作者|於晫 編輯|張小馬
出品|稜鏡·騰訊新聞小滿工作室
劃重點：
作為中國最大的房地產交易和服務平臺，2.13萬億元的交易額在全國範圍內亦僅次於阿里巴巴。北京時間7月24日晚，貝殼找房正式向美國紐交所遞交IPO招股書。上市主動權和節奏始終在創始團隊手裡，「上市一定是貝殼的一個目標，因為投資人需要退出及團隊需要激勵，而且也希望有更大的資源、更好的品牌用於發展。」一位貝殼投資方人士告訴作者，貝殼的模式目前並沒有可以直接對標的公司，同在美股上市的房多多主要做新房，國內A股的我愛我家是相對傳統的中介公司，貝殼著重拿ACN模式與美國的MLS模式做對比。此次貝殼將鏈家、德佑打包上市，除此之外，左暉手中的籌碼還有長租公寓品牌自如、資產投資運營方願景集團。自如最新投後估值達到66億美元。十多年前，左暉第一次見到高瓴資本創始人張磊時，張磊說，你們這生意我知道，鏈家做得也不錯，但我就一個問題，「你們這生意是可以規模化的嗎？」
左暉不解，張磊回答說，這個生意本質上依賴一個個經紀人。
2020年1月，當左暉向作者回憶起這次見面時，自營的鏈家已經升級為貝殼找房平臺，張磊也成了貝殼的重要投資人。
左暉說，在行業基礎設施不夠的情況下，需要品牌的背書，核心是看給你服務的那個人。
左暉進一步說，今天行業本質在發生變化，貝殼做的事情，就是以店長和經紀人為中心在重築整個行業生態，這個改變會是非常大的。
「大家一開始反應都會比較激烈，每個人都有地盤意識。但是，如果能看到長期執業的經紀人、店長，因為貝殼出現所帶來的改變的話，你就會知道這個行業正在從最底層燃燒，這是根本性商業的變化。」左暉說。
兩年間，貝殼這家公司徹底攪動房產經紀行業，並不斷擴展業務邊界，從二手房買賣、租賃，延伸至新房、裝修等居住領域。
作為中國最大的房地產交易和服務平臺，2.13萬億元的交易額在全國範圍內亦僅次於阿里巴巴。北京時間7月25日晚，貝殼找房正式向美國紐交所遞交IPO招股書。
貝殼最新一輪融資在2019年11月，軟銀、騰訊、高瓴、紅杉參與此次D+輪融資，合計超過24億美元。華爾街日報稱，此輪融資對貝殼的估值超過140億美元。
貝殼的IPO估值取決於投資者定價，更取決於其商業模式——它不是一家普通的中介領頭羊，更像是居住領域的網際網路平臺巨頭。
交易規模僅次於阿里
貝殼招股書披露，2019年其通過220多萬筆交易，產生2.13萬億元的GTV（總交易額）。CIC灼識諮詢報告顯示，中國住房市場在2019年為22.3 萬億元。這意味著貝殼佔據近10%的市場份額。
若跳出單一的房產領域來看，貝殼這一交易規模，已經略超京東（2.08萬億元），僅次於阿里巴巴（7.053萬億元），成為中國第二大商業平臺。
「貝殼是一個在商業層面，比鏈家更有想像力的模式，等於換了一種增長方式，或者豐富了增長方式。」接近貝殼的人士對作者表示。
貝殼增速確實遠超此前直營的鏈家。
若以鏈家升級為貝殼的2018年4月為節點，該公司2017年、2018年兩年GTV穩定在1.01萬億元、1.15萬億。2019年近乎翻倍增長，達到2.13萬億元，2020年上半年GTV為1.33萬億元。
貝殼GTV劃分為二手房交易、新房交易以及裝修、金融等新興業務三大板塊。隨著貝殼從2019年開始發力新房業務，其與二手房業務的差距正在逐漸縮小。
以2020年二季度為例，貝殼的二手房、新房及新興業務分別為5835億元、3766億元、391億元。
貝殼還未實現真正的盈利。
招股書披露，2017年至2019年，貝殼收入分別為255億元、286億元及460億元，毛利潤分別為47.7億元、68.7億元及112.7億元，淨虧損分別為5.38億元、4.28億元及21.8億元。
受疫情影響導致房產交易量下滑，貝殼2020年一季度的營收同期下降12.7%，從82億元降低至71億元，淨虧損為1.66億元。二季度開始反彈，貝殼預計，營收同比增長72.4%至不低於197億元，淨利潤則同比增長約589.3%至不低於27億元。
在談及上市節奏時，左暉在致股東信中表示，我們提交這份招股書時，疫情還在全球發展，為什麼還是按原計劃啟動IPO進程而不是推遲一段時間，我們更認為一個成功的IPO取決於公司的價值而非其他。
上述接近貝殼的人士對作者表示，上市主動權和節奏始終在創始團隊手裡，「上市一定是貝殼的一個目標，因為投資人需要退出及團隊需要激勵，而且也希望有更大的資源、更好的品牌用於發展。」
貝殼尚未披露此次募資金額、發行價格等信息。
2017年至2019年末，貝殼現金及其等價貨金額分別為82.16億元、127.6億元、319.31億元。與此同時，其總資產分別為315.8億元、388.66億元、672.65億元，總負債則分別為191.43億元、240.08億元、357.3億元。
如何向投資者講故事
「我們是一個18年（鏈家）和2年（貝殼）的組織的結合體。正是這種結合體，讓我們在過去的18年的時間裡，對這個行業進行了從標準化到線上化的徹底改造，並形成了今天嶄新的商業模型——貝殼。」左暉在致股東的公開信中寫道。
自營的鏈家對於貝殼的重要性不言而喻。招股書並未披露鏈家GTV及營收佔比，但可以從鏈家在貝殼的收入成本構成中管窺蠡測。
貝殼招股書顯示，2017年至2020年一季度，鏈家對應的內部佣金成本分別為156.6億元、157.7億元、194.4億元及35.55億元，佔比在逐年下滑，分別為75.6%、72.4%、55.96%及53.7%。
此外，鏈家佔據最大市場份額的北京、上海兩座城市，也是貝殼大部分收入市場來源。2017年至2020年一季度，北京、上海合計分別佔比47.9%、47.4%、35.1%及31.3%。
隨著加盟品牌德佑的拓展，貝殼正努力豐富平臺品牌的多樣性，並通過入股方式吸引了21世紀不動產、中環地產、西安百年行、杭州大屋等大型經紀品牌。截至2020年6月底，其已經連接了超過265家經紀品牌，超過4.2萬門店以及103個城市的37萬名經紀人。
作者了解到，目前貝殼對經紀品牌收取平臺費的比例，二手房一般為交易佣金的5%- 8%，新房一般在10%-15%之間。
對於連接的經紀品牌，貝殼內部分為重連接和輕連接，前者講究強規則，對店東及門店約束較高，要求二手房房源共享與跨店合作，後者則為新房分銷平臺房江湖，不涉及二手房，僅要求店東遵循不準截客、不準返傭等基礎規則，並藉助貝殼金服為經紀人提前墊付佣金。
在傳統二手房交易中，貝殼試圖通過ACN（經紀人合作網絡）模式，實現跨品牌跨店成交。即在房源共享前提下，跨品牌的經紀人以不同的角色協作，參與到一筆交易，成交後按照各個角色的分傭比例進行佣金分成，角色包括房源錄入人、房源鑰匙人、 房源實勘人、客源成交人等。
截止7月24日，A股我愛我家被納入房地產開發板塊，靜態市盈率僅11倍，市值約92億元。美國最大的房地產數據服務商CoStar的靜態市盈率則高達82倍，市值達到277億美元。
一位貝殼投資方人士告訴作者，貝殼的模式目前並沒有可以直接對標的公司，同在美股上市的房多多主要做新房，國內A股的我愛我家是相對傳統的中介公司，貝殼著重拿ACN模式與美國的MLS模式做對比。
所謂MLS，即房源共享系統。這是美國房地產經紀行業最權威、最完整的房源信息資料庫，堪稱行業最重要的基礎設施，實行會員收費制，幾乎將所有行業公司及經紀人都納入平臺之中。
一個長期觀察貝殼的行業人士表示，兩個模式的共同點是房源共享和聯賣，ACN模式最早起源於鏈家內部，後來開始應用到貝殼平臺，在平臺的不同品牌、店東、經紀人之間，統一使用同一個系統，遵守共同的規則和標準，美國MLS則是全行業的工具，只做房源共享，相比之下，ACN模式還包括商機轉換、帶看等，理論上運營效率和價值更大。
招股書披露，2019年，貝殼超過70%的二手房交易通過ACN跨店成交。每家門店的二手房交易效率已達到行業平均水平的1.6倍，2019年下半年店均GTV為2030萬元，同比漲幅達86.2%。
在左暉看來，門店GTV達到5000萬元才能達到溫飽線，目前僅有25%的貝殼門店滿足。為此，他提出2020年達到溫飽線的門店要達到1/2，約為2萬家，同時2025年九成門店要躍過溫飽線。
先做交易，後做金融
在致股東信中，左暉稱，我們將不動產住宅的全產業鏈分為製造、交易、居住和以金融為代表的服務支持四個領域，通過線下經紀人的深入服務及線上數據所建立的消費者認知，我們有可能在全產業鏈中都創造全新的價值。
憑藉著強大的新房渠道分銷能力，貝殼為開發商所倚重。截止2020年3月底，貝殼對開發商的應收帳款為72億元。
在一二手房買賣建立足夠深厚的護城河後，貝殼將房屋交易延伸至更寬闊的居住領域，比如推出「被窩家裝」，涉足家裝服務，社區服務等領域。
而對於金融業務前景，上述貝殼的投資方人士告訴作者，房地產本身金融屬性非常強，對金融產品有天然的需求，貝殼金控相比其它業務發展速度並不快，另外從公司戰略優先級來看，會先考慮做市場、交易及平臺，再做金融，這個與阿里類似，先做交易，後做螞蟻。
「從垂直到平臺，從交易到居住，這才是我們今天的核心戰略。」左暉此前對作者稱，貝殼希望給行業提供一個核心的基礎設施。對於貝殼未來走向，他擁有著絕對主導權。
招股書披露，左暉持股（B類普通股）佔比28.9%。此外，部分股東將其持有的A類普通股投票權授予左暉代理。因此左暉投票股權佔比46.8%。由於B類普通股的投票權高於A類普通股，預計左暉的投票權將超過50%。
騰訊是貝殼的第二大股東，持股12.3%。
公開報導顯示，騰訊從鏈家階段開始支持貝殼，2016年成為鏈家的B 輪戰略投資方；2019年初貝殼接棒鏈家後的D輪融資，騰訊作為戰略投資人獨家領投；隨後，騰訊、軟銀、高瓴、紅杉一同追加超過24億美元的D+輪投資。
騰訊還與貝殼在業務層面達成多項戰略合作。2018年，貝殼進駐騰訊新聞房產入口；2019年4月，貝殼找房正式開通微信錢包入口，成為微信第三方服務「十二宮格」推薦服務之一。
此外，軟銀、高瓴資本、華興資本分別持股貝殼10.2%、5.3%、3.8%。
此次貝殼將鏈家、德佑打包上市，除此之外，左暉手中的籌碼還有長租公寓品牌自如、資產投資運營方願景集團。
貝殼的招股書首次披露了與自如關聯交易數據，2017年至2020年一季度，貝殼從自如獲得的收入分別為2.69億元、3.57億元、3.09億元及0.2億元。自如最新投後估值達到66億美元。