資本流動管理措施vs宏觀審慎措施:定義、差異及辨別

　　當資本流動引發系統性風險時，一國採取的應對措施可能是資本流動管理措施，也有可能同時是宏觀審慎措施。近期國際上出現一種觀點，認為有些國家出臺的部分措施是借宏觀審慎之名，行資本管制之實。有鑑於此，需對資本流動管理措施與宏觀審慎措施的定義、差異和辨別加以梳理。

　　一、資本流動管理措施（CFM）

　　（一）基金組織關於資本流動管理措施的定義及應用原則

　　基金組織於2012年正式發布了題為《資本流動開放與管理：機構觀點》（以下簡稱《機構觀點》）的報告，並以此為基礎確立了基金組織關於資本流動管理的框架。《機構觀點》中將CFM定義為目的在於限制資本流動的措施。

　　CFM主要可分為兩類：一是區別居民與非居民的CFM，這些措施也被稱為「資本管制」或「資本限制」措施；二是其他CFM，即不區別居民與非居民但也以限制資本流動為目的的措施，包括區別幣種的審慎措施以及適用於非金融領域的其他措施。

　　《機構觀點》指出，各國應主要依靠宏觀經濟政策管理資本流動，只有在宏觀經濟高度不確定、宏觀經濟政策的調整空間有限或時滯較長時，才可以使用CFM。在面臨資本流入壓力時，CFM在一定條件下可以使用：如果經濟過熱、出現資產泡沫，匯率被高估，進一步積累儲備沒有必要或成本過高，金融穩定受到威脅，宏觀經濟政策調整需要時間，可以考慮使用CFM。

　　在面對資本流出壓力時，只有在處於危機或危機迫在眉睫的情況下才應使用CFM。如果一國出現資本外流，但並未面臨迫在眉睫的危機，該國通常就會有時間和空間通過調整宏觀經濟和金融部門政策予以應對。即使在危機情況下出臺CFM，也應確保CFM是臨時措施，一旦危機狀況緩解就應取消CFM。

　　（二）OECD關於資本流動的框架

　　OECD於1961年頒布了其關於資本流動管理的多邊化協議《資本流動自由化通則》（簡稱《通則》），《通則》中提到的「資本流動限制」（Restrictions on Movements of Capital）主要指的是區別對待居民與非居民的措施，要求各國採取的「自由化措施」也是旨在消除對非居民的歧視。

　　與基金組織的《機構觀點》不同，OECD《通則》對成員國具有強制約束力。一國在加入《通則》時，可根據其自身經濟金融狀況，以負面清單的方式保留部分限制措施。此外，如果資本流動可能引發較為顯著的經濟及金融風險，各國也可重新引入限制措施，但需履行嚴格的報告或審批程序，也需遵循「透明、非歧視、適度和負責」等原則。

　　除基金組織與OECD的資本流動管理框架外，《歐盟運行條約》也對資本流動管理做出規定，禁止成員國對歐盟成員內部以及歐盟成員國與第三國之間的資本流動採取任何形式的限制，無論這種措施是否區分居民與非居民。

　　綜合主要國際組織關於資本流動管理的觀點可見，CFM是旨在限制跨境資本流動的措施，既包含嚴格區分居民與非居民的措施，也包含其他不區分居民與非居民的政策工具。CFM不等同於資本管制，其範圍比資本管制更加寬泛。基金組織允許成員國在一定條件下使用的是CFM，而非資本管制，而且使用CFM也需符合「有針對性、透明、臨時和非歧視性」等基本原則。

　　二、宏觀審慎措施（MPM）

　　基金組織、金融穩定理事會及國際清算銀行等主要國際組織將MPM定義為「使用審慎工具抑制系統性風險」的措施，其中系統性風險指的是「金融體系部分或整體遭到破壞從而造成金融服務中斷的風險」，這一風險可能對實體經濟造成負面影響。

　　系統性風險一般被認為有兩個維度，一是時間維度，即風險隨著時間推移逐步累積而帶來的脆弱性；二是結構性或跨部門維度，即任何一時點金融體系內部關聯性或風險傳播而帶來的脆弱性。

　　為解決上述脆弱性，MPM主要有以下三個目標：一是通過建立和釋放緩衝，增強金融體系的韌性以抵禦整體衝擊；二是時間維度上，通過減少資產價格與信貸增速之間的順周期反饋，控制槓桿率、債務存量及不穩定融資等的不可持續增長，抑制系統性脆弱性隨時間推移而逐步積累；三是結構性維度上，抑制金融體系內部由關聯性、共同敞口及「大而不倒」等問題所引發的結構性脆弱性。

　　經驗表明，實現MPM目標需多種政策工具共同配合。

　　從時間維度來看，以下三類工具可發揮作用，防止系統性風險累積。一是針對所有風險的資本類工具（Broad-based CapitalTools）。二是分部門資本工具和資產端工具/貸款限制（Sectoral Capital and Asset-side Tools/Loan Restrictions）。三是流動性相關工具（Liquidity-related Tools）。

　　從結構性維度來看，也有一系列政策工具可以發揮作用。如對全球和國內系統重要性金融機構提出更高的資本要求和損失吸收能力要求。還可通過增加風險權重、設置敞口上限等方式鼓勵金融機構控制其對上述系統重要性機構的敞口規模。此外，也可通過改善支付、結算和清算等金融市場基礎設施，控制由交易引發的風險。

　　從上述分析及使用的工具來看，MPM是旨在抑制系統性風險的審慎措施，因此MPM不等同於逆周期政策，MPM比逆周期政策更為寬泛，逆周期只是MPM抑制系統性風險的一種途徑，而非其本質。更為重要的是，由MPM的定義可見，並非所有的CFM都同時是MPM，只有其目的是抑制系統性風險的CFM才有可能被同時認定為MPM，旨在抑制局部跨境資本流動風險而非系統性風險的CFM並不是MPM。

　　三、MPM與CFM的差異及區分方法

　　（一）MPM與CFM的主要差異

　　MPM與CFM最主要的差異在於其目的不同。CFM的目的是限制資本流動的規模和組成；而MPM的目的則是抑制系統性風險，並非限制資本流動。但這兩個目的彼此之間並不矛盾，可能出現重疊。如果資本流動引起系統性風險顯著上升，那麼一國出臺應對措施的目的可能既是限制資本流動，又是防止系統性風險累積，相應的這一措施既是CFM、又是MPM。

　　MPM與CFM的作用對象不同。CFM的顯著特徵是其僅作用於居民與非居民之間的金融交易。例如針對資本流入的CFM旨在影響國際貸款人與國內借款人之間的交易，針對流出的CFM旨在影響國內貸款人與國際借款人之間的交易。CFM的實施導致國內和國際市場的借貸利率出現差異（圖1）。MPM主要作用於國內居民的借貸行為，不區分信貸是來自國內還是國外。MPM的實施會增加國內借款人的資金融通成本，導致國內借款人和貸款人之間的利率較未實施MPM前出現差異（圖2）。

　　圖1 資本流動管理措施

　　圖2 宏觀審慎措施

　　MPM與CFM的實施和退出的時點不同。針對資本流動引發的系統性風險，MPM一般在資本流入或流出激增前推出，隨著系統性風險不斷累積而加大執行力度，具有一定的前瞻性。而且為提高金融體系的韌性，MPM應維持到系統性風險消失。與之相對，CFM一般是在資本流動發生大幅波動之後出臺。CFM屬於臨時措施，當資本流動壓力減輕時，需及時取消此類措施以避免扭曲。

　　（二）區分CFM、MPM以及MPM/CFM的方法

　　一是判斷一項措施是否屬於MPM的關鍵在於其目的是否是抑制系統性風險。這意味著在判斷一項措施是否屬於MPM時，需識別系統性風險的來源以及該措施解決這一系統性風險的生效路徑，預期該措施通過這一路徑可減少系統性風險。如果一國政府宣布推出一項MPM，但該措施並不能有效降低系統性風險，那麼該措施不應被判定為MPM，即判定MPM的關鍵雖是評估其目的，但也應參考其實施效果。

　　二是判斷一項措施是否屬於CFM的關鍵在於其目的是否是限制資本流動，判斷該措施是否屬於資本管制的關鍵在於其是否區別對待居民與非居民。這就意味需對一項措施的出臺目的進行評估。

　　例如，如果一國經歷資本流動波動，但這種波動未引發系統性風險，那麼此時針對資本流動波動出臺的措施就可能被認定為CFM。較為明確的是，如果這一項措施明確區分居民與非居民，那麼該項措施可被直接認定為資本管制措施。

　　三是判斷一項MPM是否同時是CFM，需根據所有相關信息綜合評估。

　　首先，區分居民與非居民的MPM可被直接同時認定為CFM，例如限制銀行對非居民的負債。

　　其次，對於不區分居民與非居民的措施，可按是否區分幣種進行下一步判斷。既不區分居民與非居民、也不區分幣種的MPM，更可能是單純的MPM。對於不區分居民與非居民、但區分幣種的MPM，又可分為以下兩類：一是資產端（Asset-side）措施，例如，對借給未進行對衝操作的借款人的外幣貸款設置更高的風險權重。這類措施一般被認定為單純的MPM，理由是相比負債端措施，資產端措施距離資本流動的來源比較遠，而且其目的也不是限制資本流動。二是資產負債比率（Asset-liability Ratio）措施和負債端（Liability-side）措施，例如區分幣種的流動性覆蓋比率以及對外幣存款設置更高的存款準備金率。如果這類MPM根據資本流動形勢變化進行調整，那麼很可能會被同時認定為CFM。

　　在應用上述方法時還需結合政策出臺背景及政策的範圍和強度進行綜合判斷。例如，如果一國系統性風險上升，該國出於應對這一風險的目的而提高外幣存款準備金率，且提高幅度與系統性風險上升的幅度相匹配，那麼無論此時是否有資本流入激增，這種措施可視為單純MPM。但如果系統性風險僅小幅上升卻大幅提高外幣存款準備金率，提高幅度超出解決系統性風險的程度，那麼這種措施可同時被視為CFM。

　　原文《淺析資本流動管理措施與宏觀審慎措施的差異及區別方法》全文將刊載於中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜誌2017.8總第190期。