國內陶瓷粉體標杆企業，穩紮穩打成長顯著
深耕陶瓷粉體擴展下遊應用，向高端化一體化
持續布局 國瓷材料是一家專門從事新材料研發、生產和銷售的高新技術企業，公司成立 於 2005 年，2012 年在創業板上市，當前已經發展為國內陶瓷粉體行業龍頭企 業。公司當前已經形成電子材料、催化材料、生物醫療材料和其他材料四大業 務板塊，下遊產品覆蓋電子、生物、新能源和航空航天等領域。公司以核心陶 瓷粉體材料為出發點，通過核心技術材料打破國外壟斷，通過外延併購打造陶 瓷新材料平臺企業，不斷延下遊應用領域。
公司成立以來的發展可以總結為三個階段：
2005-2012 年：成立上市階段，該階段是公司技術積累成熟階段。公司 2005 年成立以來，以陶瓷材料為核心，先後承建了公司承建了「山東省電子陶 瓷材料工程技術研究中心」和「山東省電子陶瓷材料工程試驗室」、「山東 省企業技術中心」，重點對高溫高壓水熱法工藝進行了研發改進，並先後獲 得國家科技進步獎等國家獎項認可。
2013-2018 年：公司上市後加大融力度，圍繞陶瓷材料內生外延，擴大 陶瓷材料下遊需求應用領域。2013 年進軍陶瓷墨水業務，14 年開展高純 氧化鋁業務，15 年參股愛爾創布局醫療氧化鋯業務，16 年通過收購進軍 催化劑和電子漿料業務，17 年收購王子制陶開拓蜂窩陶瓷尾氣處理業務， 18 年收購愛爾創進一步加速醫療板塊業務拓展，電子、催化、醫療和其他 材料四大業務板塊逐漸成型。
2019 年-至今：在四大業務板塊基礎上向高端化和產業鏈一體化延伸。2019 年公司成立山東國瓷電子科技發展有限公司，電子板塊逐漸向 5G 領域延 伸，公司併入選山東省 5G 產業方向試點示範企業，2020 年定增電子方面 在高端 MLCC 領域擴產，醫療板塊引入高瓴等戰投打通產業鏈上下遊，公 司緊抓國產替代機遇，向高端化和一體化發展。
公司股權較為分散，下屬子公司眾多。當前公司股權結構較為分散，無控股股 東，所有股東在經營管理中獨自行使股東權利，張曦為公司實際控制人，截止 2020 年上半年底，持股佔比達到 19.96%，第二第三大股東為香港中央結算有 限公司和東營奧遠工貿有限公司，持股佔比 9.93%和 4.79%。
公司管理層經驗豐富，眼光獨到。公司董事長張曦為美國休斯敦大學碩士，董事秦建民為教授級高級政工師，並在油田有多年的實業經驗，董事宋錫濱就讀 於北航材料專業，其他董事也多技術或者現場出身，對行業未來發展有著獨到 的理解，能夠快速把握行業發展動態，這在一定程度上也促進了公司不斷向優 質賽道延伸的成功實踐。
公司下遊布局完善，控股子公司業務清晰。電子材料板塊有：江蘇泓源、國瓷 戍普、長沙國瓷、江蘇國瓷；催化材料板塊有：王子制陶和國瓷博晶兩家子公 司；生物醫療板塊有：深圳愛爾創科技和深圳愛爾創數字口腔。其中影響公司 淨利潤達到 10%的參股公司主要有：國瓷康立泰、王子制陶、深圳愛爾創。2020 年 4 月，公司持續加強口腔醫療領域投資，合資成立了深圳愛爾創數字口腔公 司（公司投資佔比 67%），積極布局口腔臨床業務。
布局四大優質賽道，醫療&催化增長動力強勁
公司產品涵蓋了電子陶瓷介電材料、結構陶瓷材料(納米複合氧化鋯和氧化鋁等)、 建築陶瓷材料(陶瓷墨水、釉料)、電子金屬漿料(銀漿、鋁漿、銅漿、鎳漿等)、 催化材料(蜂窩陶瓷、分子篩、鈰鋯固溶體等)等。
2018 年後公司產品根據應用領域劃分為：電子材料、催化材料、生物醫療和其 他材料四大類。1）電子材料：主要生產 MLCC 介質粉體、電子用納米級複合 氧化鋯、高純超細氧化鋁、電子漿料等材料，目前產能 1 萬噸/年，另有 2000 噸/年的擴產計劃，但還未實施；2）催化材料：主要包含蜂窩陶瓷、鈰鋯固溶 體、分子篩等尾氣催化相關的產品；3）生物醫療材料：主要是義齒用氧化鋯粉 體材料、瓷塊以及其他牙科相關產品，目前產能 2500 噸/年；4）其他材料：包 括建築陶瓷材料、陶瓷球和光通套管等產品。
公司四大業務佔比較為均勻，生物醫療和催化材料成長最快。2020H1 公司營 收中電子材料、生物醫療、催化材料佔比分別為 31.4%、23.5%、12.8%。產 品中生物醫療板塊毛利率最高超過 65%，其次是催化材料和電子材料，分別達 到 58%和 47%。
電子材料板塊：2020H1 營收 3.38 億元（-13.24%），毛利率為 47.37% （-5.53pct）。上半年新能源汽車高純氧化鋁業務下滑，公司開發了系列 用於5G基站濾波器的微波介質粉料和與之匹配的電子銀漿，未來將放量。
生物醫療板塊：2020H1 營收 2.53 億元（+9.59%），毛利率 66.53% （+1.89pct）。疫情影響下了板塊營收，但是加大品牌推廣，與平安和 3SHAPE 達成戰略合作，投資設立深圳愛爾創數字口腔公司，布局口腔臨 床醫學業務，板塊業績驅動表現公司上下遊延伸的全套齒科解決方案。
催化陶瓷材料：2020H1 營收 1.37 億元（+74.32%），毛利率 58.13% （-3.96pct）。上半年國六標準逐步落地，公司產品銷量大增。汽油機 GPF 和薄壁 TWC 均進入主機廠目錄並實現銷售，GPF 進口替代效果顯著；柴 油機方面SCR及DPF已實現批量生產並通過了國外主要催化劑公司驗證， 氣體機載體已大批量銷售。
其他材料：2020H1 營收 3.48 億元（+4.46%），毛利率 32.08%（+0.29pct）。 公司陶瓷和墨水新產品銷售額大幅增加，擴大了河南和江西等區域的銷售 規模，推出數碼釉等產品，同時業務向家裝行業拓展。
研發管理打造業界標杆，業績成長特性顯著
上市以來公司業績保持高增速，收購項目均表現良好的盈利能力。2012 年上市 時營收為 2.16 億元，到 2019 年底增長至 21.53 億元，整整增長了十倍，年復 合增速達到了 39%。2012-2016 年，公司憑藉高端陶瓷粉體技術向相關領域延，年複合增速保持在 30%左右，17-18 年先後收購王子制陶和愛爾創，催化 材料和醫療材料業務快速發展，19 年公司業績受電子、新能源等行業低迷影響， 2020 上半年疫情衝擊了下遊汽車、電子和建築等行業，但 Q3 公司盈利環比顯 著回暖。
公司持續布局優質賽道，毛利率呈上升趨勢。2017 年收購催化材料和生物醫療 業務後，公司毛利率顯著提升，2020H1 公司毛利率達到 48.31%，相比 2016 年的 37.64%，毛利率中樞上漲了 10 個百分點，2020H1 淨利率為 25.87%（同 比+0.20pct）。公司三費佔比較為穩定，2020H1 公司銷售、管理和財務費率分 別為 5.23%、12.14%和 0.32%，銷售和管理費用同比變化不大，財務費用下降 74%，主要是本期歸還銀行借款和利息支出減少。
公司作為陶瓷新材料標杆企業，研發實力充足。公司研發投入佔比持續上漲， 研發費用佔比中樞在 6.7%左右，研發人員佔比一直保持在 20%以上。2020H1 公司研發費用達到 7208 萬元，佔到營收的 6.7%。公司是國家高新技術和國家 智慧財產權示範企業，承建了「山東省電子陶瓷材料工程技術研究中心」、「山東省電子陶瓷材料工程實驗室」、「山東省企業技術中心」、「山東省博士後創新實 踐基地」等多個省級以上科研平臺。截止 2020H1，公司擁有授權專利 220， 參與主持和制定國準 3 項、國家標準 10 項、行業標準 5 項和企業標準 6 項。
依託 CBS 高效管理系統，公司現金流逐年提升。公司通過實施 CBS 管理系統， 公司各業務單元都已實施了戰略部署和價值流圖析，從客戶需求角度更新產品， 現金流管理良好，經營活動現金流從 2015 年的 0.47 億元上漲至 2019 年的 4.84 億元，經營活動現金流佔營收的比重從 8.8%提升至 2020H1 的 23.6%。
公司以四大業務為核心，管理上優化組織架構。2019 年公司成立了電子材料事 業部，將 MLCC 材料、納米氧化鋯等材料合併管理，優化資源配置；成立催化 材料事業部，以客戶為中心進一步強化業務協同性；成立 5G 項目部，憑藉納 米級電子材料技術優勢，加快 5G 新材料進口替代。
公司資產負債率處於較低水平，未來產能擴張成長空間大。2017 年以來公司資 產負債率持續下降，截止 2020H1 下降至 16.5%，處於行業較低水平，短期償 債能力充足，2020H1 流動比率和速動比率分別達到 2.94%和 2.15%。負債水平較低的主要原因是公司不斷收購加上良好經營帶來的公司總資產增加，另外 現金流充沛借款等負債處於較低水平。
出口轉內需加速進口替代，沿海布局區位優勢明顯
公司業務全球布局，國內市場進口替代表現突出。公司上市初期主營的電子陶 瓷材料主要以出口為主，2012 年中國大陸地區營收佔比僅為 27%，隨著國內 大陸電子市場快速發展，公司依靠技術和本地化成本優勢在進口替代方面持續 加速，公司國內佔比到 2015 年已提升至 80%，近三年公司大陸市場營收佔比 維持在 75%左右，海外營收佔比小，受疫情影響也較小。目前當前公司已經形 成全球布局，國內相關公司布局主要分布在山東、江蘇、上海和廣東沿海地區， 下遊電子等需求旺盛，海外布局主要是國瓷科技（海外）公司。
定增擴展&引進戰投，向高端一體化邁進
2020 年 9 月公司發布非公開發行股票方案，向公司實控人張曦發行股票，募資 不超過 8.55 億元，其中 2.57 億元用於補充流動資金。此次非公發的目的是用 於超微型片式多層陶瓷電容器用介質材料研發與產業化等項目及補充流動資金。
1）加大高性能 MLCC 產品研發，滿足市場需求；2）順應國六標準實施，加大 尾氣處理蜂窩陶瓷材料產能建設；3）補充流動資金，優化資產負債結構。
另一方面，公司全資子公司愛爾創擬引入高瓴資本、松柏投資兩個戰略投資者， 擬通過以不超過 5 億元人增資愛爾創、不超過 2 億元受讓公司持有愛爾創股權 的方式對其進行投資，松柏投資通過其關聯方和高瓴資本將分別按照增資額和 股權轉讓款的 50%進行投資。
公司定增和引入戰投，是持續向高端化和產業鏈一體化邁進的重要一步。高端 化體現在加大高性能 MLCC 研發和產業化、產業鏈一體化體現在醫療義齒領域 引入戰投，擴展下遊客戶資源，提升品牌和一體化優勢。
電子材料：國內粉體龍頭，擁抱景氣上行
MLCC 性能優異市佔率高，陶瓷粉體制約性能升級
MLCC 是片式多層陶瓷電容器的縮寫，屬於電子元器件中的被動元器件。它是 由內電極額陶瓷介質膜片以錯位的方式疊合起來，經一次性高溫燒結形成的陶 瓷晶片，再在晶片的兩端封上金屬外電極層，形成一個類似獨石結構的電容器。 MLCC 主要由陶瓷體、陶瓷邊、內電極和端電極組成。
2019 年被動元器件中電容產值佔比達到 66%，其中陶瓷電容又佔到電容市場 的產值的 43%，陶瓷電容按照結構可以分為 MLCC、單層陶瓷電容器和引線式 多層陶瓷電容器。MLCC 依靠體積小、容量大、壽命長、價格低廉等優點，佔 據陶瓷電容市場全球 93%的市場份額。
MLCC 製備過程中的技術壁壘主要體現在：陶瓷粉體製備和 MLCC 製造工藝。
MLCC 陶瓷粉體的製備方法：物理法和化學法兩種，陶瓷粉體的細微度、 均勻度和可靠性直接決定了 MLCC 產品的尺寸、電容量和穩定性，其中化 學法製備的粉體純度、粒度大小和形狀控制優勢顯著，相應瓷粉水熱法合 成、納米分散技術和包覆技術等也具有很高的技術壁壘。
MLCC 製造工藝：MLCC 的製造工藝包括幹法流延工藝、溼法印刷工藝和 瓷膠移膜工藝。一方面電容量與疊層層數成正比，與單層厚度成反比，所 以對疊層印刷技術要求高，另一方面是陶瓷介質共燒技術控需要控制不同 材料之間的收縮率，好的共燒技術可以生產 2 微米以下厚度，1000 層以上 的 MLCC，這些對製造過程中設備、加工工藝和加工精度都有極高要求
MLCC 成本中原材料佔比接近 60%，其中陶瓷粉體佔比最高。MLCC 根據電容 容量的高低可以分為低容和高容，由於高容陶瓷電容需要更薄的介質厚度和更 多的層數，所以對粉體要求更高，響應成本佔比也就更高，根據中電網統計， 低容 MLCC 中陶瓷粉體成本佔比為 20-25%，高容的佔比可達到 35-45%。行 業向著輕薄小的方向發展，陶瓷粉體成本佔比有望持續上漲。
需求端：新基建落地正當時，千億市場增長提速
全球 MLCC 行業市場規模接近千億元，長期看增長態勢不變。根據中國電子元 件行業協會統計，2019 年受到全球 MLCC 量價齊降的影響，全球 MLCC 市場 規模同比下降 12.6%至 963 億元，2020 年受到新冠肺炎影響，預計 2020球市場規模仍小幅下降 7.5%至 891 億元。2018 年中國大陸 MLCC 行業規模為 434.2 億元，2019 年達到 438.2 億元，大陸市場規模佔比接近全球一半。
長期看 MLCC 單價周期性變化顯著，但需求量持續上漲，市場規模保持增長態 勢。17-18 年受 MLCC 漲價和新能源汽車需求驅動，全球 MLCC 市場規模持續 擴大，2018 年增速高達 47.7%，預計隨著全球需求恢復，全球市場將在 2021 年開始恢復上升，有望在 2024 年達到 1169 億元，五年複合增速達到 3.9%， 中國大陸MLCC市場規模預計在2023年達到533.5億元，年複合增速約為5.0%， 高於全球預計增速。
MLCC 下遊需求包括消費電子、汽車、5G 和其他工業等領域，當前 5G 手機基 站和新能源汽車是主要需求驅動力。根據 TechDesign 數據顯示，2019 年 MLCC 下遊消費電子佔比為 64%，新能源汽車和 5G 基站分別佔比 14%和 19%。2018 年以前消費電子市場驅動主要來自智慧型手機出貨量增加，當前手機市場 MLCC 需求增長主要來自單機用量提升。
供給端：國內擴產&技術突破，進口替代空間超 300 億
全球範圍內 MLCC 行業高度集中，CR5 超 75%，CR10 超 90%。2019 年底全 球 MLLC 產能達到 4600 億顆/月，全球主要的 MLCC 生產廠商主要有 20 多家 包括：日本村田、韓國三星電機、臺灣國巨、太陽誘電、華新科、禾伸堂，大 陸的宇陽、風華高科等。其中日本地區企業市場佔有率就達到 58%，村田能達到 1500 億顆，太陽誘電產能約為 450 億顆/月、TDK 產能為 100 億顆/月。
日韓廠商逐漸退出低毛利的常規產品，開始向高端產品擴產發力。從 2016 年 開始全球 MLCC 常規產品因為技術門檻不高，競爭加劇導致毛利率顯著下滑， 日韓廠商開始逐漸放棄低端產能，村田 2018 年 3 月宣布「舊產品群」減產 50%， 京瓷 2018 年宣布 0402、0603 尺寸的 104、105 規格 MLCC 將於 2 月停產。 與此同時，海外巨頭開始一輪高端產品擴產，村田分別投資 140 億和 290 億日 元新建 5G 和汽車電子化所需的高端 MLCC，其中新增產能有望在今年年底投 產，除此之外，國巨、太陽誘電和三星電機等在近兩年都有高端擴產落地。
中國大陸企業 MLCC 市佔率不足 5%，產品主要聚焦於通用型產品。國內風華 高科產能最大達到 150 億顆/月，除此之外還有深圳宇陽、三環集團等。與日韓 廠商相比，國內電容主要是常規規格，表現為電容容量小、尺寸大、耐高溫等 性能與村田等還有顯著差距，比如日本村田產品最高電容量已經達到 350μF， 但國內三環集團的產品最高電容量僅為 22μF，國內當前目標主要是搶佔中低 端產品市場份額，同時加大高溫、高壓、高容等高端產品技術突破。
國內 MLCC 進口依賴度高，每年進口替代空間可達到 300 億元。2018 年國內 MLCC 消費量達到 28890 億顆，全球佔比 71.3%，進口數量依存度 50%左右， 據三環數據，17-19 年國內 MLCC 進口數量平均為 2.4 萬億顆。從產值上看， 國內根據海關總署數據，2019 年國內 MLCC 進口額達到 466 億元主要集中在 中高端領域，出口額僅為 150 億元左右，全年的貿易逆差在 300 億元左右。
國內龍頭企業核心技術持續突破，伴隨擴產加速進口替代。風華高科的部分產 品電容容量已經達到百μF 級別，最高額定電壓達到 5000Vdc，小尺寸電容也 具備生產能力，核心參數方面基本達到村田的高端產品水平。同時隨著國內 5G、 新能源汽車等行業需求快速增加，國內企業開啟一輪擴產計劃，較大規模的有 風華高科的月產 450 億顆擴產項目（當前產能 150/月）和三環集團的 200 億顆擴產計劃（當前產能 40 億顆/年），這些企業一方面搶佔日韓退出的中低端 市場，另一方面加速國產新材料的自給自足。
國產入局減緩價格波動，需求支撐上行周期變長
MLCC 行業高度集中導致了行業價格具有較強的周期波動。
2012-2017：低價競爭導致 MLCC 價格長期陰跌。雖然 MLCC 是高技術產 物，但以三星電機為代表的後進入者採取低價策略衝擊了日本老牌企業， 低價競爭導致價格長期處於陰跌狀態，根據中國電子元件行業協會調研， 用量較大的 0603B104 規格 MLCC2012 年價格為 11.5 元/千隻，每年價格 下降幅度達到 10%-15%，直至 2017 年上半年價格為 6 元/千隻。
2017-2018Q3：日韓廠商調整產品結構，短期供不應求價格飛漲。低價競 爭促進了行業向高端轉型，日本企業率先主動退出低毛利高競爭的常規 MLCC，開始向高端產品轉型，再加上日本企業全球市佔率超一半，短期 供給缺口疊加大量囤貨導致 MLCC 價格飛漲。
2018Q4-2019Q3：價格高位疊加庫存壓力，MLCC 價格下行。17-18 年的 非理性囤貨再加上產能缺口隨著擴產逐漸彌補，伴隨行業去庫存價格下行。
2019Q4-2020Q3：庫存消化，需求拉動行業上行。2019 年 Q4 伴隨著庫 存顯著消化，MLCC 行業價格迎來上行，2020H1 疊加新冠疫情對供給端 的衝擊再加上需求端 5G、新能源汽車等強勢復甦，價格延續上行趨勢。
後續我們對行業有兩點判斷：行業價格波動變緩，上行周期時間變長。1）價格 波動變緩：一方面伴隨國內企業產能落地全球市場集中度將有所分散，減緩價 格波動；另一方面隨著日韓廠商高端布局逐步落地，行業不會出現大規模的產 能退出。2）上行周期變長：主要是 5G 和新能源汽車需求端發力，疊加新冠疫 情對供給端的影響要高於需求端。
業績驅動：公司需求產能同比擴張，國內外比較優勢顯著
公司電子材料板塊主要是 MLCC 陶瓷粉體、電子用納米級複合氧化鋯、高純超 細氧化鋁、電子漿料等材料，產品廣泛應用於電子信息、5G 和汽車等行業。
1、MLCC 陶瓷粉體驅動因素：需求保障、產能富裕、盈利最大
（1）需求有保障：高市佔率&大客戶擴產，公司充分受益
公司 MLCC 配方粉國內市佔率超過 80%。2019 年全球 MLCC 配方粉需求量在 5.7 萬噸左右，其中 70%的需求為公司自產自銷不對外銷售，外銷部分需求僅 為 1.7 萬噸左右，公司產品全部為外銷，按照 7000 噸的年銷量，公司的全球外 銷市場份額達到 40%。按照全部粉體需求市場計算，公司全球市佔率達到 12% 左右，國內市佔率超過 80%。
公司 MLCC 粉體海外競爭對手主要是日本堺化學（28%）、美國 Ferro（20%） 和日本化學（14%）等，國內競爭對手主要是三環集團、風華高科和火炬電子， 這些企業也生產一部分的粉體原料，但無法滿足產能需求，也從國瓷材料採購。
公司全球高市佔率將充分受益於 MLCC 生產商擴產周期。公司下遊客戶不僅包 括國內風華高科、深圳宇陽、三環等國內企業，也包括韓國三星電機、日本村 田等海外大廠，本輪海外內 MLCC 擴產周期，公司將最為受益。
（2）產能跟得上：預計短期有 4500 噸/年的增產空間保障需求
公司產能持續增長，業績增長無憂。2010 年公司 MLCC 配方粉產能僅為 1100 噸/年，2010-2012 年基本都達到滿產滿銷，2013 年新建產能投產公司產能增 至 5000 噸/年，2018-2019 年公司產能再次擴張至 7000 和 10000 噸/年，根據 我們測算公司 2019 年公司粉體產能利用率在 70%左右，未來產能釋放仍有空 間，另外公司還有 2000 噸的擴產空間，預計共有 4500 噸/年的增產空間，足 夠應對需求的高速增長。
（3）利潤最大化：原材料、技術、產能利用率等保障成本優勢
原材料優勢：公司是全球唯一一家從上遊二氧化鈦、碳酸鈣生產到配方粉 生產的企業，通過打通上下遊市場增強成本優勢，另一方面陶瓷粉體的原 材料主要是鈦、鋇、稀土等原材料，公司所在地山東原材料資源優勢顯著。
技術優勢：公司是國內首家、全球第二家運用水熱法製備納米鈦酸鋇顆粒 的企業（全球共三家），與海外企業相比，公司連續化水熱法生產要比間歇 式水熱法生產降低能耗 30%-40%，製備時間縮短 50%，成本顯著降低； 與國內企業沉澱法生產相比，公司水熱法生產，產品分散度、均勻性、純 度等具有顯著優勢，產品質量保障了高售價。
生產管理優勢：一方面公司擴產時機成熟，較高的產能利用率分攤了更多 固定成本，比如公司 2012 和 2017 年大幅擴產項目都是在公司產能利用率 接近 100%時才開始擴產，2010-2019 年近十年平均產能利用率高達 90%， 相比海外企業 70%左右的產能利用率，公司的生產管理優勢顯著；另一方 面，公司本土化人力資源成本較低，國內 5G 等需求市場增速也高於海外， 生產本土化也有明顯的成本和市場優勢。
上述三方面因素共同保障了公司在國內企業競爭中比較優勢顯著，與海外比如 日本大廠同等質量產品競爭時，成本和售價端有 30%以上的價差優勢。
2、納米複合氧化鋯驅動因素：5G 手機&可穿戴設備背板
公司納米級複合氧化鋯主要用於電子消費品、智能穿戴產品和醫療修復等領域。
手機領域：主要應用於陶瓷背板和指紋識別蓋板，主要利用了陶瓷材料抗 電磁屏蔽、耐磨、硬度高和色澤好等特點，目前華為、三星等品牌高端手 機已開始使用。
智能穿戴產品：當前主要用於智能手錶、耳帶式設備的底部蓋板和表圈等 部位，利用耐腐蝕、耐磨和生物相容性好等特點。
需求市場：根據市場調研單部手機氧化鋯粉需求約為 150g，根據 Canalys 和高 通最新預計 2020-2022 年全球 5G 手機出貨量為 2.78/5.44/7.50 億部，5G 時代 氧化鋯背板有望成為主流，按照 20-22 年陶瓷背板滲透率 10%/20%/30%計算， 預計新增氧化鋯粉體需求 4170/16320/33750 噸/年。可穿戴設備方面，IDC 最 新預計 2020 年全球可穿戴設備出貨量可達到 3.96 億臺，需求恢復超過市場預 期，2024 年有望達到 6.32 億部，年均複合增速達到 12.4%。
公司 2017 年 12 月與藍思科技旗下公司藍思國際共同出資設立合資公司，國瓷 材料持股 51%，切入消費電子陶瓷粉體行業。當前公司已經成長為市場絕大多 數可穿戴產品陶瓷材料的主供應商，公司可以根據客戶需求，研發生產多種性 能優異、不同顏色的納米級複合氧化鋯產品，未來市場增長潛力巨大。
3、高純超細氧化鋁：新能源汽車行業恢復&公司客戶調整放量
公司高純超細氧化鋁主要用於鋰電池隔膜領域，公司生產的高熱穩定性氧化鋁 材料憑藉先進的技術、穩定的質量和較高的性價比，在鋰電池隔膜塗覆領域已 成為國內標杆性產品，公司下遊客戶基本涵蓋了鋰電池隔膜行業場所有優質企 業，比如比亞迪、寧德時代、滄州明珠和恩捷股份等。
根據高工鋰電數據，2019 年國內鋰電池隔膜出貨量達到 27.4 億平方米，同比 增速 35.6%，持續保持高速增長。2019 年受到新能源汽車政策變化影響，公司 氧化鋁業務有所下滑，公司主動調整市場方向，再加上 2020 年新能源汽車逐 漸回暖，下半年公司氧化鋁業務有望恢復。
4、電子漿料：MLCC 和光伏需求增長、產品進口替代加速
2016 年公司收購泓源光電和戌普電子，切進電子漿料業務。電子的電子漿 料主要用於 MLCC 電極材料（成本中漿料佔比 5%-10%），代表產品有鎳內電 極漿料、銅端電極漿料等，泓源光電漿料主要用於太陽能電池（成本中漿料佔 比 15%左右）等。
MLCC 內電極漿料的主要成分是由金屬粉體、無機粉體及有機載體 3 個部成。內電極生產所用的粉體材料要求純度高、粉體顆粒近球形、粒徑小及分散 性好等特性。MLCC 外(端)電極漿料的主要成分是由金屬粉體、玻璃相及有機 載體 3 個組成。金屬粉料是決定電極性能的主要因素，實現導電功能。玻 璃相的主要作用是將金屬導電網絡固定在陶瓷基體上。有機載體不參加組膜， 是生產工藝要求的臨時性的粘合物，作用是控制漿料的流變特性，調節漿料的 粘稠度，使導電相、玻璃相或無機粉體分散成具有流體特性的漿料，以滿足印 刷或短接的要求，形成所需形狀。
MLCC 成本中內外佔比約為 5%，照此計算，全球 MLCC 電子漿料市場有 望從 45 億元增長至 51 億元。公司這塊業務業績驅動一方面隨著 MLCC 和光伏 發電行業高速增長，另一方面是電子漿料的國產替代加速。
催化材料：伴國六之風，業績短期核心支撐
政策：國六尾氣標準落地，催化材料迎來長足發展（略）
空間：蜂窩陶瓷國內百億市場，近兩年 50%行業增速
汽車尾氣處理裝置中尾氣催化器主要組成部分為：催化劑載體、塗層、催化劑 助劑和活性成分四大部分。1）催化載體：是催化劑活性組分的骨架，用於支撐 活性組分，常見的有蜂窩陶瓷載體、泡沫陶瓷載體、金屬載體等；2）塗層：用 於增大載體表面積、增強強度等用途，常見有金屬氧化物、沸石分子篩等；3） 助劑：提高比表面積、增強氧氣吸附等能力和壽命，主要是金屬或氧化物；4） 催化劑活性成分：起催化作用，多為貴金屬，負載於活性塗層材料上。
國六標準下國內尾氣處理蜂窩陶瓷材料市場增量體現在：
單車尾氣處理設備種類增多：汽油車增加 GPF 設備；重型柴油車增加 ASC 設備；輕型柴油車增加 SCR 和 ASC 設備；
單設備蜂窩陶瓷用量增加：單設備蜂窩陶瓷用量參照奧福環保公司招股說 明書，國六標準下柴油車 SCR 和 DPF 單車陶瓷用量接近翻倍；
蜂窩陶瓷單價提升：國六標準陶瓷性能要求更高，每升價格假設提升 20%；
國內機動車分類銷量測算：我們將中汽協公布的乘用車加上商用車中的汽 油車銷量作為輕型汽油車估計，將商用車中的大中型客車、中重型貨車和 輕型柴油貨車的 80%合計作為重型柴油車，將輕型客車和輕型柴油貨車的 20%作為輕型柴油車，2019 年三種車銷量測算為：2270/140/54 萬輛；
國內機動車銷量增長：假設 2020 年受疫情影響國內機動車產量下降，2021 年開始恢復，到 2025 年三種車銷量將達到 2500/155/70 萬輛；
國六標準執行率提高：參考最新的國六標準政策，我們假設 20-22 年汽車 國六標準執行率為 60%/90%/100%，柴油車 20-23 年國六標準執行率為 10%/50%/90%/100%。
經過我們測算，汽油車、重型柴油車和輕型柴油車在國六標準下的單車蜂窩陶 瓷載體價值和相對於國五標準分別為 500（+456%）、4410（+194%）、1541 （+67%）元，2020 年全國尾氣處理蜂窩陶瓷材料市場空間約為 94 億元，到 2025 年將超過 200 億元，20-22 年市場增速分別可以達到 50%、51%和 25%， 未來三年市場需求處於高速增長階段。2023 年以後雖然市場增速不快，但仍保 持在 5%-10%的穩定增長，再加上尾氣處理設備 3-5 年的使用年限，設備更換 也將將貢獻穩定的需求增長。
全球尾氣催化處理市場以外企為主，國內進口依賴度高。1）蜂窩陶瓷方面：全 球 90%的市場由康寧和 NGK 佔據，國內企業主要有國瓷材料、奧福環保、凱 龍高科等企業，國內市場國產蜂窩陶瓷市佔率不足 15%；2）鋯固溶體：比Solvay、日本 DKKK、加拿大 AMR 全球市佔率達到 70%；3）分子篩： 莊信萬豐、巴斯夫和優美科全球市佔率達到 90%，國內企業主要有萬潤股份、 國瓷材料等，也屬於起步階段。
國內企業起步晚，國產替代空間大。一方面，蜂窩陶瓷等材料對陶瓷顆粒的精 細度和均勻度要求較高，國內能達到相關標準的企業較少；另一方面，國內尾 氣處理設備相關企業從國五標準實施才開始布局，再加上外資和合資汽車市佔 率較大，國內尾氣處理設備廠商認證較為困難。從 2018 年開始隨著國五國六 標準省級和國內技術、產能和認證突破，國產替代在加速。
業績驅動：公司全系列產品協同，客戶拓展產品認證順利
催化材料板塊是公司當前增速最快的核心板塊，相關產品包括蜂窩陶瓷材料、 分子篩、鈰鋯固溶體等尾氣催化材料。公司通過併購持續拓展汽車尾氣處理材 料業務，2016 年收購國瓷博晶切入鈰鋯固溶體市場，同年控股江蘇天諾開展尾 氣處理分子篩業務，2017 年全資收購王子制陶成為國內蜂窩陶瓷主流企業，公 司藉助高端陶瓷製備工藝，上下遊延伸和產業客戶協同下，公司已經成長為全 球唯一一家能夠給客戶提供貴金屬以外的全系列催化材料解決方案的供應商。
公司催化材料板塊中，蜂窩陶瓷材料佔比達 90%。根據 2020H1 業績數據顯著， 公司該板塊營收 1.37 億元，其中王子制陶就達到 1.25 億元，佔比高達 91.2%， 分子篩和鈰鋯固溶體佔比不到 10%。當前公司蜂窩陶瓷產能達到 2400 萬升/年， 分子篩產能 6000 噸/年，鈰鋯固溶體產能 1000 噸/年。
公司催化材料板塊保持持續高增長，2020 年業績快速釋放。2019 年公司該板 塊營收達到 2.07 億元，18-19 年複合增速 31.34%，2020 年上半年營收增速達 到 74%，主要受益於國六標準落地，公司汽油機 GPF 和薄壁 TWC 產品均進入 主機廠目錄並實現銷售，2019 年下半年開始 GPF 進口替代效果顯著，高端產 品保障了 60%左右的高毛利。
需求和產能端同時發力，王子制陶順利完成業績承諾。王子制陶給出 2017-2019 年三年的業績承諾分別為 0.72/0.86/0.67 億元，三年均超額完成業績承諾 2.25 億元，實際盈利 2.45 億元。一方面是需求端受益於國五和國六標準的實施，另 一方面公司產能持續擴張，2017 年收購時王子制陶產能僅為 800 萬升/年，收 購後公司新建東營廠區 1200 萬升/年產能，並對原宜興廠房進行改造，當前總 產能達到 2400 萬升/年，另外公司 2020 年 9 月公司非公發項目計劃投資 2.86 億元對蜂窩陶瓷材料進行擴產，投產後公司產能有望大幅提升。
依靠技術突破，公司大客戶拓展順利。汽油機方面，公司擁有北汽、東風和長 安等多個大客戶，GPF 和薄壁 TWC 均進入主機廠目錄並實現銷售，GPF 進口 替代效果顯著。柴油機方面，公司擁有重汽、一汽和玉柴等大客戶，SCR 及 DPF 已完全實現批量生產並通過了國外主要催化劑公司驗證，氣體機載體已開 始大批量銷售。 未來公司催化材料板塊增長點主要體現在：
行業高增速：國六標準落地，行業近兩年 50%左右的年增速；
產能持續擴張：公司產能擴張，伴隨需求產能持續釋放；
認證周期結束：公司國內外大客戶認證結束，產品持續放量中；
產品高端化：國六標準下薄壁化等尾氣設備具有更高的售價和毛利率；
一體化協同優勢：公司全系列催化材料產品協同研發優勢顯著。
生物醫療：布局數位化齒科優質賽道
種植牙是口腔醫療行業最優質賽道
國內口腔醫療行業屬於優質賽道，2019 年國內市場達到千億規模。近十年來行 業複合增速保持在 15%左右，預計未來 5 年行業仍將保持 10%-15%的複合增 速，有望在 2024 年達到 1750 億市場，行業規模的增長一方面得益於就診人數 的增加，另一方面口腔醫療人均客單價也在上漲，呈現量價齊升局面。口腔醫 療中佔比最大的為種植牙、正畸牙項目，二者佔比分別達到 19.2%和 25.7%。
口腔醫療兩大現狀：老齡化齲齒倍增和當前低治療率
現狀一：國內人口老齡化加劇，齲齒數量倍增。我國 65 歲以上的人口數量已經 從 2012 年的 1.27 億上升至 2019 年 1.76 億，據中國衛生統計年鑑統計，55-64 歲和 65-74 歲年齡段人口平均齲齒數量分別為 8.69 和 13.33，較壯年時期顯著 翻倍，在加上齲齒率隨年齡快速增長，人口老齡化帶來的醫療需求加倍。
現狀二：國內口腔醫療治療率低，需求增長空間大。根據口腔健康普查數據， 我國兒童齲齒治療率在 4.1%-16.5%，處於較低水平，2017 年我國百萬人擁有 口腔醫生數量僅為 155 人，是歐美國家的 1/3。從種植牙數量看，2019 年我國 種植牙消費量僅佔到全球的 1%，同期北美為 28%，國內增長空間巨大。
口腔醫療一大方向：種植牙增長潛力最大，是口腔醫療行業核心驅動力。常見 的義齒主要分為活動義齒、固定義齒和種植牙三種，種植牙舒適、美觀和壽命 方面優勢顯著，當前主要問題是價格較貴，種植牙當前單價在 7000-20000 元/ 顆之間，而活動義齒為 200-500 元，固定義齒為 800-4000 元/顆，隨著技術進 步成本降低，種植牙將進一步普及。
2019 年國內種植牙銷量達到 347 萬顆（同比+45%），近五年複合增速達到 50%。 假設國內人均缺牙 1.5 顆，國內義齒需求達到 21 億顆，按此計算當前種植牙滲 透率僅為 0.165%，按照 1%的滲透率目標計算，種植牙潛在需求超過 2000 萬 顆，按照 7000 元/顆計算，國內種植牙市場潛在需求規模達到 1400 億元。
氧化鋯義齒性價比最高，滲透率增長空間巨大
義齒按照內冠材料不同分為烤瓷牙和全瓷牙。烤瓷牙內冠為金屬，外層覆蓋陶 瓷材料，全瓷牙內冠全部由陶瓷燒制而成作為支撐骨架，然後再在外層上瓷粉 燒制，全瓷牙具有更好的透光度和感光度。烤瓷牙中合金烤瓷牙最為便宜，但 生物相容性和美觀性欠佳，貴金屬烤瓷牙價格中等，具有良好的生物相容性， 全瓷牙兼備美觀和生物相容性，但價格較為昂貴。
全瓷牙中氧化鋯全瓷性能最為優異，市場最廣泛，雖然單價高，但使用壽命長， 性價比最高。伴隨著成本降低，氧化鋯義吃滲透率將快速增長。新材料在線預 測 2020 年國內氧化鋯義齒市場將超過 20 億元，假設種植牙中氧化鋯全瓷牙滲 透率 30%，對應潛在市場規模超過 400 億元。
氧化鋯義齒產業鏈涉及環節較多，1）上遊主要是納米氧化鋯粉體材料和生產設 備供應商，全球主要的納米氧化鋯粉體製備商有：法國聖戈班、日本第一稀元 素、日本東曹、國瓷材料和東方鋯業等；2）中遊為義齒設計和製造過程，氧化 鋯由於其硬度較強和成本較高的特點，製備過程中個性化和數位化程度較高， 加工製備過程需要經過口腔掃描、數據傳輸、建模、3D 列印、鑄造、塗瓷、車 瓷、上釉、拋光等十多道工序；3）下遊為診所醫院和終端患者。
全球種植牙市場較為集中，歐美和韓國佔據主導，士卓曼全球佔比 25%，CR7 達到 80%，國內起步發展較晚主要以進口種植體為主，但進口替代正在加速。 對於氧化鋯全瓷牙，國外主要的製造商有：3M、士卓曼、登士柏、貝格、維他 公司等，國內主要由：愛爾創、愛迪特等。
業績驅動：一體化戰略鎖定利潤，引進戰投增加品牌推廣
2015 年公司入股愛爾創開始向口腔醫療用陶瓷領域擴展，2017 年公司成為愛 爾創第一大陶瓷供應商，佔比超過 50%，2018 年公司全資收購深圳愛爾創， 增加產業協同和產業鏈優勢。目前公司擁有氧化鋯陶瓷材料、瓷塊、修復體等 系列牙科相關產品，藉助數位化口腔業務打通了從材料到終端、從產品到服務 的牙科醫美一體化服務產業鏈。
愛爾創是一家專門從事精密結構陶瓷、數字口腔技術、口腔設備、口腔材料研 發、生產、銷售與服務一體化的科技型公司。公司 2003 年成立，逐步累積形 成了以深圳總公司為全國及全球銷售機構、遼寧為研發與製造基地、口腔數字 化基地的產業布局。
業績無憂：2015 年公司參股愛爾創之後，愛爾創業績持續高增速，營收從 2015 年的 1.2 億增長至 2019 年的 4.72 億元，19 年營收增速高達 71%。18-19 年愛 爾創都超額完成承諾業績，18 年淨利潤 0.83 億元（承諾 0.72 億），19 年完成 1.05 億元（承諾 0.9 億元），2020 承諾 1.08 億元，上半年已經完成 0.72 億， 全年大概率也將完成承諾業績。2020H1 深圳愛爾創實現營收 2.69 億元（佔比 25%），淨利潤為 7226 億元（佔比 28%），板塊毛利率達到 66.5%。公司對本 溪生產基地進行了擴產，預計 2020 年 10 月陸續投產，貢獻業績增量。
產業鏈協同：收購愛爾創之後，公司已經形成從納米複合氧化鋯到氧化鋯義齒 製造的全產業鏈條，將增加生物醫療板塊盈利能力。公司不僅能提供口腔數位化材料，還能提供數位化設備、數位化口腔諮詢、培訓及推廣、口腔應用軟體 和數位化雲平臺服務、數位化口腔技術研發等銷售配套服務，成為中國具有影 響力的數位化口腔綜合解決方案提供商。為了更好順應口腔醫療行業數位化趨 勢，2020 年 4 月，公司合資成立了深圳愛爾創數字口腔公司（公司投資佔比 67%），積極布局數位化口腔臨床業務。
研發創新：1）技術研發：公司依託清華大學材料系國家重點實驗室進行新產品 研發，並與美國、瑞士、日本、中國臺灣等專家合作，在陶瓷新材料的製備、 成型、燒結及精密加工等領域達到國際先進水平；2）產品創新：自主研發 CAD/CAM 加工機，提出數位化口腔解決方案，不斷推出魅影、玉瓷 TT 等新產 品，豐富公司產品線；3）模式創新：公司開啟線上銷售和線下診所及億元治療 的新商業模式，建立與口腔門診的新型合作機制，提高了產品銷量。
客戶拓展：公司是國內最大的氧化鋯陶瓷齒科材料供應商，迄今為止公司齒科 修復系列多種產品已經通過 SFDA、FDA、CE、KFDA、CMDCAS（加拿大）、 JPAL（日本）等多項國家及地區的醫療器械產品註冊。口腔材料已經銷往美國、 東南亞、歐洲、中東、南美、非洲、韓國、印度、越南等 110 個地區和國家， 2018 年愛爾創 40%的營收來自海外銷售，公司齒科產品售價連海外產品一半 都不到，價格優勢顯著，隨著品牌認可度提高，未來客戶增長潛力大。
品牌推廣：2020 年 9 月愛爾創擬引入高瓴資本、松柏投資兩個戰略投資者，高 瓴資本投資多家牙科醫院將給公司帶來下遊客戶合作，松柏投資是全球牙科主 要產業投資者之一，也將運用全球業務網絡和產業鏈協同能力，提升愛爾創品 牌影響力，打造全球合作網絡。此外公司與平安集團達成保險戰略合作，與 3Shape 達成戰略合作，助力口腔數位化業務。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。作者：國信證券，商艾華、龔誠）
【報告來源：未來智庫】