本文來自信達期貨，作者：盛佳峰。
內容概要期現特性:可以作為判斷價格拐點的先行指標
期貨價格明顯領先於現貨，領先幅度在 18 天左右；期價領先現貨 16.4%的漲幅，期現價差調整幅度絕對值在 323 元/噸左右。
期價頂/底部特徵：在底部時，期價貼水現貨處於較大/極大值，期價領先上漲修復基差；在頂部時，期貨往往升水現貨較大/極大值，期價領先下跌修復基差。
庫存：是價格極好的映證指標，並指示基差變化
港口庫存與現貨價格表現出極強的正相關性。其庫存周期主要反映了貿易商的主動補庫和去庫。
焦企庫存與現貨價格表現出極強的負相關性。其庫存周期主要反映了焦企的被動累庫和去庫。
高爐開工：作為下遊需求的映證指標，應過濾背離情形影響高爐產能利用率與現貨價格表現出較強的正相關性（除環保擾動外），與期現關係類似港口庫存。16 年以來供給側改革的擾動，背離的概率逐步加大。
焦化利潤及開工率：開工表現為對利潤的高敏感性，從供給端指示價格
焦化利潤和焦爐開工表現出較強的正相關性，且焦化利潤表現為一定的領先性。當焦化利潤處於虧損區間，期貨往往由貼水逐步進行貼水修復。
前言
我們在研究某個品種基本面的時候可能會犯「經驗主義」錯誤，想當然地認為基本面的某個指標應該符合一定的邏輯，而沒有去深究指標背後的內在邏輯是否符合，且同樣的指標、不同的口逕往往也會反映截然不同的結果。本文將各個指標錨定與焦炭期/現貨價格的關係（2016 年以來），進行邏輯推演和定性分析，以期能更好地運用焦炭的指標體系指導我們對價格進行合理地驗證和判斷。
1
重要指標篩選說明
期貨、現貨價格
現貨價格作為研究期貨價格的「錨」，其重要性不言而喻，因此需要選擇相對領先且準確的口徑。焦炭現貨價格可分為出廠、到廠和港口三個口徑，假設統計機構採集和公布的時滯相同，統計了 16 年以來其領先滯後性。從數據結果來看，港口價格處於第一順位（最先提漲或下跌）的次數最多，達到 14 次；鋼廠到廠價格處於第二順位的次數最多，為 10 次；焦企出廠價格處於第三順位次數最多，為 10 次。綜合來看，港口價格的領先性或時效性較強。從港口區分來看，由於天津港(600717,股吧)禁汽運後導致交易量大幅下滑，向日照轉移，我們的參照標的也逐步轉向日照，但考慮數據周期長度，目前仍以天津港焦炭現貨價格作為主要標的。此外，港口與焦企出廠價差可作為貿易利潤驅動來評估貿易商的補庫意願；鋼廠調價監控下遊補庫驅動。
期貨價格方面，我們採用了期貨主力合約的價格，相對焦炭指數來講，劣勢是會存在跳空，但優勢是能真實反映當時的量價，而指數可能將其平滑。
焦炭庫存
焦炭庫存選擇焦企焦炭庫存，鋼廠焦炭庫存以及港口庫存，分別對應：生產企業庫存，下遊需求企業庫存以及貿易商庫存。從庫存和價格的相關性來看，焦企庫存和焦炭價格表現為極強的負相關，鋼廠庫存和價格表現為較強的負相關性，港口庫存和焦炭表現為較強的正相關性。進一步分析，焦企庫存符合「去庫漲價、累庫跌價」的邏輯；港口庫存符合貿易商「補庫漲價，去庫跌價」的邏輯；但焦企和鋼廠庫存對應的「上遊庫存向下遊轉移」的邏輯並沒有非常清晰，即從鋼聯統計的數據看，兩者表現為較強的正相關性且領先滯後性也並不是很明顯，可能與鋼廠口徑以及不同鋼廠長協/貿易量比例不同相關。因此，下文選擇焦企庫存和港口庫存進行重點分析。
高爐產能利用率
焦炭庫前述鋼廠庫存邏輯傳導相對模糊，因此我們採用高爐產能利用率（不含淘汰產能）來評估焦炭的下遊需求，從產能利用率的角度也更能直接反映鋼廠的生產補庫意願。
2
分析
期貨領先性
統計了 16 年以來焦炭期現貨的領先性關係，發現期貨價格明顯領先於現貨。18 次明顯的領先時間段中，期價平均領先現貨 20 天（剔除第一次的 58 天），調整現貨報價平均延遲 1-2 天，則期價領先幅度在 18 天左右。從幅度來看，每次期價領先啟動，待現貨啟動時，期價已平均已走出 16.4%的漲幅；期現價差調整幅度絕對值在 322.75 元/噸左右。
期現價差特性根據前述焦炭期貨的領先性分析，期現價差也表現出較為明顯的特徵。
1.期價頂/底部特徵：
在底部時，期價貼水現貨處於較大/極大值，此時現貨仍處於下跌趨勢中，期價領先上漲，期現雙向回歸，期現價差快速修復；在頂部時，期貨往往升水現貨較大/極大值，此時現貨仍處於亢奮的上漲趨勢中，期價領先下跌，期現再度雙向回歸。從做單的意義來看，以上漲為例，期貨在向現貨迅速回歸的過程中，就是較好的入場點，隨後期貨升水現貨上行。此種行情表現也較為凌厲，根據近兩年的數據，幅度一般等達到 500-600 元/噸，但在 18 年 9 月高位回落後，震蕩行情下，該種表現的行情暫未出現。
2.升貼水極端特徵回溯：
16 年 10 月-17 年 1 月，焦炭受到焦煤供給大幅收縮（276 政策）、禁汽運等影響，大幅拉漲，12 月時現貨處於極端亢奮狀態，期貨領先下行，期現價差迅速拉大至極值；17 年 4 月-17 年 5 月，焦炭主要受到去產能和取締中頻爐對產量影響不及預期影響，粗鋼日產維持同比高位，疊加國家對房地產嚴厲調控政策，使得後市悲觀預期愈演愈烈，期價提前拐頭下挫，期貨貼水再度打到極大值。兩次極值出現分別對應了現貨現實主導和期貨預期主導。
3.主力期現價差分布：
統計頻數（40 以上）來看，焦炭主力合約期現價差基本落在[-250,150]區間；概率密度大於 0.001，焦炭主力合約期現價差基本落在[-350,100]區間。
港口庫存反映了貿易商的主動補庫/去庫行為16 年以來，港口庫存與現貨價格表現出極強的正相關性，可作為期貨領先性的驗證。但從鋼聯數據來看，其並沒有表現出顯著的領先性，基本為同步狀態，可作為貿易商補庫領先性指標應是在途庫存（該數據暫無法獲得，區域運費變動能部分體現）。邏輯上，貿易商是最為先知先覺的群體，根據統計鋼廠原料採購來源，貿易商比例大約為 20%。其聯結著現貨和期貨市場，熟悉上遊的焦企和下遊的鋼廠產銷情況，其投機行為會影響上下遊庫存，從而引導價格，最先成為行情的發動者。其庫存周期主要反映了貿易商的主動補庫和去庫。
焦企庫存反映了焦企的被動累庫和去庫16 年以來，焦企庫存與現貨價格表現出極強的負相關性（除了 2016 年 9 月末-11 月末，價格繼續上行伴隨著庫存持續累積外），是重要的價格驗證指標。16 年末背離，主要原因是當時現貨處於極度亢奮狀態，焦企主動補庫存導致。邏輯上，焦企庫存理論上是作為上遊生產和下遊需求共同作用的結果，但由於焦企所處產業鏈環節的特殊性（處於鋼鐵企業和煤炭企業的中間環節，話語權最弱），使其傾向於採取低庫存策略，除下遊協議庫存外儘量少備庫存。其庫存周期主要反映了焦企的被動累庫和去庫。
高爐產能利用率作為焦炭下遊需求的映證16 年以來，高爐產能利用率與現貨價格表現出較強的正相關性（除環保擾動外），與期現關係類似港口庫存。邏輯上，鋼廠作為焦企的直接和唯一下遊，其產能利用率的強弱反應了鋼廠的生產意願，從而傳導至對焦炭的補庫意願。但由於 16 年以來供給側改革的擾動，背離的概率逐步加大。16 年以來環保限產不斷，高爐開工被動下行導致下遊鋼價堅挺，利潤上行，反而提升對焦企提價的容忍度；而此時，產能利用率階段上行反而不能帶動焦價，邏輯在於焦價啟動，貿易商補庫投機性需求提前透支導致下遊庫存累積，此時拋壓顯現，焦價反而下行。
焦化開工表現為對利潤的高敏感性11 年-15 年，鋼鐵行情開始走熊，傳導至下遊焦化，焦企利潤被大幅壓縮至虧損狀態。企業為了保證現金流以維持正常運營，陷入「虧損—生產—虧損」的惡性循環。次階段，虧損周期更長，幅度更大，開工率隨利潤的波動性（敏感度）更低。
16 年以後，伴隨著供給側改革的推進，煤炭及鋼材價格的推升使得煤焦鋼企業現金流明顯改善。煤焦價格高位震蕩下，企業也獲得了持續的現金流，企業對產量的控制也隨著利潤的起伏變得更為靈敏，產量隨利潤調整的周期在明顯縮短。從表中可以看出，虧損持續的時間跨度和幅度均小於 16 年以前，表明焦企對利潤的反應更為敏感且能即可做出生產調整，減少或扭轉虧損。
18 年開始，年初利潤下探後，開工變化不明顯，且最大虧損幅度較大。此輪下行為下遊需求延後導致成材大幅下行帶動，焦化本身預期並不差，因此開工並未出現明顯下滑；同時 17 年開始，焦化開工整體重心下移，彈性收斂。此後，利潤觸底反彈，焦化行業在產能優化整合及需求支撐利好下，整體利潤率抬升，即使面臨環保常態化，開工下行也並不明顯，利潤率的抬升使得開工波動被平抑。
焦化利潤與焦化企業開工特徵統計16 年以來，除環保擾動外，焦化利潤和焦爐開工表現出較強的正相關性，且焦化利潤表現為一定的領先。因此我們把焦化利潤作為考察期現價格的領先指標。由於在計算過程中，焦化利潤本身是用「價格-成本」的公式計算，因此，和現貨價格走勢基本同步，似乎參考意義不大。
進一步，我們發現，當焦化利潤處於虧損區間（除[17/5/9-17/6/8]區間外，均對應著期貨價格上漲階段，且該區間後期也對應了期價領先上行），期貨往往由貼水逐步進行貼水修復。從邏輯上分析，1.焦化利潤低位往往對應現貨價格低位，因此根據前述分析，期貨提前啟動進行貼水修復；2.由於焦企採取的低庫存策略，其開工對利潤更為敏感，從供給端支撐焦炭價格上行，期價預期提前啟動。
總結期現特性
期貨價格明顯領先於現貨：18 次明顯的領先時間段中，期價平均領先現貨 20 天（剔除第一次的 58 天），調整現貨報價平均延遲 1-2 天，則期價領先幅度在 18 天左右；期價領先現貨 16.4%的漲幅，期現價差調整幅度絕對值在 322.75 元/噸左右。
期價頂/底部特徵：在底部時，期價貼水現貨處於較大/極大值，期價領先上漲，期現價差快速修復；在頂部時，期貨往往升水現貨較大/極大值，期價領先下跌，期現再度雙向回歸。
庫存
港口庫存：港口庫存與現貨價格表現出極強的正相關性。其聯結著現貨和期貨市場，熟悉上遊的焦企和下遊的鋼廠產銷情況，其投機行為會影響上下遊庫存，從而引導價格，最先成為行情的發動者。其庫存周期主要反映了貿易商的主動補庫和去庫。
焦企庫存：焦企庫存與現貨價格表現出極強的負相關性。由於焦企所處產業鏈環節的特殊性（處於鋼鐵企業和煤炭企業的中間環節，話語權最弱），使其傾向於採取低庫存策略，除下遊協議庫存外儘量少備庫存。其庫存周期主要反映了焦企的被動累庫和去庫。
高爐開工
高爐產能利用率與現貨價格表現出較強的正相關性（除環保擾動外），與期現關係類似港口庫存。鋼廠作為焦企的直接和唯一下遊，其產能利用率的強弱反應了鋼廠的生產意願，從而傳導至對焦炭的補庫意願。但由於 16 年以來供給側改革的擾動，背離的概率逐步加大。
焦化利潤-焦企開工率
焦化利潤和焦爐開工表現出較強的正相關性，且焦化利潤表現為一定的領先性。當焦化利潤處於虧損區間，期貨往往由貼水逐步進行貼水修復。1.焦化利潤低位往往對應現貨價格低位，因此根據前述分析，期貨提前啟動進行貼水修復；2.由於焦企採取的低庫存策略，其開工對利潤更為敏感，從供給端支撐焦炭價格上行，期價預期提前啟動。
本文首發於微信公眾號：撲克投資家。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
（責任編輯：吳曉琳 HF106）