樂普醫療年報深度研究報告

樂普醫療應該是我自15年以來見到的最瘋狂的一隻股票了，前幾年加槓桿做併購到瘋狂，這幾年降槓桿做減法到巔峰。15年這一波大行情，到今天，說實話，大額收購併且能全身而退的成功案例，目前來說，我只見過樂普這一個，可謂是教科書般的操作了。

既然是做減法，那麼就按照這一波31.8億的定增後的基本情況，咱們來捋一捋，目前資產負債表79.21億，所有者權益80.05億，定增31.8億，可轉債7.5億，按照一季度4億淨利潤來算，目測是資產負債表負債端為79.21-31.8-7.5=39.91億，所有者權益84.05億。合計資產123.96億，負債率32.1%。對比一下這幾個年的負債率18年56.41%，19年49.74%，1季度32.1%。由此可見，財務警報基本解除，債務違約硬著陸風險解決完畢，負債端也就是2年淨利潤，單看資產負債表，淨資產收益率22.86%，資產質地已經向白馬股靠攏。

本次定增31.8億，定增價30.41，限售期18個月，今天股價36.76，比定增價高20.88%，按照今天股價算，一年半，套利20%，如果假設這是一筆年息5%的貸款，資金成本7.5%，那麼合理的安全墊大致在32.7，你的持倉如果在32.7附近的話，那麼你基本和大資金成本價相同。其實把資金成本算下來，現在定增價無非無本套利10個點多，這個價位怎麼看，其實都無所謂。

樂普今年的盈利算起來比較麻煩，我大致算了下。

實現利潤總額206,325.56萬元，同比增長 39.99%；

實現淨利潤172,379.17萬元，同比增長37.37%；

實現歸屬於上市公司股東的淨利潤172,530.62萬元，同比增長41.57%；

實現歸屬於上市公司股東的扣非淨利潤124，078.18萬元，同比增長18.21%；

若剔除上述計提商譽和其他特定投資資產的減值以及非經常性業務的影響，歸屬於上市公司股東的淨利潤為151,719.56萬元，較上年同期同口徑的116,584.87萬元增長30.14%。

公司非經常性業務對歸屬於上市公司股東的淨利潤的貢獻為48,452.43萬元，2019年公司計提資產減值準備將減少 2019 年利潤總額 38,041.59 萬元。2019年已發行可轉債對公司貢獻利潤為14，746.9萬元。

合計本年度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤187,277.52萬元，同比增長53.67%；

2019年，是國家集採執行的第一年，也是樂普艱難的一年，在充滿不確定性的同時，樂普能取得這樣相對優異的成績，基本上大部分人都還算滿意。

通過19年年報，跟18年年報做一個對比分析。

從目前態勢對比，可以看出樂普從18年開始倚重製藥板塊到19年的器械板塊抬升，預估20年製藥板塊，作為一個純現金流業務，板塊佔比將會持續下降，預計增速將會在1x %附近徘徊。

2019年報主要看點有5個，一個是可降解營收1.53億，銷售10400隻，作為一個新業務，確實需要一個培育期，預計2020年可降解的增速將會保持在100%以上。

第二個是輔助耗材的高增速，作為樂普的一個支柱主流方向，輔助耗材的研發管線異常強大，預計2020年依舊會保持在50%-100%之間。

第三個是外科器械的放量增長，作為樂普的又一個主流方向，外科器械的高達40%的增速，在後續研發的支撐下，有望繼續保持。

第四個是阿託伐他的意外高增速，原先依照市場的估算，阿託伐他經過集採，營收將會垮塌式表現，但是集採後的份額大範圍提高，確實讓人始料未及，按照集採3.84的報價，樂普在原料藥的加持下，本來預計會大幅縮水，但是依舊保持了40%的增長率，這個在接下來的時間，還要觀察持續性。

第五個是硫酸氫氯吡格雷，在不靠集採的情況下，增速有所下滑，2020年集採中標，份額提升，單價並沒有大幅度降低，硫酸氫氯吡格雷在2020年完全有可能成為一匹黑馬，現在只能猜想他的潛力有多大了，隱患就是可能因為需求量太大，零售市場暫時受到了冷落。

2020年業績增長點介紹

（一）醫療器械領域

醫療器械領域在整體保持著24.6%的高增速的同時，營收比重由原來45.74%上升到了46.47%，上升了0.73%。

可降解營收1.53億元，佔比1.96%，導絲輔材營收2.6億，佔比3.34%，增速50.95%。醫療設備營收4.299億，佔比5.52%，增速18.13%。外科器械營收3.434億，佔比4.41%，增速38.59%。體外診斷產品 （IVD）營收3.96億，佔比5.08%，增速23.82%。

18年報器械領域的增速為15.31%，這五大項，在19年報，幫助器械領域站穩了近25%的營收增速。

支架系統

按照前一段時間江蘇支架聯盟採購，低價支架微創醫療和樂普醫療雙龍頭，高價支架微創醫療、樂普醫療、雅培、美敦力四龍頭的格局，2020年在放量的基礎上，加上可降解的加持，支架系統保持20-30+%的增速依舊是可期的。

2020年的亮點是可降解支架的持續放量。

（二）配套輔助耗材（球囊導管、導絲等）

藥物球囊（冠脈）於 2019 年 6 月獲得 NMPA 的註冊申請受理，並通過首次 GMP 審核，預計於 2020 年上半年取得註冊批件。

在冠脈 PCI 介入手術的配套耗材產品上，公司有序推進從支架向球囊、導管、導絲、輔助配件等手術配套耗材的完善，目前預擴和後擴球囊導管、PTCA 指引導絲、指引導管、造影導絲、造影導管、鞘管、Y 閥、三聯三通、壓力延長管、壓力泵、環柄注射器、壓力傳感器、止血壓迫器等十多個必配耗材已全部實現批量化生產供應，公司已成為國內唯一能提供冠脈介入全部耗材的研發製造型企業和面向國內外的、國內最大規模冠脈介入耗材的製造商。

球囊導管導絲等輔助PCI介入材料，基本上大部分被外資壟斷，每一臺PCI介入，消耗的一次性輔材，大致在3-5千元。現如今非順應性PTA球囊導管, PTCA球囊擴張導管, PTA球囊擴張導管,樂普已取得批件，預計2020年，在球囊獲批的情況下，配套輔助耗材的營收增速將在100%+以上。

2019年獲批的有外周球囊，膝下球囊。OCT 成像導管處於發補階段。

2020年預計獲批的球囊有，切割球囊，紫杉醇藥物球囊，動靜脈瘻用球囊。

如果紫杉醇藥物球囊上半年可以獲批，預計本年度營收將會直追可降解。

如果2020年下半年切割球囊會取得批件，那麼2021年的輔助耗材的營收增速將會繼續在100%+以上。

這其中切割球囊和紫杉醇藥物球囊單價最貴，其餘球囊價格大致在5000以內。

（三）醫療設備產品（醫用血管造影x射線機）

報告期內已完成產品註冊取證的產品包括：1）Vicor-CV Robin C/Robin F型DSA設備： 沿用加拿大CPI升級的高性能的高壓發生器，配合新一代大尺寸、16bit超高清平板探測器， 以便獲得更高性能、高解析度以及高動態範圍的影像質量；2）Vicor-CVSwift型DSA設備： 採用國外西門子先進的高性能高壓發生器、高熱容量X射線管組件和更高動態範圍的動態平板探測器，同時提升產品性能和持續手術能力，獲得高解析度以及高動態範圍的影像質量。

目前，美國每十萬人口擁有DSA的數量為3.27臺，而中國每十萬人口擁有DSA的數量僅為0.31臺，未來，國內DSA市場有非常大的發展空間

2020年，樂普醫療兩款新型DSA設備將會投放市場，醫療設備的營收增速將繼續穩步增長。

（四）體外診斷產品 （IVD）

配套的化學發光診斷試劑涵蓋了心肌標誌物、腫瘤標

志物、炎症標誌物、傳染病、甲功、激素等系列產品，其中心肌標誌物、腫瘤標誌物共計10 個產品已取得註冊證；全自動化學發光免疫分析儀於2019年7月批准上市，心肌肌鈣蛋白I、肌紅蛋白、肌酸激酶同工酶、N-末端腦鈉肽前體四項配套診斷試劑於2019年8月批准上市。

甲功、腫瘤標誌物、傳染病、激素等系列配套試劑也將陸續註冊上市

（五）外科器械領域

成立外科事業部，整合外科所有子公司，公司對吻合器系列產品整合，集中研發、生產 和銷售資源，公司正在進行第二代腔鏡下吻合器的研製開發，2019年已完成產品型檢，並進行註冊申報。進行新平臺腔鏡下吻合器及進入通道的研發，項目研發進展順利；積極推進腔鏡下手術相關器械的研發；積極推進已突破可吸收材料技術的可降解吻合器和外科手術治療的超聲刀重磅產品的研發。

2019年取證多達20餘項。

最終總結

1 關於營收淨利潤

Q4利潤情況,把商譽和資產減值還原，Q4的淨利潤超過4.5億元，和三季度持平。

1.1

支架板塊由可降解（2020年增速預計100%）和配套輔材（在藥物球囊和外周球囊50%增速）的加持，保持25+%的增速，基本確定。

體外診斷和外科器械以及醫療設備板塊，雖然整體增速不一，但是在外科器械和體外診斷的帶動下，整體24-25%的增速，基本無礙。（模型計算營收為44.897億）

1.2

藥品板塊由於阿託伐他集採價過低，但是受採購數量的影響，薄利多銷的情況下盈利不可預測，預計增速在10%左右，有可能淨利潤增速為負。

硫酸氫氯吡格雷將會是20年的明星產品，集採單價未有大幅影響，集採價甚至比原來出廠價還要高，集採數量又大幅提升，集採擴面之後全國佔比大致由原來的10%提高到30%，預計增速在50%以上。

非集採藥品2019年增速39.53%，原料藥增速26.29%，大致經過計算，藥品板塊增速2020年將在27.6%左右。（模型計算營收為49.1億）

1.3

器械領域格局為一大三小，支架（可降解、配套耗材）領軍，醫療設備及資產設備、IVD、和外科器械配合，藥品領域將會是硫酸氫氯吡格雷領軍，原料藥和非集採藥品配合。

2020年一季度因為疫情影響，醫院門診、手術量大幅下降，樂普自己給出了-20%-0%的增速，但是自產器械產品溫測槍、呼吸機、監護儀等供不應求，出口型抗疫產品持續攀升，兩部分相互抵消下，二季度肯定會有大幅度預增。

2關於資產負債及商譽問題

經過定增之後，財務警報取消，商譽問題也迎刃而解，資產質地向大白馬又邁進了一步。

3關於賽道問題

心腦血管及糖尿病領域，歷來就是長線牛股輩出的地方，這個說法在國際上來說也是成立的。賽道是樂普醫療最為堅固的護城河。

在營收及淨流潤的佐證下，不管政策及大環境如何影響，樂普醫療在最為堅固的護城河的保護下，總是超出絕大部分人的預期的，雖然每次大環境的變化，大家可能都是站在最為悲觀的地方，儘管大家不給予一點點的科技及成長的溢價，但是每每得到驗證的時候，樂普都總成了消費股。

而這，卻恰恰是被大多數人所忽略的地方

2020年幾大看點，阿託在大份額集採面前是否萎縮，硫酸氫氯吡格雷能否爆量，可降解是否能翻倍增長，胰島素獲批能否提前貢獻業績？配套輔材國產替代閃亮爆發？切割球囊能否面世？外科系列配套產品能否持續爆發，IVD2019年取證的20餘項是否迎頭趕上？溫測槍、呼吸機、監護儀等供不應求，出口型抗疫產品持續攀升，這些能否抵消一季度的醫院門診、手術量的大幅下降？家用醫療器械增長達到10倍，去年是3000萬收入，今年是3億的目標是否可以達成？加大投資 B2C 業務，加強家用醫療器械、可穿戴設備和健康屬性的醫藥產品的投資和開發，爭取在三年內，服務（消費）收入佔公司總收入的 20%的這個董事長吹牛願景的水分有多大？

最後，總結一句話，2020年樂普預計保底增速在24-25%左右，在器械那麼多爆發點面前，只要達成幾個目標，樂普2020年30%增速將會輕而易舉。

後附董事會考核管理層的的收入指引

一類是穩健增長，冠脈支架增長20%、起搏器30%、封堵器20%、外科器械增速20%。

二類是高比例增長，包括PCI手術耗材增速40%，去年是50%；IVD業務今年預算指標50%增長；外貿的器械業務，收入增速60%，爭取翻倍。

第三類是更高比例增長，生物可吸收支架去年銷售10400個，今年計劃銷售3.5萬個，增長230%；人工智慧AI的心電診斷等增長150%；家用醫療器械增長達到10倍，去年是3000萬收入，今年是3億。

第四類今年獲批的兩個創新器械，藥用球囊目標銷售1.5萬隻，國內市佔率16-18%。去年做了1600家醫院的學術推廣，今年的銷售會快速放量，國內只有兩個競爭對手；二是左心耳封堵器實現收入增長，淨利潤沒有考核指標。

公司扣非淨利潤增速指引

今年2-3季度就能把一季度的下滑補回來。如果抗體試劑盒在歐洲推廣開，加上美國的出口，2季度就可能彌補一季度的下滑。今明後三年指引是扣非歸母淨利潤增速不低於30%，藥品淨利潤增速不低於20%，器械不低於40%。今明後三年公司將不受藥品集採的影響，支架集採在京津冀落地，如果有5-6個省跟標，所有省份跟京津冀的模式，支架集採的靴子也落地了。

選擇定增戰略投資人的考量

中國國新、民和投資、深創投、蘇民投，都是醫療領域的重要投資機構。其中民和投資在2014年就有合作，2016年聯合設立了精準醫療基金；蘇民投是中國新型生物醫藥的最大投資商，蘇民投的名氣更大。非公開發行最終會增厚公司業績8個點，依託和這些公司的合作，實現彎道超車，公司獲益很大。