深度剖析軍工產業十大變化,「賽道+卡位」把握歷史性機遇

2021-01-08 未來智庫

核心觀點:

細數當前國防軍工產業十大變化,變化帶來歷史性投資機遇。

變化 1,國防政策:「強軍目標穩步推進」轉變為「備戰能力建設」。變化 2,裝備發展:主戰裝備從「研製、定型」進入到「批量建設」。變化 3,軍隊組織:史上最大一輪軍改已經完成,為裝備批產、採購奠定基礎。變化 4,採購模式:「年度滾動採購」轉變為「批次合併、大單採購」。變化 5,軍工訂單:「小批量建設」升級為「預計 7 年高增長高景氣度」。變化 6,公司供給:軍民融合深度推進,一大批盈利能力強的軍工上市公司湧現。變化 7,治理結構:股權激勵案例層出,軍工企業治理結構不斷改善。變化 8,企業利潤:判斷軍工企業利潤拐點在 2020 年已經明確。變化 9,資金供給:隨著 2021 年業績兌現機構軍工持倉比例有望繼續提升。變化 10,投資邏輯:「主題事件驅動」轉變為「產業基本面驅動」。預計 2021 年是軍工產業高景氣時代的起點。

1)短期:我們預計軍工進入 3 年快速增長期,預計訂單與產能均會大增。部分 上市公司公告已經顯示軍工「十四五」訂單大幅增長,但是我們預計軍工產業鏈 產能爬坡需要至 2023 年左右,也就是說 2021~2023 年軍工景氣度會環比上升。2)中期:7 年裝備升級期,2027 年實現建軍百年目標。「十四五」規劃首次提 出 2027 年建軍百年奮鬥目標。當前中國武器裝備實力與美國差距較大,武器裝備 對標美國提量升級是中國軍隊建設重要任務,也是促進我國國防實力和經濟實力 同步提升的重要方面。我們認為未來 7 年我國國防裝備進入批量建設時期,朝世 界一流軍隊國防裝備邁進。3)長期:軍轉民牽引萬億級別的民用市場,軍企獲得長足增長動力源。軍工技術 是很多先進技術的源泉,發展軍工不僅是提高國家科技創新能力的重要方式,更 重要的是軍工技術突破隨之牽引的是萬億級別市場空間的民用產業,如大飛機、 航空發動機等行業,給軍工企業帶來長足、巨大的成長空間。投資建議:面對軍工產業未來可能長達 7 年的高景氣時期,但應考慮產能釋放不及預期、軍品降價等風險,我們建議從「賽道」、「卡位」兩維度優選核心資產。

1)賽道:我們以「未來作戰裝備」和「消耗性裝備」為標準選擇軍工高景氣賽道。 未來作戰裝備指符合現代及未來戰爭需求、消耗性裝備指滿足實戰化訓練及備戰 能力建設需求,是「十四五」武器裝備重點採購方向。軍工高景氣賽道如下: 飛彈:消耗屬性最強,備戰能力建設首選,預計「十四五」期間市場規模年複合 增速達到 30%多;航空發動機:軍機放量增長拉動需求,實戰化訓練強度加大致使其消耗增大; 軍機:「十四五」發展趨勢是主戰裝備跨代建設為主,補量提質需求迫切; 無人機:深刻改變戰爭面貌,未來作戰首選,而且應用場景在不斷擴大,預計「十 四五」期間市場規模年複合增速達到 40%左右。2)卡位:選擇軍工高景氣賽道中擁有核心卡位、核心競爭力的企業。我們客觀認 識到軍工產業發展兩大風險:①產能,軍品擴產不是一蹴而就的,產業鏈各環節 出現擴產瓶頸都會限制最終軍品交付;②價格,放量採購下軍品降價是預期之中。面對此二者風險,我們選擇擁有核心卡位的軍工企業,一方面他們的產能釋放往 往決定了整個軍工產業鏈的擴產交付情況,另一方面他們在產業鏈上擁有成本轉 移能力,可以減少甚至消除降價的影響。這些企業是:擁有稀缺或者壟斷性產業 地位的主機廠;或者擁有核心競爭力、競爭格局很好且具備市場化競爭能力的軍 工上遊電子、材料等企業,其享受下遊需求拉動,以及國產化率、滲透率提升多 重成長邏輯,增速更為可觀,是軍工的強α方向。

1. 細數軍工產業十大變化,變化帶來歷史性投資機遇

我們認為,2021 年始軍工產業將迎來十大變化,是軍工產業投資邏輯從「主題事件驅 動」向「產業基本面驅動」的拐點之年。

1.1 變化一,國防政策:「強軍目標穩步推進」轉變為「備戰能力建設」

軍工行業是典型的 ToG 行業,國防政策是軍工產業發展的源頭。我們認為,我國國防政 策已經由過去的「強軍目標穩步推進」轉變為「備戰能力建設」,軍工訂單也將由過去的 「穩健增長,並非高速增長」的特徵在「十四五」期間轉變為「加大訂購,快速增長」。 《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建 議》中明確指出:加快武器裝備現代化,聚力國防科技自主創新、原始創新,加速戰略 性前沿性顛覆性技術發展,加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展。「加快、加速」 預示著備戰能力即武器裝備放量建設的迫切性。

1.2 變化二,裝備發展:主戰裝備由「研製、定型」進入到「批量建設」

「十三五」之前一直是我國重點型號裝備的研製、定型或者小批量列裝階段,2010-2017 年我國在武器裝備費上共投入 2.42 萬億元,已經成功研製、小批量量產了殲-16、殲-20、 直-20、運-20 等一系列重點型號武器裝備;到「十四五」已經進入到需要通過大批量的 裝備列裝正式形成我國軍工作戰能力體系的時期,這是產業發展的必然趨勢。

1.3 變化三,軍隊組織:史上最大一輪軍改已經完成,為裝備批產奠定基礎

2015 年我軍啟動史上最大一輪軍改,目前我國軍隊的人事組織架構已經調整到位,具備 了武器裝備採購的組織、人事基礎。此輪軍改具體包括:

1)頂層設計調整:軍委四總部職能細分到十五個軍委領導機構;建立陸軍、火箭軍、戰 略支援部隊領導機構;七大軍區變為五大戰區。

2)脖子以上調整:集團軍裁軍整編,由 18 個軍變為 13 個軍;軍隊院校整合縮減;新調 整組建 84 個軍級單位;武警部隊改由軍委管理。

3)深入調整(2017 年 6 月至今):改革調整、優化和完善,軍民融合深度發展。

根據我軍各大軍兵種發展戰略,我軍在「十四五」之前,已正在逐步發展成為「五代為 牽引、四代為骨幹、三代為主體」的武器裝備結構,近年來列裝部隊的新型武器裝備型 號、種類明顯增加。

1.4 變化四,採購模式:「滾動採購」轉變為「批次合併、大單採購」

首先,我們羅列出以往的裝備採購流程:編制部隊提出需求——列出裝備體制(成熟直 接採購,不成熟則找科研單位研發)——列入訂貨計劃並由採購部門制定 5 年採購規劃 及年度採購計劃——上報批覆後即按計劃採購。

根據《裝備採購條例》,我軍年度裝備採購計劃實行三年滾動,包括當年裝備採購計劃、 第二年裝備採購草案計劃和第三年裝備採購預告計劃。當年裝備採購計劃,應當在上一 年度下達的裝備採購草案計劃的基礎上,結合上一年度裝備採購計劃執行情況和部隊裝 備需求變化情況編制;第二年裝備採購草案計劃,應當在上一年度下達的裝備採購預告 計劃的基礎上編制;第三年裝備採購預告計劃,只列入生產周期在 18 個月以上的裝備採 購項目。3 年滾動的裝備採購計劃應當同時編制下達,依次遞進,逐年滾動。

然後,我們認為,由於軍工產業以銷定產的規律,當前軍工產業鏈產能只能匹配以往「穩 健發展」的需求,在「全面加強練兵備戰、十四五武器裝備放量建設」的背景下,軍工 產業鏈擴產的必要性十分突出,我們可以看到部分上市公司通過融資等方式已經把擴產 提上日程。

我們認為,為了加大軍工產業鏈企業擴大產能的意願與能力,以往年度滾動採購計劃有 望轉成批次合併下的大單制採購,預付款比例也有望大幅提升,如此軍工企業可以展望 到更長時間軍工訂單的高增長,現金流也能大幅改善。

1.5 變化五,軍工訂單:「穩健發展」轉變為「預計 7 年高增長高景氣度」

國防政策導向決定軍工訂單釋放節奏、武器裝備列裝進程決定軍工訂單釋放能力、軍隊 組織結構調整是軍工訂單能否釋放的人為外因。正如前面所述,國防政策已經從過去的 「強軍目標穩步推進」轉變為「備戰能力建設」,意味著加速武器裝備批量列裝的迫切性; 武器裝備列裝進程也從「研製、定型、小批量建設」進入到「批產階段」,意味著武器裝 備批量列裝具備實質基礎;軍隊組織架構調整完畢,也具備了軍工訂單釋放的人事基礎。 因此,我們判斷,進入到「十四五」期間,軍工訂單也將由過去的「穩健增長,並非高 速增長」的特徵轉變為「加大訂購,快速增長」。

我們認為,軍工行業將進入到「短期/3 年訂單與產能大幅增長,中期/7 年裝備體系升 級,長期/軍民融合持續發展」高景氣時代,高景氣賽道又諸如飛彈、航空發動機、軍機、 無人機等方向,具體分析見後文。

目前,部分上市公司已經公告「十四五」訂單情況。例如,紅相股份於 7 月份公告 5 億 元的軍品合同(2021 年執行),已經相比於 2019 年軍品營收大幅增長 265%;亞光科技 9 月份以來公告 4.47 億元的軍品備產協議;高德紅外 11 月以來多次籤訂軍品訂單合同; 光啟技術 11 月公告收到客戶超過 12 億元的超材料航空結構產品訂貨需求;新光光電 12 月公告籤訂金額 0.74 億元的紅外成像光學鏡頭合同;特發信息 12 月公告與特殊機構客 戶籤訂軍品採購框架協議,總金額達 6.26 億元。這足以表明軍工上遊企業已經提前對 「十四五」訂單進行備產,並充分反映「十四五」軍工行業高景氣度。

1.6 變化六,公司供給:軍民融合深度推進,一大批優質軍工企業湧現

市場對軍工行業的部分質疑聲音表現為:即使「十四五」軍工維持高景氣度,但是軍工 企業由於機制等原因造成增收不增利,利潤釋放不及預期。

但我們認為,隨著國企改革、軍民融合的不斷深化發展,武器裝備供給端已然發生很大 變化。一方面以中航沈飛、中航光電、振華科技為代表性的軍工國家隊陸續推出股權激 勵方案,市場化機制也在逐步滲透;另一方面民參軍企業在「十四五」裝備放量建設導 致體制內產能緊缺的背景下可以承擔更多軍品任務,並且依託靈活機制、外購設備更方 便等優勢,訂單量、盈利能力都將得到顯著提升。近年來已經有一大批盈利能力強的民 參軍企業湧現出來,越來越多不同類型的投資者可以在軍工板塊中找到符合其投資標準 的上市公司,板塊共振效應將加劇。

傳統的軍工企業如中航沈飛、中直股份、內蒙一機等主機廠商,受到成本加成的定價機 制的影響,ROE 水平較低;但是近年來已經有一大批盈利能力強的軍工企業上市湧現出 來,以軍工產業鏈最上遊的電子或新材料廠商為代表,如光威復材、北摩高科、七一二、 中簡科技、宏達電子、鴻遠電子、火炬電子等,受益於行業增長、國產替代、滲透率提 升等三重成長邏輯,ROE 水平較高,近 5 年均在 13%以上。

1.7 變化七,治理結構:股權激勵層出,軍工企業治理結構不斷改善

治理結構改善是軍工改革的重要方向,主要包括引入股權激勵制度、管理層市場化選聘 及績效考核制度等。過去,市場對於軍工國企的普遍認識仍停留在企業管理效率低、員 工積極性不足等方面,同時認為較民營企業缺少市場化競爭優勢。但我們看到在過去幾 年,以中航工業集團中航光電、中航沈飛為代表的軍工上市公司陸續推出股權激勵方案, 我們認為這將有效改善軍工國企上市公司的內部治理面貌,提高其市場化程度,在企業 管理能力方面給市場帶來明顯改觀。

軍工板塊及推出股權激勵方案的代表公司期間費用率均有所下降。從板塊看,得益於國 企改革穩步推進和軍工上市公司經營效率的提升,2015-2020Q3 軍工行業期間費用率整 體穩定並出現小幅下降,其中 2020Q1-Q3 較 2015 年銷售費用率、財務費用率分別下降 0.41pct、0.88pct;管理費用率方面隨著軍工企業持續加大研發投入,整體呈現穩中有升 態勢。個股方面,2020Q1-Q3 中航沈飛和中航光電期間費用率分別為 3.05%、16.17%, 較 2018 年分別下降 1.20pct、2.19pct,公司經營效率穩步提升、降本增效成果顯著。

我們認為「十四五」階段是軍工混改的關鍵時期,股權激勵方案「從點到面」的鋪開將 成為行業趨勢,我們預計越來越多的軍工企業將通過引入市場化治理制度的方法提高企 業資源配置效率、激發員工積極性,而軍工企業治理的不斷改善也將進一步提升軍工企 業的盈利能力,形成有效的良性循環。

1.8 變化八,資金供給:2021 年業績兌現機構軍工持倉比例將繼續提升

針對國盛軍工 158 個軍工標的,我們測算下來公募基金與 2020Q3 機構重倉持股比例 (2.87%,環比+1.4pct),從趨勢上來看 2020Q2 開始機構開始逐步加倉軍工,但仍有 很大提升空間。

我們認為,軍工產業已然迎來了國防政策、裝備列裝、軍工訂單等諸多變化,但遺憾的 是由於缺乏公開數據對未來軍工高景氣度進行先驗,一大部分機構對軍工產業發展仍存 在質疑,就如我們在《市場在質疑軍工什麼?》一文中提及的四大質疑:

質疑一:2020 年是「十三五」最後一年,今年軍工訂單大幅增長僅是「十三五」末年集 中採購的結果,未來「十四五」高增長不可持續。

質疑二:即使「十四五」軍工維持高景氣度,但是軍工企業由於機制等原因造成增收不 增利,利潤釋放不及預期。

質疑三:宏觀經濟下行背景下,「十四五」裝備建設很難得到很大的財政支撐。

質疑四:美國大選如果拜登上任,中美博弈減弱造成軍工高景氣度下降。 這些質疑,加上歷史過往軍工主題事件驅動投資的形象,造成一大部分機構對軍工投資 仍然處於抗拒的狀態。

質疑一:2020 年是「十三五」最後一年,今年軍工訂單大幅增長僅是「十三五」末年集 中採購的結果,未來「十四五」高增長不可持續。 質疑二:即使「十四五」軍工維持高景氣度,但是軍工企業由於機制等原因造成增收不 增利,利潤釋放不及預期。 質疑三:宏觀經濟下行背景下,「十四五」裝備建設很難得到很大的財政支撐。 質疑四:美國大選如果拜登上任,中美博弈減弱造成軍工高景氣度下降。 這些質疑,加上歷史過往軍工主題事件驅動投資的形象,造成一大部分機構對軍工投資 仍然處於抗拒的狀態。

1.9 變化九,企業利潤:軍工企業利潤拐點在 2020 年已經明確

從最近一季財報即2020Q3 季報來看,2020 年(1-9)月軍工行業實現營收(2980.08 億元,+11.06%),歸母淨利潤(175.83 億,+24.65%);在各行業中歸母淨利潤增 速排在第 6/30 位。

我們再對主要軍工企業 2020 年 Q3 歸母淨利潤同比增速做個簡單梳理,軍工企業三季報 表現非常突出,而且軍工上遊電子、材料企業營收利潤大幅的增長預示著軍工產業鏈已 經進入高景氣階段。我們認為,2021 年軍工板塊的業績表現在軍工訂單大幅增長背景下 有望再上臺階。

1.10 變化十,投資邏輯:「主題事件驅動」轉變為「產業基本面驅動」

此前一段時間的軍工投資被當做局勢、資產證券化等主題事件驅動,但是 2021 年我國 軍工產業將迎來國防政策、裝備列裝、軍工訂單等多重拐點,步入可能長達 7 年的高景 氣時代,軍工行業將迎來業績驅動的大行情。

首先,局勢事件角度,局勢緊張或呈常態,發生戰爭概率較小。因此對基本面不會產生 影響。從以往的局勢事件及軍工板塊反應來看,局勢事件只構成短期刺激且效應愈發無 效,我們認為需要更多的從產業基本面去看待軍工產業的投資機遇。

其次,資產證券化角度,核心還是要看資產注入後上市公司資產質量與估值水平。資產 注入過程涉及到資產增值率、配套融資比例等諸多變量,由於具有諸多不確定性也逐步 被市場淡化。

最後,我們認為,軍工產業迎來了基本面的十大變化,軍工產業投資邏輯也從主題事件 驅動向產業基本面驅動。

2. 成長節奏:預計 2021 年是軍工 3 年訂單爆發、7 年裝備升級的起點

2.1 短期:3 年訂單與產能爆發增長期,軍工高景氣度環比向上

通過上述我們對軍工產業「國防政策、裝備發展、軍隊組織、採購模式」等諸多變化的 分析,預計未來軍工訂單會大幅增長。考慮到軍工產業鏈擴產所需的周期,我們認為軍 工產業在 2023 年附近有望迎來產能高峰,因此我們判斷未來 3 年是軍工訂單、產能雙 雙爆發式增長期。

2.2 中期:7 年裝備升級期,2027 年實現建軍百年目標

《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建 議》中關於國防軍工的表述:

提高國防和軍隊現代化質量效益。加快軍事理論現代化,與時俱進創新戰爭和戰略指導, 健全新時代軍事戰略體系,發展先進作戰理論。加快軍隊組織形態現代化,深化國防和 軍隊改革,推進軍事管理革命,加快軍兵種和武警部隊轉型建設,壯大戰略力量和新域 新質作戰力量,打造高水平戰略威懾和聯合作戰體系,加強軍事力量聯合訓練、聯合保 障、聯合運用。加快軍事人員現代化,貫徹新時代軍事教育方針,完善三位一體新型軍 事人才培養體系,鍛造高素質專業化軍事人才方陣。加快武器裝備現代化,聚力國防科 技自主創新、原始創新,加速戰略性前沿性顛覆性技術發展,加速武器裝備升級換代和 智能化武器裝備發展。

促進國防實力和經濟實力同步提升。同國家現代化發展相協調,搞好戰略層面籌劃,深 化資源要素共享,強化政策制度協調,構建一體化國家戰略體系和能力。推動重點區域、 重點領域、新興領域協調發展,集中力量實施國防領域重大工程。優化國防科技工業布 局,加快標準化通用化進程。完善國防動員體系,健全強邊固防機制,強化全民國防教 育,鞏固軍政軍民團結。」

我們對此解讀如下:

1)首次提出 2027 年建軍百年奮鬥目標。我們認為這是在未來 3 年軍工爆發增長基礎 上進行的裝備體系升級,未來 7 年我國國防裝備進入批量建設時期,朝世界一流軍隊國 防裝備邁進,這給我國國防軍工未來 7 年高增長期提供政策支撐。

從武器裝備的角度來看,中國武器裝備實力與美國差距較大,武器裝備提量升級是中國 軍隊建設的重要任務。

空軍:數量上,根據 global fire power 數據,2020 年我國軍機數量為 3210 架,僅為美 國的 24.2%,結構上,根據 World Air Force 2019,我國二代戰機佔比 45.91%、三代戰 機佔比 53.27%,四代戰機佔比僅為 0.82%,而美國三代戰機佔比 89.99%、四代機佔 比 10.01%;

海軍:雖然中國海軍武器裝備總數已超過美國,但是在航空母艦、驅逐艦等重點裝備在 數量上仍與美國有較大差距。

2)促進國防實力和經濟實力同步提升。我們認為,一個大體量的經濟體需要強大的國防 力量來與之匹配,與之相匹配的是軍工產業的長足發展。以美國為例,1981 年裡根出任 美國總統,提出了對內振興經濟,對外重振國威的口號。開始對蘇聯採取強硬態度,遏 制蘇聯在全球的擴張勢力。在核戰略和核軍備方面,美國提出了「星球大戰計劃」,通過 以高技術為核心的新一輪軍備競賽,從而拖垮經濟力量相對落後的蘇聯。美國經濟與國 防同步發展的結果是,美股軍工行業過去 40 年年化收益率位列各板塊前列,未來我國 國防與經濟同步發展的同時亦將帶動軍工企業的長足發展。

2.3 長期:軍轉民牽引萬億級別民用市場,軍企獲長足增長動力源

我們認為,我國軍工企業經歷 3 年爆發增長期、7 年裝備升級期,長期來看未來獲得長 足增長動力源的還是軍轉民方向,通過擴大產品應用領域打開成長空間。

一方面,國防軍工技術是很多先進技術的源泉,發展軍工不僅是提高國家科技創新能力 的重要方式,軍轉民更是將高端軍工技術與工程師紅利釋放的重要途徑,這是我們國家 大力發展軍工技術的原因之一。發展軍工技術一方面可以催生出更多創新性的技術,比 如,電子計算機、網際網路、CDMA 通信、GPS 等如今耳熟能詳的技術,最初都源於軍事 技術;另一方面軍轉民用可以擴大科技創新應用領域。我們認為,目前軍工體制的高端 技術、人才的紅利遠遠沒有到市場進行釋放,發展軍工即是在「軍、民兩用領域」給了 這些紅利大的釋放空間,這個實質意義不亞於「軍工領域的改革開放」。

另一方面,國防軍工技術的突破,隨之可以牽引的是萬億級別民用產業,這是我們國家 大力發展軍工技術的原因之二。國防軍工不僅是國防安全戰略高地,更是經濟發展重要 支柱。在涉及國防安全的領域,要解決卡脖子核心國防科技技術。 這也是舉國家政策、資金、人才要解決的技術瓶頸,一旦技術突破,隨之牽引的產業市 場規模巨大。比如大飛機、航空發動機、衛星網際網路、晶片、全電推進船舶等行業。商 飛預測未來 20 年全球客機市場規模約 6 萬億美元,平均每年達萬億元人民幣級別。

軍民融合擴大了軍品的應用領域,打開了軍工技術的市場空間。軍民融合產業多與高技 術和戰略性新興產業密切相關,一旦技術突破,隨之牽引的是市場規模萬億級別的產業。 重點賽道包括:1)大飛機:國產 C919 大飛機臨近批產,搶佔萬億市場迫在眉睫;2) 商用航空發動機:CJ-1000A 尚未研製定型,國產化刻不容緩;3)新材料:高溫合金和 碳纖維,航空發動機與大飛機國產化率先受益的品種;4)衛星網際網路:搶佔空天軌道資 源戰略高地;5)紅外:軍民用滲透率都會大幅提升。

3. 先選賽道:短中期看「十四五」重點採購方向,中長期看 軍民融合方向

3.1 短中期選內需軍工:結合「未來作戰裝備」與「消耗性裝備」選賽道

我國國防政策由過去的「強軍目標穩步推進」轉變為「備戰能力建設」,「十四五」期間 武器裝備採購量將大幅增長,武器裝備總裝——設備——上遊材料及電子元器件廠商等 整個產業鏈鏈條都會受益。我們可結合「未來作戰裝備」與「消耗性裝備」兩個維度選擇 賽道。

未來作戰裝備:精確制導飛彈將成為未來作戰主要方式;無人裝備受益於低傷亡率和低 成本,也是未來裝備首選之一。

消耗性裝備:一方面實戰化訓練會加大消耗性裝備的消耗。據《解放軍報》披露,東部 戰區陸軍某重型合成旅,2018 年槍彈、炮彈、飛彈消耗分別是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。另一方面真正形成作戰能力需要大量消耗性裝備進行戰略儲備,比如精確制 飛彈藥在美軍歷次戰爭的使用量在快速提升。

綜合考慮,我們認為內需型軍工的重點賽道包括:1)飛彈,「十四五」景氣度最高的軍 工賽道,未來 5 年市場規模 CAGR 或達 30%多;2)高性能軍機以及航空發動機,「十四 五」期間軍機放量增長,以及實戰化訓練強度加大等都會拉動航空發動機配套需求以及 耗損;3)無人裝備,深刻改變戰爭面貌,未來作戰裝備首選之一,重點關注無人機、水 下無人潛器;4)全電推進動力,艦船動力系統發展趨勢;5)軍用晶片或者軍用碳纖維、 高溫合金等新材料,擁有行業成長、國產化率提升、滲透率提升等三大成長邏輯。

3.1.1 飛彈:備戰能力建設首選,未來 5 年市場規模 CAGR 或達 30%多

我們認為未來「十四五」期間,飛彈是增速快、確定性高的軍工裝備。從「十二五」到 「十四五」,軍工裝備景氣度依次提升的是:艦船裝備(艦船建造高峰期進入下半場)、 航空裝備(以三代、四代機為主的機型處在交付高峰期)。我們認為未來「十四五」增速 較快的將是飛彈裝備,我們預計當前飛彈市場規模有望達到 1000 億元左右,未來 5 年 市場規模複合增速有望達到 30%多。

預測方法:規模角度,2020 年我國國防軍費為 1.5 萬億元,其中裝備費按照 34%的比例 約為 3600 億元,各大軍兵種裝備中,考慮到飛機、艦船、坦克等裝備主要是飛彈武器的 平臺,這類平臺中飛彈價值佔比也較高,我們假設空軍、海軍、火箭軍、陸軍等各類軍 兵種合計的飛彈需求佔比為 30%左右,則我國國內飛彈市場規模約為 1000 億元。增速 角度,考慮到新機型匹配的新型飛彈需求,疊加飛彈的消耗品屬性,我們預計「十四五」 期間飛彈市場增速約為 30%多。

行業對比角度,我們看重飛彈的消耗屬性,相對於飛機艦船等可以享受更高的估值溢價。我們認為,軍工行業是典型的 ToG 行業,下遊僅是 200 萬的軍隊人口,如坦克、艦船 等裝備列裝空間實質是不斷被壓縮的。而飛彈類武器,一方面在飛機、艦船上的價值佔 比很大;另一方面是消耗品,不受到軍隊人口數量的局限,市場空間、增速都更為可觀。 我們認為應該享受高估值溢價,是軍工板塊當前值得重視的細分領域。

我們認為飛彈裝備的需求來自於以下 3 個方面:

1)戰術角度:現代戰爭不是二戰時代大面積火力覆蓋方式,精確打擊已成為重要手段, 飛彈在未來戰爭中的需求更為迫切,因此備戰能力建設會將其作為戰略儲備首選。精確 打擊由於具備打擊精度高、作戰風險低、附帶損傷小等諸多優勢倍受軍事界青睞,已成 為信息化條件下主要的火力打擊方式。由於精確制導飛彈具備殺傷力強、可遠程攻擊、 效能高等優點,在未來戰爭中存在大量需求。

從歷次局部戰爭看美軍精確制飛彈藥的發展,可以明確看出精確制導飛彈使用量在快速 提升。此外,隨著技術升級疊加成本下降會驅動飛彈在戰場的應用更加廣泛。

2)消耗角度:大力推進實戰化訓練導致彈藥類裝備快速增長。我國加強推進實戰化訓 練,訓練頻率、強度提高,彈藥類裝備的消耗將快速增長。據《解放軍報》披露,東部戰區陸軍某重型合成旅,2018 年槍彈、炮彈、飛彈消 耗分別是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。

3)技術角度:以 20 系列為代表的新型航空裝備平臺需要新一代飛彈進行戰鬥力匹配。飛機、艦船等實質是飛彈武器平臺,目前以 20 系列為代表的新型航空裝備正處於列裝高 峰,需要裝備大量先進的飛彈與新型平臺進行戰鬥力匹配。以中直股份、中航沈飛等上 市公司為代表,2019 年分別實現營收(157.95 億元,+20.89%)、(237.16 億元,+17.91%), 下遊主機廠營收增速提高表明裝備在列裝高峰期,新機型上量將帶動新型飛彈需求。

飛彈種類上看,不同的分類口徑下可以分為彈道飛彈、巡航飛彈;近、中、遠程及洲際 飛彈;地面發射、空中發射、水面發射、水下發射飛彈;以及戰略飛彈、戰術飛彈。導 彈結構上看,飛彈主要核心部件包括:發動機、導引頭、戰鬥部、彈體結構等。1)飛彈 發動機,一般有三類:火箭發動機、渦輪噴氣發動機、衝壓發動機。2)導引頭,一般分 為雷達、紅外、電視(可見光)、雷射導引頭,及複合導引頭。3)天線罩,一般有石英纖維材料、玻璃纖維材料以及氮化矽纖維材料等幾類選材。其中飛彈的發動機與導引頭 是核心部件,雷達天線罩選材是核心材料之一。

①飛彈發動機,以衝壓發動機為動力的新一代飛彈具有更遠射程、更輕質量和更好機動 性,並可實現全程超聲速巡航飛行,從而極大地提高飛彈的機動性和突防能力。衝壓發 動機又可分為:固體燃料、固體火箭、液體衝壓發動機。

②飛彈導引頭:一般分為雷達、紅外、電視(可見光)、雷射導引頭,及複合導引頭。雷 達導引頭可分為主動雷達導引頭(本身帶有輻射源)、半主動雷達導引頭(設置於彈體外 的專用照射設備向目標輻射能量)、被動雷達導引頭(依賴於目標的輻射)。紅外導引頭 引導精度高、解析度高,但因受環境制約較大。電視導引頭可分為自動尋的、人工裝定 和捕控指令三類電視導引頭,作用距離有限。雷射導引頭由於雷射方向性極好且發散角 極小,因此精度高,在飛彈領域引用廣泛。複合導引頭是將以上幾種導引頭組合使用的 導引頭,結合了不同制導技術優點,提高導引頭性能,將成為精確制導武器發展方向。

③飛彈天線罩,對其製造材料性能要求較高。飛彈天線罩可以保護飛彈導引頭在極端惡 劣環境下正常工作,既是飛彈彈體的重要組成部分,又關係到飛彈制導精度,起到至關 重要的作用。飛彈飛行時對天線罩的熱載荷和機械載荷要求較高,且必須滿足飛彈制導 系統的透波性能要求,因此對天線罩材料的選取及製造工藝產生了極大的挑戰。當前導 彈天線罩主要使用石英陶瓷、微晶玻璃、及新型複合材料。

產業鏈角度,我們認為應該尋找具備核心競爭力的標的。主要分為兩類:

1)飛彈整機:核心競爭力體現在軍工總裝資質稀缺、產業鏈地位高等,我國飛彈整機主 要分布於航天科技、科工集團,航空工業集團,以及如宏大爆破等地方軍工國企,以及 高德紅外等極少數民參軍企業。上市公司建議關注:宏大爆破、洪都航空、高德紅外。

2)飛彈核心零部件或者材料:其核心競爭力主要體現在技術競爭力等,我們認為,飛彈核心配套件包括:發動機、導引頭、材料等,產業參與者包括軍工集團以及民參軍企業。

綜上,從行業方向上,我們預計飛彈裝備當前市場規模或將達到 1000 億元,未來 5 年 市場規模複合增速達到 30%以上,這在眾多行業中增速非常突出。各上市公司主營業 務中飛彈業務佔比不一,需要具體公司進行具體分析。我們建議關注:

1)飛彈整機方向。核心邏輯是,總裝資質稀缺、產業鏈地位高。具體包括如:宏大爆破、 洪都航空、高德紅外等。

2)飛彈核心零部件及材料方向。核心邏輯是,產品技術壁壘高。我們特別推薦飛彈晶片 或者電子類相關公司,主要是給導引艙配套。雷達導引艙佔到飛彈價值比的 40%左右, 軍用集成電路主要在導引艙部分,軍用晶片或電子類公司的成長邏輯有三:行業增長、 國產替代、信息化率提升,是強 α 的首選。我們重點推薦:振華科技、紫光國微、盟升 電子;材料類推薦 ST 撫鋼、菲利華,其是我國國內航空航天領域用石英纖維及製品的主 導供應商。石英纖維是機載、彈載雷達天線罩的主流選材,提供很好的高強度及透波性 能。

3.1.2 航空發動機:軍機放量增長拉動需求,實戰化訓練強度加大致使消耗增大

我國航空發動機的研製是在新中國成立後一片空白的基礎上發展起來的,從最初的修理、 仿製、改進改型到今天可以獨立設計製造高性能航空發動機,走過了一條十分艱辛的發 展道路。

1)仿製和改進。上世紀 50 年代,中國航空發動機工業從零起步,走過了一條充滿荊棘 的道路。1956 年,中國第一臺渦噴-5 發動機根據蘇聯 BK-1φ 發動機的技術資料在瀋陽 仿製成功,此後很長一段時間,中國航空發動機都以仿製和改進為主,例如渦噴-6、渦 噴 7 和渦噴 8。

2)部分自主設計。進入上世紀 70 年代,我國開始對航空發動機進行了部分的自主設計, 如基於渦噴-7 研製的渦噴-13 系列發動機和基於英國斯貝 MK202 的渦扇-9 系列發動機。 其中,渦噴-13 於 1985 年開始裝機試飛,滿足了殲-8Ⅱ飛機研製進度的要求。

3)擁有自主智慧財產權。直至 2002 年,國產渦噴-14「崑崙」發動機定型,中國才首次走 完了自行研製的全過程,也一躍成為繼美、俄、英、法之後的第五個航空發動機生產國。 2005 年 12 月,渦扇-10 也就是俗稱的」太行」發動機研發成功,成為我國首個具有自主知 識產權的高性能大推力渦扇發動機。

經過 60 多年的發展,我國已建立了相對完整的發動機研製生產體系,具備了渦槳、渦 噴、渦扇、渦軸等類發動機的系列研製生產能力。國產發動機主要裝配在殲擊機、強擊 機、轟炸機、殲擊轟炸機等主戰飛機上,只有少量三代戰機裝的是進口發動機。運輸機 方面,運-7、運-8 等運輸機使用的渦槳發動機全部國產化。直升機方面,隨著直-9、直8、直-10 等整體技術的成熟,在引進的基礎上實現渦軸-8、渦軸-6、渦軸-16 發動機的 系列化發展,為我國快速擴大的國產直升機群提供了可靠的動力來源。

航空發動機產業鏈包括研發設計、原材料製備、零部件製造、分系統製造、整機裝配、 整機試驗和維修保障等環節;我國目前已基本建立了完整的航空發動機研製和生產體系。 我國航空發動機產業鏈上市公司一覽如下。

國內軍用航空發動機產業鏈的成長邏輯:軍機放量增長拉動航發配套需求,以及實戰化 訓練強度的提升會加大航發的消耗。我們認為,航空發動機產業鏈已經迎來大幅放量增 長的時代,我們重點推薦擁有核心總裝稀缺資質的主機廠商,以及獲得批量型號配套並 擁有核心技術壁壘的的零部件廠商。航空發動機主機廠商,我們重點推薦,航發動力; 原材料和零部件廠商,我們重點推薦,ST 撫鋼、應流股份、鋼研高納、派克新材等。

3.1.3 無人裝備:深刻改變戰爭面貌,未來作戰裝備首選

隨著新軍事變革的迅猛發展,人類戰爭正向信息化戰爭形態轉變,戰爭無人化成為重要 的發展趨勢之一。各種無人作戰平臺在局部戰爭中開始嶄露頭角,顯示出巨大的發展潛 力和光明的應用前景,日益受到各國的重視,發展勢頭十分強勁。無人裝備在多次現代 戰爭中已有很多成功案例。各種無人作戰裝備在局部戰爭中開始嶄露頭角,比如無人機、 水下無人潛器和水面無人艇均協助美軍在伊拉克戰爭中完成重要任務。我們認為,無人 裝備在未來戰爭中將會顯示出更加巨大的發展潛力。

軍用無人裝備具有傷亡率低、成本低、配置靈活等諸多優勢。無人裝備可以①無人員傷 亡;②設計以任務為中心;③成本低廉;④高隱蔽性等諸多方面。無人裝備在戰場上可 以靈活配置,在陸、海、空、天等各領域將會發揮重要作用,這是技術進步下戰爭形式 變革的必然趨勢。經過多次實戰考驗,無人裝備已不限於偵查、監視等傳統模式,在軍 事打擊、信息對抗、預警等領域,發揮的作用越來越大。我們認為,無人裝備在偵查、 火力和保障三個戰爭中的最重要的關鍵要素方面,均具備非常大的潛力。未來在智能化 遠程攻擊武器為主導的非接觸戰爭中,無人裝備成為改變未來戰爭規則的顛覆性技術裝備,也必將成為國家軍事博弈的重要力量。

對比美軍無人裝備,我軍無人裝備仍處於發展初期。2014 年 10 月,美國智庫「戰略與 預算中心」在其《邁向新的「抵消戰略」》的報告中,把無人作戰系統技術視為未來美軍 五大技術支柱的核心。據美國巴德學院無人機研究中心報告,2019 年美軍希望購買 3447 架無人機,採購預算總金額 93.9 億美元,遠高於歷史每年 40-60 億美金規模。

2018 年 8 月 30 日,美國防部發布《2017-2042 財年無人系統綜合路線圖》,作為美國 第五版《無人系統綜合線路圖》,反映出美軍無人裝備發展正進入高效提升整個譜系能力、 全面推進概念技術融合、逐步推動裝備更新拓展的「三管齊下」的新時期。據美國無人 作戰系統發展路線圖,我們可以看到軍用無人機、軍用無人地面車輛,軍用水下潛器等 裝備在一體化打擊、多兵種協同作戰、無人運輸等方向仍有較大的發展潛力。

美國持續加大無人裝備投入,其中空軍、海軍裝備研發與採購投入佔比最大。據美國國 防部數據,2017 年美軍加大在無人系統方面的支出,全年預算達到 42.45 億美金。按部 門看,其中空軍和海軍佔總支出比例較大,空軍(15.2 億美金,佔比 35.7%),海軍(16.6 億美金,佔比 39.1%)。按用途看,裝備的研發與採購佔絕大部分,合計 40.44 億美金, 佔比 95.27%。據美國無人系統綜合路線報告,我們判斷未來美國未來會持續加大無人 裝備支出,並著力發展具備顛覆戰場能力的技術,例如超音速無人裝備、作戰無人機等。

與美軍無人裝備相比,我國無人裝備發展潛力巨大。我國無人裝備研發應用主要集中在 無人機,據全球無人機網數據,當前我國無人機應用水平落後美國近 20 年。根據《美國 軍用無人機發展的歷史透析》,我國應借鑑美國軍用無人機發展的成功經驗,將無人機研 發裝備納入整個訓練與作戰計劃之中。在國慶 70 周年閱兵式上,裝備展示中無人作戰模 塊有 3 個方隊,展示了 9 種無人機(含無人偵察機、察打一體無人機等多型號無人機) 和 1 款 HSU001 無人潛航器,而且全都是首次亮相國慶閱兵式。但是與美軍無人裝備相 比,我國無人裝備發展潛力巨大。

國慶閱兵儀式上大量新式無人裝備的亮相,表明了我軍越來越重視無人裝備在未來戰爭 中的作用,並將進一步加大對無人裝備的武器研發、作戰演習的投入。未來戰場上,大 量智能化無人裝備的使用,將使傳統的作戰觀念得到完全改觀,作戰目標將不再是殲滅 敵方有生力量,而是癱瘓敵方作戰體系。目前我國多型號先進無人機相繼定型落地,未 來我軍或將進一步加大無人機採購和裝備數量。

我們認為,無人裝備作為新興裝備類型,未來成長邏輯主要體現在兩個方面: 1)在軍用領域,無人裝備在戰爭中的應用場景不斷拓展、消耗屬性強,需求空間大。無 人裝備作為「消耗」品,具有「易耗」屬性。由於無人裝備損毀不會帶來人員傷亡,且 直接損失相較於有人作戰平臺要小很多;此外,現代戰爭飛彈、雷達等攻擊性武器及作 戰輔助裝備的性能越來越先進,大大增大了裝備被擊毀的風險。以無人機為例,作為「作 戰工具」是一種典型的消耗品,近年來,在戰場上無人機被擊落或損毀的報導不斷。

2)在民用領域,未來無人設備在測繪、巡檢、勘探、氣象、物流、環境監測、災後救援、 水下打撈等等諸多方面將發揮不可替代的作用。

無人裝備——無人機,重點推薦航天彩虹。航天彩虹是我國軍用無人機的核心資產,產 品譜系最全,是我國首家實現無人機批量出口且出口量最大的單位。彩虹系列無人機型 譜是目前國內無人機產品型譜最全的,成熟產品包括彩虹-3 中空多用途無人機系統、彩 虹-4 中空長航時無人機、彩虹-5 中高空長航時無人機、彩虹-804D 垂直起降固定翼無人 機等,產品已出口至多個國家並成功獲得大量國際、國內市場訂單,是我國首家實現無 人機批量出口且出口量最大的單位,一直在國際舞臺上與美國、以色列、歐洲等國的大 型企業同臺競技,近十年銷售額累計數已處於全球市場前三位。航天彩虹的成長路徑有 三:國內列裝、軍貿訂單、切入民用市場。

無人裝備——水下無人潛器,重點推薦中國海防。中國海防是我國水下攻防體系建設主 力軍,是我國海軍通信聲吶裝備的唯一供應商,水下武器系統專項設備的核心供應商, 我國水下探測與對抗領域的龍頭單位,將充分受益於海軍裝備、海底監聽網、水下無人 裝備等海洋防禦體系的大規模建設。

3.1.4 航空裝備:「十四五」期間軍機放量建設,產業鏈可以交叉驗證

預計空軍未來「十四五」的發展趨勢仍為主戰裝備跨代建設。我國空軍正從傳統意義的 國土防空、支援海陸作戰,向「空天一體,攻防兼備」的戰略目標邁進,這一戰略轉變 成為了新裝備加速發展和列裝主要驅動力。在新時期戰略空軍建設目標下,由「防」轉 「攻」,將信息化作為發展方向和戰略重點,大力發展先進戰鬥機、戰略運輸機/轟炸機, 提高縱深攻擊能力、遠程投送/打擊能力和立體攻防能力,彌補代際差,實現代際換裝, 提高信息化、自動化程度。由此航空裝備相關投資機會來自「補量」和「提質」兩方面。

中、美戰機總量及先進戰機數量均存在差距,促使我國不斷加強新機型研製。我國與美 國相比,作戰飛機在總量以及先進飛機數量上均存在較大差距。1)我國與美國作戰飛機 總量與殲擊機數量差距明顯:根據《WorldAirForce2019》統計,我國作戰飛機總量僅為 美國 57%,其中殲擊機數量僅為美國 54%;2)我國三代、四代戰機佔總量比例極低, 與美國相比存在結構劣勢。我國二代戰機佔比 46%、三代戰機佔比 53%,四代戰機佔比 僅為 0.8%,而美國早已經淘汰二代戰機並且完全過渡到三代及以上戰機,其中三代戰機 僅佔總量的 90%、四代機佔總量的 10%。

軍機產業的增長已經在產業鏈中得到交叉驗證。一方面中航沈飛、中直股份等軍機的整 機廠近兩年營收增速提升明顯;另一方面我們可以通過軍機產業鏈上遊的飛機零部件以 及機體材料碳纖維產業的增長來驗證軍機產業的高景氣度,愛樂達(軍機零部件)和中 簡科技(軍機碳纖維)、中航復材(軍機碳纖維預浸料)營收在近幾年均保持同步增長。

以航空碳纖維產業為例,我國航空碳纖維產業鏈格局清晰,交叉驗證說明行業高景氣度: 下遊整機廠飛機放量帶動中遊航空預浸料需求增長進而驅動上遊碳纖維及織物需求增 長。我國航空碳纖維產業鏈上遊碳纖維集中在光威復材、中簡科技等民企,下遊則集中 在成飛、沈飛等中航工業集團旗下企業及中國商飛,中遊中航復材向整機廠提供碳纖維 預浸料等產品。中航復材和航空工業集團籤訂關聯交易協議向其旗下整機廠供應預浸料, 2015-2019 年關聯交易客戶以沈飛等航空工業集團旗下企業為主,2019 年關聯交易金額 17.12 億元,2015-2019 年 CAGR 為 14.98%。對應公司營收/淨利潤由 2015 年 10.79/1.06 億元增至 2019 年 19.46/2.98 億元。

中簡科技和光威復材第一大客戶為中航高科,可反映下遊航空景氣度。中簡科技/光威復 材來自中航高科的營收由 2014 年的 0.41/2.92 億元升至 2019 年的 1.78/7.54 億元,主 要是銷售給中航高科的碳纖維及織物,驗證了下遊航空需求增長通過中遊預浸料最終帶 來上遊碳纖維及織物的增長。

3.1.5 軍工電子:疊加行業增長、國產替代與信息化率提升三重成長邏輯

以物質和能量為基礎的機械化戰爭正逐步演變為以信息為基礎的信息戰爭,傳統武器裝 備在戰爭中的決定性作用正在逐步減弱,電子信息裝備徹底改變了現代戰爭。飛機、艦 船、車輛等武器裝備,在機械化裝備時代是主戰武器,而在現代信息化、超視距戰爭中, 對整個戰場各維度武器平臺作戰信息共享、火力整合、作戰效能整體提升的要求越來越 高,現代戰爭已經由以作戰平臺為中心的交戰發展為在電子信息的基礎上以戰鬥群為中 心的交戰,原主戰武器更多發揮投送彈藥的平臺作用。

在新一輪科技革命和產業變革推動下,人工智慧、量子信息、大數據、雲計算、物聯網 等前沿科技加速應用於軍事領域,國際軍事競爭格局正在發生歷史性變化。以信息技術 為核心的軍事高新技術日新月異,武器裝備遠程精確化、智能化、隱身化、無人化趨勢 更加明顯。在此背景下,以顯控、雷達、通信、導航等為代表的電子信息裝備正扮演著 越來越重要的角色,軍工電子也在很大程度上改變著傳統武器平臺的命運和作戰效能, 這主要體現在以下幾方面:

軍工電子相關公司是軍工行業的強 α。軍工電子主要包括軍用集成電路、軍工電子元器 件等方向,其成長邏輯有三:「十四五」武器裝備放量建設、國防信息化滲透率提升、自 主可控加速國產替代進程,因此軍工電子相關公司增速明顯高於下遊主機廠。從表現來 看,2019 年典型的軍工電子元器件上市公司軍工業務營收增速達到 18.95%,明顯高於 典型的軍工主機廠增速 8.14%;2020H1 上遊元器件和下遊主機廠的增速差異更大。

軍工電子成長邏輯之一,武器裝備放量建設。武器裝備尤其是信息化裝備 建設的任務迫切,這是拉動軍工電子產業需求的直接來源。

軍工電子成長邏輯之二,武器裝備信息化率提升。現代戰爭已經由二戰時期的機械化過 渡到了信息化戰爭,國防電子信息裝備愈加重要。2010 年美陸軍信息化裝備超過裝備總 量的 50%,海空軍裝備的信息化程度已達 70%以上,而我軍武器裝備信息化水平總體 上還處於剛剛起步階段。我國已明確推進國防建設的機械化信息化複合發展。

以飛彈的雷達導引頭為例,雷達技術不斷迭代升級,精度要求越來越高,電子元器件等 集成電路用量也越來越大。一方面,雷達導引相關的環節如信號收發、信號處理等需要 用到大量的集成電路,以雷達導引頭內的信號發射機為例,新一代固態發射機在逐漸替 代原有以電真空器件為主的發射機,功率器件的使用量及價值量均有大幅提升;另一方 面,雷達導引頭的體制在不斷迭代,如有源相控陣雷達憑藉靈敏度較高、信號處理能力 較強,可靠性較高等特點,未來將逐步替代無源相控陣雷達,帶來的是發射機和接收機 組件數量級的大幅提升:無源相控陣雷達只有一個中央發射機和接收機,有源相控陣雷 達的每個輻射器都配裝有一個發射/接收組件。

軍工電子成長邏輯之三,自主可控加速國產替代進程。我國部分高端晶片依賴於進口, 國產化率提升刻不容緩。美國出口管制愈加凸顯自主可控重要性,2018 年美國政府發布 文件在原有《出口管理條例》基礎上新增對中國 44 家軍工企業實施出口管制,涉及微波 射頻等軍民通用性較強的電子領域。2019 年 4 月 11 日新增對中國 37 家企業出口管制, 在部分技術國內空白的情況下,國產化進程刻不容緩。

國內較早推行自主可控與國產化,軍工晶片等基本自給自足,但少數高端晶片仍依賴進 口。長期來看中國正培養扶持國內企業,已實現自主可控和國產化的相關標的,或面臨 較好的發展機遇,一方面國外產品禁運或提高國內廠商的市場份額,另一方面將愈加堅 定國家發展自主可控的決心,高端產品自主可控仍有賴於相關企業加大投入、產業升級。

我們以科思科技(主營軍用電子信息裝備)為例,科思科技需要採購軍用晶片去製造軍 用電子信息裝備,根據招股書的數據,2017/2018/2019 年境外採購晶片金額分別佔 75.86%、82.72%和 73.94%,國產化率較低。

IGBT 晶片:我國軍用市場被國外企業完全壟斷。發展國產化 IGBT 晶片,打破國際技術 封鎖,是保障國家基礎戰略產業發展的需要。IGBT 受益於工控、新能源汽車、變盤加點 等應用推動,市場規模將持續增長;國產化加速推進且空間巨大。根據 Trendforce 預測, 國內 IGBT 行業規模將由 2018 年的 153 億元增至 2025 年的 522 億元,期間 CAGR 高達 19.1%。全球 IGBT 市場集中度較高,主要集中在海外企業,根據斯達半導招股書,2017 年英飛凌、三菱、富士電機、賽米控和安森美半導體佔據全球 IGBT 市場的 64.5%。目 前,IGBT 國產化已成為國家關鍵半導體器件的重點方向之一,國內優質的 IGBT 企業將 受益於國產化加速推進和國內巨大的替代空間。

FPGA 晶片:5G 基礎建設和 AI 持續發展將迅速提升全球 FPGA 市場容量,國內廠商如 成都華微還將受益於國產替代進程。據 GARTNER 預計,2019 年全球 FPGA 市場為 69 億美元,未來隨著 5G 和 AI 的應用展開未來 5 年複合增長將達到 10%以上。中國 FPGA 市場規模約 16 億美元,預計中國 FPGA 市場增速高於全球市場,未來 3 年增速均在 20% 以上。從供應廠商角度看,全球主要被美國 Xilinx、Altera 兩家企業壟斷,市佔率分別為 56%和 31%,其在中國市場佔比也高達 52%和 28%;國內 FPGA 市場國產率低於 1%, 主要是紫光國微、成都華微等少數企業供應,隨著技術突破國產 FPGA 廠商騰飛在即。

3.2 中長期選軍民融合:擴大產品領域,軍工企業長足發展的動力源

3.2.1 大飛機:國產 C919 大飛機臨近批產,搶佔萬億市場迫在眉睫

大飛機產業是國家意志驅動、極具戰略意義的新興產業,主要表現在:市場規模大、對 國民經濟發展與工業技術創新拉動效應明顯。1)國產大飛機搶佔萬億市場迫在眉睫。據 商飛發布的《全球民用飛機市場預測報告》,未來 20 年全球、中國客機中市場規模分別 達到 6.6、1.4 萬億美元。2)航空產業附加值極高,技術擴散效應顯著。大飛機交叉關 聯著新材料、現代製造、電子信息、自動控制、計算機等眾多學科領域,是現代尖端科 技的高度集成。根據波音公司,民機銷售額每增長 1%,對國民經濟增長的拉動為 0.714%; 大飛機研製及其核心技術輻射到相關產業,可以達到 1:15 的帶動效應。

國產大飛機產業正待起航:國產 C919 已獲得 815 架訂單,市場規模近 5000 億元; CR929 遠程寬體客機正在與俄羅斯進行聯合研製。據中國商飛官網,目前 C919 已經累 計獲得 28 家客戶的 815 架訂單。參照 A320 和 B737 的單價 9701 萬美元,目前這 815 架 C919 已經產生了近 5000 億元的市場規模。根據中國商飛的規劃,力爭在 2020 年底 讓 C919 取得中國民用航空適航證,並在 2021 年向用戶交付首架 C919。同時,C919 正在申請歐洲適航證,預計 3-4 年內完成。

C919 大飛機製造採用全球產業鏈配套合作的方式,將有力帶動國內航空製造業發展。中國商飛公司著力構建「以中國商飛公司為核心,聯合中航工業,輻射全國,面向全球」 的我國民用飛機產業體系。我國 C919 客機產業的發展指導思想是「中國設計並完成飛 機級系統集成、面向全球招標,逐步提高國產化」,目前全球供應商 124 家。航空工業集 團下屬單位是中國商飛公司供貨商的核心力量,在一類、二類、三類及協作單位之中分 別有 16 家、3 家、1 家和 1 家,下屬主機廠(西飛、沈飛、成飛、洪都、哈飛、昌飛) 承擔著 C919 大型客機雷達罩、機頭、機身、機翼、垂尾等絕大部分機體結構件的研製和 製造業務,佔機體研製 95%以上工作份額。

大飛機產業鏈標的上,是軍工核心資產發展的又一高地。我們認為,大飛機、航空發動 機是我國加速新國防產品國產化的重要方向。我們可以分為以下幾個方向:1)航空發動 機相關公司,具體邏輯上述已有詳述。2)新材料相關公司,關注碳纖維產業鏈上的中航 高科、光威復材;特種陶瓷纖維的火炬電子;高溫合金產業鏈上的鋼研高納、應流股份。 3)大飛機/航空發動機製造多涉及軍工核心資產,如中航沈飛、中直股份、航發動力、 中航機電等,我們認為估值優勢與確定性穩健增長優勢明顯,具有顯著的配置價值。

3.2.2 商用航空發動機:CJ-1000A 尚未研製定型,國產化刻不容緩

從市場空間來看,商用航空發動機市場空間足夠大,預計未來 10 年全球商用航空發動 機市場規模達 5000 億美元。

假設 1:未來 10 年全球民航飛機交付量為 18198 架。波音和空客公司預測,2019-2038 年全球民航飛機交付量 40760 架和 38360 架,我們取平均值 39560 架。未來 10 年的交 付量佔 46%,那麼未來 10 年全球民航飛機交付量為 18198 架。

假設 2:僅 A380、B747、An124 等少數飛機配置 4 臺發動機,因此我們假設 2019-2038 年交付飛機均按照雙發計算。

假設 3:發動機均價按照 CFM56 來算,其全壽命周期價值 1375 萬美元/臺。據 CommercialEngines 數據,2017 年 CFM 交付發動機份額佔比 58%,核心產品 CFM56 是 全球民航市場主流發動機,因此我們把 CFM56 發動機的價格當作發動機均價進行測算。 2018 年 2 月 6 日新加坡航展期間,CFMI 公司表示 2017 年確認訂單 3344 臺,合同金額 460 億美元,則對應發動機全壽命周期均價(包括新機和維護價值)約 1375 億美元。

從全球競爭格局來看,在全球商用航空發動機領域中,我國商用航空發動機 CJ-1000A 目前還在研製階段,尚未在全球商用航發領域有一席之地。目前全球在產寬體客機主要 選配了 GE 公司的 GE90、GE9X 和 GEnx 發動機和 RR 公司的 Trent 系列發動機;而幾乎 所有在產窄體客機都選配了 CFM 國際的 CFM56 或 LEAP 系列發動機。

我國民用航空發動機領域:我國 C919 面臨批產,但國產商業航空發動機 CJ-1000A 尚 未研製定型,我國商業航空發動機產業實現國產化刻不容緩。據中國商發官網介紹,國 產 C919 發動機已完成驗證機全部設計工作,並計劃於 2025 年服役。但是,我國第一款 商用航空發動機 CJ-1000A 目前尚未研製定型。

國家級基金戰略扶持,未來國產商用航空發動機產業有望加速發展。2017 年 3 月我 國兩機專項計劃啟動,預計直接投入 1000 億元量級,加上帶動的地方、企業和社會 投入,專項投入總金額約 3000 億元,未來資金規模有望持續提升。兩機專項推出會 給兩機行業帶來巨大政策紅利,將從根本上解決我國航空發動機產業投入不足問題, 在政策和資金支持下,將推動我國航空發動機技術趕超世界先進水平,實現歷史性 飛躍。我國航空發動機產業將加速發展,未來有望打破巨頭壟斷進入國際市場。

我們認為,我國商用航空發動機的研製定型並非是一蹴而就的,航發產業鏈的投資 機會更多是看:1)切入全球商用航空發動機供應體系;2)切入國內軍用航空發動 機供應體系。

3.2.3 高溫合金:先進航空發動機的基石,決定發動機性能的關鍵材料

高溫合金是製造航空航天發動機熱端部件的關鍵材料,先進航空發動機高溫合金用量達 到 50%以上,被譽為「先進航空發動機的基石」。高溫合金既是航空發動機熱端部件、 航天火箭發動機各種高溫部件的關鍵材料,又是工業燃氣輪機、能源、化工等工業部門 所需的高溫耐蝕部件材料,是國民經濟不可缺少的一類重要材料。

高溫合金按元素構成分為鎳基、鐵基、鈷基,應用最為廣泛的是鎳基高溫合金,佔比為 80%,其次是鎳-鐵基,佔比為 14.3%,鈷基佔比最少,為 5.7%;按工藝可以分為變 形高溫合金、鑄造高溫合金、粉末高溫合金。變形高溫合金應用範圍最廣,佔比達到 70%, 鑄造高溫合金佔比為 20%。

高溫合金應用領域廣闊,其中航空航天是應用最大的領域。高溫合金材料最初主要應用 於航空航天領域,由於其有著優良的耐高溫、耐腐蝕 等性能,逐漸被應用到電力、汽車、 冶金、玻璃製造、原子能等工業領域,從而大大拓展了高溫合金材料的應用領域。根據 賽瑞研究數據,航空航天領域佔全球高溫合金應用的 55%、其次是電力 20%和機械 10%。

根據前瞻產業研究院數據顯示,2018 年全球高溫合金市場規模為 121.63 億美元,同 比增長 4.8%,預計 2024 年全球高溫合金市場規模將達 173 億美元。2012-2018 年 全球高溫合金市場呈現出逐年上升的趨勢:2012-2018 年隨著航空航天設備的更新需求 以及國產化需求、火電行業技術更新以及石油深入勘探技術的推廣,均進一步刺激了高 溫合金市場的需求。全球市場看,航天航空對高溫合金需求持續上升,各國基於安全戰 略的考量,均會加強對高溫合金的需求。不過,美國、歐洲的高溫合金市場已經較為成 熟,未來的市場增量主要來源於中國,目前中國高溫合金市場規模年增速保持在 20-30%。故整體看全球高溫合金依舊能保持較快的增長速度,前瞻研究院預計到 2024 年,全球 高溫合金市場規模可達到 173 億美元。

航空發動機領域,高溫合金主要用於四大熱端部件:燃燒室、導向葉片、渦輪葉片和渦 輪盤,此外還用於機匣、環件、加力燃燒室和尾噴口等部件。航空發動機的渦輪進口溫 度每提高 100℃,推重比就能夠提高 10%左右,因此高溫合金材料的性能和選擇是決定 航空發動機性能的關鍵因素。未來隨著航空裝備的不斷升級,對航空發動機推重比的要 求不斷提高,發動機對高性能高溫合金材料的依賴越來越大。導向葉片、工作葉片關鍵 熱端部件則主要採用熔模精密鑄造進行生產。

從重量角度看,在現代航空發動機中,高溫合金材料的用量佔發動機總重量的 40%~ 60%,以美國第三代戰鬥機 F110 發動機總重 1.8t 為例,高溫合金用量約在 0.9t 左 右;從價值量角度看,高溫合金結構件價值量佔航空發動機整機價值的 30%左右。

我們預計國內高溫合金年市場規模約為 80 億元。航發動力旗下囊括四大航發主機廠: 瀋陽黎明、西航公司、南方公司、貴州黎陽,尚在體外的還有成發公司、蘭翔機械廠, 但主要的發動機型號(如 WS-10 等)均在體內。我們按照 2019 年航發動力航空發動機 及衍生產品業務實現營收 210 億元計算,我們按照航發動力營收佔國內全部航發市場 80% 測算,國內航空發動機市場規模為 263 億元。再按照高溫合金結構件價值量佔航空發動機整機價值的 30%左右測算,預計國內高溫合金年市場規模約為 80 億元。

我國高溫合金行業內企業數量有限,且直接競爭較少。目國內現從事高溫合金材料及高 溫合金精密鑄件生產的企業數量有限,主要是基於國家在計劃經濟時期規劃的高溫合金 生產基地和研發基地,以及一些原航空工業配套高溫合金鑄件的專業鑄造單位。一類是 以撫順特鋼、寶鋼特鋼、長城特鋼等特鋼企業為主的大型鋼鐵廠變形高溫合金生產基地; 另一類是以鋼研總院、中科院金屬所、北京航材院為代表的研究、生產基地,如鋼研高 納、中科三耐、安吉鑄造等,以及原航空工業內部的生產單位。目前國內從業企業間屬 於競合關係,直接競爭較少,基本上以努力實現技術創新、擴大產能、滿足市場需求為 目標共同發展。

變形高溫合金在我國高溫合金領域應用最廣,佔比約 70%;國內已經形成了由研發到 母合金、合金製品生產,再到下遊應用的完整產業鏈。其中撫順特鋼是國內變形高溫合 金的核心配套企業。鑄造高溫合金在我國高溫合金領域應用佔比約 20%,鋼研高納為 該領域龍頭企業。鋼研高納是鑄造高溫領域能夠同時生產母合金、等軸晶鑄件、定向晶 /單晶鑄件等精鑄件產品的龍頭企業,其在航空航天發動機用高溫母合金市場佔有率超過 30%,航天發動機精鑄件市場佔有率超過 90%。圖南股份是國內少數既生產鑄造高溫合 金母合金又生產大型高溫合金複雜薄壁精密鑄件的企業之一,具備大型高溫合金複雜薄 壁精密鑄件全產業鏈系統,產品質量、成本控制能力較強。粉末高溫合金在我國高溫合 金領域應用佔比約 10%,鋼研高納為該領域市場佔有率達 60%。

3.2.4 碳纖維:新飛機型號結構材料首選,應用佔比和價值量不斷提升

碳纖維複合材料已成為新型飛機結構的首選材料,其用量也成為軍民機性能和先進性的 重要標誌。由於碳纖維複合材料在結構輕量化中無可替代的材料性能,是大型整體化結 構的理想材料,已然成為國防裝備的關鍵材料。

1)軍機領域:從 1969 年起,美國 F14A 戰機碳纖維複合材料用量僅有 1%,到美國 F22 和 F35 為代表的第四代戰鬥機上碳纖維複合材料用量達到 24%和 36%;在先進無人 機上複合材料應用佔比提升到了 90%。

2)民機領域:以空客 A380 和波音 787 的研製成功,標誌著複合材料在飛機結構的低成 本技術(包括材料、製造工藝和設計與維護)已達到了可以實際應用的新紀元,複合材 料結構佔飛機結構質量比向 50%提升已是不可逆轉的潮流。空客 A380 上僅碳纖維複合 材料的用量就達 32t 左右,佔結構總重的 15%,再加上其他種類的複合材料,估計其總 用量可達 23%左右;波音 787 上估計複合材料用量可達 50%,遠遠超過了 A380

隨著碳纖維複合材料在航空航天上應用比例的增加、裝備列裝數量增加以及裝備換代更 新的需要,後期軍民機對碳纖維的需求將逐年增加。

大飛機是碳纖維大規模應用的先驅, C919 的碳纖維複合材料應用佔比將達 23%~25%;CR929 將達到 50%。C919 大型客機在雷達罩、機翼前後緣、活動翼面 等主承力和次承力結構上使用了複合材料,這也是我國商用飛機製造領域第一次在主承 力結構、高溫區、增壓區使用複合材料。據商飛規劃,C919 採取分步走策略,安全穩妥 的提高複合材料使用比例,碳纖維複合材料將逐步從 10%-15%提升到 23%-25%;與俄 合作 CR929 預計將達到 50%。C919 發動機也應用了碳纖維複合材料。C919 客機所選用的發動機 LEAP-1C 也應用了碳纖維複合材料,以增加推力、降低油耗。

2019 年全球碳纖維市場需求達到(28.70 億美元,+11.6%),預計仍將以 10%以上 增速持續擴容。不止於航空航天領域,碳纖維在軌道交通、風力發電、新能源汽車、建 築補強等領域也有較大的發展空間。從需求端來看,2019 年全球航空航天碳纖維需求達 到(14.1 億美元,佔比 49.1%),仍是碳纖維的主要需求源。

一個新興工業應用會給碳纖維產業帶來翻天覆地的變化。以中國為例,2019 年碳纖維需 求(37840 噸,+22%),增長主要貢獻者為風電葉片碳纖維(13800 噸,+97%),剔除 後,中國市場 22%的增長率將回落到 0%。試想,如果將風電葉片這 13800 噸碳纖維全 部國產化,那麼萬噸級生產企業隨即誕生,與此同時現有碳纖維企業將面臨重大洗牌。

目前,碳纖維在風電葉片、壓力容器等新興領域的需求正在迅猛增長。1)風電葉片,低 風速風場和海上風電共同推進了葉片的大型化發展,進一步推動碳纖維在風電領域持續 高速增長;2)壓力容器,主要是燃料電池所需的氫氣瓶,是 2019 年及未來的熱點。氫 氣瓶的外層纏繞,可能會對碳纖維及其複合材料產生一個革命性的影響。從用量上來看, 一款 50 萬臺的燃料汽車就需要大約 30000 噸碳纖維,3 款汽車就能消耗掉 2018 年全球 的碳纖維需求

碳纖維產業鏈標的上,可以重點關注:碳纖維全產業鏈覆蓋的龍頭——光威復材;以及 國內預浸料的寡頭——中航高科;軍用碳纖維龍頭——中簡科技。目前,中航高科生產 的 C919 國產預浸料已完成首批交付,實現了此領域國產材料零的突破;目前中國商飛 也向其發放了 CRR929 的前機身工作包 RFP。光威復材生產的碳纖維目前在與下遊複合 材料製造商一起參與 C919 的 PCD 適航認證工作。

3.2.5 衛星網際網路:搶佔空天軌道資源戰略高地

衛星網際網路是繼有限互聯、無線互聯之後的第三代網際網路基礎設施革命,依託的是低軌 衛星星座項目,直接影響國家戰略安全。具體體現在:1)國防領域,在軍事通信、飛彈 預警等領域舉重若輕;2)民用領域,實現全球無死角覆蓋,不受地形和地域限制,旨在 完成傳統地面通信難以實現的廣域無縫覆蓋和用戶滲透。

低軌衛星軌道資源有限,國際衛星發射加速將倒逼中國加快進行衛星網際網路建設。由於 高軌衛星傳輸時延大,一般為 500ms 左右;而低軌衛星可以實現 50ms 以內的時延,這 相當於地面光纖網絡,基本上實現實時或者近實時數據的傳輸。空天資源包括衛星頻率 和軌道,對於人類進行空間活動重要性非比尋常。然而實際可用的軌道和頻段有限,而 各國空間活動常態化正在加快對該資源的獲取,供不應求的局面正在加劇。當前國際規 則中對軌道和頻率的主要分配形式為「先申報就可優先使用」,各國亦借衛星網際網路建設 的契機對空天資源的高地進行搶佔。

衛星網際網路發展潛力巨大,應用場景廣闊。依據美國衛星工業協會(SIA)的統計,2018 年全球衛星產業總收入為 2774 億美元,其中衛星製造為 195 億美元,增速已升至 28%。 全球通信衛星產業總收入約 1200 億美元,若我們簡單地類比衛星製造所佔份額,則 2018 年衛星製造市場空間為 84 億美元,審慎按年增速 20%計算,則 2025 年將達到 300 億 美元。衛星網際網路產業可以分為組網、應用兩個階段。組網市場包括:衛星製造、發射、 聯網、維護等相關業務,是衛星網際網路重要的前端市場,也將在未來若干年硬體快速投 入的情形下將率先迎來快速成長階段。

2018 年我國衛星通信市場規模僅為 600 億元,佔據世界份額為 7.1%。目前我國首張 國產衛星移動通信終端入網牌照已發放,完整產業鏈已被打通,未來大規模組網將受到 需求刺激呈現快速增長。目前我國已披露的衛星發射計劃達到 656 顆,按小衛星均價 1200 萬美元/顆計算,衛星製造的市場空間將達到 550 億元。

我們認為,中國衛星網際網路建設將由航天科技集團、航天科工集團旗下公司佔主導地位。 目前可比肩 Starlink、OneWeb 等星座計劃的是由我國中國航天科技和航天科工兩大集 團建設的低軌通信網際網路「鴻雁星座」和「虹雲工程」。兩大集團是我國從事航天工程和 軍備飛彈的中堅力量,雄厚的衛星製造、火箭發射技術在衛星網際網路組網中可發揮重大 作用。鑑於海外企業已進入小衛星密集部署階段,國內企業尚存在一定差距,唯有採用 國家頂層設計、企業分工協作的方式,方可在中期內實現對海外企業的加速趕超。

3.2.6 全電動力:艦船動力系統發展新趨勢

艦船綜合電力系統是將發供電與推進用電、艦載設備用電集成在一個統一的系統內,實 現各類用電的統一調度和集中控制。作為最近幾十年發展起來的新技術,艦船綜合電推 具有優化總體設計、簡化動力系統結構、提高隱蔽性的優點,廣泛用於軍民船。1)軍船: 全電動力對艦船作戰產生重大影響,為未來建造高能武器系統的使用提供電力保障;2) 民船:要求良好操縱性、轉矩特性和響應特性的特殊用途艦船廣泛採用全電力推進。

1)軍船用全電動力:全電推進應用於水面艦艇是大趨勢。美國於 2007 年成立電力艦船 辦公室,作為協調發展艦隊電力和推進技術的專門機構,並於當年發布「下一代綜合電 力系統的技術路線圖」,可以看出全電推進是美國海軍艦艇發展的重要方向。

美國最新一代的多用途對地打擊宙斯盾艦—朱姆沃爾特級驅逐艦,採用的便是綜合電力 系統。不僅能夠滿足電力推進所需的高航速、隱蔽性、布置性好等要求,還可以更好地 支持大功率相控陣雷達,也能夠產生能量足夠供給未來海軍開發的雷射武器。

我們認為,採用全電推進的艦船是大勢所趨,我國將會陸續實施全電推進動力艦船的建 造計劃。

2)民用全電動力:Clarksons 表示 2004~2014 年 10 年間安裝電力推進系統的船舶 數量以每年 12%的速度增長。該增速比全球船隊數量的增長速度快 3 倍。隨著船舶汙 染物排放標準的提升,預計未來安裝全電動力的民船數量增速仍會提高。

破冰船:螺旋槳必須長期工作,當冰塊阻擋螺旋槳時,原動機應被限制輸出轉矩,只有 電力推進才易實現。

挖泥船:靈活變換主電路的電力可隨時將主機的功率在泥泵和主推進器之間轉換。

布纜船:布纜作業時需長期穩定低速航行,為保持船舶在設定航線航行,布纜船都設有 大功率的艏艉側向推進器,將主機部分功率轉移到側向推進器,自由航行時不需側向推 進,可將主機功率全部轉移到主推進器上。

南極考察船:必須具有破冰船的冰區航行能力,變螺距螺旋槳的結構強度較定距槳差, 容易受到冰塊阻擊而損壞,所以世界各國所建造的這種船舶有 70%以上採用電力推進。

艦船全電推進系統主設備構成:原動機(可以是燃氣輪機或柴油機)、變頻器、變壓器、 控制系統、推進電機、推進器等。國內廠商主要包括中船重工集團(旗下 712 所、711 所、704 所等)、*ST 湘電等。國外廠商包括 ABB、科孚德機電公司、西門子集團、肖特 爾公司、羅·羅公司、美國 SAM 公司、芬蘭瓦錫蘭公司、日本川崎公司等。其中 ABB 是 船舶電力推進系統的發明者和領先者。

艦船全電動力板塊我們建議關注:*ST 湘電。公司擁有電機電控核心技術優勢,著力聚焦 打造軍工、電機、電控核心主業。在軍工方面,公司是國內傳統民口軍工配套企業,公 司特種電機和電力推進技術在國內乃至國際上處於領先地位。公司先後榮獲國家科技進 步特等獎 5 項,目前正在實施艦船綜合電力系統系列化研究及產業化項目。

3.2.7 紅外產業:軍民用領域滲透率都在提升

紅外技術的原理是利用紅外探測器及信號處理系統將物體輻射的紅外線轉換成圖像:理 論上所有溫度高於絕對零度(-237°C)的物體都會不斷輻射紅外線,且輻射能量大小和 物體表面溫度、材料特性有關。基於此特性,利用紅外探測器可檢測目標物體輻射的紅 外線,並通過光電轉換、電信號處理等手段將目標物體的溫度分布圖像轉換成視頻圖像。

紅外產業鏈包括鏡頭、紅外探測器、信號處理模塊及紅外系統整機等:其中紅外探測器 是最核心的部件,它可以將光信號變成微弱的電信號,其性能直接決定了紅外成像的分 辨率和靈敏度;信號處理模塊可以針對探測器輸出的電信號進行處理和數位化採樣,經 過圖像處理後,最終將目標物體的溫度分布圖轉換為視頻圖像;將紅外探測器、信號處 理模塊與光學鏡頭、電池、外殼等結構件整合形成紅外整機。

紅外探測器是紅外熱成像儀核心元器件,非製冷型探測器憑藉成本優勢應用前景更廣泛。 探測器研產涉及材料、IC 設計、製冷、封裝等多個學科,技術難度大,目前僅美國、法 國、以色列、中國等少數國家掌握非製冷紅外探測器核心技術。紅外探測器是紅外熱像 儀核心部件,用來探測、識別和感知紅外輻射探測器水平決定最終形成可見圖像的清晰 度和靈敏度。按工作溫度不同可分為製冷型和非製冷型,製冷型紅外探測器工作時需要 利用制冷機將溫度製冷到零下 170 到 200 度左右,體積大且成本高,主要用於航空航天 等領域。非製冷型紅外探測器可在室溫下工作,無需低溫製冷,結構簡單、體檢小且價 格便宜,不僅能在軍用領域取代部分製冷型應用,還能應用於諸多製冷型紅外探測器受 限的場合,而且在民用領域的應用前景更廣泛。

紅外成像技術具有隱蔽性好、抗幹擾性強、可全天候工作等不可替代性,且相比於雷達、 可視圖像設備等具有獨特特點,最早在各類武器裝備中廣泛應用:紅外成像能在完全黑 暗下探測物體,即使在煙霧、粉塵的情況下也不需要可見光光源,可全天候使用;且不 需要像雷達那樣向被探測物體發射電磁波,或者像可視圖像那樣需要有可見光時才能成像,隱蔽性好、抗幹擾能力強、可全天候工作,適合用於軍事偵察、監視和制導等領域。 如 20 世紀 90 年代海灣戰爭中,美國軍隊在陸地戰中至少為 500 輛坦克裝備熱像儀作為 夜視設備;2003年伊拉克戰爭中,平均每個美國士兵配備1.7個具有紅外熱像儀的產品。

未來國內軍用紅外市場將持續快速增長。軍用紅外產品從上世紀 70-80 年代起就逐步應 用於海陸空戰場上,經過多年的技術迭代及產品換代,目前紅外產品在美國、法國等發 達國家軍隊的普及率較高,市場趨於穩定。根據 MaxtechInternational,2014 年全球軍 用紅外熱成像儀系統市場中北美佔 50%,歐洲佔 18%,亞洲地區 12%,未來市場空間 巨大。近年來紅外熱像儀在我國軍事領域的應用處於快速提升階段,包括單兵、坦克裝 甲車輛、艦船、軍機和紅外製導武器在內的紅外裝備市場將迎來快速發展階段。根據 MaxtechInternational 及北京歐立信諮詢中心預測,2023 年全球軍用紅外市場規模 將達到 107.95 億美元。

其次在民用領域:隨著紅外成像產品的成本及價格不斷下降,其在民用領域的應用更加 廣泛。隨著非製冷紅外熱成像技術的發展,紅外熱成像儀在民用領域得到了廣泛的應用, 民用市場保持增長,增長幅度遠大於軍用領域。紅外熱成像儀在民用市場消費額的快速 增長主要來源於產品成本下降帶來新應用領域的不斷擴大,隨著紅外熱成像儀在電力、 建築、執法、消防、車載等行業應用的推廣,國際民用紅外熱成像儀行業將迎來市場需 求的快速增長期。根據 MaxtechInternational 及北京歐立信諮詢中心預測,2023 年 全球民用紅外市場規模將達到 74.65 億美元。

全球紅外市場由歐美國家主導,少數幾家廠商掌握核心技術。出於紅外熱成像儀的軍事 敏感性,軍用產品往往以國家為單位實施產品和技術壟斷,尤其各技術領先國對軍用紅 外熱像產品和技術高度保密。目前國際上僅有美國、法國、英國和以色列等國的少數企 業掌握紅外探測器晶片核心能力,且能大規模生產的廠商也較少。且在軍用紅外熱像儀 市場中,美國佔據了絕對主導地位,美國紅外熱像儀市場規模約佔全球市場規模的二分 之一,全球十大供應商中,美國企業佔據了七家。其中美國美國 LockheedMartin 公司、 Raytheon 公司、L-3 公司佔據了市場前三的地位,三家公司佔據全球軍用紅外熱像儀市 場 45%以上的市場份額。

民用紅外熱像儀領域仍然由歐美國家企業佔據絕大部分市場份額。目前北美市場佔據全 球 60%以上的紅外熱像產品份額。民用領域競爭實力最強的業內公司為美國的 FLIR 公 司,目前已成為世界上規模最大、品種最齊全的紅外熱像儀產品供應商。根據 Yole 統計, 2017 年 FLIR 公司佔據全球民用紅外熱像儀市場 66%的市場份額。

經過十多年發展,國內紅外成像技術已初步實現突破,部分領域實現進口替代:2008 年 左右陸續有企業走上紅外熱成像技術的自主研發之路,砸資金採購設備、材料、建產線、 引進研發人才等,逐漸搭建起從上遊紅外探測器到中遊機芯,再到下遊整機的全產業鏈 布局。除中科院相關元所及部分軍工企業外,以高德紅外、大立科技、睿創微納、等為 代表的民營企業開始嶄露頭角,在軍用及民用市場初步實現進口替代。

全面加強練兵備戰背景下,各類武器裝備的加速列裝或消耗,進口替代及自主可控戰略 實施,都將更加利好國內紅外產業鏈上下遊公司:一方面國內備戰能力建設,包括飛彈、 軍機、無人機及艦艇等將加速列裝,帶動以紅外成像技術為核心的精確制導、光電吊艙、 紅外夜視及監測儀等配套系統的高速增長,另一方面,國內安防龍頭被美國納入實體名單,紅外成像產業鏈將充分受益安防供應鏈的自主可控戰略,預計未來以海康威視、大 華股份為代表的企業將加大對國內供應商的採購,加速紅外領域的國產替代進程。具體 產業鏈標的如下:

4. 再選卡位:選擇高增長細分賽道中擁有核心競爭力的企業

綜上考慮「賽道」、「卡位」兩個維度,我們優選軍工核心資產如下:

1)主機廠:航發動力,中航沈飛,航天彩虹,洪都航空,中航西飛,宏大爆破。

2)軍工電子元器件+國防信息化裝備:振華科技,紫光國微,火炬電子,睿創微 納,上海瀚訊,中國海防,盟升電子。

3)軍工材料+核心零部件:ST 撫鋼,應流股份,中航高科,西部超導,鋼研高 納,光威復材,北摩高科,中簡科技。

5. 風險提示

1)產能:軍品擴產、產能釋放不是一蹴而就的,產業鏈各環節出現擴產瓶頸都會限制最 終軍品交付;最終導致業績的兌現時間或不及市場預期。

2)價格:放量採購下軍品降價導致業績低於市場預期。

3)訂單:軍品訂單釋放不及預期。

4)假設和測算:假設和測算可能與實際存在誤差。

……

(報告觀點屬於原作者,僅供參考。報告出品方/作者:國盛證券,餘平)

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    25G前傳起量、100G需求恢復和400G蓄勢待發驅動行業規模快速增長,未來光模塊產業鏈將由中國企業主導,行業卡位優秀並具備上遊晶片能力的行業龍頭將引領產業發展。  5G網絡+數據中心雙引擎驅動,光模塊進入黃金髮展期。5G網絡規模建設落地,5G新應用帶動數據流量快速爆發。電信運營商和雲巨頭資本開支雙雙回暖,疊加流量驅動帶來的光模塊速率提升,光模塊迎來技術代際更迭和需求爆發的雙輪驅動。
  • 從半年度的十大熱點,把握環境產業發展趨勢
    從半年度的十大熱點,把握環境產業發展趨勢   2018年是全面貫徹黨的十九大精神的開局之年,全國各地生態環境的治理進入一個新的時期,環境產業作為生態環境治理的中堅力量,面臨新的發展機遇。另一方面,嚴控金融風險,使財稅政策和金融政策持續收緊,PPP項目規範化調整,企業面臨新的融資困境。
  • 村級工業園改造是順德的戰略抉擇和歷史性機遇 以此為突破口貫徹新...
    他表示,省委賦予順德建設新時代廣東省貫徹落實新發展理念實驗區的重任,這是沉甸甸的政治責任,也是順德的歷史性機遇。兩年多來,順德鐵軍在普遍的「質疑聲」中堅定不移攻堅村級工業園改造這一「頭號工程」,一路走來一路改革突破,一路逢山開路、遇水架橋,成功地挑戰了不可能。目前,村改已成為全社會共識,拆除整理土地超過8萬畝,取得了來之不易的成果。
  • 亞光科技:軍工微波半導體器件及電路領先企業 高景氣賽道未來可期
    導讀:7月以來,軍工行業從市場暗線晉升成為主線,與外圍環境的導火索有關,如中美貿易摩擦、美方強行關閉領事館、中印邊緣衝突等事件。而更重要的是軍工行業的蓬勃發展及政策扶持等因素。最近,我國首次火星探測任務「天問一號」探測器23日成功發射,稱得上標誌性事件。
  • 2021-2027年中國軍工產業市場前瞻與投資戰略規劃分析報告
    2、產品結構:從多個角度,對軍工行業的產品進行分類,給出不同種類、不同檔次、不同區域、不同應用領域的軍工產品的消費規模及佔比,並深入調研各類細分產品的市場容量、需求特徵、主要競爭廠商等,有助於客戶在整體上把握軍工行業的產品結構及各類細分產品的市場需求。該部分內容呈現形式為「文字敘述+數據圖表(表格、餅狀圖)」。
  • 遠東控股:加速轉型,把握新機遇
    面對階段性險境之後接踵而至的機遇,遠東控股集團創始人、董事局主席、黨委書記蔣錫培指出:「企業要善於把握疫情後的五大紅利」,進而轉危為機。對此,遠東控股集團及旗下相關企業加速轉型,做好充分準備,快速把握新機遇,推動企業高質量發展。「十四五」,帶來新機遇立足於向第二個百年奮鬥目標進軍的起點,「十四五」對各領域提出明確的發展建議。
  • 21年區塊鏈技術將進入大爆炸時代 把握機遇的關鍵在於思維轉變
    對此,中國通信工業協會區塊鏈專委會輪值主席、火幣大學校長於佳寧認為,2021年區塊鏈技術將進入大爆炸時代,把握時代機遇的關鍵在於思維的全方位升級,進而才能看懂新賽道,看清新周期,把握新機遇。 在11月12日的火幣大學直播課上,於佳寧從數字資產市場的新趨勢講起,分析市場新趨勢,講解2021年值得關注的關鍵區塊鏈新賽道,幫助學員搭建新趨勢的思維框架和知識體系,同時闡述如何在新的市場趨勢中有效控制風險。 於佳寧認為,2021年區塊鏈技術將進入大爆炸時代,財富形態轉換產生的巨大勢能將是一代人最大的機遇,具有三大趨勢。
  • 共赴冰雪之約 把握髮展機遇
    冰雪小城變化大「崇禮的冰雪運動發展如何?」「冬奧籌備工作進行得怎麼樣?」「冬奧場館賽後如何利用?」走進張家口冬奧會賽區規劃展廳,一張「冬奧沙盤」隨之映入眼帘。從即將承辦大部分雪上項目的冬奧場館到現代化的奧運村,參訪團成員們仔細研究著沙盤上的每一座建築。「從整體規劃情況看,北京冬奧的籌備工作相當充分。」
  • 第三代半導體技術論壇將召開 國產廠商競速卡位新材料生產
    第三代半導體技術論壇將召開 國產廠商競速卡位新材料生產
  • 行業深度】衛星網際網路按下加速鍵,剖析新賽道紅利風口
    從產業格局看,火箭發射門檻較高,技術積累周期長,格局會比較集中,一級投資市場較為活躍;衛星製造企業多,整機環節會比較集中,能在某一些細分領域具有成本優勢和技術門檻的公司將充分享受賽道紅利;地面設備製造和運營服務準入門檻相對較低,需求市場多元化,容量較大,競爭也將較為激烈。
  • 專家對話 | 把握雙城機遇 實現比翼雙飛
    - 先行先試到先行示範,深圳再為全國「探路」 - 廣州日報:如何理解「深圳的機遇就是廣東的機遇、廣州的機遇」? 陳鴻宇:首先,我們要理解什麼是「深圳的機遇」。因此,從這個意義上來說,深圳的機遇就是廣東的機遇,也就是廣州的機遇。比如,在科技創新方面,如何真正實現市場化運作,深圳可以利用授權清單上的支持,先行先試,找到可行方法,進而輻射影響周邊地區。這對於擁有眾多高校、科研機構的廣州來說,既是學習機會,也是一大機遇。 事實上,深圳作為綜合改革試點,現階段所嘗試的一切,將來都是有可能會推廣到廣州、廣東,甚至全國各個城市中。
  • 半導體產業投資趨勢:新一輪矽含量提升周期到來,行業新機遇產生
    原題目「疫情帶來行業新機遇 ——《半導體產業投資趨勢白皮書》」 投資趨勢白皮書 近年來,半導體行業已經成為全球創新最為活躍的領域。以5G、汽車電子、物聯網、AI、高性能運算、數據中心、工業機器人、智能穿戴等為驅動因素的新一輪矽含量提升周期到來,帶來了行業發展新的機遇。
  • 「TMT獵手」張帆:當前的新能源車、軍工已經走過拐點
    重倉持有的前提是研究和理解的深度足夠大,耐心持有,忍受市場波動的痛苦。  新能源車和軍工是兩個典型的已經走過拐點,步入成長期的行業。  10月21日,有「TMT獵手」之稱的華夏基金股票投資部總監張帆在作的主題為《深挖科技核心賽道解析科技子賽道》中表示,資本市場將迎來一個非常蓬勃發展的大周期,科技行業機遇巨大。
  • 娛樂傳媒行業深度報告:重點關注三個新方向,繼續把握八大賽道
    疫情加速了在線 5G 文娛應用滲透,助推線下文娛加速整合,繼續把握產業 更迭中的龍頭和產業重塑的機會。重點關注三個新方向,短視頻、潮玩盲盒、 國有網際網路;繼續把握八個大賽道,遊戲、長視頻、樓宇媒體、電商、影視院線、在線閱讀、圖書出版;跟蹤兩個領域變化,體育、網際網路金融。
  • 「聚焦航空 洞見未來」——航空產業的風險與機遇
    11月24日下午,由中國網++創新中國頻道主辦的《風險機遇面對面》第三季主題交流活動在北京海澱區東升大廈太庫科技舉辦。本次活動以「聚焦航空 洞見未來」為主題,圍繞國內航空產業的發展現狀、通用航空產業的創新與技術、航空領域投資等多方面內容進行深入探討。
  • 通信行業深度報告:5G,物聯網,雲計算,軍工通信
    投資策略與重點關注:把握 5G-IOT-AI-Cloud 科技創新周期,2021 年我 們建議沿著 5G 產業鏈、物聯網與智能終端、雲基礎設施、軍工通信與衛 星通信四個方向重點布局,聚焦優質資產與業績成長。(1)5G 產業鏈:中 興通訊、烽火通信、震有科技、亞信科技、光迅科技、仕佳光子等。
  • 觀點|陳新滋:粵港澳大灣區的歷史性機遇!
    「粵港澳大灣區的發展可以說是歷史上非常重要的機遇,如何能夠把握好機遇,不管是對粵港澳大灣區地區,還是對中華民族今後的發展都起非常重要的作用。」中國科學院院士、香港科學院創院院士、香港浸會大學第四任校長,中山大學藥學院名譽院長、廣東財經大學華商學院校長陳新滋29日在歐美同學會(中國留學人員聯誼會)第七屆年會暨海歸創新創業廣州峰會上如是說。