創夢天地(01119):從擴大遊戲利基優勢,到打通線上線下流量閉環

核心觀點

深耕數字精品內容，打造全方位娛樂模式，首次覆蓋給予「買入」評級

一方面，創夢天地(01119)基於休閒遊戲發行優勢，積累用戶資源，並通過原始碼二次開發提升自研能力，擴充精品遊戲矩陣，在益智消除及休閒競技遊戲細分賽道的優勢有望持續擴大；另一方面，公司攜手騰訊合作開設騰訊視頻好時光娛樂街區，通過提供影院、電競、主機遊戲、桌遊等綜合娛樂服務，創造沉浸式的泛娛樂線下體驗，且隨著線下店商業模式逐步標準化，有望迎來高速擴張期。我們認為，公司線上線下業務用戶娛樂需求相似，可實現流量互補、協同發展，公司是擁有線下實體娛樂布局的稀缺性遊戲公司。我們預測公司2020/2021/2022年歸母淨利潤分別為3.35/4.65/5.82億元，對應當前股本的EPS分別為0.26/0.37/0.46元，當前股價對應PE分別為12/9/7倍。首次覆蓋，給予「買入」評級。

發力休閒競技自研及海外中重度遊戲本地手遊化發行，利基市場優勢或擴大

2020年休閒遊戲MAU增長領先，整體（IAA+IAP）市場規模或達833億元。目前，休閒遊戲以單機玩法為主，用戶社交需求未被完全滿足，休閒競技或為增長新方向。公司聚焦益智消除及休閒競技賽道，創始人的豐富經驗及與騰訊緊密的戰略協作成為公司遊戲業務核心競爭力，《全民冠軍足球》、《夢幻家園》、《夢幻花園》等王牌奠定業績基礎，並儲備有《女巫日記》（三消+解謎，預計2020Q4上線）、《小動物之星》（小動物吃雞遊戲，預計2020Q4上線）、《卡拉比丘》（二次元射擊競技遊戲，預計2021年上線），細分賽道優勢或擴大。

攜手騰訊發力線下娛樂，增量空間大，線上線下或實現聯動，拓寬公司護城河

公司與騰訊(00700)於2017年合作開設騰訊視頻好時光娛樂街區，整合騰訊、Sony、任天堂等優質資源，相較於傳統線下娛樂業態，能夠為消費者提供多元化的娛樂產品，從而提升消費者的消費意願及ARPPU；通過「騰訊視頻」的品牌效應進行有效引流，吸引用戶進店體驗；產品兼具娛樂性和益智合作性，能夠滿足用戶線下社交需求；能夠通過會員體系積累數據，實現用戶精準運營。

風險提示：新遊戲上線時間推遲或表現不及預期的風險、遊戲行業政策變化存在不確定性、公共衛生事件反覆對線下娛樂恢復進度的影響存在不確定性。

報告正文

1、 深耕數字精品內容，打造全方位娛樂模式

1.1、 公司概況：聚焦休閒遊戲賽道，線上線下業務融合發展

公司是一家行業領先的數字娛樂平臺，致力於構建線上線下24小時娛樂生活圈。一方面，公司基於休閒遊戲發行優勢，積累用戶資源，並通過原始碼二次開發提升自研能力，擴充精品遊戲內容矩陣，《魔力寶貝》、《全民冠軍足球》、《夢幻花園》、《夢幻家園》、《決戰瑪法》表現亮眼。另一方面，公司與騰訊合作開設騰訊視頻好時光娛樂街區，整合騰訊、Sony、Nintendo等頂級遊戲公司資源，通過提供影院、主機遊戲、桌遊等綜合娛樂服務，打造線下娛樂社交平臺，提高用戶黏性及體驗。公司主要經歷了三個發展階段：（1）2009年-2014年，集團創立，主營手遊發行業務，並於納斯達克成功上市；（2）2015-2017年，公司私有化並退市，布局遊戲研發業務，好時光影遊社品牌下開設實體線下店；（3）2018年至今，公司二度上市，背後股東資本雄厚，文娛品類業務發展迅速，與海內外知名企業構建合作關係。

實際控股人為創始人陳湘宇，騰訊已成為第二大股東及第一大機構股東。根據公司公告，截至2020年6月30日，由陳湘宇先生全資控股的Briiliant Seed Limited持有公司19.13%股份，為公司第一大股東。騰訊通過Tencent Mobility Limited持有公司18.59%股份，為公司第二大股東，為第一大機構股東。此外，索尼集團和京東作為基石投資者分別出資500萬美元認購創夢天地的股份。

1.2、 業務分析：主營業務收入穩定並呈多元化趨勢，持續加碼研發投入

遊戲業務驅動公司營業收入穩定增長，線下業務為增長亮點。根據公司公告，2019年公司實現營業收入28.02億元，同比增長19%；實現歸母淨利潤3.52億元，同比增長43%，主要系公司持續鞏固休閒遊戲的研發發行優勢並將其擴展至中重度遊戲所致。2020H1公司實現營業收入16.05億元，同比增長11%；實現歸母淨利潤1.37億元，同比下降23%，主要系遊戲買量成本上升、加大研發投入及部分遊戲進入生命周期尾期所致。遊戲業務仍為公司主要收入來源，但營業收入結構呈多元化趨勢；2019年遊戲收入佔整體營業收入的比例為88%，較2018年有所下降，主要系信息服務收入（遊戲內廣告收入）及其他收入（好時光影遊社及基金管理費收入）的增長較快所致。

買量投放及管理效率提升，研發投入不斷加大。根據公司公告，公司2019年銷售費用率為10%，較2018年下降2pcts，主要系智能廣告投放系統精準投放降低用戶獲取成本所致。2020H1銷售費用率為12%，主要系《夢幻花園》、《決戰瑪法》等遊戲促銷及廣告開支增加所致。公司管理費用率自2016年起逐年下降至2019年的8.92%，2020H1進一步下降至7.60%，體現出公司管理效率的提升。公司持續加大研發投入，研發費用率從2015年的5.94%增長至2019年的6.82%，2020H1進一步增長至6.98%。公司內部研發能力不斷提升，尤其是跨平臺遊戲開發能力。

2、發力休閒競技自研及海外中重度遊戲本地手遊化發行，利基市場優勢或擴大

2.1、休閒遊戲迎合用戶需求，消除類或為增長新方向

休閒遊戲市場空間廣闊，消除類或為出海藍海。根據App Annie數據，2020上半年各遊戲類別的全球下載量份額中，休閒類佔比最高，為80%。我們認為，隨著休閒遊戲IAA變現商業模式的不斷成熟，在高用戶基數下，休閒遊戲市場的規模將進一步擴大。根據Appsflyer數據，2020年休閒遊戲IAA收入有望達到500億元，根據2018年休閒遊戲IAA收入佔休閒遊戲總收入近60%估算，2020年休閒遊戲整體（IAA+IAP）市場規模或將達833億元。根據App Annie數據，2020年上半年各遊戲類別的全球使用時長中，休閒遊戲佔比47%，其中三消類別佔比最高，為9%。我們認為，三消遊戲、第一人稱射擊遊戲、超休閒遊戲等細分品類，全球市場規模大，但中國出海手遊份額較小，有望成為新增長方向。

「低門檻+高便利」使得休閒遊戲迎合了人們碎片化娛樂需求，但社交需求未被完全滿足。休閒遊戲憑藉其簡單的玩法、較短的單局時長、便捷的遊戲地點等因素迎合了用戶的碎片化娛樂需求。根據艾瑞諮詢數據，81%的休閒遊戲用戶希望與其他玩家交流、溝通，而目前市場中大量的休閒遊戲仍以單機玩法為主，缺乏互動與社交屬性。我們認為，休閒競技遊戲在遊戲中加入合作與對抗元素，能夠滿足用戶對於遊戲社交性、數據對比性、遊戲觀賞性的各類訴求，或為休閒遊戲破圈新方向。

2.2、創始人行業經驗豐富，騰訊提供全方位支持

公司創始人均具備豐富的行業經驗以及優秀的戰略眼光。根據公司官網，公司聯合創始人、CEO陳湘宇創業前在華為從事技術工作，2005年創立「家校通」，為其進入遊戲行業打下物質基礎；2009年創立深圳夢域，主要從事手遊發行與技術外包業務；2011年成立創夢天地，專注於手遊發行。公司聯合創始人、首席技術官關嵩畢業於浙江大學計算機專業，擁有超過10年的軟體行業從業及管理經驗。曾負責管理雅虎、大福證券等項目的核心技術管理崗位。關嵩為一項中國發明專利的聯合發明人並主導10款遊戲軟體產品的開發。公司聯合創始人、總裁高煉惇曾擔任En-Tranz Entertainment的亞太區運營支持主管，積累了豐富的海外行業資源，目前全面負責公司遊戲業務板塊，以及海外的戰略、渠道連接及投資，同時擔任深圳電競協會會長、香港電競體育總會榮譽顧問及澳門電競總會榮譽會長。公司的發行運營模式獨具一格，海外遊戲公司與公司合作的基礎是提供原始碼，公司在此基礎上進行本地化深度開發，且通過大數據等進行精準分析和營銷優化用戶體驗。

公司與騰訊形成全方位合作補位，業務協同效應顯著。騰訊與公司的合作涉及到公司管理、遊戲運營、IP合作開發、買量投放、線下業務、技術支持等。（1）管理：騰訊高級副總裁馬曉軼、騰訊光子工作室群總裁陳宇、騰訊天美工作室群總裁姚曉光接連加盟公司董事會戰略委員會，形成戰略支持。（2）技術：公司與騰訊雲達成戰略合作，旗下多款遊戲開啟雲化測試。（3）服務：公司與騰訊的合作從線上延伸到線下，協同發展。

2.3、發力益智消除及休閒競技賽道，自研遊戲儲備豐富

公司在益智消除類遊戲領域的發行優勢明顯。根據公司公告，截至2019年，公司累計代理及自研60款遊戲，其中角色扮演類23款，益智消除類5款，休閒競技類10款，跑酷類6款，其他類16款。公司在益智消除類遊戲發行領域競爭力突出，《夢幻家園》、《夢幻花園》、《快樂點點消》等遊戲iOS遊戲暢銷榜排名領先。根據公司公告，公司益智消除類遊戲收入佔遊戲收入比例由2015年的13%提升至2018H1的33%。

益智消除及休閒競技賽道的自研能力已經顯現，或將迎來產品集中上線期。公司或通過益智消除類遊戲發行積累的原始碼，在此基礎上二次開發，打磨自研能力。益智消除類遊戲方面，公司定位全球、積極出海，儲備有自研遊戲《女巫日記》，以女巫與吸血鬼的戀情為主線劇情，融入解謎等元素，增加玩家粘度和付費意願。休閒競技類遊戲方面，公司儲備遊戲《小動物之星》為萌系動物題材吃雞遊戲，截至11月16日，TapTap預約人數為15.40萬人，TapTap評分為9.6分；《卡拉比丘》為二次元射擊競技遊戲，TapTap評分為9.8分。此外公司專注海外中重度遊戲本地手遊化發行，基於《夢幻家園》、《夢幻花園》等爆款遊戲的成功發行經驗，公司有望取得成功。

3、攜手騰訊發力線下娛樂，增量空間大，且線上線下或實現聯動，拓寬公司護城河

3.1、切入線下娛樂賽道，商業模式已基本確立

公司與騰訊於2017年合作開設騰訊視頻好時光娛樂街區，緊抓主機遊戲體驗，整合主機遊戲、VR/VR、私人影院、KTV等多種娛樂方式，創造沉浸式的泛娛樂線下體驗。

線下店商業模式已逐步標準化，有望迎來高速擴張期。（1）在門店布局方面，最佳體驗店多為400平，分為大廳、卡包和包房三大區域，大廳包括Switch卡座、Playstation對戰專區和VR體驗專區，包間可暢享騰訊視頻、QQ音樂和主機遊戲。（2）在收費標準方面，線下店主要根據遊戲時長和人次收費，以深圳梅林店為例，一人一小時暢玩69元，兩人三小時暢玩189元。（3）在內容資源方面，線下店深度連接騰訊、索尼和京東等重要股東的IP和資源。主機遊戲場景由公司與索尼PlayStation共同設計，並為騰訊任天堂Swich國行官方授權的線下體驗店；影音包間可暢享騰訊視頻付費內容。（4）在門店選址方面，線下店目前主要開設於廣深地區商業中心。根據公司官網數據，截至2020年11月，騰訊視頻好時光娛樂街區共擁有4家直營店、6家合作店，並計劃進行大規模拓展。

3.2、乘主機遊戲東風，升級傳統娛樂業態

中國家庭主機遊戲需求或因高價等原因而被抑制。根據Newzoo數據，截至2020年11月，全球有超過7億人使用遊戲主機玩遊戲，主機遊戲市場2020年有望創造450億美元收入，主機遊戲市場空間廣闊。而根據中國音數協遊戲工委數據，2019年家庭遊戲主機遊戲收入為6.92億元，佔中國遊戲產業整體收入的比例為0.3%，遠低於2018年日本主機遊戲收入佔整體遊戲收入的比例（22.5%）。我們認為，中國主機遊戲用戶需求主要被以下原因抑制：（1）主機硬體設備及正版遊戲價格昂貴。（2）主機遊戲適玩場景為寬敞的客廳，且多需外接電視，而一線城市青年承壓於高房價，多不具備合適的遊戲空間。（3）主機遊戲極具社交屬性，而中國青年多為獨生子女，遊戲玩伴難尋。我們認為，騰訊視頻好時光娛樂街區能夠節省玩家購買主機設備及遊戲的價格，通過共享的方式以較低的小時計費價格滿足玩家對於主機遊戲暢玩的需求，有望享受未來由玩家審美提高帶來的主機遊戲紅利。

傳統娛樂業態老舊，青年群體線下娛樂需求有待深挖。線下娛樂以其獨特的互動體驗和社交場景深受當代青年青睞，根據艾瑞諮詢報告，約50%的00、90後每周至少參與一次線下娛樂，約45%的00、90後半年內在線下娛樂投入超過100元；在新生代崛起的助推下，2019年中國線下娛樂行業規模達4900億元，同比增長14%。然而目前，諸如影院、KTV、網吧等傳統線下娛樂模式老舊，在內容上並沒有顯著升級，難以給用戶創造新鮮體驗，再加上收入結構單一、租金人力成本上漲、市場競爭激烈等因素影響，發展面臨瓶頸。我們認為，青年群體線下娛樂需求亟需被新興娛樂業態滿足。

我們認為，相較於電玩城、私人影院、網咖等線下娛樂業態，騰訊視頻好時光

娛樂街區具有以下競爭優勢：（1）作為娛樂綜合體，能夠為消費者提供多元化的娛樂產品，從而提升消費者的消費意願及ARPPU。（2）能夠通過「騰訊視頻」的品牌效應進行有效引流，吸引用戶進店體驗。（3）深度連接騰訊、索尼和京東等重要股東的IP 和資源，優質內容供給充足，更新較快，能夠給用戶營造源源不斷的新鮮體驗。（4）空間面積較大，產品兼具娛樂性和益智合作性，適合學生進行社團活動、公司進行團建等，並能夠滿足用戶線下社交需求。

3.3、線上線下或相互導流，協同發展，拓寬公司護城河

通過會員體系積累數據，實現用戶精準運營。公司基於「一起玩」小程序建立了超級會員體系，小程序一方面支持預約卡座、包房、VR、點餐、領券、支付等，能夠提供便捷線上服務，並幫助門店解放人力，提高運營效率；另一方面能夠通過會員、積分等營銷體系沉澱會員，培養忠實付費用戶，並積累註冊用戶的遊戲價格、遊戲時間、遊戲類型偏好等行為數據，培養私域流量，為線上精準買量打下紮實基礎。

我們認為，公司依託騰訊視頻好時光線下娛樂渠道和影遊IP資源，一方面可以舉辦遊戲賽事、線下觀賽、粉絲見面會等活動豐富線下娛樂活動，並為創夢天地、騰訊等線上娛樂活動導流，擴大公司遊戲用戶量；另一方面可以通過線上休閒遊戲內廣告為線下店宣傳，吸引更多的潛在用戶群體嘗試線下娛樂。公司線上線下業務用戶娛樂需求相似，可實現線上線下業務流量互通、協同發展。

4、盈利預測與投資建議

4.1、關鍵假設

4.1.1、營業收入及毛利

遊戲：公司聚焦休閒遊戲賽道，發行能力突出、運營經驗豐富，已上線主要貢獻業績的核心產品包括《夢幻花園》、《夢幻家園》、《全民冠軍足球》、《魔力寶貝》、《決戰瑪法》等，假設這些核心產品將持續為公司貢獻穩定流水。隨著公司發力益智消除及休閒競技賽道，我們假設公司儲備項目中《小動物之星》、《女巫日記》、《卡拉比丘》、代號《榮耀》等將於2020-2021年上線，為公司貢獻亮眼業績增量。

信息服務收益：公司信息服務收益主要來源於遊戲內廣告業務。一方面，隨著公司優質休閒遊戲的不斷上線，遊戲月活躍用戶數量持續增加；另一方面，隨著買量市場競爭的日趨激烈，買量費用上漲。根據公式「信息服務收入=單用戶廣告收益*平均月活躍用戶數」，因此，我們假設公司來自遊戲內廣告收入呈穩定增長的趨勢。

其他收益：公司其他收益主要來源於基金管理費和好時光影遊社。我們假設，隨著公司好時光影遊社商業模式已逐步標準化，將於2021-2022年迎來高速擴張期，線下店業績放量可期。

4.1.2、期間費用率

銷售費用率：2017-2019年分別為11.52%、12.83%、10.50%，考慮到公司核心產品將於2020-2021年上線，將加大買量推廣力度，疊加市場買量成本上升因素，假設2020-2022年銷售費用率分別為13.00%、13.05%、13.05%。

管理費用率：2017-2019年分別為11.52%、12.04%、8.96%，考慮到公司管理效率提升，假設管理費用率有所下降，2020-2022年為8.91%、8.50%、8.00%。

研發費用率：2017-2019年分別為6.00%、4.19%、6.84%，考慮到公司聚焦消除益智及休閒競技品類遊戲自研，假設研發費用率有所提升，2020-2022年為8.00%、8.10%、8.15%。

4.2、盈利預測

結合上述假設分析，我們預測公司2020-2022年營業收入分別為31.54、38.22、44.69億元，同比分別增長13%、21%、17%；歸屬於母公司股東的淨利潤分別為3.35、4.65、5.82億元，同比分別增長-5%、39%、25%，對應當前股本的EPS分別為0.26、0.37、0.46元。

4.3 估值

綜合考慮公司的收入規模、盈利能力和成長性，我們選取金科文化（300459.SZ）、吉比特（603444.SH）、心動公司（2400.HK）作為可比公司，採用相對估值法中的PE和PEG估值方法對公司進行估值。

4.3.1、PE估值法

按照Wind一致預期，採用2020年11月30日收盤價，選取的可比公司金科文化、吉比特、心動公司對應的2020年預測PE分別14、24、34倍，平均值為24倍；按照我們的盈利預測，創夢天地當前股價對應的2020年預測PE為12倍，明顯低於可比公司2020年預測PE的平均值。

4.3.2、PEG估值法

依然以金科文化、吉比特、心動公司作為可比公司，我們將業績成長性作為考慮因素，採用PEG法進行估值。基於2018年年報數據，將金科文化、吉比特、心動公司、創夢天地2018年歸母淨利潤作為業績基期。金科文化、吉比特、心動公司2021年歸母淨利潤採用Wind一致預期，創夢天地2021年歸母淨利潤採用我們預測值，計算得出金科文化、吉比特、心動公司、創夢天地從基期到預測期的業績CAGR分別為14%、24%、27%、24%。根據Wind一致預期，金科文化、吉比特、心動公司當前股價對應的2020預測PE分別為14倍、24倍、34倍，對應PEG分別為0.99、1.00、1.25，平均值為1.08；創夢天地當前股價對應的2020年預測PE為12倍，對應PEG為0.52，明顯低於可比公司PEG的平均值。

4.3.3、投資建議及評級

我們看好公司線上線下業務協同發展，構建24小時娛樂生活圈。一方面，公司基於休閒遊戲發行優勢，積累用戶資源，並通過原始碼二次開發提升自研能力，擴充精品遊戲矩陣，在益智消除及休閒競技遊戲細分賽道的優勢有望持續擴大；另一方面，公司攜手騰訊合作開設騰訊視頻好時光娛樂街區，通過提供影院、電競、主機遊戲、桌遊等綜合娛樂服務，打造沉浸式的泛娛樂線下產品，隨著線下店商業模式逐步標準化，有望迎來高速擴張期。我們認為，公司線上線下業務用戶娛樂需求相似，可實現融合發展、流量互補，為具備稀缺性的布局線下實體娛樂的遊戲公司。基於PE和PEG估值法，公司當前估值水平明顯低於可比公司平均值。首次覆蓋，給予公司「買入」評級。

5、風險提示

1、新遊戲上線時間推遲或流水錶現不及預期的風險。若《小動物之星》、《女巫日記》、《卡拉比丘》、代號《榮耀》等新遊戲上線時間推遲或流水錶現低於預期，或導致公司未來業績低於預期。

2、遊戲行業政策變化對公司的影響存在不確定性。公司遊戲業務的開展受行業政策的影響較大，監管政策的變化對於公司業績的影響存在不確定性。

3、衛生事件反覆對線下娛樂恢復進度的影響存在不確定性。衛生事件影響下，公司線下好時光影遊社業務受到影響，國內民眾線下娛樂意願的恢復存在不確定性。

（編輯：趙錦彬）