來源：金融界網站
作者： 明明
文丨明明債券研究團隊
核心觀點
2020年4月金融數據已經公布，在總量金融數據高增的同時，居民存款的增長也非常顯著：前4個月居民存款累計增56704億元，而同期企業存款僅僅增長了30300億元，這一現象顯然與信貸總量較快增長與疫情衝擊下消費停滯相關。與居民存款大量增加相反，一季度社會消費品零售總額卻下降了19％，那麼當疫情衝擊逐漸減弱時，天量居民存款會不會帶來報復性消費？
影響消費的三大要素：流動性約束、預防性儲蓄以及消費習慣。①居民受到流動性約束。居民短期消費性貸款在社零總額中的佔比很小（最多不超過5.5％），且我國超前消費的意識也並不強，因此利用消費性貸款平滑跨期消費實際上並不普遍。同時居民收入調整總體不靈活，從自相關係數上看滯後1-2個季度可支配收入大概率也變化不大，居民會預期2020年年內收入增長的大幅減速，後續消費的回補很有可能慢於收入的回補。②居民消費受到預防性儲蓄以及消費習慣的影響。居民消費不僅受當期收入以及收入預期的影響，還受到儲蓄傾向影響，收入僅僅是消費多少的必要條件。目前對收入不確定性的預期加大了居民的儲蓄傾向，從近年來城鎮居民的儲蓄傾向（1-消費性支出/可支配收入）來看，居民更傾向於增加儲蓄。
當前貨幣總量的高增與流動性分配不均同時存在。從往年經驗看，企業部門的存款往往會在1、2月通過付薪渠道更多的轉移至居民部門，而這部分居民存款也會在3月經過消費回流企業。今年M2增速的上行與流動性分配不均的情形同時出現。流動性分配與消費形勢如何結合：通過數據計算我們認為：①商業銀行向企業與居民部門分別發放了約6萬億、1.2萬億元貸款，又通過債權投資向企業支付了約2.65萬億元；②企業部門向居民部門支付了大約7.9萬億元薪酬以及財產性收入，而居民部門通過消費向企業部門支付了約2.6萬億元。從往年經驗看社零總額大致等於居民向企業支付總額的3倍，且2020年金融數據也同樣支持這一經驗。
從4月金融數據情況看，預計社零消費大概率溫和回升。在考慮到居民信貸與居民存款的差額後，居民部門4月單月即向外部支付了約14600億元流動性；企業向外支付的流動性大約在1萬億元左右。如果假定非銀存款的增加是由居民與企業等額貢獻的，可以大致估計出4月居民的消費性支出大致在10500億元左右，該值對應的社零總額同比也基本不變。
二季度企業薪酬發放大概率維穩，消費走勢的關鍵是居民如何分配收入。目前居民消費的減少造成了工業企業產成品存貨的擠壓以及工業企業產能利用率的下滑。目前工業企業產能利用率可能仍在70％左右，供給彈性實際上很大，影響消費的核心已經由供給能力轉向終端需求。
債市策略：2020年春節後，在銀行信貸高增長的背景下居民部門累計了大量的存款，目前社會消費的低迷並非源於供給不足或是居民缺乏收入，而是由居民部門的儲蓄偏好提升引起。放眼中期，由於居民可支配收入增長自相關性很強，二季度內居民收入的增長預計不會有很大的轉向，消費增速呈探底溫和回升而非「V」型反轉的概率更大。我們依舊對經濟的復甦持謹慎樂觀的態度，居民消費需求的改善大概率也非一蹴而就；目前貨幣政策依舊維持靜默，利率突破前期底部的概率較小，預計10年期國債收益率將在2.4-2.6％的區間運行。
正文
2020年4月金融數據已經公布，在總量金融數據高增的同時，居民存款的增長也非常顯著：前4個月居民存款累計增56704億元，而同期企業存款僅僅增長了30300億元（同期企業貸款共投放69963億元，居民貸款共投放18742億元），這一現象顯然與信貸總量較快增長與疫情衝擊下消費停滯相關。目前市場對2020年居民消費的擔憂主要集中於前期「挖坑」的消費是否會全數回補至二季度，但我們可以回看2019年：彼時居民存款累積的額度與當下大體相似，但2019年二季度社零消費增速也只是小有反彈。從這個對比看，在對經濟增長不確定更大的當下，居民消費傾向邊際快速提升的概率似乎並不大，消費溫和回補而非報復性反彈的可能性更高。
為何高儲蓄沒有帶來高消費？
影響消費的三大要素：流動性約束、預防性儲蓄以及消費習慣。按照傳統的生命周期分析框架，個體依據其收入流的分布、跨期效用分配以及借貸成本調整其在整個生命內的消費，最終呈現出的結果就是消費整體呈現平滑，暫時的收入衝擊對消費的影響不會很大。但從實際角度說，我國城鎮居民人均可支配收入與社會零售品銷售總額二者增速基本一致，近期的疫情衝擊使得一季度人均可支配收入呈現0增長，但消費卻下滑了近20％：大家都知道疫情對經濟的衝擊是暫時的，但消費依舊出現了斷崖式的下跌。
首先，居民受到流動性約束。流動性約束指的是在不確定性的條件下個體獲得收入與信貸的能力。由於我國居民短期消費性貸款在社零總額中的佔比很小（最多不超過5.5％），且我國人民超前消費的意識也並不強烈，因此利用消費性貸款平滑跨期消費在我國整體實際上並不普遍。同時由於居民收入調整總體並不靈活，從自相關係數上看滯後1-2個季度可支配收入大概率也變化不大，居民會預期2020年年內收入增長的大幅減速。最後從我們收集的上市銀行居民貸款利率來看居民貸款利率變化很小，在收入增速減慢的時期消費貸利率也並未下調。綜上所述，居民預期的收入下滑疊加並不普遍的借貸消費使得疫情衝擊對消費的影響可能比對收入的影響更大，後續消費的回補很有可能慢於收入的回補。其次，居民消費受到預防性儲蓄以及消費習慣的影響。居民消費不僅受當期收入以及收入預期的影響，還受到儲蓄傾向影響，收入僅僅是消費多少的必要條件。目前對收入不確定性的預期加大了居民的儲蓄傾向，從近年來城鎮居民的儲蓄傾向（1-消費性支出/可支配收入）來看，居民更傾向於增加儲蓄。
總的來說，我們可以通過列出居民部門的信貸收支表來展現消費的影響因素：居民收入+消費信貸（受消費習慣與可得性影響）=消費+預防性儲蓄（受收入預期影響）+投資需求（受理財收益率以及通脹影響）。目前通脹仍處近年高位，投資性需求也相應很高；目前收入不確定性加大，預防性儲蓄需求也相應增大。由於居民收入以及消費信貸大概率不會迅速增加，通脹與收入穩定性的變化也不會一蹴而就，對應的消費走勢預計為溫和回升。
從流動性角度理解當前消費形勢
當前貨幣總量的高增與流動性分配不均同時存在。從往年經驗看，一季度居民存款往往高增，而這部分存款將在日後通過消費回流企業。由於1月臨近春節消費季，也是傳統的結算薪水、發放獎金的日子；與此同時，春節期間消費火熱但企業部門卻沒有足夠的人力應對生產，因此企業往往會提前加力生產備貨。因此企業部門的存款往往會在1、2月通過付薪渠道更多的轉移至居民部門，而這部分居民存款也會在3月經過消費回流企業。從往年看，企業存款僅需要3月單月的回流就可以恢復累計淨增。同時由於居民存款的財富效應，二季度的社零消費還常常是全年相對高點。但今年的情況有所不同，貨幣政策維持寬鬆的同時銀行信貸維持高增，而居民消費卻由於疫情影響沒有明顯恢復，這使得M2增速的上行與流動性分配不均的情形同時出現。
流動性分配與消費形勢是如何結合的？居民存款有兩個來源與兩個去向：①居民獲得收入（包括收到薪酬、財產性收入以及接受財政轉移）以及向銀行借貸是兩大來源；②居民消費以及購買（非結構性存款的）理財是兩大去向。流動性的部門分配分析難點在於「企業-居民」流動性支付沒有直接的數據，但由於一季度城鎮居民人均可支配收入（一季度增速錄得0.5％，幾乎沒有增長）以及一季度城鎮新增就業人數已經公布（一季度新增了229萬人，同比縮減了100萬人左右），我們可以大致推算出一季度中國企業部門向居民部門支付的總薪酬同比增長了5.2％左右。值得注意的是，由於沒有考慮到農村居民的收入，這個流動性支付總量大概率是高估的，但從後續的計算來看誤差並不是很大。
一季度流動性分配的全貌幾何？結合一季度社會消費品零售總額增速錄得-19％的事實，我們可以計算出一季度流動性分配的全貌：①商業銀行向企業與居民部門分別發放了約6萬億、1.2萬億元貸款，又通過債權投資向企業支付了約2.65萬億元；②企業部門向居民部門支付了大約7.9萬億元薪酬以及財產性收入（去年同期約為7.5萬億元），而居民部門通過消費向企業部門支付了約2.6萬億元（去年同期約為3.2萬億元）；③財政部門、國外部門以及非銀部門則累計從企業與居民部門獲得了約3800億元流動性，這部分影響不大。從往年經驗看，一季度社零總額大致等於居民向企業支付總額的3倍：2020年居民向企業同比少支付了大約6100億元，而這與社零總額同比減少大約19000億元對應的很好。
從4月金融數據情況看，預計社零消費大概率溫和回升。由於無從得知4月單月的收入增速以及新增就業情況，我們從部門流動性支付角度對居民消費進行簡單的估計：在考慮到居民信貸與居民存款的差額後，居民部門4月單月即向外部支付了約14600億元流動性；企業部門相對複雜，考慮4月單月企業收到了9563億元信貸以及9015億元企業債券融資，企業向外支付的流動性大約在1萬億元左右（考慮到外幣貸款以及貿易順差等等）。從往年經驗看，居民對外支付流動性總額實際上也並不高。同時如果假定非銀存款的增加是由居民與企業等額貢獻的（這個假定實際上較強），我們可以大致估計出4月居民的消費性支出大致在10500億元左右，該值對應的社零總額同比也基本不變。
二季度企業薪酬發放大概率維穩，消費走勢的關鍵是居民如何分配收入。本輪疫情衝擊加深了居民的儲蓄偏好，居民部門收到的名義薪酬並未減少，但其消費傾向卻下降了很多；目前居民消費的減少造成了工業企業產成品存貨的擠壓以及工業企業產能利用率的下滑。從央行5月12日發布會發言「（4月末）97.5％的企業已復產，超半數工業企業設備利用率已達到或超過上年二季度平均水平」看，目前工業企業產能利用率可能仍在70％左右，供給彈性實際上很大，影響消費的核心已經由供給能力轉向終端需求。
2020年春節後，在銀行信貸高增長的背景下居民部門累計了大量的存款，目前社會消費的低迷並非源於供給不足或是居民缺乏收入，而是由居民部門的儲蓄偏好提升引起。由於收入不確定增強與通脹水平不低同時存款，理財收益率的下行也並不明顯，居民部門的儲蓄偏好可能不會快速回落。放眼中期，由於居民可支配收入增長自相關性很強，二季度內居民收入的增長預計不會有很大的轉向，消費增速呈探底溫和回升而非「V」型反轉的概率更大。落實到債市策略，我們依舊對經濟的復甦持謹慎樂觀的態度，居民消費需求的改善大概率也非一蹴而就；目前貨幣政策依舊維持靜默，利率突破前期底部的概率較小，預計10年期國債收益率將在2.4-2.6％的區間運行。