層「不省心」的股東，它的意圖始終不明。2016年年中，因為不滿萬科引入深鐵重組，華潤在萬科股東大會後公開反對管理層；12月18日，萬科公告終止與深鐵的重組，理由是部分主要股東反對。據21世紀經濟報導了解，反對者即是華潤。
不過，恆大目前自身的情況很尷尬。恆大投入363億的資金買入萬科，持股成本達到23.35元，目前已浮虧逾40億。
就像一塊魔方，萬科股權之爭看起來還有很多的可能性。也許，等到明年3月份的董事會換屆選舉將會更加明朗。