在中國，如果你想讓自己的公司在美國上市，你很可能會找上杜青松（音）。他的電子設備公司1997年在美國納斯達克(Nasdaq)上市，是第一批在那裡上市的中國企業之一。西安，中國中西部的一座歷史名城，古絲綢之路的終點，就在這裡，杜青松協助六家中國企業於最近登陸納斯達克和紐約證券交易所(New York Stock Exchange)；但要在這些公司的上市申報材料中找到杜青松的名字卻很難。杜青松在自己兒子開的牛肉公司總部有一間辦公室，但即使在那裡也很難尋覓到他的蹤跡。這可能是因為杜青松1999年因欺詐罪入獄四年，並被禁止參與任何股市活動。
和美國一樣，中國最大的企業都通過首次公開募股方式來籌集資金。但最近幾年，數百家中等規模的中國企業通過一種被稱之為「反向併購」(reverse takeover)的迂迴方式在美國上市，也就是說一家正常經營的中國公司將資產注入一家處於休眠狀態的美國殼公司，然後將其在美國上市。類似案例包括中國醫療設備公司穩健醫療集團(Winner Group)借殼Las Vegas Resorts，以及輪胎製造企業中森國際(Zhongsen International)借殼Rub A Dub Soap等。反向併購的上市融資規模很少超過10億美元，但這麼多家公司加總起來的規模就很可觀。近年來，已有350多家中國企業利用這種方式在美上市，總市值最高時超過500億美元。
吸引美國投資者的是中國經濟令人驚奇的快速增長以及沃特USX中國指數(Halter USX China Index)一路上揚的趨勢，後者2009年的漲幅超過60%。但事實證明，絕大多數通過反向併購借殼上市的中國企業股票表現慘澹，並非搭中國成長便車的很好方式。如今，這類股票的總市值已縮水至200億美元，與高點相比跌了有六成之多。
美國財經雜誌《巴倫周刊》（Barron's）針對最近158家借殼上市中國企業的一項研究顯示，這些股票頭三年的收益中位值落後於沃特USX中國指數75%。沃特指數的成份股由所有在美上市的中國企業構成，從知名的網際網路巨頭百度公司(Baidu.com,BIDU)的美國存託憑證到電信巨頭中國移動(China Mobile,CHL)等。反向併購上市的中國企業收益中位值落後於小盤股指數羅素2000 (Russell 2000) 66%。數百億市值損失的苦果由那些中國企業的經營者和美國投資者來共同承擔，前者以為自己是在以美國方式進行融資，後者以為自己買到了能夠分享中國經濟繁榮的投資品種。
要找到這類股票表現悽慘的原因並不難，因為這些公司擺下了一個盈利未達預期和盈餘重述(earnings restatement)的地雷陣，它們向美國證交會(Securities and Exchange Commission)申報的財務信息往往與其向中國監管機構申報的存在很大出入。投資者和分析師去中國查訪這些企業後，發現其規模比向美國投資者描述的要小，也沒那麼令人眼前一亮。這些企業選擇的審計師往往也是那些有過不良記錄的會計師事務所，即審計過的財務數字後來被發現是虛假的。一些企業的申報材料並不披露在中國或美國為其從事上市推動工作的人員的信息，比如杜青松這樣在股市有汙點記錄的人。
這些企業鑽了監管政策的漏洞。美國證交所的執法人員無法取證這些企業是否在中國有過欺詐活動，中國監管機構也缺乏動力去監管在美國上市的中國企業。很多利用反向併購在美上市的企業在招股說明書中承認，它們尚未獲得中國金融監管部門的相關批准。然而，由中國和美國律師精心設計出來的錯綜複雜的持股結構確保這些企業不會出現監管方面的麻煩，樂博法律事務所(Loeb &Loeb)曾參與過數十個反向併購交易的律師那明器(Mitchell Nussbaum)如是說道。不過，滿足中美兩國監管要求並不等同於這些企業值得投資。
依據《薩班斯-奧克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)而設立的公眾公司會計監管委員會(The Public Company Accounting Oversight Board，簡稱PCAOB)近期對在美上市中國企業的審計鬆懈現象提出警告。中國是少數幾個不允許PCAOB對在美上市海外企業所聘請的當地審計師進行工作檢查的國家之一。
如同中國商品出口美國已經形成一個完善的產業鏈一樣，反向併購也有一個成熟的產業鏈。首先在中國，杜青松這樣的幕後推動者四處尋覓適合反向併購的中國企業，其中一些企業已經圍繞最盈利的業務板塊進行了重組。然後，這些企業的資產被注入美國的殼公司，低價股票(penny stock)市場上有很多這樣的殼資源。接著，紐約證券交易所或納斯達克收取上市費用，對衝基金在私募階段注入資本以獲得便宜的原始股，這些對衝基金往往在任命新公司財務人員方面擁有很大的話語權。積極參與反向併購交易的知名投行包括羅仕證券(Roth Capital)、Rodman &Renshaw和William Blair等。銀行家們為這些企業召開盛大的投資者見面會，有一個會議甚至請來美國前總統小布希(George W. Bush)做主題發言。本周，羅仕證券正在夏威夷的懷雷亞度假村(Grand Wailea Resort)舉辦一個反向併購的投資年會。
只有少數幾個反向併購交易能夠從中國直接登陸美國最主要的股票市場──紐約證券交易所，從事化肥製造和暖房經營的中國綠色農業公司(China Green Agriculture,CGA)就是其中之一。2007年末，綠色農業的前身反向併購了一家經營墨西哥餐廳的休眠殼公司Discovery Technologies，後者的股價已跌破一美分。這筆併購交易從一開始就非常複雜。在併入Discovery公司前，綠色農業的前身首先併入了由Yinshing David To控股的一家新澤西公司。To是中國人，他另外還有兩個名字ShingHoi To和Du Chenghai，他的父親就是杜青松。
經歷過文化大革命的杜青松在20世紀80年代開始起步，成為陝西最大一家化肥廠的廠長。隨後，陝西省政府官員安排杜青松去西安接管一家經營困難的電視顯像管零件製造廠。杜青松讓這家國營企業起死回生，該廠的一個業務單元於1997年在深圳證券交易所上市；同年9月，杜青松又把另外兩個業務單元推向美國納斯達克市場，籌集到4200萬美元，成為首批赴美上市的中國企業之一。但到了1998年的夏天，杜青松突然消失，這家在納斯達克上市的亞洲電子控股有限公司(Asia Electronics Holding Co.)也隨之陷入混亂之中。
杜青松被捕了。有一些報導推測，他被捲入了為他提供保護傘的西安政府高層與其對手之間的政治鬥爭，成為一個犧牲品。1999年，當地法院認定杜青松存在「投資計劃欺詐行為」，判處其入獄服刑。中國的證券監管機構也禁止杜青松參與股市活動，以及在上市公司擔任管理職務。在納斯達克上市的亞洲電子股價隨之跌到只有幾美分。後來，在證監會西安證管辦主任腐敗案的審理過程中，有證據顯示，杜青松在公司赴深圳證券交易所上市前曾送給被告5,000股原始股。法院以貪汙罪判處被告有期徒刑12年。
我們致電現年64歲的杜青松，他同意接受《巴倫周刊》雜誌的採訪。（紐約城市大學[City University of New York]政治學教授及中國問題專家夏明[Xia Ming]擔任此次採訪的翻譯。）在被問及與中國政府之間的恩怨時，杜青松中止了電話採訪，轉而通過電子郵件與我們溝通。他在郵件中寫道：他的入獄是政治鬥爭的結果。「他們調查我，但沒發現什麼問題。」杜青松說，「法院只是為了判決而判決。」對於那名被判貪汙罪的證監會主任，杜青松在電子郵件中說，政府官員有時會把本應分配給上市公司員工的原始股拿走。「我只是默認了這種做法，」他說，「我就見過他一次，跟他什麼關係也沒有。」
2007年12月綠色農業在美上市後，公司向美國證交所申報的材料顯示，杜青松的兒子通過那家參與反向併購的新澤西公司控制了綠色農業38%的股份。後來，根據對衝基金投資者與綠色農業籤署的協議，杜青松的兒子將絕大部分股權轉移給了綠色農業的執行長李濤，只留下了3%的股份。「我們的諮詢服務費一般以現金方式收取，」杜青松在寫給《巴倫周刊》的電子郵件中解釋說，「當然，如果涉及上市諮詢費，我們也可以收取一些股份作為報酬。」
綠色農業表示，杜青松從未「以直接或間接方式」參與過該公司的創立或組建，也沒有接受過該公司的任何股票。
杜青松為自己的諮詢公司AiDi Investment製作了一份精美的宣傳手冊，上面有他和「董事們」的合影照片，據說知名律師事務所Proskauer的一位合伙人也是董事之一。但該律所表示，其合伙人與杜青松沒有任何關係。在宣傳手冊的不少照片中，還出現了美國股票經紀人夏梅儀(音)的身影；就在杜青松1998年被捕前不久，她與杜青松共同創立了一家名為亞太證券(Asia Pacific Securities)的經紀公司。她的家庭住址是AiDi Investment美國分部的辦公地址，也是杜青松兒子持有綠色農業股份的登記住址。2007年10月柴油燃料生產企業中國綜合能源公司(China Integrated Energy,CBEH)進行反向併購時，約90%的股權由夏梅儀持有了一段時間。她的丈夫潘小夏(Lawrence Xiao Xia Pan)從2005年到2007年擔任納斯達克中國首席代表。我們電話採訪夏梅儀時，她說了一句「我跟杜青松已經不再合作」，然後就掛斷了電話。
在尋找適合反向併購交易的中國企業的過程中，杜青松有著許多競爭對手。
徐傑(Kit Tsui)就是其中之一。他推動了一些股價起伏最劇烈的反向併購交易，如化工產品生產企業山東豪源集團(Gulf Resources,GFRE)和紙板箱製造企業東方紙業(Orient Paper,ONP)。兩家被注入資產的殼公司的股價從幾美分一路狂漲，在年底時達到15美元左右，也讓徐傑通過Max Time Enterprises等公司持有的股票價值飆升。然而，徐傑推動的上市交易似乎麻煩不斷。他把自己在90年代創立的一家名為Industries International的電話機製造企業送到納斯達克上市，但2004年該公司被中國政府勒令破產清算，審計師也稱該公司在披露與徐傑的關聯交易方面存在不實信息。徐傑隨後辭去了在Industries International公司的職務。
2010年6月，有兩名投資研究員發布一篇報告，指責在美國證券交易所(Amex)上市的東方紙業存在欺詐行為，隨後該公司股價一路狂跌至5美元。這兩名研究員在香港的美資調研公司Muddy Waters Research工作，在報告中稱其2010年1月到訪東方紙業的工廠，發現那裡人員無所事事，房屋破爛不堪。經過測算，他們估計該公司向美國證交所提交的申報材料中將公司資產價值誇大了10倍左右，營業收入也高估了40倍。因此，他們做空東方紙業的股票。Muddy Waters於上周表示，公司對該報告的結論負責。
東方紙業的發言人庫爾森(Crocker Coulson)說，董事會已聘請樂博法律事務所的那明器律師針對Muddy Waters的指控進行一項內部調查，在結論出來前公司對此不予置評。那明器也未做任何評論。一位跟東方紙業管理層交談過的資產管理人表示，管理層認為徐傑是造成公司涉嫌虛報信息的始作俑者。《巴倫周刊》打電話給徐傑在北京、深圳和上海的辦公室，並留下語音留言，但沒有接到任何回復。徐傑在紐約的兩家公司──中國金融公司(China Finance)和中美戰略公司(China U.S. Strategy)──地址位於洛克菲勒中心(Rockefeller Center)附近。我們去那裡拜訪，但樓裡的管理員說公司所在的樓層已經沒人了。
推動中國企業進行反向併購的最具爭議的人物之一是魏(Benjamin Wey)，他的身影依然活躍在這個行業。關於魏遭到納斯達克和州證券監管機構的譴責並禁止其進入股市活動的報導很多，《巴倫周刊》也有相關報導。自從我們揭露魏給動物飼料及豬肉產品企業艾格菲國際集團(AgFeed Industries,FEED)所做的工作後，該公司一直未能達到產量目標，股價也從15美元一路跳水到2.50美元。面對媒體的質詢，公司也未做出解釋。2009年，在接受《中國日報》(China Daily)的採訪時，魏控股的投資銀行紐約國際集團(New York Global Group)的管理層表示，在納斯達克上市的中國企業有15%是他們的客戶。該公司在北京和紐約華爾街40號均有辦公場所。在公司網站(www.nyggroup.com)上，紐約國際集團誇耀說已與中國四個城市的市政府以及中國的央行建立戰略合作關係。2009年，魏與添惠(Dean Witter)家族的第三代傳人、對衝基金運營商麥可添惠(Michael D.Witter)宣布一項計劃，要籌集三億美元資金投資於中國企業。魏和添惠都沒有回覆《巴倫周刊》的採訪請求。
廚房用品生產企業德爾集團(Deer Consumer Products,DEER)在申報材料中沒有提及魏的存在，但在魏的中文網頁上，有他在德爾集團7500萬美元增發項目定價前夜與德爾集團管理層同乘一架私人飛機的照片，該項目的承銷商是William Blair公司和BMO Capital Markets公司。魏最新的一個成功項目是幫助風力發電設備製造企業遼寧新興佳公司(CleanTech Innovations,EVCP)在美上市。2010年7月，在William Blair的安排下，新興佳完成了私募工作；不久股價就翻了三番，達到每股9.50美元。按照2009年的盈利數據和這個價格，公司市盈率為220倍。
中國企業的反向併購通常和該公司與對衝基金的私募安排同時進行。舉例而言，在2007年12月綠色農業的反向併購過程中，對衝基金和其他投資者認購了新公司2050萬美元的股份。經常參與此類交易的人員包括Pinnacle Adviser公司的齊特(Barry Kitt)、Barron Capital公司的沃登(Andrew B. Worden)和Guerilla Capital公司的塞利斯(Peter Siris)。他們接受《巴倫周刊》的採訪，談論其持有中國企業股票的情況。
住在德克薩斯州布蘭諾(Plano)的齊特已經投資數十筆中國企業的反向併購交易，而且往往作為私募主力。2010年4月，綠色農業（那家反向併購杜青松兒子控股的殼公司的中國企業）的管理層在紐約證券交易所的陽臺上敲響「開市鍾」的時候，齊特就站在他們身邊。在接下來的招待會上，齊特感謝綠色農業給予他投資的機會。齊特拒絕接受採訪，我們給他發去電子郵件，提出一些問題，隨後他的電子郵件系統就拒收我們的郵件。
對於絕大多數以「私募公投」(PIPE)方式融資並上市的股票，公眾投資者在投資前應該三思而後行。
為檢驗某些基金是否適合投資者參與，《巴倫周刊》利用研究中國企業反向併購的相同方法，研究了對衝基金參與中國企業PIPE融資交易的表現情況。我們利用很多華爾街公司普遍使用的開放源軟體Rmetrics(www.rmetrics.org)的數據分析流程，分析了晨星公司(Morningstar)和彭博社(Bloomberg)的數據。Rmetrics的開發者之一、瑞士聯邦理工學院(Swiss Federal Institute of Technology)的博士生Yohan Chalabi幫我們編寫了計算器腳本。我們記錄每隻股票從反向併購公布日起的投資回報，與同期基準指數的收益進行比較。由於每隻股票的併購日不同，這種方法（叫做「事件研究法」）能夠糾正不同市場狀況所造成的股票表現偏差。接著，我們分析目標股票組合的收益中位值。在Pinnacle公司以PIPE方式參與投資的反向併購交易中，有23隻股票有一年以上的收益數據。以此作為研究對象，我們發現這些股票併購後的收益稍稍落後於沃特指數。我們對齊特參與的PIPE組合所涉及的15隻擁有三年以上收益數據的股票進行分析，也得出了同樣的結論。
對於Barron Capital公司的沃登以PIPE方式參與融資的上市股票，投資者還是躲開為妙。其涉足的中國股票有11隻擁有一年以上的收益數據，收益中位值落後沃特指數30%；有7隻股票擁有三年的收益數據，其中位值落後沃特指數75%以上。Barron Capital在公司網站上刊登了東方紙業和天人果汁(SkyPeople Fruit Juice,SPU)的感謝信，兩家公司對沃登在上市過程中提供的支持致以謝意。網站還表示，沃登願意把律師和會計師介紹給企業，幫助它們順利上市。網站聲稱沃登擁有20年對上市及非上市公司進行分析和投資的經驗，但沒有提及沃登在1995年被判通信欺詐，也沒有提及美國證交會對其提起民事訴訟，指控他開設數十個帳戶，然後讓證券經紀從事虧損交易。沃登沒有回覆我們的電話和電子郵件。
在許多反向併購交易的申報材料中，深埋著一些特殊的協議。這些協議讓沃登和齊特這些人的對衝基金對新上市企業擁有極大的影響力。為換取PIPE融資，對衝基金獲得了為上市公司指派審計師事務所、投資者關係公司和財務長的權力。他們最常用的一家投資者關係公司是CCG Investor Relations，該公司在2009年宣稱，其15家「核心客戶」在納斯達克或美國證券交易所上市後平均市值增長高達412%。CCG的創始人庫爾森對《巴倫周刊》表示，中國提供了「全世界最激動人心的經濟發展和上市公司投資機會。」他已經設立了兩家純粹的淨殼公司（blind-pool，又稱盲資公司），專門投資中國企業。
但對庫爾森的客戶名單進行更長時間段的分析後，我們發現其表現並不如庫爾森自己選擇的樣本那麼出色。根據圖表顯示，對於具有三年以上交易歷史的30家CCG反向併購股票而言，自併購交易後，股票收益的中位值落後於沃特指數高達70%。庫爾森解釋說，這一類企業在美國上市後，只接受了CCG一段時間的服務。
對衝基金的本意似乎是想讓其投資的中國企業聘任最有能力的審計師，但事實上，那些反向併購的中國企業一而再再而三地聘請了給做假帳公司提供審計確認函的小型事務所。
數十家企業都不約而同地選擇了Frazer Frost，這家公司的前身是洛杉磯審計師事務所Moore Stephens Wurth Frazer &Torbet。Moore Stephens為中國節能科技有限公司(China Energy Savings Technology)的2004-2005年報出具了審計確認函。然而，公司資產負債表存在的種種疑問導致美國證交會於2006年暫停了中國節能科技的股票交易，並最終對其提起欺詐訴訟，該公司現已註銷。PCAOB在對Frazer Frost及其亞洲合作人蘇珊吳(Susan Woo)進行常規檢查時，沒有發現存在問題。PCAOB表示，蘇珊吳和她的同事們親自到中國對客戶進行審計工作。「我們是公眾利益的衛士，必須負起責任來。」 蘇珊吳這樣說道。
近期，Frazer Frost的一些中國客戶出現了審計方面的問題。幾周前，中國天然氣公司(China Natural Gas,CHNG)承認，其2010年3月的資產負債表遺漏了一大筆2月份的銀行貸款沒有列明，隨後，甚至連中國天然氣公司聘請的投資銀行也將其股票列為賣出級別。水處理系統製造企業綠諾國際有限公司(RINO International,RINO)也是Frazer Frost的客戶。過去四年來，綠諾國際已經換了三個審計師，四個財務長，並兩次調整以往的財務報表數字。「在內控方面，每一家公司都存在一些缺陷，」 蘇珊吳說，「而且這些企業畢竟都是剛剛上市的新公司。」
另一個很受歡迎的審計事務所是Kabani &Co.，這家洛杉磯的小事務所在2008年接受PCAOB常規檢查時被查出存在問題。Kabani審計的楊凌博迪森公司(Bodisen Biotech)是最早一批破產的中國在美上市企業之一。藉助在消費者新聞與商業頻道(CNBC)上播放的廣告，楊凌博迪森的股價一度漲到19美元。2007年，美國證券交易所暫停該股票的交易，因為公司在披露其與魏控制的紐約國際集團的關係時存在不實信息，股票隨之狂跌至47美分。Kabani還審計了魏推動的其它幾家中國上市企業，而且現在擔任著綠色農業的審計工作。公司合伙人卡巴尼(Hamid Kabani)沒有回覆我們的採訪請求。
作為「審計師的審計師」，PCAOB警告人們留心在美上市海外企業的審計問題。在2010年7月12日發布的一份審計實務提示中，PCAOB不無擔心地指出，有40家會計師事務所在為中國企業出具審計確認函，這些事務所的合伙人數量都在五人以下。「我們發布每一份審計實務提示都是非常慎重的。」 PCAOB的副總審計師斯凱茲(Greg Scates)說道。
居於反向併購產業鏈末端的是美國的銀行，包括羅仕證券、Rodman &Renshaw和William Blair等。
在這方面表現最突出的銀行是位於加州紐波特比奇(Newport Beach)的羅仕證券。公司在宣傳資料中稱，其在PIPE實踐方面居於行業領先地位，並已協助67家中國企業在美上市，募集資金超過28億美元。羅仕證券與齊特的Pinnacle等對衝基金合作密切。事實上，齊特的兒子就在羅仕證券上海分公司的投行部門工作。
羅仕證券的分析師在東方紙業和中國天然氣等客戶身上犯下了顯而易見的錯誤：他們在這兩家公司股價早已大跌後，才姍姍來遲地變更持倉建議和調低目標價格。
投資者已經開始對羅仕證券的客戶綠色農業提出各種問題。該公司在提交給美國證交會的材料中稱其2008年的營業收入為2300萬美元，但在中國西安申報的納稅材料中營業額不到800萬美元。「綠色農業的財務報告是準確的，」 綠色農業執行長李濤在一封電子郵件中寫道，「公司（向國家工商行政管理總局）提交的財務報告與向美國證交會提供的存在數據出入，這是有合理解釋的。」
羅仕證券的董事長兼首席執行長羅仕(Byron Roth)拒絕接受採訪，但在一封電子郵件中說，「我們的盡職調查流程非常嚴謹，範圍也很廣泛。」在問及杜青松、徐傑和魏這幾個上市推手時，羅仕寫道，「這幾個人跟我們完成的任何一筆交易都沒有任何聯繫。」
在問及羅仕證券的上市客戶在股票方面的表現問題時，羅仕說公司分析師跟蹤的70家中國企業在2009年市值增長120%，2010年初至8月初市值下跌約15%。這並不是一個切題的答案，因此我們自己做了一些計算。
羅仕證券有28家併購後擁有三年以上交易歷史的上市客戶，其股票收益中位值在三年期間落後沃特指數三分之一。與此形成對比的是，羅仕證券所有客戶的股票收益中位值大致與羅素2000指數的收益相當。當然，其它一些銀行在這方面的情況也差不多。我們對Rodman &Renshaw的上市客戶進行類似的三年期收益分析，發現有12家併購後擁有三年以上交易歷史的企業，其股票收益中位值落後沃特指數70%左右。Rodman的執行長魯賓(Edward Rubin)表示，他的銀行在2009年十分關注中國業務，絕大多數殼公司被反向併購後，原先為它們提供服務的銀行退出（魯賓是這麼描述的），而Rodman則願意接手。
本周，羅仕證券在夏威夷舉辦投資會議，反向併購從業者在那裡齊聚一堂。有意思的是，中國企業在美上市的推手以及做空這類股票的投資者都很喜歡去夏威夷這個地方。也許，我們這些局外人應該呆在家裡，看著好戲上演。
BILL ALPERT / LESLIE P. NORTON
（本文譯自《巴倫周刊》）
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