綜研觀察|餘凌曲:築牢債券市場投資者保護制度防線

餘凌曲

中國（深圳）開發研究院

金融與現代產業研究所副所長

近日來華晨汽車、永煤集團等高評級地方國企債接連違約，暴露出我國債券市場信息不透明、違約責任劃分不清、市場約束不足、風險無序蔓延等一系列制度性問題。11月21日召開的金融委第四十三次會議專門研究債券市場穩定問題，強調以「零容忍」態度依法嚴肅查處欺詐發行、虛假信息披露、惡意轉移資產、挪用發行資金等各類違法違規行為，嚴厲處罰各種「逃廢債」行為。以債券市場重大違規違法事件處置為契機，我國需要建立更加嚴密的投資人權益保護制度「防線」，推進債券市場健康發展和做優做強，更好發揮債券市場服務實體經濟作用。

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區分「市場化違約」與「花式逃廢債」

一種觀點認為，我國債券市場一直存在隱性信用背書，市場投資者形成了債券「保本保息」的剛性兌付預期，這導致我國難以建立債券產品風險定價機制，因而對於近期債券違約應該「等閒視之」甚至「樂觀其成」，加快以常態化違約打破剛性兌付預期，充分釋放市場系統性風險，促進我國債券評級體系的健全和債券市場的發展壯大。

從國際經驗來看，信用債常態化違約現象是市場健康發展的標誌。如果債券市場違約確實是因宏觀經濟發生變化、企業市場化投資失誤、企業再融資受限導致資金鍊斷裂等市場化因素導致，企業違約行為有助於穩步釋放市場風險，有利於債券市場風險與收益匹配，促進市場長遠發展。對於投資者而言，一方面可以通過投資多元化，分散債券投資風險，另一方面可以積極參與債券違約後續處置，推進債券發行人以債務重組、資產重組、資產出售等市場化手段最大化保障債券投資者利益。而如果企業以「市場化違約」為名，大行「花式逃廢債」之實，破壞企業自身信用乃至投資者對市場的信心，不但不會釋放市場風險，還會推動風險向整個市場持續蔓延，進而引發債券市場的系統性風險。

金融委會議把近期違約個案定調為「周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結果」，並提出嚴厲處罰「逃廢債」等各類違法違規行為。這清晰表達出，近期相關債券違約固然有疫情影響、經濟周期等市場因素作用，而債券發行主體資金佔用、資產轉移、變換主體、不規範兼併重組等「花式逃廢債」的具體行為因素才是責任追究和市場監管的重點。嚴厲處罰各種「逃廢債」行為，是重塑投資者信心、保障市場健康穩定運行的應有之舉。

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「逃廢債」突破三道市場防線

與傳統銀行信貸相比，債券、股票等資本市場融資的特徵就是金融產品服務更加創新、資金供求雙方聯繫緊密、發行主體信息公開透明、投資者對市場信息反饋迅速等，市場運行對債券發行人構成強大約束能力，這也是保護債券市場投資者和市場健康發展的基礎。一般而言，債券市場發行人面臨三大市場規則的約束：

一是發行人有效信息披露。信息披露制度是債券市場運行的核心機制，在揭示市場風險、增強市場透明度、優化市場資源配置、促進市場約束等方面發揮重要作用，任何可能使企業財務狀況、經營能力等發生重大變化的重大交易、資產重組、合同履行、法律訴訟等信息都要及時向投資者公開。

二是受託管理人持續督導。我國建立了債券受託管理人制度（一般由債券發行主承銷商擔任受託管理人），受託管理人以保障債券持有人權益為導向，在債券存續期內持續關注發行人的資信狀況，監測和預警任何對債券持有人權益有重大影響的事項。

三是機構投資者「用腳投票」或「用手投票」。機構投資者是債券市場的絕對主力，個人往往通過購買債券基金、理財產品等方式投資企業債券。商業銀行、保險公司、基金公司等債券市場機構投資者擁有專業的投資水平和強大的信息獲取分析能力，既可以通過參與發行或市場交易以價格機制約束髮行人，也可以積極參加債券持有人會議和行使表決權，維護機構自身和公眾投資者合法權益。

這三項市場制度是債券市場全面加強風險管理，完善市場運行框架的重要措施，也是防範發行人「逃廢債」等違規違法行為的「三道防線」。近期債券違約個案的相關信息顯示，有關發行主體涉嫌以資產重組為名轉移優質資產、國有大股東挪用佔用資金、成立新公司隱匿資產等方式「逃廢債」，「三道防線」沒有在關鍵時間節點發揮應有作用，釀成難以挽回的損失和市場風險，最終使得投資者利益受損和信心受挫，嚴重破壞了市場健康運行生態。

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以制度建設為中心全面加強市場監管

市場對債券發行主體約束不足，違規違法行為輕易突破市場「防線」，暴露出我國債券市場制度建設上還存在明顯短板。以近期債券市場重大違規違法事件處置和責任追究為契機，我國需要進一步完善投資者權益保護等制度建設，構建起維護債券市場健康運行的嚴密制度「防線」。

一是嚴格發行人信息披露標準。與股票發行人相對嚴格的信息披露要求相比，對債券發行人信息披露標準要求可能「失之於寬」，市場關注度和監督檢查力度也明顯不足。從市值來看，我國債券市場規模已經遠遠超過股票市場，對實體經濟融資和國民經濟運行作用更加凸顯，需要把債券發行人的信息披露制度建設提升到更高的層面，提出更高、更嚴格的信息披露要求。

二是壓實債券受託管理人督導責任。債券受託管理人一般由主承銷商擔任，在債券發行環節服務對象是發行人，而在持續交易環節服務對象已經轉變為廣大投資者。在制度建設上，應當更加明確債券受託管理人的風險揭示責任，按照「有風險沒有及時發現就是失職、發現風險沒有及時提示和處置就是瀆職」的要求落實受託管理人責任，推進風險早識別、早預警、早發現、早處置。

三是充分發揮機構投資者市場穩定作用。不同股票市場，我國債券交易以機構投資者為主，這為機構投資者參與債券市場建設和維護市場穩定奠定良好基礎。在制度建設上，一方面要強化債券投資機構忠誠履行對廣大公眾投資者的受託責任，嚴格防範利益輸送風險；另一方面要構建機構投資者與債券發行人、受託管理人之間的常態化聯繫和信息溝通渠道，充分發揮市場化約束機製作用，提升債券市場運行的質量和效率。