鵬揚基金創始人、總經理楊愛斌做了「因勢而變，股債輪動——2021宏觀經濟展望與大類資產配置策略」主題演講，從大類資產配置的基本邏輯，即經濟增長、通貨膨脹、無風險利率和風險溢價四個立足點出發，對2021年中國宏觀經濟、相匹配的股債市場輪動走勢，以及潛在的風險做了全面的分析和展望。以下為精彩觀點摘錄：
1、宏觀經濟展望：2021年經濟復甦可能會回歸常態，放緩的程度和節奏取決於刺激政策的退出節奏和力度。不能簡單看GDP同比數據，環比方向是關鍵，它對於股和債的輪動更有影響力。負面衝擊要關注「三條紅線」政策產生的中期影響，廣義財政赤字收縮對基建投資的影響，疫情對低收入人群消費偏好的衝擊。
2、通脹展望：預計通脹緩慢上行，不存在惡性通脹基礎。這輪刺激M1增幅一直偏低，目前只有10%，不支持通脹整體大幅上行的條件。最大的黑天鵝是美元。如果美元指數大幅貶值，美元計價大宗商品回升，造成輸入型通脹壓力，股債市場均會承受巨大壓力。
3、流動性展望：穩槓桿是最大的確定性，也是最大的變量。中國央行回歸常態目前看已成「明牌」，明年最重要的一個詞是「穩槓桿」。隨著廣義社融與GDP之比回落，2021年債券市場不悲觀。如果用兩年的周期來看，債券市場一定會經歷一場比較明顯的牛市。4、大類配置展望：2021年一季度大概率來說股要強於債。二、三季度，可能債要強於股，到四季度可能股和債再次輪動。整體而言，2021年整體宏觀環境，更像是全球走出剛走出金融危機的2010年。
感謝邀請，很榮幸來到咱們京東數科智管有方的買方論壇，來給咱們銀行間的夥伴們做一個交流。前面我聽了平安基金代總的一些觀點，也是非常的受益。在這裡我也想向大家分享鵬揚基金對明年的宏觀以及大類資產配置方面的一些想法。
大類資產配置基本框架
在正式的分享之前，我想給各位領導、夥伴們大概說一下分析的框架體系。其實做大類配置，我一直覺得無非要回答四個問題。
一是經濟未來的景氣度到底是向好還是向差。
如果說一直越來越好，那肯定還是股票佔優。債券就可能是熊市，包括黃金也是熊市。但是如果說景氣度到達了一個最高的頂點，好的不能再好，那可能就是股和債的一個切換點。可能股票要當心，債券可能要轉入牛市。那反過來說，如果說經濟差得不能再差，那可能股債也要重新做一個切換。
回顧2020年市場，因為疫情前面四個月經濟是非常差的。包括四月份公布一季度的GDP，負的六點八。這麼差的一個數據出來之後，如果說預計未來的經濟，不可能比負六點八更差，只會越來越好。事實上這可能是債券市場熊市的一個起點。這一幕事實上是在2020年真實發生。所以說的第一個問題，一定是要去看2021年的經濟景氣度到底怎麼變化。
第二個要看通脹是向什麼方向發展。
如果說通脹越來越高，那首先對債券來說肯定是比較大的壓力。如果更高，股票也好不到哪裡去。理論上來說，過去經歷了很多股債雙殺行情，背後都無一例外的有著通脹陰影。那麼最近也跟很多機構投資人做交流，大家普遍對2021年的通脹還是有一定擔憂的。包括最近的大宗商品價格暴漲，理論上來說也對市場帶來一些壓力。這是第二點。
第三點，貨幣政策決定了無風險的利率，貨幣到底是寬鬆還是放鬆的？
如果說整個貨幣政策總基調是越來越緊，向緊的方向去變化，那毫無疑問，上面的這些大類資產可能會逐一的受到流動性擠壓。那反過來說，如果央行流動性越來越松，貨幣政策要提供巨大的超額的流動性，理論上來說，從債券到股票，到房地產到商品，可能都受益。所以是一個非常關鍵的一個因素。甚至說在整個鵬揚的大框架體系裡面，是一個最重要的決定性因素。
第四點，要去看這些主要大類資產長期的期望回報，和相對來說確定性的無風險回報之間的溢價關係。
如果有些資產，在底部的區域，它提供了非常好的長期期望的回報，換言之它的安全邊際是非常高的。那麼對這樣的資產，往往是要去重點關注的。當然從過去投資的角度來說，這個有很高的安全的邊際，換言之資產非常的便宜，但是便宜並不意味著一定會漲。雖然從長的周期上來看，非常便宜的資產，尤其對大類資產，只要不存在估值陷阱的問題，特別便宜的資產在長期之內，大多數時候是有均值回歸的。
所以對這些很便宜的，提供非常好的安全邊際，有很高風險溢價率一些資產類別，我們會特別的關注，用心去看他們未來的基本面，比如說增長、通脹以及流動性等等這三個基本面的因素，對資產類別的這種便宜，會不會構成巨大的支持，或者說還是繼續的抑制便宜的資產可以更便宜。所以整個的大類配置，通常是圍繞著這些的一個體系來進行的。
那麼接下來，我就想給大家回答這幾個問題，站在當前的時點上來看，是怎麼去看待的。
2021年經濟展望：快速復甦回歸常態 刺激退出主導周期與幅度
那麼第一個，對經濟的判斷的一個初步的結論，應該說經濟是從一個快速的復甦，也從今年的一季度的-6.8%，到四季度的6.0%，這是一個非常快速復甦的過程。
那麼2021年經濟的復甦可能會回歸常態，換言之經濟復甦的加速度，大概率是逐步放緩的。那麼放緩的程度和節奏，取決於刺激政策的退出的節奏和力度，以及他們的幅度。這一個初步的想法。
對明年的經濟，現在市場如果說單純的看同比的數據，因為今年的一季度是有一個非常低的基數。理論上來說，經濟的數據，看同比大概率明年的一季度就會見到最高點。然後每個季度都是回落的。
但是我覺得大類資產配置，如果只是簡單的看GDP同比數據，來看經濟是一路回落，那我覺得有可能在明年的大類配置資產輪動的過程中，有可能會犯重大的錯誤。我們覺得看經濟的環比的方向，可能會對股和債的輪動更有影響力。
逆周期部門維持韌性 順周期部門動能增強
對2021年經濟環比的跟蹤，現在鵬揚開發了自己的中國經濟領先指標體系。看這個經濟指標體系的話，覺得可能會有助於比較好的把握經濟真正景氣度變化方向，到底是向上還是向下。我們這個指標體系還是非常的成熟。比如說在今年的二月份，因為一月份的武漢封城，春節封城，指標就一下子從一月份經濟復甦的一個象限，迅速的達到衰退的象限，大幅的回落，而且是絕對值會變到一百以下，變成一個負值。
但是看到接下來隨著穩定的政策，逆周期的刺激政策逐步的退出。我們發現指標是三月份、四月份、五月份連續三個月都在快速的回升。所以預計到五月份，指標就要轉為一百以上變成一個正數。那通常是意味著經濟從衰退象限到復甦象限的一個變遷。所以在四、五月份的時候，我們整個的投研體系，還是戰略性的看空了，債券市場，尤其從五月份開始全面的轉空，再也沒有轉為積極的看多。基本上是覺得每一次的反彈都是賣出的機會。
那麼指標也正如所願預期的那樣，後來是經歷了連續的大幅的回升。但是看最新的指標，2020年的十一月份，發現指標在八月份見頂之後，九月、十月、十一月，連續三個月它的環比的加速度在放緩。那這樣意味著經濟景氣度的這樣一個回升的力度，其實是在走弱的。現在經濟已經度過了快速的復甦周期，接下來可能是在一個擴張的周期裡面，但是加速度是逐步的減緩。如果哪一天加速度開始環比轉負，那就意味著債券市場機會真正來臨。
上一次看到這個指標轉負是在2018年的一月份，而恰恰是在二零一八年的一月份的這個點，正式確立了債券市場新一輪牛市開始。所以這是從我們一個定量指標體系上面的一個判斷，所以從判斷上來看，似乎對明年債券是不悲觀的，2021年的債券應該是有機會的，只是說在看機會的點，是在什麼方向上？由於看到現在的指標體系是一直在回落的，而債券的利率前一陣因為永煤的事件反而達到了高點，所以這中間理論上來說是存在一個錯配的機會。那這個時候債券，反而我們的建議是覺得應該去拉長組合的久期。因為指標其實是已經給出了放緩的信號。當然經濟還沒有完全步入重新回落，還沒有，只是說加速度開始回落，這是從定量指標方面的一個判斷。
當然了，如果說用顯微鏡或者說用高頻數據來觀察，或者說用後視鏡來看。當然現在的中國的經濟的數據肯定都是非常好的。因為中國的疫情防控是最好的，復甦理論上來說也是最好的。全球的主要經濟體只有中國經濟是正的，這應該說是確實非常好，包括去看這些經濟的這些高頻的指標，無論是從產出端的工業增加值7%，還是從需求端的固定資產投資9.7%，包括細分的房地產投資，製造業的投資，非製造業投資都很好。唯獨稍微不好一點的，逆周期的基建投資，反而是在十月份見頂之後，其實下半年吧，有一點開始逐步接回落這樣的一個趨勢。它其實是反映了政府的逆周期的刺激政策的減弱。
另外在中國高質量發展戰略的推動下面，製造業投資現在未來可能還是在一個回升的過程之中。還有出口的情況也是表現的非常好的，包括也做了一個測算，因為疫情中國是走在全球的前面，出口是大幅超預期，到了二十幾，最新的數據是二十二的這樣的一個增速。我們甚至做了一個定量的測算，按照我們的模型來測算，2021年的出口可能還是會全年抬升到百分之八到百分之十左右這樣的一個比例。所以出口其實表現的也還是不錯的。
好像似乎覺得明年的經濟應該說是有很多亮點。但是又為什麼我們的模型顯示領先指標反而是在逐步的回落？我想模型可能是一個各種指標計算出來的一個東西。但是從定性的分析上來看，我覺得有這麼幾個因素，其實又預示著整個的經濟加速度是在放緩的。
「三條紅線」政策產生中期影響
其中第一大因素一定是房地產投資。因為今年政府在疫情這麼嚴重的背景下面，始終堅持了房住不炒，而且又出臺了三道紅線，甚至三道紅線明年在適用的企業的範圍方面都有可能會進一步的擴大。那麼在這種背景下面，對房地產開發商，它唯一理性的選擇行為，就是加快施工，加快開工，加快竣工交付，同時去掃拿地。所以會看到接下來建設的投資可能還是會維持在一個比較高的位置，但是它的土地新開工，會明顯的回落。所以這是對房地產投資的總的一個看法，覺得如果不拿地，土地購置下去了。那最終的房地產的新開工，在在未來的在明年的某個時間點，它肯定是一個明顯的有可能是一個確定回落的一個趨勢。
基建投資：廣義財政赤字收縮
基建投資事實上已經開始出現回落，那麼2021年看基建投資，我們的判斷，可能會大概只要進一步的回落到只3%左右。為什麼有這麼一個判斷？其實還是跟廣義的財政赤字的收縮有比較大的關係的。看一下明年的廣義的財政赤字，大概可能要收縮1.8萬億，到只有6.7萬億左右這樣一個水平。那麼考慮到明年賣地的收入，因為開發商不拿地了嘛，所以賣地收入肯定更少了。另外是因為永煤違約的事件，國企的信用已經完全被打破了。所以明年可能大量的城投債務，再融資也會面臨比較大的約束。
這種情況下錢是一個比較大的問題，雖然說政策不急轉彎，但是如果明年上半年一季度經濟還不錯的背景下面，我們的財政政策是要叫可持續性、連續性、穩定性。如果說要可持續性，那一定不會讓赤字像今年這樣大幅擴張。所以每次好一點的時候，財政政策就會往後退的厲害一點。所以從這個意義上來說，明年基建我覺得也是一個應該說是一個下拉的因素。
消費：低收入人群收縮 消費偏好下降
2020年的消費其實是一直低於市場預期。主要是低收入群體、中小企業受到疫情的這種重擊呀。所以某種意義來說，大家開玩笑說今年的經濟是一個K型的復甦。高科技企業，線上的一些企業，他們是受益的；中低收入的、線下的人員密集受到的重創。從這一點上來說，對未來的消費的恢復，其實還是有一定的制約。
雖然明年疫情可能會緩解，疫苗推出來，但是因為居民的人均可收費收入的增長，其實只有百分之二點八，而且居民的儲蓄率意願是非常、非常強的，所以我們覺得明年整個消費還是難以出現報復性的增長。這是對消費的一個判斷。
總的結論上來看，可能覺得2021年的一季度有可能是一個景氣的高點，而二、三季度如果政策退出的快一點，那可能景氣度是要往下走的。如果是三季度之後，政策再重新再回一回，那反而四季度景氣度也許還會重新回升。所以如果按照結論上來看，導致對上半年的債券，沒有那麼的悲觀。反而覺得上半年的債券，如果說在今年的一季度債券的利率走高，那麼中間的二三季度，債券反而可能有機會。四季度如果政策重新加碼，四季度的債反而是機會要小一點。這是對經濟的判斷之後對債的這樣一個節奏的分析。
2021年通脹展望：西方壓力大 國內壓力小 當心商品「黑天鵝」
第二個維度要談一下通脹的問題，基本的/結論是西方通脹壓力上升，國內通脹的壓力並不大。但是雖然說壓力不大，但是還是要擔心一個黑天鵝的事件，怕商品的價格出現意外大幅的上漲，這是一個黑天鵝的事件。如果商品價格真的大漲，那可能明年的股和債的壓力就會非常非常大。
當然這應該是個小概率事件。按現在的物價，包括看到明年的一季度，可能其實應該說是一個通縮趨勢狀態。當然我們也很清楚這樣的一個通縮，是一個數據上的通縮了，不能是一個真實的通縮。但不管怎麼說，核心CPI應該說還是維持在一個很低的一個位置，比2014年低點低很多很多。所以看到今年債券利率一度上到一個偏高的位置，在這種背景下面，其實跟核心CPI某種意義來說，還是有一定背離的。
但是另外一個方面，商品的價格在四季度以來是出現了大幅的上漲。這個對通脹會帶來一些心理上的擾動。另外有一個判斷，我們覺得最終通脹的壓力大不大，可能要取決於的貨幣，貨幣還是根本。但是大家可以看過去幾年經濟刺激，比如說09年，16年的大刺激，那麼那幾年的大刺激的時候都會看得到M1指標大幅上行。比如09年的M1對吧？高點是接近百分之四十，12年的M1也接近二十，16年的M1也快就超過了二十五。但是這一輪的M1一直很低，到目前也不高，現在只有10%的位置。如果說M1起不來，那我覺得明年的通脹要整體大幅的上行，概率是偏低的。
通脹觀察：緩慢上行 不存在惡性通脹基礎
對國內外的通脹做了一個中長期觀察和對比，發現對美國來說，它未來的整體的通脹的壓力是是比較大的，它唯一一個通縮的壓力是疫情加重，對他是個壓制的因素。但是對中國來說，唯一的因素是經濟增長超預期，比如說明年政府刺激，繼續搞大力的刺激，出口繼續很好，消費也大幅恢復了，這是唯一通脹的因素。但是其他的因素總得來說都還沒有一個，通脹性這樣一個政策的組合還看不出來。所以說西方的通脹的壓力大，而中國的通脹的壓力並不大。
通脹輪廓上的展望是，如果考慮到翹尾因素，事實上看2021年四、五月份，可能是CPI也就回到二左右的水平，甚至的三季度的CPI還要進一步的回落。包括非食品價格，明年總體來說，翹尾因素也不是很高，對明年非食品價格預計可能也就二左右這樣的一個水平。所以食品端通脹壓力並不大。那麼工業品端最近暴漲，大家都很擔心工業品的價格會不會把通脹的預期推起來。那也做了一個測試，測試下來考慮翹尾因素等等，PPI的高點也有可能是在明年二季度四五月份時候，下半年上行風險並不是很大。所以這是對工業品的研判。
另外在廣義通脹方面，央行周行長寫了文章說通脹不能只看CPI，也不能看PPI，要看廣義的通脹，要把資產價格也拿進來，進行考慮。其實整個的廣義通脹，其實是取決於超額流動性。那超額流動性最好的指標，就是M2減掉名義GDP，可以看過去的09年也好，14年也好，對吧？每一次超額流動性高點的時候，都有廣義通脹的壓力起來。
展望2021年，因為M2現在看下來是有一個往下走壓力的。然後名義GDP是在快速回升，超額的流動性搞不好可能重新又回變成負數。所以如果變負數的背景下，假設通脹起來了，PPI起來了，那這樣對股和債的超額流動性的壓力，可能是非常非常大。因為你看到的超額流動性是在急劇的減少，所以對明年的把資產價格全部納入進來的廣義通脹的壓力，覺得一定會形成一個壓制的力量。所以這是對通脹的一個判斷。
當然也談到黑天鵝是什麼，最大的黑天鵝目前來看，第一，市場普遍覺得美元會中期的走弱，如果美元指數大幅貶值，那麼可能以美元計價的大宗商品的價格會回升，會不會給我們形成輸入性的通脹的壓力？這是大家比較擔心的一點吧。
2021年流動性展望：穩槓桿是最大變化 也是最大確定性
那麼說完了通脹，再來看看流動性。這是做大類資產配置非常關鍵的一個變量了。可以說去做投資，基本面分析的再正確，增長、通脹講得頭頭是道得萬分精確，但是在央媽面前都是不堪一擊。央媽什麼時候說流動性要收緊，或者說要放鬆，那這才是決定性的力量，尤其在市場短期的方向上面，可以說央媽、貨幣政策才是關鍵的重中之重的因素。那麼對明年的流動性，覺得目前最重要的一個詞就是穩槓桿。
2020 全球貨幣財政政策急速擴張
毫無疑問，今年因為疫情的爆發，全球的央行貨幣和財政政策，都是一個史無前例的大擴張的過程。中國的擴張也很快。當然中國的擴張和西方的擴張還是有一些不一樣的。應該說西方的這些央行，尤其是美聯儲是最沒有節操的，他們短短半年的時間裡面，資產負債表是大幅擴張的。但是中國的央行的資產負債表，是擴張的比較少，但是中國央行通過了降準，也給市場提供了一定的流動性。另外在財政擴張方面，中國的財政擴張，應該說比國外的財政的擴張要小一點。但是中國商業銀行的信用擴張，還是比較快的。所以總得來說，今年是大放水的一年吶。
說到流動性，我一直說真實的流動性其實有央媽的錢，對吧？只不過說從2020五月份以來，央媽通過公開市場操作，快速的實現了貨幣政策的正常化。央媽其實已經走向了正常，但是在信用的擴張方面，現在的判斷是直到十一月份，才看到信用擴張的頂點見頂。從新增信用和GDP的佔比幅度標尺來看，今年的十月份之後，這一輪信用的擴張，基本上達到了2012年以及2016年，那兩年擴張的高點。而每一次伴隨著信用債從第一步從底部向高點擴張的過程，債券市場基本上都是熊市。當然在擴張的過程中，股票市場往往是牛市，尤其是順周期的這些板塊，一般來說都會經歷了明顯的牛市。
信用擴張其實走到這個位置了，當然信用擴張見頂之後，債券市場是不是收益率馬上就開始見頂呢？那麼從歷史上來看，往往信用擴張見頂之後，債券市場通常還有一個熊市的下半場。通常來說，通常一定會伴隨著央媽貨幣政策進一步的緊縮。所以這一次的信用的見頂之後，會不會再次也迎來央行的貨幣政策的這種緊縮，從而引起債券市場的熊市的下半場。會不會有這樣的情景？現在要打一個問號，要拭目以待。
央行態度：儘快回歸貨幣政策常態 與西方國家形成鮮明對比
那麼央行的態度，目前來看也一直是反正這是一個「明牌」了，未來要實行正常化的貨幣政策，要保持宏觀槓桿率的穩定。所以貨幣政策現在是進入了一個正常化的區間。但是信用這邊，是看到了信用的拐點，而且確定拐點應該是成立的。為什麼說這麼說？因為信用的拐點第一個領先的指標一定是貨幣嘛。貨幣其實從很寬鬆現在回到了一個正常的這樣一個水平，比如說可以看整個的三個月SHIBOR利率大幅的上行，也看到了銀行間市場回購的利率也出現了快速上行的一個階段。
那麼第二點是我們的財政。因為今年的信用擴張一大頭是政府的財政淨融資的大幅回落，但是明年，覺得政府債的淨融資有可能會回落兩萬億左右。這是一個判斷，所以財政加槓桿的過程已經開始放緩。
從銀行的信用的供給上來看，發現銀行的貸款的審批指數是開始變嚴的。那我相信最近永煤事件的違約，包括華晨等等這樣的一系列地方國有企業違約，某種意義上說，對銀行的信貸投放的意願，我覺得是一個有很大的影響。所以銀行現在已經觀察到開始收緊了信貸的標準。
廣義社融/GDP開始回落 從33.4%高點開啟下降
另外第四個，信貸擴張的一個大重點也一定是房地產。但是三道紅線，包括的房地產的土地的購置面積開始下降，所以觀察到整個的金融條件的收緊在地產鏈上，其實已經開始有所反應了。所以這是四個拐點，已經看到了。那麼如果說假設看到的拐點，那接下來要預測，未來的廣義社融和GDP佔比，它會開始如果拐點一開始，它開始回落的。
從歷史的經驗上來看，它每一輪的回落它一般來說不會是很短很短的一個時間。考慮到今年的宏觀槓桿率上的特別快，政策又說了明年是不急轉彎，這樣的一個政策的態度。所以明年有可能，社融的增速還能維持在11%左右，比如說名義GDP是11%，宏觀槓桿率保持穩定，不降也不升，那麼社融的增速也應該是11%。那如果說假設明年的社融是11%，那的廣義社融佔GDP的佔比數字就會從33.4%回落到27.7%。那麼通常在回落過程之中，債券市場多半會逐步的由熊轉牛。
那麼再往後看，最終的目標是要把的觀槓桿率拉回到長期宏觀槓桿率大概在6%，這樣的一個年化增速，這樣的一個水平。如果要回來的話。我們甚至預言二零二二年的社融的增速可能會降到更低，社融的增速可能會降到8%。如果說社融的增速降到8%，那就意味著到2021廣義社融佔GDP的佔比會降到21.1%的位置，這個水平會低於2011年、2014年，也低於2018年年底去槓桿那一年的底部。
所以從這個意義上來看，如果說把周期拉開到兩年的維度來看，我們對債券一點都不悲觀。甚至用兩年的周期來看，我們覺得債券市場一定會經歷一場比較明顯的債券的牛市。假設2021年因為通脹的擾動，因為政策的不急轉彎反覆，債券市場如果說還是一個小牛，或者說是一個不牛不熊的跳息的行情，那麼就可以大膽的預言，2022年債券市場就會是一場債券的牛市。這是從流動性和社融方面的一個判斷。當然了，如果判斷成立，對股票市場可能也有比較大的影響。我不知道在這樣一個流動性急劇收緊的背景下面，可能說絕大部分股票的估值都會面臨比較大的擠壓的，這樣一個狀況。也是流動性方面的一個展望。
2021年大類配置策略：警惕信用風險灰犀牛 外資更青睞債市
最後回到落腳點，明年的投資方向，以及擔心的是哪些風險。明年投資方面其實比較擔心的是信用風險，這是最為擔心的，因為永煤事件的出現，對大量機構投資人來說，影響還是非常大的。很多金融機構，在未來都會被迫收緊對信用債券這樣的一個投資。也會導致一些低評級的，或者說這種槓桿比較高的、資質比較弱的一些企業，他們的再融資壓力會逐步變大。
這方面事實上有一頁數據，沒有放在這上面。我們發現明年市場上，到期收益率在10%以上的債券，超過了五千億。而且在五月份和六月份的時候，有大量中低評級的信用債券面臨到期，或者回售的再融資的壓力。如果說明年的二季度的，整個信用政策又是在一個比較偏緊的景下面，那可能會加劇距信用風險的暴露。所以明年對整個的投資，其實是對信用是抱有比較大的警惕。
最近都聽說有一家基金公司說要求固定收益部門明年只能投利率債，所有的信用債券都暫停。這是我聽到最極端的一個說法。從這個意義上來說，明年也許覺得利率，以及那些真正的負債又低，不存在任何再融資壓力的，一些高質量的、高等級的信用債券，可能覺得會更為受益明年的這種行情。
那麼還有一點也關注到對明年的股票市場，我們覺得公募基金和外資很有可能仍然是明年的股票市場最大的增量資金。尤其像今年，其實公募基金是一個大發展的一年。我們預計2021年，公募基金可能仍然會給股票市場，提供大概六千億以上的這樣的一個資金的流入。所以明年的股票市場，雖然說宏觀的流動性是在收緊，但是從微觀的流動性層面，因為普通的老百姓它是買漲不買跌的，尤其是過去兩年普遍的他們感受到買股不如買基金，公募基金的體驗感特別好。所以有可能會加速明年的這種銀行理財，過去買理財的這部分客戶，或者說老百姓的的這種儲蓄的資金加速向A股市場流入。我覺得這是明年的股票市場投資最為正面的一個方面吧。
當然公募散戶的資金他們又不是一個長期穩定的資金，這部分資金，羊群效應是比較強的。如果說幾個月之內的市場出現大幅調整，他們可能又會變為快速的贖回，所以它是一個雙刃劍。
外資流入潛在風險：人民幣匯率不一定保持全年單邊升值
另外在外資的流入的方面，考慮到市場目前是一邊倒的認為人民幣會大幅的升值，大家一邊倒的認為美元會中期大幅的貶值。但是在這一點上來看，我們認為過往的經驗都表明，一致預期往往是很危險的一個預期。所以如果說明年美國的經濟，尤其是它的內需的房地產部門如果超預期，或者說美國刺激的政策仍然是超預期；那這種背景下面，明年的美元未必會是像市場所預期的那樣的一個持續的走弱，而美元也有可能會階段性的升值。那在這種情況下人民幣單邊的升值，應該說未必會是成為一個真實的狀態。也可能明年人民幣在某一個階段存在貶值的壓力。那如果出現這種壓力，外資的流入可能就存在一定的潛在的風險。
從外資買入股票情況來看，我覺得明年外資的流入有可能雖然還是在流入，但是幅度會是減弱的。但是外資對中國的債券，考慮到中美利差非常高，它的流入可能是持續，甚至可能在加速。今年外資是預計全年要買九千億。現在來看明年的外資的流入，七千億這樣的一個數據應該說還是能夠看得到。這是對資金流入的一個情況來看。
對未來的大類的配置，如果說把重點回到的金融周期，和經濟周期上來看，金融周期在十月份，已經進入了一個擴張中期，可能在明年十二月份，金融周期會進入衰退時期。所以從金融周期上來看，看長一點對債券是一點都不悲觀。
從經濟周期上來看，現在是剛剛快速復甦結束了，開始在緩慢復甦的過程之中，所以經濟是在一個擴張的時候。如果說政策持續的退出，那麼擴張進入放緩階段。如果一旦確認進入放緩的階段，那債券市場就會進入牛市。
2021年宏觀環境像2017還是2010？
那麼討論的這麼多，最近也內部也在分析，2021年的宏觀環境，到底是像2017年多一點，還是像2010年多？因為都知道2017年是一個全球共振的一年，全球、美國、歐洲經濟很好，新興市場國家表現也很好，那中國因為供給側改革、外需等等一起，所以也表現得非常好。2017年，我們經歷了一個標準的債券熊市的下半場，也經歷了一個標準的順周期的，這些價值股的一個牛市的行情，而且全年貫穿始終。
但是從目前的情況上來看，覺得明年的行情很難完全像2017年。那麼如果說不像2017那會是像哪一年？因為考慮到今年的這種疫情的這種衝擊，是一個外部的衝擊，所以政策有一個大力的放鬆，經濟有一個拐點觸底回升。那麼在2009年的時候，為應對金融危機，其實也做了同樣的事情。所以又來去對比一下2010年。
在這樣的一個政策在快速的退出的背景下面，發現2010年的上半年，到2010年現在一季度的股票市場有一個快速的衝高。債券市場反而是上半年出現了機會，而下半年隨著政策再次放鬆，以及美國的QE,下半年股市重新起來，而收益率大幅上升。所以這是截然不同的兩種情節。覺得當前的情景和2017年比，其實還有很大的差異，主要是經濟復甦程度和廣度，要弱於2017年。同時政策收緊的力度和持續性，也顯著的要低於2017年。所以跟2017年比，覺得可能還是不太有可比性。和2010年的相似度可能要更高一點。
但是因為最近的央行的政策表態是說不急轉彎，所以對明年政策它的退出程度，所以要再做進一步的跟進和觀察。現在也不能說只聽他不急轉彎，可能要還是要實打實的去看它的轉彎的過程到底是怎麼樣去轉彎，才知道經濟的這樣的一個景氣度環比變化是什麼方向。我們也對未來的股和債的長期期望回報，做了一個基於均值回歸的模型做了一個測算。我記得這個測算在2018年年底的時候，滬深300的期望回報是超過了18%，是非常有吸引力的。但是站在當前的時點上來看，滬深300的期望回報，可能只有6%左右的這樣的水平。
十年期國債利率，反而是在一個回升的一個相對一個正常的位置。但是不管怎麼樣來看，我們覺得在當前的這樣一個收益率的位置下面，股債回報的預期都不是特別高。所以2021年任何一個資產類別在短期之內出現大幅的回升，對我們來說，最重要的工作可能是要去做反向的一個輪動才行。否則強大的地心引力的作用，一定會降低未來的長期回報。
結合金融周期和經濟周期，粗略的對明年的四個季度的股和債，以及股票的金融周期、消費成長的這種風格做了一個刻畫。
從刻畫上來看，可能在2021年一季度大概率來說還是股要強於債。但是二、三季度，覺得可能債要強於股，到四季度可能股和債再次輪動。所以明年股和債可能不會像今年在只是在四月份、五月份做一次切換，明年可能切換的頻率更高一些。
那麼在風格方面，考慮到明年上半年經濟總的來說還是在一個高點，所以初期可能還是側重於順周期低估值的一些板塊更看好一些。但是考慮了全年的政策是高質量發展方向，更側重的是這樣的一種結構吧。所以也許全年來看，尤其是到了下半年以後，可能成長的風格又會重新佔優。所以風格這方面，明年可能也是面臨的一個輪換的這樣的一個節奏。
總結下來，我們對全球經濟來看總得來說是一個復甦的判斷。但是也有隱憂吧，主要房地產在收緊，逆周期在下降，消費總得來說是面臨問題，還有政策也是面臨一個退出的這樣的一種隱憂。所以在這樣一個背景下面，債券是等待時機；一季度末或者二季度初，隨著經濟的數據，通脹的數據等等，在這個階段債券是準備戰略性轉向的，到達之後要戰略性的做多，而股票是要準備暫時性的撤退。
同時要平衡我們行業的配置。對整個信用是比較擔憂，覺得中低評級的信用債的利差，包括等級利差都會是上升，信用風險的違約常態化可能會更加的嚴重。對黃金資產類別，長期來看認為是值得戰略性的配置，其實指向的是美元的中期貶值。但是階段性的，如果說美國經濟，尤其是它的地產類的傳統經濟超預期，美元指數階段性的反彈，也會帶來黃金的階段性的回落。對人民幣總得來說是戰略性的看多，但是也關注短期的美元小幅反彈，給市場帶來的風險吧。
那以上我今天給各位小夥伴的一個分享，僅是一家之言，可能還有很多地方考慮的還不夠全面，也請大家多多包涵，多多批評指正。再次感謝大家。
問答環節
主持（智管有方資深編輯劉蘭香）：
好的，非常感謝斌總，我覺得分享真的是乾貨太多了，從宏觀經濟到通脹形勢，再到流動性，再到明年的一個大類資產配置的一個展望，層層遞進，一氣呵成給勾勒了一幅市場的全景圖，信息量很大。其實整個上半場的信息量都比較大。如果說大家過後還想再回味一下，可以在智管有方APP上來看直播。
首先我有一個問題還蠻感興趣的，因為您剛剛有提到，可能在今年信用債風險爆發之後，有公募基金有比較極端的可能是放棄這一塊市場就只投利率債。我想了解一下，咱們鵬揚基金這邊，基於這樣一個市場形勢，可能會有一些在信用債投資方面有一些什麼樣的策略的調整。這是一個問題。
然後另外一個也是相關的，中國的垃圾債市場其實並不成熟，但是在現在這樣一個市場形勢下，是不是反而孕育了垃圾債投資的一些機會，對這方面您怎麼看？
楊愛斌：
OK，好的，謝謝主持人。那麼鵬揚對明年的信用債的投資，從目前的這樣的一個形勢的判斷來看，總得來說趨勢可能是對信用債券的投資，我們的政策應該說比過去要更緊一些，標準會更嚴一些。原因是兩點，一個覺得今年是一個信用很寬的一個年，但是明年信用的收緊基本上是一個確定性的事件。
一般來說在流動性收緊的背景下面，信用收緊的背景下面，信用利差是面臨一個有擴大的壓力的。那第二點是因為，我們覺得目前的信用利差，相對利率債來看，利差的優勢也不是很明顯。如果說假設信用利差已經給了非常好的保護，比如說像2011年年底，或者說像2013年年底。在那樣的一個關鍵點上，信用利差給了一個非常好的保護，流動性又是在急劇擴張的一個背景下面，那這種情況下，往往是信用債會面臨雙擊的過程。就說你既能賺到利差的錢，又能賺到利差下降的錢。但是對明年來說，整個的信用是收緊的背景下面，你又沒有保護，你的利差可能是受損的。
同時在基礎的利率這方面來看，明年的債券本身的投資環境，還要再等待這樣的一個經濟的拐點的到來。所以綜合這兩方面的因素吧，可能還是要收得更緊一些吧。因為鵬揚一直是市場上對信用債投資非常審慎的一家基金管理公司，到目前為止沒有踩過雷，希望一直把我們的記錄能夠保持下去。所以君子不立危牆之下了，所以還是繼續更審慎的態度吧，來做信用債的投資。
第二點高收益債的方向，過去我也知道有一些私募的領導，做了一些高收益債一些產品。我看有一些同行，做的也是非常成功，取得了甚至比股票的產品還要好的回報。我覺得過去這樣的一些產品的試點能取得成功，應該說也體現了他們的專業水準非常高。但是我也得客觀的講，能夠成功的產品的容量，還是非常非常的小。同時我們客戶能夠承受這樣的策略的這樣的錢，或者說我們的客戶也還是比較少的。比如說現在大量的客戶都是銀行的委外，或者是公募基金，按照現在這樣的一些低風險的這樣的一些客戶來說，他很難接受去通過精選，承擔較高的風險高收益債的投資，來獲得更高的回報。
事實上對現在主流的機構來說，如果想獲得更高的回報，我一直覺得，比如說像2019年可以冒險可轉債，2020年年你去冒險股票，可能能夠拔高你的回報的地方是性價比，或者安全的邊際會好太多了。所以作為鵬揚，我們過去是沒有在這方面去做特別多的做這樣的策略。
但是站在現在點上來看，現在高收益的債越來越多了，而且看到包括央行整個的監管層，在打擊逃廢債方面的政策的力度也是越來越大。隨著債券市場的違約之後的處置的機制越來越強，對債權人的利益的保護的力度在加大，這批債券的可能容量也越來越多。所以在這樣的背景下面，我覺得可能去構造一個高度分散的高收益債券的組合，它的商業的可能性比過去要大。
我接觸了國外的做high yield組合的這種基金，通常來說他們都要買至少要買五十個名字以上。那也就是每一個風險暴露百分之二，對吧？百分之二就算跌沒了，跌百分之五十也得淨值只損失百分之一嘛。
但是如果說的一個組合就買十個債券，你就要去搏，那風險是非常大的。或者說你即使博準了，現在的債券的投資也是要納入內幕交易的，這可能有非常大的合規政策上的風險。所以我覺得時機比過去要好一些、更成熟一些，但是要真正像國外的這種大規模的高收益債組合的運行，我覺得還要假以時日，還要耐心等待時機。