宏觀和微觀，到底該信誰？——兼評4月份經濟數據
今天，統計局已經公布了4月份的所有經濟數據，到底最新經濟走勢如何呢？
宏觀數據和微觀數據，到底該信誰？
每個月，統計局都會發布經濟運行的數據，大家所熟悉的經濟指標：GDP、工業增加值增速、固定資產投資增速、社會消費品零售總額增速、消費物價指數CPI、工業品價格指數PPI等等都會逐一公布，而所有這些指標，有一個共同特性，就是都屬於宏觀的總量數據指標。
比如說，GDP衡量的是中國經濟整體的走勢，工業增加值增速衡量的是中國工業的整體走勢，固定資產投資增速衡量的是中國投資的整體走勢等等，依次類推。
除了宏觀數據以外，統計局也會發布微觀層面的數據，比如說發電量增速、地產銷售增速、鋼鐵產量增速等等，衡量的是某一類產品在全國的生產或者銷售情況。
而除了統計局以外，其實某些行業協會乃至而某些公司也會發布部分產品的產銷數據，比如中汽協和乘聯會都會定期發布全國汽車銷售數據，國家能源局會發布全國電力產銷數據，主要的地產和汽車上市公司都會在每個月月初發布其地產和汽車的產銷數據。
那麼問題來了，這麼多的經濟數據指標，我們到底該信誰？
宏觀數據過於平穩，越來越看不清方向！
但我們發現，宏觀數據越來越看不清方向，尤其是在最近幾年。比如說在最近的一年多時間裡，我們的GDP增速就在6.8%上下波動，過去5個季度的增速依次為6.7%、6.7%、6.7%、6.8%、6.9%，相鄰兩個季度的增速差距不超過0.1%，這麼小的差距，咋能看出經濟有啥變化呢？
萬一數據變化是四捨五入導致的差距呢？比如說6.66%和6.74%，兩者相差0.08%，但四捨五入以後都是6.7%。而6.74%和6.76%，四捨五入以後分別是6.7%和6.8%，但實際相差只有0.02%。
還有就是我們如果學過統計，就知道很多數據是沒法準確統計的，比如說統計局公布的社會消費品零售總額，這裡面包括兩個部分，一部分是限額以上社會品消費品零售總額，通常指的是全年銷售額在500萬以上商戶的直報數據，另一部分是銷售額在500萬以下商戶的銷售數據，前者我相信統計局是可以統計到真實數據的，但是後者應該是單憑有限的人力無法統計出來的，肯定是估計數據，但既然是估計數據，就會有誤差。而且中國經濟這麼大，變化日新月異，搞不好就會漏掉一部分，所以我們回頭看歷史上的很多GDP數據，事後都會被大幅的修正。那麼問題來了，如果連GDP的統計本身都是存在誤差的，那麼給出了相鄰兩個差不多的GDP數據，你怎麼就知道哪個更大哪個更小，還是真的一模一樣呢？
這就意味著如果宏觀數據過於平穩，其實是無法準確評價經濟的真正走勢的。
宏觀數據的劇烈變化，難道就可靠嗎？
說到這裡，大家應該都會認同，過於平穩的宏觀數據缺乏參考價值，那麼是不是當宏觀數據發生劇烈波動的時候，就一定可靠嗎？
這次我們再來看工業增加值增速，應該是我們研究中國經濟的一個重要的宏觀指標，因為中國經濟是以生產法統計的，同時中國工業也佔據了經濟的半壁江山，所以到目前為止工業增加值增速對於判斷中國經濟走勢都是無比重要。
在過去一年，工業增加值增速也出現了和GDP增速一樣的問題，就是過於穩定，從16年4月到17年2月，在接近一年的時間裡，工業增速最高是6.3%，最低是6%，可以認為過去一年的工業經濟穩如泰山、幾乎毫無變化。
但在之後的兩個月，變化突然發生了。
首先是在17年3月，工業增加值增速跳升到了7.6%，創下了15年以來新高，比前一個月大幅上升了1.3%，可謂大幅跳升。但到了17年4月，工業增加值增速又回落到了6.5%，可謂大幅跳水。那麼問題來了？難道在過去兩月，中國經濟真的經歷了那麼大的上躥下跳？3月份的工業數據告訴我們中國經濟大幅回暖，4月份的工業數據又告訴我們中國經濟大幅走弱，我該相信誰？如果錯了該找誰呢？
還好有微觀數據可以依靠，所謂見微知著。
雖然宏觀數據可以幫我們做判斷，但我們不一定需要宏觀數據給我們指引方向，因為經濟的變化是客觀的事實，既然是事實，那麼真相就只有一個。
而我們從經濟的每一個成分出發，一樣可以感受宏觀經濟的熱度，合在一起也可以組成中國經濟的走勢圖，這就是所謂的見微知著，以小見大。
我們知道工業主要包括上中下遊，由諸多的產業構成，而每一個產業有產品生產，供中國經濟使用，所以我們可以觀察上中下遊的典型產品增速，這裡面最重要的產品數據包括下遊的汽車、房地產，中遊的鋼鐵、水泥、挖掘機，上遊的發電和煤炭等等。
過去一年，宏觀波瀾不驚，微觀翻天覆地！
如果我們看一下微觀的這些數據，在最近一年的每一個時點，其實都有和看宏觀數據不一樣的感受。
比如說去年的前三季度，宏觀GDP數據穩定在6.7%，貌似波瀾不驚，但我們看到微觀的發電量增速在去年年初是0%，但是到了去年3季度就穩定在7%以上，最高到去年10月份達到8%，而上一次中國發電量增速達到8%以上還是在13年，當時中國的GDP增速還在7.5%以上。
而除了發電量增速，我們看所有的工業產品，幾乎都有相同的走勢，比如16年初粗鋼產量增速為負，到下半年最高達到5%，水泥產量增速年初為負，到下半年增速最高達到3.7%，汽車產量增速年初在5%，到下半年最高達到30%，有色金屬產量增速年初為負，下半年最高達到9%，諸如此類、不一而足。
所以，和宏觀數據的四平八穩形成鮮明對照的，是微觀數據顯示中國經濟在16年下半年發生了翻天覆地的變化，主要的工業行業生產銷售都有明顯的改善，這其實意味著經濟增速出現了顯著的回升。
今年3月份，宏觀數據大幅改善，微觀數據明顯回落！
還記得在3月份的數據公布以後，我們點評報告的題目是：「是新周期啟動，還是繁榮頂點？」，源於3月份的宏觀數據特別靚麗，1季度6.9%的GDP增速創下1年半新高，而且3月7.6%的工業增速創15年以來新高，於是乎有觀點認為新一輪經濟周期啟動在即，呼之欲出！
但是我們發現微觀層面的數據低迷，各主要工業品產量3月增速漲少跌多，比如粗鋼產量增速從5.8%降到了1.9%，汽車產量增速從11.1%降到了4.8%，十種有色金屬產量增速從11.7%降到了4%，僅有發電量增速從6.3%略升至7.2%、水泥產量增速從-0.4%略升至0.3%。而3月份微觀數據的普遍回落與宏觀數據向好形成了顯著背離。
到底該信誰，市場早已給出答案！
到底該信誰，其實不用我說，市場就是最好的投票器，早已用漲跌給出了答案。
16年下半年，各類商品價格大幅上漲，其中鋼價從2000漲到3600，動力煤價格從400漲到接近700，包括銅、鋁等大宗商品價格均出現顯著上漲。而體現在股市當中，上證指數從5月份的2800點漲到了11月最高的3300點，各種周期類股票的機會層出不窮。
而股市和商品一起漲，在經典的美林投資時鐘裡面，這種現象只有在經濟的過熱期才會出現。
所以，市場用商品和股市的上漲告訴我們，微觀數據對應的經濟數據其實已經過熱了，因為8%的發電量增速，30%以上的汽車、地產銷售增速，都是只有在經濟的過熱期才會出現的數據。
而在今年3月份靚麗的宏觀數據公布以後，商品價格出現了大幅下跌，同時股市也出現了明顯的回調，商品和股市一起跌，這種現象往往只有在經濟的衰退期才會出現。
4月宏觀數據確認經濟回落，但姍姍來遲！
我們再來看最新4月份的所有數據。
從宏觀數據來看，4月經濟出現了全面的回落，從支出法三駕馬車來看：固定資產投資增速從3月的9.4%降到了4月的8.4%，代表消費的零售總額增速從10.9%降到了10.7%，代表外需的出口增速從16.4%降到了8%。從生產法來看，4月工業增加值增速從7.6%大幅到了6.5%。
但是，報告領導，由於敵人太狡猾，我們已經全軍覆沒了！
4月微觀數據，又沒有宏觀那麼差！
但是我們看一下4月份的微觀數據，好像又沒有那麼差。
比如說4月份的粗鋼產量增速從1.8%上升到了4.9%，水泥產量增速從0.3%上升到了2.4%，十種有色金屬產量增速從4%上升到了5%，尤其煤炭產量增速從1.9%上升到了9.9%，增速創下了11年10月以來新高。出現明顯回落的一是發電量增速，從7.2%降到了5.4%，二是汽車產量增速，從4.8%降到了0.3%。
所以，從微觀數據來看，4月份的經濟並沒有大幅跳水，客觀的描述應該是「3月經濟見頂回落，4月經濟緩慢下行」。
所以，今天的股市和商品價格表現平穩，從經濟層面隱含的應該就是4月經濟數據表現穩定，並沒有給出未來的方向。
我們發現，想通過宏觀研究來做短期投資，其實意義不大，因為市場所反映的就是最準確的那個方向。
4月最大的變化：地產投資銷售增速逆轉，房價見頂在即！
那麼，4月份經濟數據最大的變化在哪裡？
我們研究中國經濟，最關心的是微觀的工業產品增速，尤其是發電量增速、鋼鐵產量增速，水泥產量增速，因為中國經濟主要靠工業投資驅動，而幾乎所有的行業都要用電，而只要搞投資建設就會使用鋼鐵、水泥。
但是從時間的角度觀察，我們發現發電量增速等等是經濟變化的同步指標，可以及時反映經濟的變化，但並不是經濟變化的領先指標，而作為中國經濟領先指標的有這麼幾個：
一是地產銷售增速，其領先發電量增速半年左右。原因在於地產投資啟動的時候需要用電，但地產投資本身是地產銷售的滯後指標，地產企業只有在房子賣掉以後才會考慮下一步的拿地與投資，導致過去地產投資往往滯後地產銷售半年左右。
而16年的地產調控政策從10月份開始出臺，效果在11月以後逐漸體現，16年10月份的地產銷售增速還有26.4%，到11月就降到了7.9%，從季度來看，16年前3季度的地產銷售增速都在20%以上，到4季度以後就降到了20%以下，而在17年4月的全國地產銷售增速降到了7.7%，為16年以來的單月最低增速，這意味著從地產銷售到地產投資的傳導將在未來逐漸體現。
但是本輪地產投資的分析其實跟以往不太一樣，由於調控的原因，所以去年地產商房子賣的好，但是拿地比較少，尤其在去年4月份權威人士喊話以後，地產投資增速在5、6、7等3個月出現了小幅的下滑，所以基於低基數原因，未來地產投資增速應該能短期保持穩定。從4月份的地產投資增速來看，單月增速從9.3%上升到了9.8%，保持了年初以來持續回升的趨勢，而這也應該是4月經濟保持相對穩定的主要原因。
但這並不意味著地產銷售到投資傳導規律的失靈，應該意味著今年8月份以後的地產投資增速存在大幅下行的風險。
此外，我們注意到4月份的地產投資增速9.8%已經超過了地產銷售增速7.7%，而這是自15年4月份以來兩者的第一次逆轉，如果把地產投資當做是地產供給、地產銷售當做是地產需求，其實意味著地產供需力量在2年多以來發生了首次逆轉。
我們觀察了過去10年地產投資銷售數據，發現07年以後第一次地產投資增速持續超過銷售增速發生在07年10月，第二次發生在10年3月，第三次發生在13年6月，而在隨後一年內的中國房價均出現了非常明顯的下跌，所以地產投資銷售增速的逆轉意味著未來一年內中國房價必然出現下跌，本輪房價的頂點即將出現。
貨幣緊縮制約製造業和基建投資！
另外一個是製造業投資增速，在4月份從6.9%大幅回落到了3.3%。
在今年年初，作為中國經濟新周期啟動的邏輯，很多人提出來中國可以啟動設備投資周期，企業可以開始新一輪擴產能。但是從實際情況來看，製造業投資增速始終在低位徘徊，未見明顯起色。
我們認為製造業投資低迷的背後有這麼幾個原因，一是去年以來的供給側改革在很多行業體現的是去產量，比如煤炭行業276天工作日，但實際產能依然是嚴重過剩，所以並不具備馬上上馬新產能的條件。二是今年以來利率持續上升，1季度企業貸款平均利率從5.27%上升到5.53%，與此同時企業債券融資幾乎全部凍結，綜合考慮債券、貸款、信託委託貸款以後，前4個月的企業總融資比去年同期下降了1萬多億。
最後，從基建投資來看，3、4月的增速保持在17%左右，並未顯著超預期，其遭遇了與製造業投資一樣的問題，由於利率大幅上升，導致政府大幅減少了今年債務置換的額度，同時依賴於低利率的PPP等融資也受到了衝擊，所以使得的基建投資增速難超預期。
短期經濟緩慢下行，3季度以後壓力加大！
綜合來看，中國經濟當前最大的挑戰在於持續的貨幣緊縮。
從短期來看，由於去年地產銷售旺盛，未來3個月的地產投資增速還能保持相對穩定，但基建投資和製造業投資受高利率影響緩慢下行，所以經濟在短期內依然會保持緩慢下行的態勢。
但是隨著地產銷售增速的回落，以及地產投資增速的回升，地產銷售投資增速在17年4月份已經逆轉，這意味著未來一年的房價將出現顯著的下行壓力，因而在地產投資的低基數和銷售滯後傳導效應消失以後，8月份以後的地產投資將存在顯著下行的壓力。
所以，基於以上分析，我們預測2季度GDP增速有望穩定在6.7%，但是17年下半年經濟增速存在降至6.5%以下的風險。
以上就是我們對4月份經濟數據的分析，一家之言，未必準確，僅供參考！