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參考海外經驗，製造業龍頭崛起往往會經歷從國內成長到行業集中，再到全球化 的過程，不斷突破單一市場限制，實現持續成長。目前中國工程機械、化工、汽 車玻璃等製造業的龍頭或許正在經歷同樣過程，從國內行業集中走向全球化，與 曾經的海外製造業龍頭同臺競爭。
在 2016 年至 2019 年的「核心資產」牛市中，除 了以消費板塊為代表的中國核心資產為投資者提供豐厚回報，製造業中的核心資 產也表現亮眼，諸如三一重工、萬華化學、恆立液壓等等。在開放的過程，這些 製造業核心資產，一方面為國內機構投資者所認可和重倉持有，另一方面也被海 外投資者大舉買入，成為海內外機構投資者的重要配置方向。下面，我們就以工 程機械、化工、汽車等細分行業為主要案例，為讀者揭開製造業核心資產的面紗。
1.政策、市場、轉型改革、全球化助推製造業核心資產
1.1. 產業政策為高端製造業發展提供支持（略）
1.2. 廣闊市場機會讓企業成長由「小」變「大」
製造業企業成長離不開足夠的市場空間，中國作為全球製造業集中地和全球人口 最多的國家，擁有最大的中下遊市場需求。下遊需求為 2C 端的製造業企業提供 試錯空間和細分需求市場，完備的製造業產業鏈則為 2B 端的企業提供豐富的產 業資源和需求。以化工行業為例，化工下遊市場主要有建築、家電、製鞋等，而 中國是 21 世紀以來建築、家電、製鞋等行業增長最快、規模最大的國家之一，因 此中國也成為全球主要化工消費地，孕育出一批依託國內市場的化工企業龍頭。
1.2.1. 工程機械 ：基建、地產讓工程機械享受廣闊市場空間
房地產：2003 年地產定調為國家支柱行業，銷售存在三年小周期，目前堅持「房 住不炒」。2003 年、2006 年、2009 年、2012 年、2015 年均是中國地產小周期起 點，或是因為國家採取「寬鬆+地產」政策組合維持經濟穩定增長，或是經濟向好地 產需求提升。城鎮化和高速發展的地產市場為工程機械創造城市建設需求。
基建：2003 年至今三輪基建投資大潮，近兩年基建再發力。2001 年後城鎮化帶動 基建需求，2009 年、2012 年基建則成為地產之外政府調控增長的另一重要手段。 基建包括公路、鐵路、港口、電力等方面，都是工程機械的重要市場。近兩年政 府屢屢提及積極的財政政策，為工程機械需求增長再添一把火。
工程機械中的挖掘機、混凝土設備、起重機等實現快速增長。工程機械市場主要 分為挖掘機（31.1%）、混凝土機械（15.8%）、起重機（12.9%）等。工程機械經 歷 2006-2007 年全球復甦的第一波成長，2009-2010 年「四萬億」刺激下的第二波成 長和2016年至今設備更新換代的第三波成長。2004年至今挖掘機複合增速15.9%， 1999 年至今混凝土泵、攪拌機、攪拌車複合增速 16.9%、23.4%、28%。
1.2.2. 基礎化工：中國經濟快速發展，孕育全球最大化工消費市場
加入 WTO 以來，中國成為全球製造中心，同時也就創造了全球最大的化工消費 市場。化工消費下遊主要集中於建築（35%）、電子（19%）、家用電器（8%）、農 業（7%）等領域，1）建築：21 世紀初中國政府推行了快速城鎮化以及多輪地產 刺激周期；2）電子：加入 WTO 後中國東南部多個省市通過產業、稅收、土地、 融資政策，大量承接了海外電子製造業；3）家用電器：中國格力、美的、海爾、 TCL 等企業在地產周期中逐步替代外資家電企業，成長為世界龍頭；4）農業： 中國作為全球人口大國，每年中央 1 號文都著力扶持農業發展……下遊政策頻頻 推出，促進化工需求高速增長，中國成為全球最大的化工消費市場，對應來看， 國內化工產業高速發展，2004 年至今的 15 年裡，A 股化工行業營收增加 5.1 倍， 複合增速達到 12.8%，細分行業來看，化學原料、農用化工、其他化學製品、化 學纖維分別增加 7.6 倍、7.3 倍、4.8 倍，複合增速 15.5%、15.1%、12.5%、4.2%。
分地區來看，中國化工仍是全球中堅力量，未來佔比仍將持續提升。2017 年全球 化學品銷售額約 3.5 萬億歐元，其中中國 1.29 萬億歐元，佔比達 37.2%，預計到 2030 年全球化學品銷售額將達 6.6 萬億歐元，屆時中國大陸佔比將增長至 49.9%。
國內化工龍頭萬華化學在全球 MDI 產業中佔據重要地位，中國龐大的 MDI 消費 市場為其成長提供條件。MDI 主要運用於製造業中的冰箱（24%）、建築管道 （10%）、汽車（7%）等下遊行業以及 PU 漿料（17%）、鞋底原液（13%）、氨綸 （16%）等中間材料領域：1）中國海爾、美的是全球冰箱龍頭，出貨量佔據市場 重要地位；2）中國建築業、地產在過去幾輪刺激周期中實現高速成長；3）中國 汽車快速普及，促使中外合資、國產整車及零部件行業發展迅猛；4）中國同時還 是全球製鞋業等輕工業重要製造地。2018 年，歐洲中東非洲、中國、北美洲、亞 洲除中國、南美洲的 MDI 消費量佔比分別為 31%、30%、24%、12%、3%。
根據興業證券化工組預測，未來 MDI 的年需求量仍在逐步上升，有望在 2024 年 達到 1000 萬噸，中國將引領全球 MDI 需求增長。與需求漸增相對，MDI 由於行 業資深的技術壁壘和產能投放的難度，供給端產能提升較為有限，當前價差條件 下，部分配套不完善企業、成本較高企業或已處盈虧平衡之中，除萬華外 2019 年內可預見的將投產項目僅有 2 個 5 萬噸級的小擴產項目、2020-2021 年也僅有科 思創德國 20 萬噸與上海 5 萬噸擴產，新增量有限。
1.3. 經濟轉型、供給側改革，龍頭企業優勢凸顯
中國 GDP 增速自 2007 年達到 14.2%的階段性峰值後，呈現「逐級下降」態勢；從 高速增長向高質量發展轉變，既符合社會發展的客觀規律，也符合當前人民生活 的長期需求。經濟轉型中，更有效率地生產，摒棄 GDP 增速唯一論的發展目標， 建設更加環境友好型的經濟，成為政府和企業持之以恆的發展方向。2015 年底， 中央經濟工作會議提出供給側改革、「三去一降一補」任務，傳統重工業行業持續 優化行業格局，有序退出落後產能，逐步提高產品和排放標準，促使近幾年國內 環境質量大幅提升。但是另一方面，未來經濟轉型、供給側改革仍有巨大空間， 一是國內煤鋼等產能仍有較大處置空間，二是中國單位 GDP 能耗仍然落後美國等 發達國家較多水平。
工程機械行業的監管整治前文已做介紹，這裡以化工行業為案例：2017 年被稱為 中國「史上最嚴」的環保整治年。2017 年是中國環保工作的考核年，包括《大氣汙 染防治行動計劃》、《水汙染防治行動計劃》的多項硬約束目標都要在這一年實現， 環保部啟動了史上最嚴的大氣汙染整治行動，4 月調集了 5600 名執法人員在京津 冀及周邊區域「2+26」城市展開了史上持續時間最長的大氣汙染防治執法行動； 2017 年又是環保督察嚴抓問責的一年，中央環保督查組以層級高、力度大和「敢 於動真碰硬」之勢在全國掀起了「環保風暴」，17 年內進駐了 31 省區市、問責上萬 人，較 2016 年明顯提高；2017 年也是環保新政密集出臺的一年，例如多行業排 汙許可證頒發、對固定汙染源全生命周期實現「一證式」監管，環保費改稅完成籌 備次年第一日正式實施、促進企業減排意願淘汰環保不達標企業。
更加嚴格的環保監管、產品能耗要求，有利於龍頭企業做大做強，將行業內落後 的企業擠出市場，而從上市公司營收來看，呈現集中趨勢。2015 年至 2018 年， 工程機械板塊營收規模前 5 名企業分別為三一重工、徐工機械、中聯重科、上海 機電、柳工，營收佔板塊比重從 71.8%上升至 81.0%，集中度提升 9.2 個百分點。 化工行業經 2017 年「史上最嚴」環保整治後，行業板塊 CR30 營收佔比從 2016 年 的 51.4%上升至 2017 年的 52.2%，提升 0.8 個百分點，未來可能會進一步提升。 龍頭公司在經濟轉型、供給側改革下，享受政策帶來的行業集中紅利。
1.4. 中國走向世界，製造業企業由「大」變「強」
參考日本 80 年代製造業升級轉型經驗，目前中國製造業同樣步入出海階段，踏 入世界市場、由「大」變「強」，角逐世界製造業核心地位。
從各項指標上來看，目前的中國與日本製造業升級轉型的中期（1980 年）有相似 之處。人均 GDP（中國 8123 美元 VS 日本 9417 美元）、老齡化程度（65 歲以上 人口佔比中國 10.12% VS 日本 9.05%）、工業和服務業比重（中國 39.8%/51.6% VS 日本 38.4%/58.6%）、儲蓄率（中國 46.1% VS 日本 31.1%）等指標上都與日本比 較相似。
從製造業結構來看，目前中國也與日本 89~90 年代有相似之處：一方面，重化工 業比重仍然較高，如化學原料及化學製品製造業佔比 8%、黑色金屬冶煉及壓延加 工業佔比 7%等；另一方面，電子、汽車、機械為代表的新興製造、高端製造已經 成為主導產業，佔比分別為 10%、8%、7%。
出口導向型政策、產業政策等政策方面，中國更是充分借鑑了日本的經驗。出口 經濟帶動兩國經濟從弱至強，產業政策則幫助中日兩國製造業「彎道超車」，逐步 成為世界上領先的國家，稍有不同的是，日本先於中國已經實現在全球價值鏈條 上佔據較高的位置，中國核心資產剛剛進入起步階段。
未來，中國的製造業增長空間要大於當時的日本。原因包括：1、中國城市化率仍 然較低，區域平衡的發展空間很大。產業升級的雁陣模型不但適用於國際，也適 用於一國之內。東部地區喪失比較優勢的產業可以向中西部轉移，如 Intel、富士 康向中西部搬遷。2、中國 TFP 水平仍然較低。2014 年，中國 TFP 水平僅為美國 的 0.43，而日本 1980 年 TFP 水平為美國的 0.81。中國的技術水平距離世界先進 水平尚有較大差距可以進行學習。當然，制度的改革也是提高 TFP 的重要途徑。
中國製造業由「大」變「強」，中國 TFP 增速較高的行業佔據了主導地位。根據 1998~2013 年的工業企業資料庫，計算各行業的 TFP，發現 TFP 年均增速較快的 行業有：交通運輸設備製造業、通信設備、計算機及其他電子設備製造業、儀器 儀表及文化、辦公用機械製造業、食品製造業等。這些行業也正是目前佔比較大 的行業，間接說明了中國製造業正走在正確的道路上。
出口作為製造業升級轉型的重要拉動力量，也在發揮作用。近年來，高新技術產 品的出口增速要快於普通產品，也反映了製造業升級正在進行中。
2. 美、德、日製造業核心資產誕生記——成長、集中、全球化「三部曲」
2.1. 美國馬歇爾計劃+戰後市場紅利，助力卡特彼勒走向世界
2.1.1. 二戰後重建，全球形成龐大的工程機械需求市場
二戰後，美國《馬歇爾計劃》刺激對歐洲的工程機械出口需求；1949 年，《住房 法》刺激建築及房屋建設領域的美國國內需求。二戰結束後，歐洲因為戰爭破壞， 交通運輸設備、生產製造設備等遭受重創，同時 1946-1947 年遭遇寒冬帶來的飢 荒。對此美國馬歇爾推出「歐洲復興計劃」，對歐洲經濟合作與發展組織（OECD） 提供金融、技術、設備等支持。1946 年至 1949 年間，美國對外經濟和軍事援助 分別為 30.8、67.1、31.8、83.0 億元，佔 GDP 比重一度達到 3%，工程機械是其中 重要援助。戰後美國國內也出臺了具有重大影響力的經濟刺激政策，11949 年國會 通過參議員塔夫脫提交的住房法案，迎合了國內地產、建築商利益，各城市啟動「城 市更新運動」，政府供低息貸款、援助等措施，對城市中心的貧民窟進行清理。政 策刺激下，海外和國內形成的巨大工程機械需求市場。
1950-1970 年戰後復甦期，投資潮帶動歐美經濟復甦，投資佔 GDP 比重處於歷史 高位。50 年代期間，美國、德國、法國 GDP 平均增速分別為 4.2%、8.2%、4.7%， 西德在歐美援助和自身工業基礎下發展尤為迅速，投資佔 GDP 比重超過 30%。
2.1.2. 成長期-集中化-全球化，卡特彼勒核心資產誕生之路
美國國內工程機械市場經歷高增速向中低增速轉變。二戰後內外政策作用下，美 國工程機械市場迎來第一波高峰；70 年代滯脹時期下，「貨幣寬鬆+財政支出」的 政策組合，促使美國國內建設和住宅投資迎來第二波高峰，複合增速 10.2%；70 年代末石油危機爆發，通脹高企，美國經濟增速逐級下臺階，80 年代和 90 年代 建設和住宅投資複合增速下降為 5.0%和 5.4%，工程機械市場由高速增長變為中 低速增長。美國卡特彼勒受益於二戰後全球增長紅利，快速成長，但是於 70 年代 遭受日本新興企業衝擊，80 年代後更是面臨美國行業景氣下行的挑戰，行業集中 和全球化是卡特彼勒逐步走出行業周期，再次回歸成長的重要原因。
成長：卡特彼勒受益於政策刺激下的全球市場增長。戰備軍需和戰後重建為卡特 彼勒帶來了充沛的訂單，卡特彼勒不斷擴充產能，在全國興建工廠、開拓新產品 線。歐洲和亞洲同樣需要大量的工程機械重建國家，卡特彼勒順勢開啟全球擴張。 1946-1980 年，卡特彼勒營收年複合增速 11%，進入快速發展期，海外收入是卡 特彼勒的重要收入來源，從 1960 年的 37%上升至 1970 年的 52%和 1980 年的 57%。
集中：低增速背景下，落後企業逐步退出市場，卡特彼勒持續併購擴張產品線和 市場擴容。80 年代至 90 年代，美國國內工程機械市場面臨下行，海外市場則受 到日本企業精細管理和低成本策略的激烈競爭。工程機械作為強周期行業，周期 下行階段行業內企業可能普遍出現虧損，此時也是龍頭企業通過併購方式整合行 業的最佳時機。以德國工程機械被為例，諸多曾享有盛譽的品牌被美國、日本、 中國龍頭企業瓜分瓦解2，1）1997 年推出全球最大液壓挖掘機的百年老店 O&K， 被特雷克斯、比塞洛斯、卡特彼勒、紐芬蘭建築機械拆分收購；2）1986 年推出 600 噸全球最大液壓挖掘機的 Demag，被小松和特雷克斯吸收；3）歷史悠久的 Hanomag 於 1989 年被小松入股，2002 年收購，品牌和產品被取締；4）Schaeff、 Fuchs、Atlas、Kaelble、DBT、Zettelmeye、Faun 等等眾多百年老店，也在危機期 間被美日中企業收購，或被拆分、或退出市場。目前全球工程機械格局已經十分 清晰，為美（卡特彼勒、德爾集團）、日（小松製作所、日立建機）、中（三一重 工、徐工機械）、德（沃爾沃）壟斷。
卡特彼勒同時利用併購發展配套增值服務，多環節尋求利潤。進入 21 世紀，大 宗的超級繁榮周期推動卡特彼勒通過收購的形式快速擴展產品線，實現礦業和能 源等新領域的擴張。 卡特彼勒逐漸完成了建築機械、礦用設備、發動機和燃氣輪機等領域的龐大產品組合。同時，經歷了經濟總量結構性調整後，卡特彼勒避免 採取上遊垂直整合的策略，為了緩和經濟周期對公司盈利的影響，公司開始重視 增值服務轉型，為客戶提供涵蓋了產品、技術和服務的完整產業鏈條，包括產品 設計、機械設備製造、零配件服務、物流服務、供應鏈、金融服務、再製造服務 等的整體解決方案。
全球化：全球工程機械需求中心轉移，卡特彼勒全球化戰略熨平需求周期，實現 長期增長。馬歇爾計劃啟動後，1950 年，卡特彼勒在英國成立了第一家海外子公 司，卡特彼勒向跨國經營邁出了第一步。1954 年，卡特彼勒在巴西和澳大利亞分 別成立新工廠。1956 年，卡特彼勒在英國建造 2 座工廠，在北美洲、加拿大也建 立了幾家新廠和分公司。卡特彼勒的國際業務版圖不斷擴大，新產品運銷世界各 地，確立了其在世界工程機械行業的霸主地位。
卡特彼勒的全球化擴張過程概括為：
1. 1925-1949 年，立足本土市場，在全國範圍內建立生產基地，不斷擴大產能。
2. 1949-1980 年，拓展發達國家市場，建立生產基地和銷售中心。
3. 1980 年至今，進軍新興市場，成立合資公司，擴大市場銷售份額。 策略上，海外目標市場的選擇由近及遠，基本按照「本地市場-全國市場-海外相鄰 市場-發展中國家-全球市場」的路徑依次擴張；進入方式從直接出口到建立海外銷 售辦事處，從成立合資公司再到建設海外生產基地，先易後難，逐步升級。
卡特彼勒「歐美日本新興市場」的全球化過程，是在跟隨全球工程機械需求中 心的不斷變遷：
1. 歐洲、美國興起：二戰後，歐洲經濟復甦重建基礎設施，美國國內「城市更新 運動」，創造全球主要工程機械需求。
2. 歐美日本：80 年代後，全球工程機械需求中心從歐美轉向經濟繁榮的日本， 1987 年日本工程機械市場大約 56 億美元，佔全球市場的 13%，1996 年上升 為 160 億美元，佔全球比重已經達到 22%，複合增速 11.1%，遠超西歐和北美。
3. 日本市場萎縮：亞洲金融危機後，日本需求大幅縮減，1996 年至 2002 年間， 日本市場複合增速-6%，佔全球市場比重下降至 10%。
4. 中國市場崛起：2001 年中國加入 WTO 後，城鎮化和大力發展房地產行業， 促使中國成為全球工程機械的主要需求中心，佔全球工程機械市場比重從 2005 年的 8%上升至 2009 年的 32%，金融危機後其他各國建築市場萎縮的情 況下，中國通過「4 萬億」政策刺激，仍然實現工程機械市場高速增速，期間符 合增速 24.5%。
2.2. 德國經濟轉型+科爾政府供給側改革，打造汽車、化工業核心資產
2.2.1. 70 年代，科爾實施供給側經濟政策，製造業冉冉升起
到 70 年代前後，全球重化工業產品需求逐漸疲軟，1973 年 10 月第一次石油危機 爆發，德國遭受嚴重衝擊，1974 年 GDP 增速下降至 0.9%，同時通脹水平高企， 德國經濟增長的「黃金年代」宣告結束。工業結構面臨新的轉型壓力，以石油冶煉、 鋼鐵、造船、金屬等為代表的高能耗、高物耗、低附加值的傳統重工業產能過剩 現象凸顯，國內主導產業衰落，企業大量倒閉，失業率上升。
德國經濟的「轉型」成功離不開赫爾穆特·科爾，其於 1982 年 10 月 1 日入主聯邦總 理府。科爾執政前夕，國內局勢嚴峻——巨額的財政赤字、龐大的失業大軍、不 斷滑坡的經濟。科爾政府上臺後放棄需求側刺激，主攻「多市場、少國家」的供給 側經濟政策，通過降低稅收、利率和緩增工資的辦法，調動企業主的積極性，增 加固定資本投資，此後再擴大出口。此外，為了加速經濟復甦，科爾政府還調整 了科技和出口政策，以發展新的科學技術，提高出口競爭能力。與此同時，政府 還注意對汽車工業的技術改造，提高其自動化程度。而紡織工業則廣泛採用微電 子技術，使斷線接頭、輸送、供料等生產過程自動化。隨著一系列政策逐漸起效， 改革取得良好效果，德國經濟開始回暖，GDP 增速逐步加快，1983 年為 1.57%，至 1990 年已上升至 5.26%。
本輪供給側改革無疑取得了顯著的成效，德國經濟實現了穩定增長，1983-1990 年間 GDP 平均增速達到了 2.91%。具體來看：1）財政風險下降，國家支出比例、 財政赤字、新債務的減少，使得新政府的經濟政策重獲信任，國家內部重建穩定。 2）國際貿易順差逐漸擴大，控制本國資本外流。在此期間科爾政府充分發揮德國 物價比較穩定、利率較低、工資成本偏低的優勢，提高德國出口商品的競爭能力， 實現順差逐年增加，出口和進出口餘額躍居世界第一位。3）通貨膨脹得到控制， 居民購買力提升。
受制於經濟危機、產業結構的壓力，聯邦德國開始轉型，化學、汽車、飛機、電 氣機械等低能耗、低物耗、高附加值重化工業的發展受到鼓勵。但直到 1978 年第 二次石油危機爆發，聯邦德國於 1980—1982 年，經歷戰後第三次、也是最嚴重的 經濟危機為止，轉型未取得顯著成效。國民生產總值在 1981—1982 年期間連續兩 年下降，工業生產從 1980 年下半年到 1983 年下半年一連 3 年低落不起。
從股票市場上來看，DAX30 指數在 1973—1982 年期間長期橫盤，市值結構保持 穩定，工業市值佔比仍在提升，金融行業有較明顯提高，而受經濟危機衝擊，消 費品、醫療保健、消費者服務行業市值佔比出現了一定程度的下降。
從二級行業上來看，工業中的資本品行業擴張較快，其中以工具機等為代表的工業 機械行業增長速度較快；金融行業則隨著全球金融自由化進程加速而受益，銀行 和保險行業市值都有明顯的增長。
2.2.2. 化工人才、歷史底蘊，打造全球化工中心
重視教育、化學人才輩出，行政壟斷形成戰後德國三大化工巨頭。德國歷來重視 教育，推出世界上首部《普通義務教育法》。1901-1939 年間，德國科學家獲諾貝 爾化學獎數量位高達 15 位，佔世界第一，化學家李比希及其學生等人奠定德國化 學工業地位。為了擴大化學工業優勢，1904 年德國政府授意三家染料工業企業阿 克發、巴斯夫、拜耳組建 I.G.法本公司前身，類似於美國託拉斯；1916 年 5 家煤 焦油化工企業加入組織，1925 年法本公司正式成立，形成化工行業壟斷。1932 年至 1943 年，因為戰爭緣故，法本公司收益從 4800 萬馬克增值 8.22 億馬克，生 產德軍 100%的甲醇和潤滑油、80%的炸藥、70%的黑火藥和 35%的硫酸。1939 年，德國六大壟斷組織員工佔德國工人總數的 1/3。戰後法本公司因為戰爭罪進行 清算處理，重新拆分出德國戰後三大化工巨頭巴斯夫、拜耳、赫斯特，為戰後德 國化工行業復興奠定基礎。
因為深厚的歷史積澱和行業巨頭的壟斷實力，戰後德國成為歐洲乃至世界化工中 心，行業高速成長。1960 年德國化工銷售額大約 120 億歐元，1980 年增長至 650 億歐元，60 年代和 70 年代複合增速達 9.6%、8%，並成為全球化工出口大國。
2.2.3. 憑藉研發創新，巴斯夫打造全球化布局的化工巨頭
成長：巴斯夫等德國化工巨頭戰後迅速走出陰霾。1945 年，遭受轟炸的路德維希 港和奧堡生產基地三分之一的裝置被完全破壞，其餘的也嚴重損壞，總產能減少 45%。在逐一重建後，1948 年巴斯夫員工總數已增加到 21,951 人，1952 年路德維 希港生產基地重建順利，基本實現現代化。
創新是巴斯夫實現不斷突破成長的重要驅動。1）1951 年塑料 Styropor 是巴斯夫 戰後的第一個重要發明，保溫隔熱性能卓越，廣泛運用於建築、包裝等領域；2） 1963 年發明維生素 A、1990 年發明維生素 B2 合成方法，廣泛用於藥品和飼料領 域；3）此外，巴斯夫還發明了合成染料、用作化肥原料的氨、用於顯示器的液晶、 基礎殺菌劑等產品，形成目前保溫隔熱材料、鞋類超彈性泡沫、可堆肥生物基聚 合物、長效殺菌劑、車用催化劑、電池材料等業務板塊。創新產品創造廣泛的下 遊需求，成為巴斯夫收入增長的重要來源。
集中：I.G.法本公司的成立和解體，形成德國化工行業戰後「少數巨頭+眾多小公 司」的格局。化工行業是一個周期性強、資本開支大、研發投入高、規模效應明顯 的行業。德國化工行業起步較早，因此在一戰和二戰時期已經通過行政手段和市 場競爭，形成了清晰的競爭格局，一方面是巴斯夫、拜耳、赫斯特等巨頭公司維 持德國化工行業整體競爭力，另一方面是眾多小公司為化工行業進步提供一份創 新動力。從化工企業僱員分布來看，59%的員工就職於>500 人的公司，36%的員 工就職於 50-499 人的公司，5%的員工就職於 1-49 人的公司，三類公司創收佔比 分別為 69%、28%、3%。
全球化：巴斯夫跟隨全球化工需求開展各國布局。二戰後巴斯夫在德國乃至歐洲 化工行業內的地位幾乎不可撼動，立足德國拓展全球市場成為其突破單一市場桎 梏的重要原因。1958 年，巴斯夫與陶氏化學合作，進入美國市場；1962 年，巴斯 夫與 Yuka Badische 合資，進入日本市場；1964 年，巴斯夫在比利時安特衛普建 立其在歐洲第二大生產基地；1982 年，巴斯夫與曉星集團組建合資企業，進入韓 國市場；1992 年，巴斯夫在中國南京建廠投產，開啟長期擴張過程。「美國歐 洲日本韓國中國」，巴斯夫全球化腳步總是跟進最為新興的市場需求。
2.3. 政策支持+海外擴張，日本汽車等全球優質企業脫穎而出
2.3.1. 二戰後，日本一系列政策措施扶持汽車產業
戰後日本將汽車作為重要支柱產業，70 年代後日系車企逆勢起飛，推動日本汽車 及汽車零部件廠商躍進。1950 年，日本汽車產量佔世界的 0.3%，1960 年提升至 2.9%，1970 年已經達到 18%，1990 年佔全球的 35%，1960-1980 年間汽車銷量復 合增速高達 16.1%。日本的汽車產業政策是日本車企和汽車零部件廠商彎道超車 的關鍵，主要包括汽車設備、汽車整車和汽車零部件支持政策。
2.3.2. 90 年代，日本國內需求下滑、成本優勢喪失
上世紀 70-90 年代，日本製造業經歷了轉型升級，內部結構從重化工業、紡織工 業向汽車、家電、機械轉變。從內部結構來看，在日本製造業升級轉型的階段（1970 年～1990 年），前 10 大產品的結構有較大的變化：1、鋼鐵、石油產品等重化工 業產品佔比和排名下降；2、紡織產品、木材等輕工業產品佔比和排名下降；3、 汽車、家電、機械等高附加值的產品佔比和排名明顯上升。1990 年泡沫經濟破滅 後，日本家電、電子產業向海外轉移，退出了日本製造業的前十大產品。
1973～1991：日本製造業轉型升級，由重化工業轉向計算機、電子、通信、家電、 汽車等行業。70 年代，日本經歷了兩次石油危機，原材料價格漲幅較大，重化工 業面臨產能過剩的危機，但是汽車、家電等為代表的以組裝式生產為主的產業迅 速發展，出口增長迅速，日本製造業也融入了全球產業鏈。80 年代，計算機、電 子等研發密集型的行業，在日本本土需求的拉動下，通過技術引進等方式，發展 迅速。日本製造業進入轉型升級階段，重化工業增速顯著下降，新興行業增速顯著提升。雖然整體製造業的增速並沒有工業化階段那麼快，但是結構性的機會更 多，計算機、半導體等產品保持了近 20 年年均 20%以上的增速，電子、通信、家 電保持了近 20 年年均 10%以上的增速。
成本端一：日本人口紅利逐漸消失，加之製造業產能利用率降低，汽車業面臨轉 型壓力。從勞動人口佔比來看，1990 年，日本勞動人口佔比為 70%，到 2006 年 已經下降到 66%；從製造業工人平均年齡來看，1990年製造業工人平均年齡為 38.9 歲，到 2006 年已經上升到 40.6 歲；從製造業工人平均工作年限來看，1990 年制 造業工人平均工作年限為 12.1 年，到 2006 年已經上升到 14.1 年。
成本端二：「廣場協議」籤訂後，日元大幅升值，汽車製造業勞動力成本不斷上升， 出口競爭優勢喪失。1990 年，日本汽車製造業勞動力平均成本為 15.77 美元/小時， 而同時期的韓國和中國臺灣僅為 5.75 美元/小時、4.76 美元/小時。為了克服勞動 力成本上升帶來的不利影響，日本汽車企業開始採取削減人員和設備投資、企業 兼併以及海外擴張等策略改善經營環境。
2.3.3. 汽車行業開拓新興市場，海外生產基地逐步增加
亞洲新興經濟體的巨大市場需求主要受經濟快速發展的推動。1990 年代，亞洲經 濟飛速發展，中國香港、韓國、新加坡、中國大陸 GDP 增長率分別為 4%、7%、 7%、10%，遠遠高於同時期日本 2%的經濟增長率，亞洲企業與日本出口企業形 成激烈的競爭，日本 GDP 佔比全球從 1990 年的 14%下降到 2006 年的 8%。
1990 年代，日本企業業的生產中心和銷售中心逐漸向亞洲轉移。從日本國際協作 銀行對 595 家有海外業務的企業的調查結果來看，1990 年代初期，日本海外生產 基地主要集中在北美地區，從 1990 年代中期開始，日本在中國和東協四國的生產 基地數快速增加。截至 2004 年，日本在亞洲的生產基地數為 3300 多家，佔日本 海外生產基地數量的 60%以上，亞洲逐漸成為日本應對產業結構調整的重要場所。 從銷售重心來看，其向亞洲轉移的趨勢也十分明顯。例如，汽車的市場重心在 1990 年代初期偏重北美和歐洲，但隨著亞洲市場的擴大，汽車業的銷售重心業逐漸轉 移到亞洲。
伴隨著製造業企業向海外轉移生產，日本製造業海外生產比率不斷上升，從 1989 年的 13.7%逐漸上升至 2003 年的 26.1%，上升 13 個百分點，日本企業海外轉移 趨勢明顯。日本國際協作銀行數據顯示，2003 年汽車業海外生產比例達到 26.8%。
日本汽車企業積極進軍海外，不僅是為了尋找更好的經營資源、開拓新的出口基 地和新市場，也是為了把海外發展與國內出口密切聯繫起來，帶動國內出口。日 本國際協作銀行的調查顯示，49.7%的企業認為海外業務的發展帶動了企業出口額 的增加，20.9%的企業認為海外業務的發展有利於企業的平穩出口。海外轉移是日 本產業結構調整的要求，將不具有生產力的產業進行轉移，不僅能為新興產業騰 出發展空間，也能為傳統產業謀求生機。
2.3.4. 本田、豐田成長為全球汽車行業龍頭企業，股價表現優異
在日經 225 成分股中，市場表現排名前十的公司共有三家公司屬於汽車業，分別 是本田、豐田和鈴木，漲幅分別為 499%、361%、286%。接下來我們對這三家公 司展開分析，總結其亮眼業績的規律。
本田公司成立於 1948 年 9 月，主要生產摩託車、汽車。1948 年，本田以生產自 行車助力發動機起步，2012 年本田已經發展成為從小型通用發動機、踏板摩託車 乃至跑車等各領域都擁有獨創技術，並不斷研發、生產新產品的企業。2012 年除 日本之外，本田在全世界 29 個國家擁有 120 個以上的生產基地，產品涵蓋摩託車、 汽車和通用產品，每年惠顧的客戶達 1700 萬以上。與此同時，本田還積極地履行 作為企業公民的社會義務，積極探索環保和安全的解決方案。從市場表現來看， 1990-2006 年，本田公司累計漲幅 499%，位列日經 225 成分股第二位，僅次於佳能。 這一時期每股收益從 1992 年的 31 日元上漲至 2006 年的 324 日元，漲幅達 945%；市 盈率從 1992 年的 21 倍下跌至 2006 年的 14 倍，跌幅為 33%。
豐田公司創立於 1933 年，產品範圍涉及汽車、鋼鐵、工具機、農藥、電子、紡織機 械、纖維織品、家庭日用品、化工、化學、建築機械及建築業等。進入 1990 年代， 隨著日本國內汽車市場需求日益飽和，豐田企業逐漸開啟了全球化戰略，1992 年 開始在日本生產汽車，1995 年發表了新國際商務計劃。全球化戰略的實施提高了 公司盈利能力，公司股價從 1990 年 1253 日元上漲至 2006 年 5771 日元，漲幅達 499%。這一時期每股收益從 1992 年的 126 日元上漲至 2006 年的 422 日元，漲幅達 235%；市盈率從 1992 年的 13 倍上漲至 2006 年的 19 倍，漲幅為 45%。
3. 製造業是海外機構投資者的重要配置方向
3.1. 外資不僅買消費白馬，也青睞製造業資產
3.1.1. 挪威主權基金：穩定配置工業品，亞洲製造業配比最高，達 17%
GFPG 是目前全球最大的主權財富基金，規模超萬億美元，旨在通過石油資源收 益實現資產的保值增值造福後代。挪威全球養老基金（Government Pension Fund Global）前身為石油基金，2006 年隨著《挪威養老基金法》通過後更名為全球養 老金。作為北歐最大的產油國和全球第三大石油出口國，挪威旨在通過石油資源 收益實現資產的保值增值造福後代，目前根據議會規定，每年可提取不超過基金 總額的 4%用於財政開支。考慮到資金體量等因素，GPFG 全部投資於海外市場， 避免引起國內經濟出現較大波動。
從行業分布的角度看GPFG的權益資產配置情況，NBIM更偏好金融和工業板塊。截至 2018 年 12 月，GPFG 持倉比重較高的行業依次為：金融（23.7%），工業 （12.9%）、科技（12.6%）、消費品（11.9%）、醫療保健（11.4%）、服務（10.8%）。 工業行業是 GPFG 投資公司數量最多的行業，其行業配置比例位居第二名，僅次 於金融行業。
我們將時間拉長至 20 年視角，NBIM 對整體板塊配置並未出現較大波動，金融和 工業始終是重點關注的領域。對於科技、醫療健康以及消費服務這一類新興產業 的配置規模有所上升，而油氣、通信以及原材料等傳統行業配比略有下降。
截至 2018 年，GPFG 的權益類資產 41%投在北美，34%投在歐洲，20%投在亞洲， 這三大洲是 GPFG 的主要投資地區。GPFG 持倉最多的金融業，在美歐亞三大洲 的配置比例相近，而對其他行業的配置則具有明顯的地域區別。
整體來看，GPFG 對不同地域的配置比例，與其經濟結構和優勢產業有關。如 GPFG 在北美和亞洲配置科技行業的比例分別為 19%、14%，而在歐洲地區配置 科技的比例僅 5%。美國在第三次科技革命中誕生了一批以 FAANG 為代表的信息 技術行業的巨頭，日本、韓國、中國及中國臺灣地區等的網際網路和電子科技產業 在全球來看也具有獨特的優勢，吸引該基金在亞洲地區投資。再如消費行業在歐 洲和亞洲較為發達，而醫療保健行業則是在北美和歐洲較為發達，這就致使 GPFG 在北美地區低配消費行業、在亞洲地區低配醫療保健行業。
GPFG 在三大洲配置工業行業的比例均較高，其中亞洲最高達到 17%，北美和歐 洲分別為 11%、13%。一方面，這說明工業行業無論在經濟體量還是全球競爭力方面，在北美、歐洲以及亞洲地區均佔據比較重要的地位，也具備較好的投資前 景；另一方面，亞洲尤其是中國已經從加工工廠走向「全球製造中心」，誕生了在 全球範圍內具備規模和質量優勢的製造業集群，是值得關注的核心資產。
3.1.2. 外資在日本持股前 100 家公司，製造業佔比 26%
外資在日本持股比例最大的 100 家公司的統計數據來看，製造業佔比達到 26%， 這表明外資對日本製造業關注度仍然較高。在行業維度上，外資對日本資本品、 技術硬體與設備、材料以及汽車與汽車零部件等行業均有較高的持股佔比。
3.2. 外資正在加速布局中國製造業優質龍頭企業
3.2.1. 陸股通：2017-2019 年，製造業近兩年配比持續提升
2017-2019 年，外資配置製造業的比例逐年上升，低配比例累計下降 7.7pct。2017 至 2019 年，根據 GICS 分類的材料行業配置比例從 4.2%上升至 2.3%，工業行業 配置比例從 9.5%上升至 11.4%，合計提升了 4.3pct；材料行業低配比例從 6.7%下 降至 2.8%，工業行業低配比例從 7.5%下降至 3.7%，合計下降了 7.7pct。
2017-2019 年，陸股通配置比例提升前十的細分行業中，製造業佔據三席，配置 比例合計提升 3.2pct。分析陸股通持股市值的行業分布可以發現，近兩年來外資 對於傳統的食品飲料、家電、電子行業的配置比例有所下降，而對製造業資產的 偏好程度有所提升。屬於製造業的機械、電力設備及新能源、基礎化工行業，均 進入了陸股通配置比例提升最高的前十大行業中，配置比例分別提升了 1.6pct、 1.3pct 和 0.4pct，低配比例分別減少了 2.1pct、0.5pct 和 0.9pct。
3.2.2. QFII：澳門金管局、UBS 持有製造業比重分別為 45%、27%
許多 QFII 機構也青睞於製造業核心資產，澳門金融管理局製造業持倉佔比 45%。不同於外資獨愛消費股的一般市場認知，我們發現許多 QFII 機構也青睞於製造業 的核心資產。澳門金融管理局是目前 A 股市場上最大的 QFII 機構，擁有 50 億美 元的投資額度。根據可得數據，2019 年三季度，澳門金融管理局共出現在 14 只 股票的十大流通股東之中，其中有 6 只為分屬機械、化工、汽車行業的製造業股票，持倉市值佔比達到 45%。
在這 14 只股票當中，澳門金融管理局持倉最多的是基礎化工領域的 MDI 龍頭萬 華化學，市值達 5.8 億元。除此之外，油氣設備龍頭傑瑞股份，高空作業平臺龍 頭浙江鼎力，汽車燈具配件龍頭星宇股份等，也被澳門金融管理局持有。
瑞士聯合銀行集團製造業持倉佔比達到 27%。根據可得數據，2019 年三季度，瑞 士聯合銀行集團共出現在 52 只股票的十大流通股東之中，其中有 12 只為分屬機 械、化工、汽車等行業的製造業股票，持倉市值佔比達到 27%。
在這 52 只股票中，瑞士聯合銀行集團持有雷射器龍頭大族雷射的股票市值達到 3.9 億元。除此之外，高空作業平臺龍頭浙江鼎力，鋰電設備龍頭先導智能，塗料 龍頭三棵樹等也被瑞士聯合銀行集團持有。
4. 三維度挖掘中國製造業核心資產
2001 年中國加入 WTO 以來，通過以技術換市場引入合資企業，吸引外企入華推 動行業競爭發展，完善上下遊產業培育自主品牌等方式，中國製造業已經出現了 一批優質的核心資產。同時，伴隨著轉向「高質量」的經濟發展階段，也正在孕育 一批細分製造業龍頭和「隱形冠軍」。那麼對於國內製造業核心資產我們可以從三 個角度挖掘核心資產：
4.1. 從中國龍頭走向世界，具備全球競爭力的製造業核心資產
製造業以 To B 端為主，企業產品追求極致性價比，具備技術壁壘和成本優勢的 企業更容易滾起雪球，成為核心資產。從產品、價格、渠道角度來看，以 To B 端 為主的大規模製造業相對關注產品和價格，這就要求企業在產品技術達標的同時， 最大程度降低成本、獲取價格優勢，以謀求極致性價比。產品技術決定企業所處 盈利層次，例如萬華化學 2001 年上市以來為投資者創造了 59.4 倍收益，離不開 其在 MDI 製造領域的壟斷技術和地位，因為技術壁壘的存在，萬華化學等幾家國 際龍頭企業基本掌控新產能的投放，擁有對 MDI 下遊行業的絕對話語權。成本優 勢則決定企業在所處盈利層次內能夠達到的高度，例如同質化競爭較為激烈的汽 玻行業內，福耀玻璃成本優勢明顯，與海外巨頭旭硝子等競爭對手相比，福耀玻 璃的毛利率（43% VS 28%）和 ROE（21% VS 7.7%）均十分突出，上市以來 ROE 基本維持在 20%以上，93 年至今增長 51.9 倍，而旭硝子 1974 年來僅增長 5 倍。 對應財務指標來看，研發費用佔營收比重、研發費用增速、研發費用規模等指標， 可以反映企業產品技術情況；毛利率、ROE、期間費用率等指標，可以反映企業 通過管理等手段降低成本的能力，這些指標成為製造業核心資產的重要指示燈。 同時，這類企業已經逐步走向全球，未來更需要關注其在海外市場份額、海外營 收情況等變化。
4.2. 細分製造業龍頭，有望從中國走向世界的製造業核心資產
這類核心資產基本已經經歷了「成長——集中」的過程，已經成長為中國細分領域 內的龍頭公司，ROE 等關鍵財務指標表現同樣亮眼，體現出明顯的業績增長和盈 利能力增強。未來這些公司，將著力於「集中——全球化」的進程，邁出全球化的 步伐，在全球市場中打開更廣闊的成長空間，典型案例如恆立液壓和浙江鼎力。 對於這類有望走向世界的中國細分製造業龍頭，我們可以跟蹤 ROE 等關鍵財務 指標，以判斷行業景氣度和公司經營情況；同時密切關注公司的國內外市場份額 以及海外營收情況，掌握其「集中」和「全球化」的進程，以此篩選製造業領域真正 的核心資產。
4.3. 外資投資過類似產業，未來可能出現的製造業「隱形冠軍」
這類細分龍頭主要具備以下兩方面特徵：首先，從全球視角來看，在全球範圍內 或海外其他國家存在類似的、發展已經較為成熟的產業，並且海外機構投資者曾 經投資過這一產業的龍頭公司；其次，從產業生命周期角度來看，中國也存在相 關的產業，並且具備類似的、質地優良的公司。因此，關於 A 股此類公司估值、 成長可預測性、產業的理解與判斷等方面，海外機構投資者的投資經驗更加豐富， 更有前瞻性，更容易把握投資機會。而從 A 股的角度來看，市場整體上的認知尚 不充分，這類公司屬於「黑馬」品種、「隱形冠軍」，典型案例如華測檢測。
1) 從產業的角度出發，通過 GICS 三級或四級分類，根據具體業務找到相似產 業下可以對標的國內外龍頭公司。
2) 分析其機構投資者特徵，重點關注投資過全球產業龍頭的知名國際投資機構， 注意其在 A 股有無涉足相關領域的上市公司。
3) 以日本、韓國、中國臺灣等新興經濟體轉型開放的進程為例，國際投資者均 青睞其製造業特定的優勢產業（典型的如日本的汽車產業，韓國的電子硬體 產業，中國臺灣的半導體產業等）。因此我們也可以從機構的角度出發，或是 借鑑新興經濟體轉型開放的進程，或是研究典型國際投資機構的持倉，以此 為線索挖掘潛在的可能受到國際投資者青睞的中國製造業核心資產。
5. 從中國龍頭走向世界，具備全球競爭力的製造業核心資產
5.1. 工程機械：三一重工成長為全球的工程機械領跑者
5.1.1. 挖掘機市佔率中國第一，混凝土機械市佔率全球第一
在 2019 年上映的熱賣電影《復仇者聯盟 4》中，中國影迷驚奇地發現，科技感十 足的復仇者聯盟基地取景於三一重工美國總部，不禁感慨三一重工已經從高端制 造業的「中國代表」成為了站在全球高端設備製造最前端的「地球代表」。從實際市 場格局來看，三一重工也確實從中國製造業龍頭成為全球第六大工程機械製造企 業，挖掘機行業市佔率排名中國第一，混凝土機械行業市佔率成為全球第一。對 標海外核心資產經驗，美國卡特彼勒和日本小松都經歷了「成長-集中-全球化」長牛 過程：1）國內市場高速擴張，行業普遍成長；2）國內市場降速，行業集中、龍 頭成長；3）龍頭全球化，突破單一市場周期限制。近二十年的國內發展階段後， 三一重工等中國工程機械核心資產同樣逐步完成行業集中，走向世界。
集中：「四萬億」紅利結束，三一重工等內資企業實現對挖掘機行業的二次整合。2009 年，外資企業如日本小松（15.6%）、韓國鬥山（15.6%）、日立建機（12%）、 日本神鋼（8.1%），佔據國內挖掘機主要市場，CR4 高達 51%。中國的「四萬億」 紅利為後發的內資企業創造彎道超車的機會，挖掘機行業 CR8 從 2009 年的 76% 降至 2012 年的 61%，期間三一重工的中國市佔率從 6.5%翻倍至 13.5%，成為國 內第一。2011 年至 2015 年，工程機械市場持續收縮，挖掘機年銷量從 17.8 萬臺 降至 5.6 萬臺。技術和渠道取得突破的三一重工、柳工機械、徐工機械清洗國內 市場，截至 2018 年市佔率分別為 23.1%、7.0%、11.5%，合計達 41.6%，挖掘機 行業 CR4、CR8 也從 2012 年的 37%、61%，回升至 2018 年的 56%、78%。三一 重工為首的內資工程機械龍頭。隨後成為 2015 年至今、此輪全球工程機械設備更 新換代上行周期的最大受益者。
三一重工的另外兩大板塊，混凝土設備和汽車起重機也實現了行業集中、國產替 代進口。混凝土設備方面，國內混凝土機械主要由三一重工和中聯重科生產，2016 年泵車 CR3 超過 80%、攪拌車 CR3 超過 70%，高端市場雙寡頭格局清晰；三一 重工和中聯重科在全球混凝土設備市佔率亦逐年提升，據三方估計，2016 年在全 球混凝土設備市場佔比已經接近 60%。汽車起重機方面，國內主要由徐工機械、 中聯重科和三一重工三家企業佔據主要市場，市佔率比例大致為 5:2:2，其他企業 佔比合計約 10%。
全球化：三一重工全球化趨勢明顯，但距離卡特彼勒仍有較大成長空間。2000 年 來，國內挖掘機和混凝土設備出口呈現上行趨勢，2015-2017 年，挖掘機、混凝土 攪拌車出口佔比曾達到 22%、26%。與之對應，2009 年至今三一重工海外收入復 合增速達到 29%，海外營收佔比一度達到 40%以上，目前穩定在 20%-30%。但與 全球工程機械龍頭相比，卡特彼勒海外營收佔比達到 50%-70%，三一重工全球化 仍有較大成長空間。
「海外建廠+海外收購」雙線並行，全球化戰略推進。三一重工海外基地基本覆蓋 全球，印度（2006 年）、巴西（2010 年）的基地覆蓋發展中國家的新興市場，美 國（2007 年）、歐洲（2009 年）的基地覆蓋發達國家的成熟市場（2018 年北美、 西歐、中國的工程機械市場分列全球前三，銷售額達到 334、253、147 億美元， 佔比 31%、23%、13%）。未來結合國家「一帶一路」戰略，三一重工海外工廠有望 發揮更大作用。同時，三一重工也通過併購等方式吸收優質企業技術和海外市場， 2012 年，三一重工收購德國普茨邁斯特，擴大歐洲營銷網絡和渠道、豐富公司混 凝土機械產品線、提升了品牌實力。
5.1.2. 中國三一重工 VS 美國卡特彼勒、日本小松製作所
（一）回報比較：中國核心資產回報更具爆發性，海外核心資產長牛
過去二十年中國經濟維持中高速增長，國內工程機械核心資產處於爆發期，中國 龍頭企業上市以來複合收益率也遠高於海外：三一重工>卡特彼勒>小松製作所。從收益率來看，三一重工 2003 年上市以來為投資者創造了 30.03 倍收益，複合收 益率為 23.1%。卡特彼勒 1980 年以來為投資者創造了 51.6 倍收益，複合收益率為10.7%，2000 年以來增長 9.7 倍，複合收益率 12.6%。小松製作所 1974 年以來為 投資者創造了 17.2 倍收益，複合收益率為 6.5%，其中 2002 年小松觸底以來上漲 875%，年化收益 14.3%。
中國工程機械龍頭企業上市以來營收複合增速高於海外：三一重工>卡特彼勒>小 松製作所。從營業收入來看，三一重工 2003 年上市時年營業收入 3.93 億元，2018 年時增長 141.2 倍至 558.2 億元，複合增速為 31.7%。卡特彼勒 1980 年營業收入 86 億美元，2019 年增長 5.3 倍至 538 億美元，複合增速 4.8%，在 2002 年至 2011 年中國大發展帶動的全球景氣上升時間內，公司營收增長 198.4%，複合增速 12.9%。小松製作所 1993 年營業收入 69 億美元，2019 年增長 2.6 倍至 246 億美元， 複合增速 4.8%，90 年代初期受「廣場協議」影響，小松製作所海外營收面臨卡特彼 勒衝擊；90 年代後期，亞洲金融危機再度對日本國內的工程機械市場造成負面影 響。但小松重新整合全球市場布局，2000 年後搭上中國發展帶來的全球增長紅利， 2001 年營收 83 億美元，2008 年增至 202 億美元，複合增速 13.6%。
（二）ROE 與毛利率：三一重工優勢從勞動力成本轉向技術和管理
ROE 能夠反映製造業企業的核心競爭力，龍頭企業通過控制成本（毛利率）、提 高經營效率（總資產周轉率）、合理利用資金槓桿（權益乘數），為股東創造高額 回報。
2001 年至 2018 年，三一重工 ROE 兩度逆勢維持高位，過去 18 年平均 ROE 卡 特彼勒（26.1%）>三一重工（25.9%）>小松製作所（10.2%）。2000 年後，卡特 彼勒、小松製作所 ROE 趨勢基本相同，因為 2000 年科網泡沫和 2008 年金融危機 兩次下行，又經歷 2002 年全球降息、2008 年後 QE 刺激和 2016 年後工程機械更 新換代潮帶來的三次復甦；三一重工在 2001-2003 年和 2009-2010 年因為中國高 速城鎮化以及「四萬億」政策刺激而突破全球下行周期限制，逆勢維持高位。
從毛利率角度來看，三一重工早年間利用中國勞動力帶來的成本紅利，毛利率高 達 50%，遠超卡特彼勒和小松；隨著中國勞動力成本上升、外資在國內建廠，三 一重工傳統毛利優勢逐步消失，現在通過技術、管理等要素，與曾經的世界龍頭 卡特彼勒、小松並駕齊驅。
（三）投資競賽與研發競賽：三一重工仍在追趕卡特彼勒和小松
對於製造業龍頭企業來說，利用利潤優勢，擴大產能、加大研發投入、提高技術 壁壘，能夠實現優勢的「滾雪球」，成本競賽的勝者在投資競賽（產能投資和併購） 和研發競賽階段具有不可比擬的基礎條件。
與卡特彼勒、小松這些歷史悠久的國際巨頭相比，三一重工的投資和研發仍然處 於追趕階段。2018 年三一重工（2.01 美元）資本性支出遠低於卡特彼勒（29.16 億美元）和小松（13.98 億美元）；研發費用佔收入比重方面，三一重工（5.4%） 高於卡特彼勒（3.4%）和小松（2.9%），但因為營收規模差異，三一重工研發費 用絕對值低於卡特彼勒和小松。作為後發國家的龍頭企業，三一重工仍然佔有國 家政策和中國市場的優勢，有望彎道超車：1）2008 年借力「四萬億」刺激，三一 重工資本性支出逆勢上升一度接近小松；2）在稅收鼓勵企業研發、產業政策長期 支持國家重點工程機械自主化的背景下，近年來三一重工呈現出逆周期的高強度 研發支出；3）利用中國金融政策和金融機構的扶持，三一重工加大對海外具備渠 道和技術優勢的中高水平外資企業併購。
5.2. 化工：萬華化學從「煙臺萬華」到「全球 MDI 龍頭」
5.2.1. 三大板塊構建業務矩陣，開拓美歐基地躋身全球前沿
2013 年 6 月 6 日，為實現「中國萬華向全球萬華轉變、萬華聚氨酯向萬華化學轉 變」的戰略，煙臺萬華聚氨酯股份有限公司正式更名為「萬華化學集團股份有限公 司」（萬華化學）。萬華戰略蘊含著管理層的兩個期許：1）萬化產品的多元化。萬 華依託聚氨酯產業，開發高附加值項目，通過技術、工藝、產品及資源平衡的創 新，實現產業鏈橫向/縱向和能源的高效利用，萬華同時將建設 100 萬噸大乙烯 及其下遊，做好 TPU、PC、SAP、PMMA 四大新材料業務，加快水性塗料的市 場拓展，籌備與發展尼龍 12、檸檬醛、POE 等產業。2）萬華業務的全球化。萬 華整合匈牙利 BC 公司、建設美國基地，完善了萬華海外生產基地布局。目前萬 華全球生產基地布局雛形確定；後續隨著工程項目不斷建設，主要基地持續完善， 萬華國際競爭力將不斷增，有望成為「中國巴斯夫」。
集中：環保政策、規模優勢（成本競賽）、產能投資優勢（投資競賽）、技術優勢 （研發競賽）促進行業集中。隨著化工品下遊需求受宏觀經濟影響而增速放緩， 國內化工行業的競爭格局正由過往「高投資、高增長」的態勢轉向為「行業集中度提 升、具有比較優勢的龍頭企業強者恆強」的新常態。監管因素中，環保監管、安全 生產要求不斷趨嚴，推動企業環保支出持續增長；行業競爭因素中，龍頭企業擁 有一體化產業鏈、規模化與技術領先實現的成本優勢、持續穩定的資本開支等優 勢，相關行業競爭格局正經歷重塑。
MDI 行業高度集中，萬華已發展成為全球最大的 MDI 企業、TDI 行業內重要的 供應商和國內產品門類齊全的聚醚多元醇製造企業，正向更加多元化的全球型聚 氨酯領軍者邁進。MDI 作為基礎化工壁壘最高的行業之一，享有較快增長的市場 需求同時作用千億級的全球市場規模，並且受限於技術工藝難度、產業鏈掌控復 雜度與安全資質等問題，MDI 全球至今擁有規模化生產能力的企業屈指可數。未 來行業主要待投產產能依舊把握在已坐穩全球 MDI 成本最低企業之一、坐擁全球 最大 MDI 裝置規模的萬華手中，預計萬華將根據市場需求增長有序建設新項目， 行業競爭有望持續緩和，萬華化學市場份額持續提升可帶來業績增長。
全球化：萬化化學繼續加快工程建設與全球化布局，劍指「中國巴斯夫」。1）歐 洲生產基地的 BC 公司 2018 年經營再創新高，中東歐百強企業的排名繼續提升， 可持續盈利能力大幅增強，運營效率進一步提升，裝置運轉的穩定性不斷提高； 實現全球採購協同，財務融資成本進一步降低。2）2018 年 11 月 16 日，萬華化 學美國 MDI 一體化項目定址舉行發布會，落戶路易斯安那州康文特郡，該項目 總投資 12.5 億美元，MDI 設計年產能為 40 萬噸，項目建設預計 2021 年投產。
5.2.2. 中國萬華化學 VS 德國巴斯夫
（一）回報比較：德國巴斯夫 30 年長牛，萬華化學上市以來近 60 倍回報
德國巴斯夫 30 年長牛，國內高增長市場土壤下的萬華化學回報更具爆發性。萬 華科學 2001 年上市以來為投資者創造了 59.4 倍收益，複合收益率為 24.0%。巴斯 夫 1989 年以來為投資者創造了 31.4 倍收益，複合收益率為 12.3%。德國巴斯夫通 過不斷創新，發明新產品、開拓新市場，在龐大的基數下仍然實現了 30 年的長牛； 而中國萬華化學掌握 MDI 核心技術後，利用中國市場、政策的優勢，實現爆發式 的增長，躍居全球 MDI 龍頭。
營業收入方面，萬華化學 1997 年營業收入為 1.4 億元，2018 年增長 432 倍至 606 億元，複合增速 33.5%；德國巴斯夫 1988 年營業收入 242 億美元，2018 年增長 2.1 倍至 740 億美元，規模接近萬華化學 8.5 倍，在如此龐大的基數下，巴斯夫 2018 年營業收入增速仍然有 7.0%。
（二）ROE 和毛利率比較：產品技術壁壘和市場高增長創造高 ROE 典範
1998 年以來，萬華化學平均 ROE 為 29.1%，巴斯夫平均 ROE 為 16.8%。高 ROE 是中外製造業核心資產在資本市場上持續提供回報的基礎。萬華化學高 ROE 主要 來自於行業和公司業績的高增長，以及 MDI 等化工品技術壟斷下的高毛利，巴斯 夫高 ROE 源於自身產品創新和技術壁壘帶來的高毛利。2016 年至 2018 年間，萬 華化學毛利率高達 31%、40%、34%，巴斯夫毛利率高達 32%、32%、29%。控制 成本、利用技術壁壘提高毛利率，讓萬華化學、巴斯夫成為化工行業的典範。
（三）投資競賽與研發競賽：萬華化學學習巴斯夫，努力突破單一產品限制
萬華化學在投資和研發支出上仍然遠低於巴斯夫。2018 年德國巴斯夫資本開支 46.0 億美元，萬華化學 15.0 億美元；2018 年研發費用佔營業收入比重方面，巴斯 夫（3.2%）高於萬華化學（2.7%），巴斯夫營收大約是萬華化學 8.5 倍，研發費用 大約是萬華化學的 10 倍左右。規模的差異主要因為巴斯夫化學產品線較為豐富， 而萬華化學仍然依託於石化、MDI 等幾個主要板塊。煙臺萬華更名萬華化學，是 管理層多元化和全球化的宣言，巴斯夫不斷創新、突破發展的過程將成為萬華的 學習目標，未來努力實現與巴斯夫相同的長牛。
5.3. 汽車玻璃：福耀玻璃從「中國工廠」到「美國工廠」
國內龍頭福耀玻璃、汽車玻璃行業與汽車產銷市場幾乎同步，過去二十年實現高 速增長。福耀玻璃在國內市佔率超過 60%，2010 年後歷年營業收入增速與國內汽 車產量增速幾乎保持一致。過去二十年，我國汽車銷量從 2001 年的 234 萬輛增長 至 2018 年的 2781 萬輛，複合增速 15.7%，福耀玻璃營業收入從 2001 年 2.3 億元 增長至 2018 年的 202.2 億元，複合增速 30.2%，福耀玻璃的成長史幾乎是中國國 內汽車市場的成長史，過去二十年的中國的政策紅利和市場紅利，造就了今天全 球汽車玻璃的核心資產。向未來看，中國汽車的滲透率仍然偏低，長期仍有提升 空間，繼續為福耀玻璃提供成長沃土。
5.3.1. 全球汽車玻璃龍頭展示中國製造力量
2019 年 8 月 21 日，一部名為《美國工廠》的紀錄片登陸熒幕，成為中美兩國社 會各界熱議的話題，該片先後獲得第 72 屆美國導演工會獎最佳紀錄片和第 92 屆 奧斯卡最佳記錄長片。紀錄片講述了 2015 年中國福耀玻璃為擴張美國市場，在「鐵 鏽地帶」新建工廠的過程，從影片至現實，有三點值得關注：一是中美在全球製造 業鏈條競爭過程中的優劣勢比較，中國在勞動力成本、企業員工管理方面存在優 勢，而美國在企業稅收政策、基礎設施使用成本方面相對佔優；二是福耀玻璃優 秀的企業管理能力，通過員工溝通激勵、工廠流程優化等措施，美工廠 17 年 6 月轉虧為盈，並且隨著產能提升帶來規模效應顯現與產能利用率上行，有望持續 提升；三是福耀玻璃逆勢擴張產能、布局全球化的戰略，主要競爭對手旭硝子、 板硝子 2013、2014 年連續 2 年合計利潤尚不及公司一半，此時福耀玻璃加快進軍 俄羅斯、美國等市場，海外戰略逐步進入收入期，成為國際巨頭。
集中：成本、投資、研發競賽滾雪球，福耀玻璃成長為中國市場龍頭。1996 年福 耀玻璃與聖戈班達成合作協議，以市場換技術，佔據競爭優勢；1999 年福耀玻璃 回購聖戈班股份，開啟擴張之路。集中的下遊市場讓汽車玻璃成為追求極致性價 比的 To B 業務，滿足技術條件、具備成本優勢的企業和下遊企業達成合作聯盟， 客戶粘性較強。而取得持續利潤的企業在後續研發、投資、併購中，都具備更強 實力，規模效應和先發優勢促成福耀玻璃成長為中國市場龍頭，市佔率超過 60%。
全球化：海外戰略穩步推進，搶佔全球份額。公司先後布局美國和俄羅斯戰略性 產能，俄羅斯工廠已通過各主要歐洲汽車廠認證，將作為服務本地和歐洲市場的 主要生產基地。北美工廠 2017 年扭虧為盈，供應通用、克萊斯勒、豐田、本田、 寶馬、現代等客戶。伴隨著歐洲市場穩步推進，美國本土汽玻廠商退出讓出市場 份額，福耀玻璃相比競爭對手競爭優勢明顯，目前福耀北美市佔率不足 5%，未來 成長空間巨大。北美本土生產相比國內出口綜合成本更低，因為國內人工成本上 漲而海外工廠能源成本較低、稅收土地優惠（浮法玻璃中天然氣和人工成本佔比 32.5%、9%，汽車玻璃中人工和電力成本佔比 16.25%、7.2%）。
5.3.2. 中國福耀玻璃 VS 美國 PPG、日本旭硝子
（一）回報比較：福耀玻璃跑贏海外牛股 PPG，日本旭硝子巔峰後衰退
依託快速發展的中國汽車製造業，福耀玻璃在回報上優於海外核心資產。自 1993 年上市以來，福耀玻璃增長 51.9 倍，超過二十年複合收益率 16.0%。美國 PPG 是 美股中長期表現最為優異的牛股之一，1980 年來增長 166.6 倍，40 年的時間裡復 合收益率 14.0%。日本旭硝子 1974 年以來增長 5 倍，複合收益率 4.1%，在 1974 年至 1989 年間，旭硝子曾經歷輝煌，股價增長 9.58 倍，複合收益率 17.0%。但隨 著日本國內經濟遭遇泡沫破滅、海外市場受到「廣場協議」施壓以及多輪次全球金 融、經濟危機，造成其 90 年代後一蹶不振。
從營業收入角度來看，1993 年福耀玻璃營業收入僅為 1.69 億元，2018 年增長 118.8 倍至 202.2 億元，複合增速 21.1%；PPG 在 1987 年營業收入為 52 億美元，2019 年增長 1.92 倍至 151 億美元，複合增速 3.4%；旭硝子 1992 年營業收入 104 億美 元，2018 年增長 33%至 138 億美元，複合增速 1.1%。
（二）ROE 和毛利率比較：PPG 剝離汽玻業務、旭硝子轉型，福耀玻璃勝出
汽車玻璃業務是資本開支重、同質化競爭激烈的業務，在成本控制和工廠管理中 佔據優勢的福耀玻璃，成本競賽逐步勝出。PPG 自 90 年代起，已經逐步剝離玻 纖業務，專注於盈利情況更好的塗料行業。旭硝子在汽車玻璃業務遇阻後，開始 拓展消費電子等領域新業務，整合行業資源謀求轉型。2010 年至今，福耀玻璃平 均 ROE 為 23.6%，低於轉向塗料行業的 PPG（31.6%），但遠高於旭硝子的 6.5%。 毛利率方面，2018 年福耀玻璃和 PPG 毛利率分別為 42.6%和 41.5%，高於旭硝子 的 27.6%。
（三）投資競賽與研發競賽：福耀玻璃加快海外布局，大力投入研發競賽
隨著國內市場日趨飽和，福耀玻璃加快海外布局，在俄羅斯、美國新設工廠，力 圖進入歐洲和美洲市場。近 5 年，福耀玻璃年均資本性支出超過 5 億美元，高於 PPG（4.3 億美元），低於旭硝子（13.1 億美元）。研發方面，福耀玻璃逐年擴大研 發開支，2013 年至 2018 年研發支出佔收入比例分別為 3.4%、4.0%、4.4%、4.4%、 4.3%、4.4%。PPG 和旭硝子近 5 年研發開支力度略有下降，分別從 2012 年的 3.4% 和 4.0%下降至 2018 年的 2.9%和 3.0%。
6. 中國細分製造業龍頭正在成長為核心資產（詳見報告原文）
6.1.1. 恆立液壓：液壓元件龍頭，外資持股 35%
6.1.2. 浙江鼎力：高空作業平臺市佔率第一，外資持股 20%
6.1.3. 傑瑞股份：油氣裝備龍頭，外資持股 20%
6.1.4. 華測檢測：對標 SGS 的第三方檢測設備龍頭，外資持股 30%
6.1.5. 先導智能：國內一線鋰電設備廠商，外資持股 20%
6.1.6. 寧德時代：正在從中國走向世界的動力電池龍頭
6.1.7. 北方華創：半導體設備自主化的優質企業
6.1.8. 中微公司：半導體設備國產化的重要依託
……
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。作者：興業證券）
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