1 市場回顧
1.1 板塊走勢較為疲軟
2020 年初至 12 月 29 日，上證綜指上漲 10.78%，滬深 300 指數上漲 23.1%，創業板 指上漲 56.44%，中小板指上漲 39.63%，申萬計算機指數上漲 5.36%，落後上證綜指 5.42 個百分點，落後滬深 300 指數 17.74 個百分點，在申萬一級行業中排名第 16 位。
與 2019 年相比，申萬計算機指數在 2020 年的波動率有所增加。計算機板塊在 1-2 月、6-7 月走出較好行情，但 3 月、9 月、12 月均表現較差，全年漲幅落後主要指數。按 月度走勢來看，一季度仍是板塊全年漲幅的重要時期。
板塊龍頭公司維持估值高位，但平均估值回歸歷史中後水平。板塊中位數 PE（TTM， 剔除負值）為 56.41 倍，處於歷史後 47.38%分位，整體法 PE（TTM，剔除負值）為 59.44 倍，處於歷史前 25.66%分位。中位數 PE 相對滬深 300 的溢價倍數為 1.86 倍，低於歷史 中位數 2.37 倍；相對全 A 的溢價倍數為 1.53 倍，高於中位數 1.30 倍。
2020 年計算機行業股平均漲幅較低，超額收益主要來源於少數高增長行業。剔除被 實施退市風險警告的公司，2020 年初至 12 月 29 日，本月 A 股申萬計算機行業 253 只股 票中 96 只上漲，157 只下跌，個股漲幅中位數為-8.38%。剔除今年新發行上市的股票後， 漲幅前十的股票分別為德賽西威、中科創達、泛微網絡、金山辦公、廣聯達、寶信軟體、 用友網絡、深信服、鼎捷軟體和安恆信息。這十隻股票中有 2 家屬於自動駕駛賽道，4 家屬於國產軟體領域，2 家屬於工業軟體行業，2 家屬於網安行業，這 10 只中有 5 只還具有較強的雲計算屬性。市場傾向於賽道高景氣度以及業績高確定性也高的領域。
1.2 機構資金配置趨於集中，外資持倉穩健
2020 年，機構對計算機板塊的持股市值繼續提升，但持倉佔流通 A股比例發生下降， 表明機構持倉正在向龍頭標的集中，龍頭公司的市值在這種集中的過程中抬升。至 2020 年 9 月 30 日，申萬計算機板塊機構持股市值達 8681 億元，較上年同期增長 43.76%；持倉股數佔流通 A 股比例為 30.25%，較上年同期降低 1.77 個百分點。
公募基金對計算機板塊的配置比例有所上升。2020 年中報顯示，公募基金配置於計 算機板塊的資金佔淨值的 1.39%，達全行業第 4 位，較 2019 年年報提高了 0.51 個百分點，高出行業均值 0.71 個百分點。
……
3 行業格局：科技創新與需求回暖指引景氣度方向
計算機板塊的收益受多重因素綜合影響，板塊得以維持較高估值的核心原因在於對 未來業績增長的高預期，賽道確定性和將其變現的能力是業績確定性的主要判斷依據， 在當前市場環境下已成為計算機板塊個股合理估值的主要參考指標。其中，賽道確定性 主要受行業本身及行業景氣度影響，而變現能力主要由上市公司的盈利能力決定。
3.1 計算機行業景氣延續，有望迎來新一輪增長起點
2020 年疫情對宏觀經濟造成了重大影響，計算機行業中依賴政府、大型國企招投標 的企業收入增長明顯放緩，但隨著全行業復工復產，計算機行業成功延續2019年景氣度。 2020 年 1-11 月，全國軟體業完成收入 73142 億元，同比增長 12.5%；計算得軟體業 11 月完成收入 7600 億元，同比增長 19.9%，超過 2019 年全年增速。行業整體增速的修復 表明計算機行業公司有望在四季度進一步改善全年業績，同時也反映出下遊行業需求並 未實質性受損。
以歷史數據看，我國的 IT 支出水平落後於世界發達國家，IT 支出主要集中在硬體和 IT 基礎設施領域，對軟體和 IT 服務的使用程度偏低。2019 年我國 GDP 在全球 GDP 的 比重超 16%，但 IT 支出僅佔全球 IT 支出的 10.8%，其中企業軟體和 IT 服務支出佔全球 比重分別為 3.1%和 4.2%，數據中心系統和設備的支出佔全球比重分別為 16.3%和 20.0%。 2020 年的疫情催化了數位技術的應用，以數位技術賦能發展與治理得到了政府和產業的 高度認可，這種變化有望推動計算機行業格局由硬體向軟體和服務演變，從而形成行業 新一輪增長的驅動。以細分行業來看，與實體經濟關聯較為緊密的行業在上半年受挫的 情況下顯示出良好的增長態勢，工業軟體行業、雲服務行業、信息安全產品和服務行業 在 1-11 月同比增速分別達到 10.1%（工業軟體增長 12.5%）、12.6%、12.8%，僅 11 月份 同比增速分別約為 11.19%（工業軟體 27.2%）、16.4%、47.5%，下遊實體經濟需求正在逐 步釋放。
3.2 長期確定性與中短期確定性都應得到重視
以較長的時間區間來看，ROE 對計算機板塊上市公司的股價表現影響較大。歷史數 據顯示，計算機板塊公司的盈利能力與長期市場表現的相關性要超過大多數行業。我們 以 2016 年及以前上市（或借殼上市）的公司為樣本，取近 5 年 ROE（2016-2019 年 ROE 及 2020Q3 ROE（TTM））的算術平均值與個股區間漲跌幅（2016.01.01 至 2020.12.22） 進行比較，發現ROE與股價漲跌幅的相關係數為0.40，在28個申萬一級行業中排名第7， 全行業中位數為 0.25。雖然統計學上 0.40 僅屬於中等程度相關，但仍可說明個股 ROE 對長期市場表現具有較強的參考價值，計算機板塊個股的淨資產盈利能力應該得到重視。
如果以更近的視角觀察，外資準入限制的加速放開催化了市場風格轉變，市場對業 績確定性的追求逐漸增強。三季報數據顯示全 A 市場陸股通及 QFII/RQFII 持股合計佔流 通股本的比例達 3.66%，高出上年同期 0.72 個百分點，我們認為外資的湧入不僅促進了 A 股機構化進程，更引導了市場定價方式轉變。疫情和國際政治經濟形勢的變化推動全 球市場利率走向歷史低位，美元零利率與無限量化寬鬆為外資提供了極低的無風險利率 和風險溢價，匯率的變化進一步降低了外資在國內市場的資金成本。此外，債券違約事 件的頻頻發生導致了權益市場相對債券市場的風險溢價處於相對低位，使低風險的權益 資產得到資金青睞。市場環境的不確定性持續增長，促使具有高確定性業績預期的權益 類核心資產表現出更低的 Beta 值。在無風險利率和市場報酬率顯著降低的背景下，即使 是常識上具有高彈性的計算機公司也得以用極低的必要報酬率進行定價，尤其是廣聯達、 金山等外資重倉個股或機構抱團個股。美股科技巨頭也顯示出類似情況，業務未明顯受 疫情拖累的科技巨頭在全球經濟承受重大下行壓力的同時創出歷史新高。業績的相對確 定性還表現在股價上，亞馬遜、英偉達等下遊需求得到疫情催化的科技巨頭相對納斯達 克指數的 Beta 值較 2019 年有明顯降低，微軟、谷歌的 Beta 值雖然小幅上漲但整體維持低於 1.0 的水平，市場追求確定性的信號十分明確。如果全球市場利率和對應的必要報酬 率繼續下行，中短期業績預期確定性強的公司有望得到更高的市場估值。
3.3 投資策略：擁抱確定性，聚焦高景氣度龍頭
全球政治經濟環境正在面臨百年未有之大變局，經濟下行顯示出經濟增長動能的疲 軟，國際關係演變削弱了全球高新技術和貿易往來，疫情對全球人口、物資的流動形成 巨大阻礙。大變局中老牌發達國家依靠大量刺激政策支撐，大多數新興國家在疫情和政 治環境的影響下增長明顯放緩，OECD 預測美國和印度的 2020 年 GDP 增速分別為-3.7% 和-9.9%。我國在疫情衝擊下仍有望實現約 2%GDP 增長，成為全球唯一實現正增長的主 要經濟體，但國際關係變化帶來的逆全球化，尤其是高端技術受限和外貿摩擦，將對我 國的長期發展剔除挑戰。
建立經濟內循環是我國應對大變局的重要方針，主要目的在於更好地實現我國經濟 內生增長。參考索洛模型，在人口紅利逐漸消退的現狀下，勞動力要素難以成為主要增 長動能，而提高技術生產率是實現長期生產力提升的必要途徑。2020 年中央經濟工作會 議強調，2021 年要強化國家戰略科技力量，要增強產業鏈自主可控能力，要實施好核心 技術攻關工程，要大力發展數字經濟並加大新型基礎設施投資力度。計算機行業作為信 息和內容載體的基礎行業，是提高技術生產率的關鍵行業之一，相關領域景氣度提升的 確定性相對較高。
我們認為計算機行業將以保障和提高社會生產率為主題進行補短板、揚優勢。現階 段國內軟體產品生態較為弱勢，尤其是作業系統、工業軟體等領域仍由微軟、西門子、 達索等國際龍頭主導，但同時以人工智慧等技術為核心的下一代應用正在緊追國際一流 水平。因此行業景氣度將有望集中向兩大方向延伸，一方面以補足國內軟體生態建設為 核心，尤其是以工業軟體為代表的與技術生產率密切相關的生態要實現自主可控；另一 方面以發展新技術應用為核心，尤其是自動駕駛、金融科技等有望推動生產率提高或改 善分配效率的領域。綜上所述，我們建議密切跟蹤在兼具賽道景氣度和市場競爭力的龍 頭公司，建議重點關注以下三條核心賽道：網安與信創、工業軟體、自動駕駛。維持行 業「同步大市」評級。
4 網安與信創：數字經濟發展前提與保障，需求有望釋放
4.1 網絡安全：政策指引與實戰演練有望推動行業景氣度
網絡安全是歷史最悠久的計算機領域之一，到今天已具備成體系的提供安全防護甚 至主動安全保障的能力。過去網絡安全事件的危害主要表現為網民的小額財產損失，但 數字經濟時代的網際網路將融合雲計算、大數據、物聯網、工業軟體等多個領域，成為社 會運轉的主要經絡之一，網絡安全事件或將威脅到社會正常運轉。舉例來說，委內瑞拉 國家電網多次因網絡攻擊造成全國停電，美國紐奧良市也曾因勒索軟體造成全城斷網 斷電。因此，安全的網絡環境是數字經濟正常發展的必要保障，「雲大物工」的普遍應用 有望推動網安行業的景氣度重新煥發。
我國網安行業起步較晚，增速較快，現階段網安支出以硬體支出為主。根據 IDC 的 的測算，2020 年我國網絡安全市場總體支出將達到 78.9 億美元，較 2019 年增長 11.0%， 增速領先全球，但規模僅佔全球整體的 6.3%。其中，安全硬體在整體網絡安全支出中佔 比達 53.5%，安全軟體和安全服務支出佔比分別為 18.3%和 28.2%。如果從網安支出佔 IT 支出的比重來看，我國全年 IT 總支出預計為 20683.5 億元（按 6.5 匯率折合約 3182.1 億 美元），計算得 2020 年網安支出佔 IT 總支出的比重約為 2.5%，而全球整體水平約為 3.5%， 仍有較大提升空間。由於我國快速發展的數字經濟，IDC 同時還預測我國 2020-2024 年網絡安全相關支出將以 18.7%的年均複合增速增長，到 2024 年時將達到 167.2 億美元的 行業規模，全球同期年複合增速為 8.1%，行業景氣度有望提升。
2020 年網安行業有兩大變化，有望推動行業景氣度提高。
（1）近年來，我國持續給予網安行業政策指引，以《中華人民共和國網絡安全法》、 《中華人民共和國密碼法》、《網絡安全等級保護基本要求》等相關法律及政策相繼發布 或進入立法階段。2020 年，我國新發布的相關法規和政策的具有更加明確具體的目標，4 月份 12 部委正式發布了《網絡安全審查辦法》，相比 2017 年的試行辦法，更加明確了網 絡安全審查的內容；7 月份公布的《中華人民共和國數據安全法（草案）》則旨在確立數 據安全相關的管理、評估、責任等制度。網安法規政策的持續出臺對我國政府企事業單 位提出了建立網安體系的管理和考評要求，將直接推動相關政企單位加大網安支出，行 業景氣度有望提升。
（2）2020 年，HW 行動變得常態化，頻率和時長較此前有所增加。預計這種常態化 會在 2021 及以後的 HW 行動中得到更多體現。HW 行動是國家應對網絡安全問題所做的 重要布局之一，自 2016 年公安部會同民航局、國家電網組織開展 HW 行動以來，HW 行 動涉及的領域持續增加，所用技術手段也持續提升。HW 行動具有實戰檢驗的效果，因 此 HW 行動的進步有望推動相關政府企事業單位加大網安投入，網安行業景氣度有望受 益於此。
4.2 信創：延遲需求有望釋放
自 2018 年美國政府對中興通訊實施制裁以來，我國以華為為代表的多家企事業單位 先後受到美國的技術和貿易限制，引發了國內對關鍵技術和重要工具自主化的浪潮。黨 政辦公領域於 2018 年率先啟動信創進程，並在 2019 年完成了二期試點的初步驗收，2020 年在疫情的影響下進程有所放緩。2020 年 8 月 27 日，《中直機關 2020-2022 年貨物類產 品協議供貨採購目錄》順利發布，上百家供應商入圍，表明主要信創廠商仍在積極備戰 招標，信創領域的景氣度在復工復產的推動下已有所恢復。
我們認為信創領域 2021 年景氣度有望改善的理由主要有以下三點
（1）中美摩擦再次激化的風險保證了信創的迫切性。海外疫情的發展加劇了逆全球 化，人口和物資的流動大幅減緩，技術交流趨於遲緩，但中美之間的貿易爭端的頻率不 減反增。2020 以來美國持續追加制裁名單，將中芯國際等多個實體列入制裁名單，美國 下任總統拜登曾表示「美國對華將採取強硬措施，不讓中國主導未來的技術和產業發展」。 中美摩擦是信創產業的起因，未來中美貿易摩擦再次激化的風險不可忽視，我們認為實現信創的需求仍較為迫切。
（2）財政支出有望逐步改善。2020 年疫情對財政支出造成較大壓力，並導致招投標 大規模延遲，我國已基本實現疫情可防可控和全面復工復產，從金山辦公、中孚信息等 部分上市公司的三季報顯示信創相關業務正在逐步恢復。其中，以黨政客戶為主的中孚 信息第三季度營收增速約 58%，表明疫情對黨政客戶需求的負面影響有所減弱，賽道景 氣度有望逐步恢復。
（3）行業信創進程有望加快。與黨政機關相比，國有企業對財政支出的依賴較小， 短期內推動信創的能力更強，有望實現信創招標進度的快速推進。2020 年 9 月，中國聯 通公式《2020-2021 年中國聯通通用伺服器集中採購項目》，預計將從浪潮信息、紫光華 三、華為等多家供應商集中採購伺服器，五個標段不含稅預算合計超 80 億元。聯通本次 大規模集採的預算超過 2018 年集採的 3 倍，是行業信創啟動的標誌性事件之一，預示電 信、能源等國有經濟支柱行業的信創招投標進程有望提速，行業信創景氣度有望提升。
5 工業軟體：數字經濟的高質量轉型
工業軟體的本質是工業流程的數位化，其價值在於打通工業流程中的設計、製造、 管理，從而使工業流程結構化、可視化。工業軟體主要分為研發設計類、生產控制類、 信息管理類與嵌入式軟體。其中，研發設計類主流廠商為 ABB、GE、西門子、Autodesk、 達索系統等歐美廠商，這一領域是目前我國工業軟體的最大短板；生產控制類國產軟體 正在崛起，中控技術、國電南瑞、和利時、寶信軟體等企業依託自身資源，在細分領域 逐漸形成較強競爭力；信息管理類軟體除了老牌廠商 SAP 和 Oracle 外，國內企業已逐漸 佔據主導地位，如用友、金蝶等。嵌入式軟體則通過嵌入各類硬體中發揮作用。
隨著全球分工格局改變，製造業的轉型需求在過去五年間愈發迫切。人口紅利是過 去我國製造業的核心競爭優勢之一，在我國人口增長趨緩的今天，東南亞國家的勞動力 成本優勢逐漸顯現，製造業低人力成本時代的結束倒逼企業挖掘新的核心競爭力；另一 方面，我國製造業過去主要集中於基礎原材料加工和中間產品代工等中低端環節，在高 附加值產品的生產上與發達國家相比有較大差距，在人口紅利消退帶來的勞動力成本上 升以及環保政策趨嚴的大背景下，製造業的轉型升級愈發緊迫。
我國是目前全球唯一具備完整工業體系的國家，2019 年我國製造業增加值佔全球比 重達 28.1%。2019 年全球工業軟體市場規模為 4107 億美元，同比增長約 5.5%；我國工 業軟體市場規模為 1720 億元（折合約 265 億美元），佔全球比重約 6.0%，與我國製造業 增加值佔全球比重相差甚遠。
我國政府推出一系列支持製造業轉型升級的政策，以《中國製造 2025》為代表的一 系列頂層規劃為工業軟體的快速發展奠定了政策基礎。2020 年，我國提出要將工業互聯 網作為新基建重點發展，顯示出從發展工業軟體到工業網際網路並最終促成智能製造轉型 的決心。2020 年 12 月，工信部正式印發《工業網際網路標識管理辦法》，並宣布 2021 年 6 月起實施，這一政策有望成為我國工業網際網路標準建立的標誌性事件，工業軟體賽道的 有望迎來拐點。
6 自動駕駛：賽道進一步明確，未來場景漸行漸近
從自動駕駛概念提出以來，如何實現自動駕駛早已成為計算機、汽車、電子及其他 行業的熱門話題。我們認為自動駕駛的真正落地至少需要政策放開、技術標準確立、汽 車智能化、商業模式基本成型四個必要條件，這四個條件在 2020 年均實現一定進展。
（1）政策指引持續推出，助力技術標準確立。
自 2017 年國標委和工信部聯合發布《國家車聯網產業標準體系建設指南》，汽車、 電子、交通、公安、通信等 5 個領域均發布了相關的標準指南，向我國自動駕駛領域的 智能網聯汽車技術路線發出指引。2020 年，以《智能網聯汽車技術路線圖 2.0》為代表 的數個智能網聯汽車政策先後推出，不僅給出了延伸至 2035 年的發展目標，也推動了我 國智能網聯汽車技術標準的確立。按照相關政策和指引，預計 L2、L3 級自動駕駛在 2025 年新車銷量佔比中達到 50%，到 2030 年佔比到 70%；預計到 2025 年時，將在「高速公 路、專用車道、停車場、園區、港口、礦區」等特定場景和限定區域實施 L4 級自動駕駛 的商業化應用，到 2030 年時新車銷量中有 20%屬於 L4 級自動駕駛，並在高速公路廣泛 應用，在城市道路也實現規模化應用；預計到 2035 年後，L5 級無人駕駛乘用車開始應 用；V2X 方面，預計 2025 年時 C-V2X 終端的新車裝配率達到 50%，到 2030 年基本普及。
（2）汽車電子系統升級推動智能化
汽車電子系統在多年的演進中已成為汽車的重要組成部分。傳統架構中，單輛汽車 的車載電子控制器（ECU）數量可平均達到 30-50 個，汽車總線（CAN）重量甚至可能 超過 70kg。為改善汽車電子系統架構，將已有的分散小型控制器加以整合成為域控制器 並配以開放式的整體架構，從而實現汽車電子系統的模塊化和簡潔化，這種架構以博世 的 EE 架構為代表。
2020 年國內自動駕駛的重大變化在於華為的積極入局，主要在於華為在入局後很快 提出了自己的自動駕駛全棧解決方案。華為將參與包括雷射雷達在內的傳感器細分賽道、 汽車電子系統賽道、智能駕駛平臺賽道、晶片賽道等多個細分領域，對自動駕駛行業中 的老牌車企和新造車勢力同時發起挑戰。華為的入局有望激發原有廠商的緊迫感，有望 推動行業形成更良性的競爭。
值得特別關注的是華為汽車電子的 CC 架構。CC 架構下主要包含智能座艙域 CDC、 整車控制域 VDC、智能駕駛域MDC 三大核心域。其中，CDC 主要負責駕駛艙的人機互動及其他相關功能，VDC 主要負責對整臺車的車輛操控和信息監控，MDC 則主要負責 提供自動駕駛必要的算力。CC 架構下，政策電子系統的模塊相對獨立，更新升級不必完 全跟隨整車升級，有望推動自動駕駛以功能模塊的形式分部落地，比如在使用中具有高 容錯率的 CDC 可以率先落地，而容錯率低的 VDC 和 MDC 可以用更長的時間進行檢驗。
（3）受益於車市回暖和汽車智能化，商業模式的開發進程有望推進
各行各業復工復產推動了國內車市回暖，2020 年 5 月國內乘用車銷量恢復正增長， 結束了此前連續 23 個月的下滑。汽車行業需求的回暖將提高車企加碼技術升級和開發新商業模式的意願，有助於提高自動駕駛賽道的景氣度。
商業模式的開發同時受到汽車智能化的影響。以華為 CC 架構為例，智能座艙域 CDC 如果成功解放將是對商業模式開發的重要利好。特斯拉帶動的「軟體定義汽車」風潮正 在將乘用車自動駕駛的商業價值引向內容領域，而內容領域是以 CDC 為核心的人機互動 場景，CDC 如果成功解放將給予內容廠商較大的商業嘗試空間。
7 重點企業分析（詳見報告原文）
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告出品方/作者：財信證券，鄧睿祺）
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