什麼樣的指數增強基金更可信?——指數基金研究報告!

一、指數增強基金現狀

指數增強基金是在緊密跟蹤指數的基礎上，通過主觀選股或者量化選股等手段力圖在指數收益的基礎上獲得超額收益的基金。據wind統計數據顯示，目前市場上一共有94隻指數增強的產品（不同份額的僅保留A類），追蹤指數27隻，其中絕大多數指數對應的增強產品僅1隻。指數增強主要集中在滬深300和中證500兩大指數，目前跟蹤滬深300的增強基金數量為32，跟蹤中證500的基金數量為23隻，而排位第三的中證1000指數僅5隻增強基金，與前兩大指數差距較大。考慮到可選樣本容量，本文將集中於滬深300和中證500的指數增強基金展開討論。

二、滬深300和中證500，誰更容易跑出超額？

該部分會計算不同指數增強基金在不同年份的年化超額收益，以呈現指數增強整體的增強效果，為力求計算科學性，在計算方面做了一些特定假設和限制：

1.不同指數增強基金有不同的業績比較基準，基準中指數的權重一般為90%/95%，考慮到作為一個普通投資者，在選擇基金時一般只會看其相對於100%指數的超額收益，因此在計算統一用一倍的跟蹤指數收益為基準，而且由於指數本身未計入分紅復投的因素，本文在指數選取方面用的是滬深300和中證500的全收益指數；

2.指數增強基金的成立時點對於特定年份有較大影響，由於建倉期的作用，在指數下跌年份建倉期可以虛增相對收益。因此本文假設建倉期為2個月，也就是說在統計基金成立年份的超額收益時，要扣除掉基金成立初期的2個月；

3.每一年需要足夠的樣本交易日數目對超額收益進行統計，因此設定一年有效的交易日數目需要超過120日，也就是說在扣除掉假設建倉期後，基金在當年的有效交易日數目必須超過半年的時間，否則該年不納入統計計算；

4.部分指數增強基金規模較小，在2019年參與科創打新時，打新的增強收益過於顯著使得同類直接相比不夠公允，因此剔除掉2019年7月22日和7月26日兩日的收益表現；

5.部分指數增強基金是由其他類型的基金轉型而來，對於這種情況，如果轉型基金是在1月份轉型，則當年的表現納入收益統計，否則從轉型的下一年開始計算，如果是2019年1月後轉型的則不納入計算。

滬深300和中證500的指數增強的表現如下兩表所示：（其中2019年的統計截止到12月12日，正收益值用紅色標記，負值用綠色標記）

通過二者超額收益統計數據可以得出以下結論：

1.滬深300指增的超額收益要明顯低於中證500。由於滬深300是市場交易最活躍的指數之一，指數本身的流動性和其對標的可做空的衍生品（場外期權，股指期貨）的流動性均好於中證500，因此其超額收益的獲取難度更高也在情理之中。

2.滬深300指增的基金產品更多且歷史業績更久遠，比如滬深300指增可追溯業績超過6年的就有10隻基金，超過5年的有14隻基金，而中證500可溯業績超過5年的僅2隻。

3.從均值和中位數的數據可看出，滬深300指增在15/16/18三年能顯著跑贏指數，而在17年和19年基本和指數持平。中證500指增這五年均能顯著跑贏指數.

4.僅考慮最近三年的業績表現的話，滬深300指增超額收益的均值和中位數為年化0.88%和0.84%，說明滬深300指增基金作為一個整體看，其近三年相對於指數並沒顯著超額收益。而中證500的超額收益的均值和中位數為年化6.24%和5.87%，說明中證500指增相對於指數有明顯優勢。

三、指數增強基金的超額收益穩定性和大小是否具有動量效應？

關於指數增強基金的選擇，最核心的因素就是基金是否能保持穩定創造超額收益的能力：正值穩定性和大小

1)首先觀察滬深300指增超額收益：

通過情景分析可以看到，三種情況下超額收益穩定為正的比例均在70%以上，說明300指增獲取超額收益的能力具有一定持續性，那麼這三種情況下在近三年的表現又如何呢？

通過粗略估算（不同情形下篩選出的基金均等權配置），可發現在三種不同情形下篩選出來的組合在近三年每年均能跑贏滬深300指增的均值，進一步驗證了超額收益穩定性確實存在，並且回溯時間越長構建的組合的累計超額收益越高，另外注意到情形3是情形1和情形2的子集，因此對應組合的換手率一定低於情形1和情形2，這更一步說明了過去長期能夠做出穩定超額收益的滬深300指數基金，相對而言更容易在未來做出相對突出的超額收益。

進一步觀察情形3對應的基金池：

情形3中，連續兩期入選基金池的基金被紅色標註，同時附上基金規模作為對比圖，可以發現兩個現象：

1)多次入池的300指增基金以頭部公募基金為主：比如富國、嘉實、易方達、景順長城和興業全球等，說明頭部基金在滬深300指增方面具有更加穩定的超額收益創造能力，其業績可持續性更強。

2)大規模基金往往具有更穩定的業績表現：比如富國115億、興全40億、景順長城89億和華泰柏瑞32億，這些基金佔據了300指增的75%的份額，而這四隻基金中有三隻都連續兩次入池（華泰柏瑞量化增強有一次入池），說明他們不僅有高市場集中度，且有穩定的長期超額收益，這興許暗示在公募的滬深300指增中出現一定寡頭壟斷現象。

2)接著觀察中證500指增的超額收益情況：

從兩個統計圖中可以看出，中證500指增具有相對於滬深300指增更高的超額收益穩定性，但是由於具有穩定特徵的樣本權重太高，使得按照類似滬深300指增那樣通過穩定性特徵來篩選基金組合相對於簡單全樣本等權沒有改進效果。這說明中證500指增目前大多數機構都能做出穩定的超額收益。

進一步考察相對更高的超額收益能力在未來是否能得到維持（由於17年以前中證500指增的樣本數目太小，故僅比較17/18,18/19兩組的相關性）。

從兩年的業績對比看出中證500指增的相對排位具有較高正相關性，說明過去能創造更高超額收益的500指增，在未來或更有可能維持這種相對優勢地位。（由於面板數據較少，該結論在統計學意義上並不顯著）

三、更高的超額收益需要通過承擔更高的風險來獲取嗎？

首先通過計算信息比率和超額收益的秩相關性，以及超額收益與跟蹤誤差的秩相關性觀察不同產品在風險控制和收益二者的平衡能力：

可以看出滬深300指增中風險調整後的超額收益和絕對超額收益相關度極高，這說明能創造優秀超額收益的300指數增強基金對風險控制的能力同樣優秀，這對選股模型、風控模型和交易模型一體化投資框架提出了較高要求。而與滬深300比較，中證500整體的相關係數更低但依然呈正相關性。這裡需要注意的是與滬深300相比，中證500的超額收益與跟蹤誤差呈高度負相關，這充分說明中證500選股因子的超額收益空間要大大超過滬深300。

接下來觀察滬深300指數基金的超額收益的年度最大回撤情況：

根據最大回撤和收益排名的相關係數可以看出，整體上看收益能力越強，其最大回撤越低，這跟之前發現的收益能力跟蹤誤差控制基本同向的結論一致。另外，圖中將每期回撤處於後50%的進行黃色標記，可以發現，連續3年最大年度回撤每年處於後50%的基金非常稀少，僅有浦銀安盛、華寶、富國和招商三隻產品，其中浦銀安盛、華寶和富國的產品均連續三年跑贏指數，說明其指增模型相較於其他公司更加穩健。

最後觀察中證500指數增強基金的超額收益的年度最大回撤情況：

年度超額收益與最大回撤相關性為負，同滬深300相反。500指增相對於指數的跟蹤幅度沒有300指增控制的嚴格，可能是因為本身500指數的流動性相對較差，以及行業分布相較於300更為均衡。同樣將連續兩年最大回撤處於後50%的基金標註黃色，可看到中金、富國、創金合信、建信、諾安都表現不錯，再結合收益表現看，中金、富國和創金合信在近三年每年均跑贏了指數，而其中富國在300指增的回撤控制和風險收益方面也較為強勢，足以說明其量化團隊具備非常優秀的綜合實力。

綜合兩大指增在風險收益和最大回撤的表現，可以得出以下結論：

1)滬深300指增產品裡，超額收益做得好的產品其跟蹤誤差和最大回撤都控制的很好，三者基本呈正相關。

2)中證500指增產品裡，超額收益與跟蹤誤差和最大回撤均呈負相關，基金經理犧牲相對指數的風險敞口換取更高收益。

3)從信息比率看，二者的風險調整收益均與超額收益形成高度正相關，說明500的選股因子超額收益空間較大。總的來說更高的超額收益未必需要通過承擔更高的相對風險來獲取。

四、基金經理更換頻率與超額收益有關嗎？

1.同樣首先看滬深300的情況：

可以看出大多數收益表現較好且穩定的基金，其過去三年基金經理沒有更換，比如富國300，興全300，華寶300以及浦銀安盛的300等，然而沒有更換過並不能保證穩定優良的業績，比如華泰柏瑞量化驅動，中金300，華夏滬深300等產品，而更換過的也不乏優良業績表現，比如創金合信300，嘉實300和華安300等。因此整體看，僅能得出過去滬深300指增表現優秀穩定的基金，其基金經理大多沒有更換過，反之則無法成立。

2.接著看中證500的情況：

可以看出大多數基金的基金經理未曾在過去三年有過變化，而且在19年貢獻負超額收益的基金均未發生過基金經理變動。因此這個變量對於500指增的超額收益解釋缺乏事實支撐。

總體上看基金經理變動同指增業績沒明顯關聯，但在滬深300指增中歷史表現較為穩定優秀的往往在過去三年都未發生過基金經理更換。

五、同一基金經理能同時管理好300與500指增嗎？

指數增強基金需要通過權重控制保持對指數的跟蹤，大多數該類產品均以量化模型的方式運作，而其增強收益的部分，往往是通過擬合歷史數據尋求一定期限內的超額收益因子，再對在這些因子敞口上有暴露的個股做適當超配。因此理論上300和500指增可以在同一套模型框架下運作（通過不同的風險控制手段和因子權重）。理論上，一家公司的300和500指增有可能讓一位基金經理來做。以下是合併統計表格：

在同時發售300和500指增的基金公司中，基本上只有華寶的兩款產品的基金經理不一致，其他全部都為同樣的基金經理。

從業績表現看，目前僅紅土創新、富國、創金合信三家公司在300和500上今年均創造了正超額收益，其中產品成立日較早的創金合信指增和富國指增，更是保持了連續4年的正超額收益，說明其指增模型在公募量化裡非常優秀，需要指出紅土創新的量化團隊來自創金合信，其中龐世恩在16/1-18/8任創金合信兩款指增的基金經理。

從統計數據看，大多數基金經理都無法同時保持兩大指增產品的優秀表現。僅創金合信和富國兩家基金能同時駕馭，而目前創金合信量化團隊已經更換，其未來是否能延續該產品的優秀歷史業績需要繼續關注,另外注意到創金合信的指增產品具有高換手的特點，說明量價因子在模型中權重較高，對基金的規模擴張形成壓制。而富國的產品則更偏基本面因子，其對規模的約束相對較小，當然這樣有利有弊，好處在於基本面如果有效的話長期看其超額收益能夠保持穩定，並且流動性較強，申購贖回壓力較小，而弊處可能在於規模可能對部分因子的有效性反向限制，使得其超額收益未必能在同類產品中處於頭部，風險收益偏好較高的投資者或並不喜歡這一類產品。

五、全文總結：什麼樣的指增基金更可信？

綜合以上幾個模塊的分析，已得到以下結論：

1.滬深300指增體現出了較強的正超額收益穩定性，而中證500指增的超額收益大小則具備一定正相關性：過去能穩定跑贏指數的300指增，其在未來也有更高概率創造正收益，而500裡，過去能創造高超額收益的指增未來有更高概率能維持這種優勢地位

2.滬深300指增中，穩定優秀業績的基金的基金經理基本沒換過，但基金經理是否更換對於指增的超額收益沒有顯著區分性

3.被同一個基金經理管理的300和500增強產品，往往只有一隻指數能增強得比較好，能同時管理好的鳳毛麟角。

那麼根據這些結論，具備什麼特質的指增比較可靠呢？

1.具備穩定跑贏指數的歷史業績，如果是500指增，歷史超額收益越高越好,而300指增則主要觀察其正超額的穩定性。

2.具備較小跟蹤誤差在300指增評選中是一個加分項，但在500指增領域並不適用。

3.除了富國以外，同一基金經理管理的300和500產品或盡力避免同時納入基金池。

同時需要注意以下兩點：

1.滬深300指增近幾年的平均超額收益呈下行趨勢，19年的平均超額收益甚至為負。前幾大指增在規模和集中度逐年提高的情況下壓榨了一些大容量Alpha因子的收益空間。使得通過基本面因素在300指數上獲取超額收益的難度越來越大。在300指數各種做空工具越來越成熟的今天，投資者想要在300指數上獲取較高超額收益的難度會越來越高，可能需要著眼於一些另類策略上（比如超高換手等私募常用策略，但面臨較高衰退風險）。

2.中證500指增的收益空間目前看還比較明顯，做出超額收益難度相對更小，如果有對500配置需求的投資者可重點關注歷史業績優秀的500指增，比如申萬菱信500優選，富國500等。

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