「逆全球化」沙盤推演:暗流湧動但雷聲大雨點小 警惕選舉年後再加速

主要觀點：

疫情僅是催化劑，加速了全球化體系中原本存在的「脆弱性」的暴露。過去四十年全球化過程中的脆弱性主要體現在以下幾個方面：

跨國企業因勞動力成本差異而進行的產業外遷造成了發達國家製造業「空心化」。引發了中產階層的萎縮，並推動了民粹主義的崛起；同時，伴隨發展中國家用工成本的上升和自動化等應用對成本的降低，各國製造業成本「此消彼長」。這在客觀上形成了部分產業「回遷」的需要。本次疫情之下，供應鏈的中斷，使企業不得不對原先產業鏈進行重構；疫情中醫療器械等重要物資的短缺，使得政府加深了對重要行業「本土化」的認知，一定程度上加速了部分產業「回遷」的趨勢。

跨國企業及高管在全球化過程中攫取大量利益的同時，通過各國子公司間複雜的關聯交易等措施「合理避稅」。這在造成貧富分化加劇的同時，加重了政府的財政困境，削減了政府在醫療、教育等公共項目的支出。這引起了民眾的日益憤怒，並使得向跨國企業加徵重稅，以實施免費醫療等激進派政客的主張，日益受到追捧。本次疫情下，窮人無力支付醫療費用且大量失業的局面，增加了激進派政客的話語權，並增大了上述「逆全球化」主張在選舉年後被實施的可能性。

全球化的基礎是國與國之間的互信，這種互信是基於長期和平的環境。蕭條史的研究表明，當面臨危機時，這種共識往往會被短視的「囚徒困境」博弈所取代。過去十年，全球經濟陷入「低增長，高動蕩」後，全球化共識不斷受到削弱。以全球關稅水平衡量的全球化程度在19年已回到二戰前水平。本次疫情恰逢重要國家選舉年，一些政客為掩飾自身應對措施不力，勢必要將這種責任「甩鍋」。這種對疫情「政治化」、「標籤化」的做法又進一步破壞了各國民間的互信共識。

「逆全球化過程」不是「一蹴而就」的，綜合考慮，短、中、長期，不同時間維度下的不同主導變量的變化，我們認為，這種「逆全球化」或可能按照如下「四個階段」進行演繹：

1）短期（3個月）以內：疫情是主導變量，逆全球化「暗流湧動」，但「合作抗疫」仍是主旋律

2）中短期（3-6個月）：疫情緩和後，選舉前，選舉是主導變量。這決定了，為擺脫防疫不力的責任，或會出現「逆全球化」的「雷聲」。但對中間選民的爭取，對本已脆弱的就業和資本市場的考量，使「逆全球化」實質措施落地的「雨點」或較小

3）中期（1-2年以上）：選舉年後，民粹力量進一步崛起和對競選承諾的兌現是主導變量，「全球化」或將面臨一個相對的「困難時期」

4）長期：各國資源稟賦優勢是主導變量。目前全球化體系的弊病在獲得一定程度修正後，或將以更高水平的形式「涅槃重生」。中國可以通過加大開放力度，順應這一大勢。

疫情背後是全球「低增長——

高動蕩」模式難以維繫

本次「新冠疫情」全球擴散至今，對全球經濟及資本市場的衝擊或前所未有。從直觀數據走勢上看，或已超過08年次貸危機、12年歐債危機，00年網際網路泡沫破裂，與1929年「大蕭條」之初的走勢頗有相似之處。雖然，目前推斷是否會出現系統重要性金融機構破產的「雷曼式金融危機」還為時尚早，但全球經濟衰退已是必然。

近期，美國、日本等國家宣稱將出臺政策，補貼本國企業「回遷」引起市場高度關注。美國、日本等國「暗流湧動」的背後，新冠疫情對全球化和全球經濟體系的更深層次的衝擊正逐步顯露。

事實上，對於市場和經濟的衝擊程度而言，人類歷史上最致命的一次疫情——1918年西班牙大流感和本次疫情相比或也相形見絀。西班牙流感儘管感染了全球1/3以上人口，造成了3000-5000萬人口的死亡，但大流感期間美股最大跌幅也僅為23%。且在1920年，即疫情結束僅1年之後，全球經濟迎來了持續近10年的「柯立芝繁榮」。另外，與本次疫情下，逆全球化和各國不信任明顯加速不同，西班牙大流感還是促成第一次世界大戰結束的重要催化劑。這表明，在「新冠疫情」本身對人類生命健康的嚴重威脅之外，我們更傾向於認為：本次疫情本質上是一種催化劑，加速了全球經濟體系中脆弱環節的瓦解。

造成這種全球經濟體系的脆弱性的本質原因是：次貸危機之後的12年裡，各發達經濟體政府為了應對經濟下行，沒有對經濟深層次結構問題進行改革，而是採取大幅舉債和貨幣持續寬鬆的方式「飲鴆止渴」。然而，每一輪舉債和貨幣寬鬆在進一步加重結構扭曲的同時，對經濟增長的邊際效用卻越來越小，全球形成了「低增長，高震蕩」的常態化模式。2016年以來，川普當選、英國脫歐、中美貿易摩擦等「黑天鵝」頻發，正是這一體系越來越難以維繫的直觀體現。

對於疫情衝擊下全球經濟體系「脆弱性」的分析及其可能的演繹路徑：我們在《美國資產負債表的「三重坍塌」如何演繹》詳細分析了美股十年「回購」泡沫和美國企業債務危機的可能演繹；在《桑德斯「突圍」將對美國經濟帶來什麼影響》中分析了貧富分化和政治極化下「民粹主義」的崛起路徑。本篇報告我們將聚焦疫情衝擊下，全球經濟體系另一潛在風險：全球化的脆弱性，疫情對這種脆弱性的觸發機制以及在短、中、長期不同的主導矛盾下，「逆全球化」可能的演繹節奏。

「製造業空心化」的弊端——

疫情下加速顯現

2.1 跨國企業產業外遷造成了發達國家製造業「空心化」和中產階層萎縮

全球化在過去40年中，在創造大量財富的同時，由於發達國家用工成本與發展中國家的差異，跨國企業將製造業產業鏈分隔、轉移至低成本發展中國家的行為，造成了發達國家製造業「空心化」和中產階層萎縮。

從用工成本考慮，比如：美國製藥行業的研發人員的工資成本相當於印度市場相同水平的5倍（且不必負擔福利金）。此外，曹德旺在《美國工廠》紀錄片中也曾提及「以福耀玻璃為例，美國人工成本是中國的3倍，且美國工人受不了所謂的高強度工作，往往訴諸於所謂『工會』，這造成了福耀美國工廠的成本整體比中國高36%左右」。

這種成本差異帶來的高昂的利潤，驅使產業不斷外移，縮減了產業流出國的本土就業崗位。美國經濟政策研究所人員RobertScott認為，從2001到2019年，美國至少有100000家製造業工廠遷往他國，近500萬的就業崗位流失海外。這造成了，美國製造業的嚴重衰退，其稅後利潤佔美國企業整體利潤的比重從70年代末的47%下降至目前的不足20%。

由於製造業在經濟中極端重要的「乘數效應」，根據機械及聯合產品研究所（MAPI）的測算，製造業領域1美元的產值會帶動其他領域3.6美元的產出，製造業領域新增1份就業會帶動其他領域3.4份就業。這種跨國企業驅動的美國製造業「空心化」，造成了美國工薪階層收入改善的乏力，中產階層的萎縮和貧富分化的加劇。從工資和生產率走勢看，1948年至1973年間，工資的增長與生產率增長基本保持了一致；但1973年至2017年，全球化加速的40年中，美國生產率在提高了77%的同時，工薪階層工資僅有12.4%的增長。

這一現象也由世界銀行所繪製的「大象曲線」所展示：過去四十年的全球化，使得跨國企業高管、華爾街銀行家等全球財富佔比前1%的富人的財富急劇增加的同時，原全球財富佔比10%-25%的發達國家中產階層快速萎縮。相應地，曾一度發達的美國汽車、鋼鐵等製造業中心——匹茲堡、底特律、代頓市、克利夫蘭淪為失業率、破產率和犯罪率居高不下的「鐵鏽地帶」。

2.2 民粹力量上升和各國製造業成本「此消彼長」制約了全球化的進程

這種因用工成本差異驅動的跨國企業製造業轉移，將從兩個方面對全球化的勢頭造成削弱：

一方面，就發達國家而言，貧富分化的加大，使得發達國家社會各階層在意識形態上已經出現了難以彌合的裂痕。全球化過程中攫取的巨額利潤，使得上流階層愈發堅持對該進程的推動；而那些在全球化過程中被遺棄的工薪階層，則愈來愈抗拒全球化。這種利益引發的矛盾，實際上是不可調和的。這造成了歐美民粹主義的崛起，川普2016年大選得以勝選的關鍵因素是其反全球化的主張使其拿下幾乎所有「鐵鏽地帶」的「搖擺州」。

同時，將美國工薪階層處境委過於發展中國家，呼籲制定貿易政策以限制跨國企業，也是日漸崛起的以桑德斯為代表的民主黨激進派的核心主張。歐洲發達經濟體在2016年之後也追隨了這一趨勢，表現為：英國詹森、法國勒龐的國民聯盟、德國另類選擇黨等保守主義政治力量的相繼崛起。反映歐元區主要國家民粹政黨支持率的「民粹指數」，自2019年底以來已經突破2016年英國脫歐公投時的歷史高點。

另一方面，就發展中國家而言，伴隨產業轉移過程中，經濟快速增長下，勞動力、租金等成本的上升，以及人口老齡化和相關領域的「行政成本」，中國等發展中國家製造業成本也在全球化過程中逐步上升。根據牛津大學研究，就製造業單位產出所對應的成本看，2003年中國相關成本僅相當於美國的31.90%，2012年上升至79.08%，2017年已上升至90.56%。

同時，根據波士頓諮詢公司（BCG）的預測，2025年，機器人系統的價格將降至10萬美元，而系統性能將以每年5%的速度提升，製造業25%的工作會走向自動化，全球各個國家和地區製造業節省人力成本比重的均值是16%，韓國、日本、加拿大、美國省的最多。這種全球化後期的各國製造業成本的「此消彼長」，也將促使部分製造業企業回遷。

2.3 疫情暴露了全球化下產業鏈分隔的弊端，使「供應鏈回流」等主張成為「先見之明」

本次疫情造成的全球供應鏈、物流鏈的中斷，將全球化造成的產業鏈各環節分隔的弊端充分暴露。

一方面，各國為應對疫情，對航運的中斷和經濟的停擺，中斷了原先的產業鏈，迫使企業不得不對原先產業鏈進行重構，對本土供應商更加傾斜；而疫情衝擊下，大面積企業陷入困境亟需政府救助，這使得行政手段對市場化、全球化行為的幹預亦越來越強。如：法國提出採取包括「國有化」，政府參股形式救助企業，並明確表示「計劃取回民生醫療行業控制權，將其置於市場規則之外」

另一方面，疫情中醫療防護、器械等重要物資的短缺，讓民眾對於全球化下發達國家製造業「空心化」的弊端有了更加切身的痛楚。這其中，某些國家的自私行為更使得民粹主義政客的「供應鏈回流」等主張成為民眾心中的「先見之明」，如：美國禁止3M等公司向加拿大和南美出口N95口罩；德國截留瑞士從中國採購的口罩等。

跨國企業「合理避稅」下的財政困境——

讓民眾產生「切身之痛」

3.1 跨國企業及高管全球化下「合理避稅」加重了財政困境

跨國企業及高管在全球化過程中攫取大量利益的同時，通過各國子公司間複雜的關聯交易使得在母國的應稅收入減少，將利潤儘可能轉移到稅率更低的國家，從而實現合理避稅。這種合理避稅進一步加深了政府財政困境和民眾的日益不滿。從美國聯邦政府的稅收總收入來看，截至2018年，曾經佔據美國聯邦稅收總額近乎半壁江山的公司稅收已經下跌到僅僅10%左右，規模僅為1407億美元。

跨國企業高管等富豪階層，在企業已經「合理避稅」的基礎上，利用全球化過程，採取多重國籍、轉移居住地等方式，進一步地對個人收入實現「雙重避稅」，更是令這一問題雪上加霜。據美國稅收政策中心（Tax Policy Center）2016年公布的數據預計，美國前1%的富人平均個人收入在210萬美元以上，他們交的個人所得稅佔到個人所得稅稅收總量的43.6%。美國前0.1%的富人只有115000戶，他們的平均收入在940萬美元以上，他們所交的個人所得稅佔個人所得稅總量的20%以上。但隨著避稅體系的完善，來自富人的稅務徵收近十幾年來正逐漸減少。加州大學一項關於美國超級富豪課稅負擔的新研究發現：2018年，美國400個最富有家庭的平均實際稅率為23%，比美國底層50%家庭的24.2%還低了一個百分點。

3.2 公共支出的減少和貧富分化的加劇，使得對跨國企業加「重稅」的聲音越來越強

對於跨國企業和高管避稅帶來的財政壓力，美國兩黨政府卻為了短期的選舉利益，醉心於通過「低利率、高負債」 對基本盤選民進行討好，而忽略了對上述全球化過程中深層次結構問題的改革，這使得美國財政急劇惡化。從財政角度出發，歐巴馬政府時期推行耗資巨大的福利計劃，卻沒有對美國富人及跨國企業的避稅體系進行調整；川普政府致力於大幅減稅，卻沒有對日益難以維繫的選民福利進行實質性削減。這造成了目前高達4.6%赤字率的龐大政府債務。龐大政府債務使得聯邦和地方政府「停擺」成為常態，並使科研、醫療等重要公共項目支出日趨萎縮。

而債務產生的天量利息：2019年美國公共債務僅利息支出就達創紀錄的5910億美元，佔GDP比例達到3%，超過15年全年的預算赤字。根據2019年年中，美國債務管理辦公室對美國年度公共債務發行的最新預測：從2024年基本赤字降為零開始，美國新發行的公共債務所籌的資金就將全部用於支付已有債務產生的淨利息，其規模介於7000億到1.2萬億美元或更多。這意味著後續越來越大的舉債規模中只有越來越少的比例可以投入實體，這限制了後續經濟衰退過程中的財政政策的發力空間。

更為重要的是，跨國企業及其高管們在享受到全球化最大的紅利同時，卻盡一切可能迴避應有的義務，引起了民眾的日益憤怒。財政獲取稅收能力的下降，削減了政府對醫療、教育等方面的投入，這使得居民的負擔日益沉重。以醫療支出為例，2019年美國醫療成本整體比2010年增加44%，但政府對醫療的覆蓋比例卻是OECD國家中最低的。

這兩者疊加使得，近年來，桑德斯、科特茲等民主黨激進派主張——實施免費醫療、免費教育，對跨國企業及億萬富豪階層加徵重稅，日益受到選民的追捧。需要指出的是，這一現象不僅出現在美國，歐洲主要經濟體中「反全球化」和呼籲對跨國企業加徵重稅的聲音亦越來越強，如：法國勒龐所領導的「國民聯盟」近年來日漸崛起，並在19年5月歐洲議會議員選舉中成為法國第一大黨。其經濟政策上的核心主張是：對將工廠移往外國的企業徵收35%的稅，並且對於僱傭外國員工的公司徵收重稅。

3.3 疫情讓民眾對全球化下的貧富差異產生了「切身之痛」，為激進政客崛起提供了「溫床」

本次疫情衝擊之下，一方面，美國醫療體系缺陷和貧富之間的生存差異在疫情之下暴露無疑，以紐約為例，窮人聚居的昆斯區已有超過2萬人病毒檢測結果呈陽性，每10萬人中感染者比例最高，且多數患者沒有商業醫保以覆蓋昂貴的醫療支出；而富人聚居的曼哈頓區病毒檢測呈陽性者不足500人，每10萬人中感染者比例最低；

另一方面，由於美國等發達國家服務業佔比均超過70%，因疫情防控而造成的勞動力「休克」，使得失業快速增加，也使民眾急需政府的救濟。以美國為例，疫情爆發三周以來，累計申請失業金人數達到1600萬，近10%的勞動力失去工作，而2008-2009次貸危機期間，全年失業金申請人數也才2000-3000萬人；

這些催化了美國等發達國家民眾對現有體制的失望，並使得桑德斯等激進派政客日益成為推特上的「熱詞」和這次疫情的最大贏家。儘管桑德斯在上周宣布退出民主黨初選，但從拜登在推特中對桑德斯的讚美以及桑德斯退選演說看，拜登為代表的民主黨建制派今後或將大量接納激進派的主張和人士。這意味著，反全球化的力量或在疫情後的美歐政壇中發揮越來越大的作用，從而進一步增加全球化的阻力。

全球化下各國互信及「共識」——

在疫情下加速削弱

4.1 合作可以共贏，為何還要對立？

全球化的基礎是國與國之間互信加深的體現，長期和平與經濟增長的環境下，各國做大「蛋糕」的利益驅動是全球化產生的動因。然而，這種自發產生的全球化，在危機和災難面前往往缺乏必要或強制的互助機制。在經濟下行和蕭條等造成「蛋糕」減少的情況下，各國和平環境下的「共識」，往往會被短視的「囚徒困境」式博弈所取代。

因此，正如蕭條史所一再揭示的那樣，面對嚴重危機，主要國家在應對政策上總是犯同樣的錯誤：政客們為了自身選舉利益，往往試圖轉移矛盾。將經濟疲軟歸咎於其他國家的反競爭政策。在應當開放和進行國際合作的時候，往往採取提高關稅、限制貿易等保護主義政策，以滿足選民被煽動下的情緒。比如：1929年大蕭條期間，儘管遭到超過1028名經濟學家公開信的反對，但由於農民是其重要的基本盤，對進口農產品加徵關稅是其核心的競選承諾，胡佛總統及其控制下的國會仍通過了《斯穆特—霍利關稅法》。該法案對近2萬項農產品加徵20%的關稅，並引發了加拿大等國的報復性關稅。這加快了經濟萎縮導致全球貿易額暴跌的步伐。

事實上，伴隨08年次貸危機後，全球經濟陷入「低增長，高動蕩」常態。特別是，如前文所述，伴隨16年美國總統選舉和英國「脫歐公投」後，全球民粹政治力量的崛起，全球化共識開始遭受破壞。以關稅提升為代表的全球貿易摩擦和「逆全球化」開始加劇。我們用全球加權平均關稅水平去衡量全球化進程，全球關稅水平在2015年達到歷史最低點後一路拐頭向上，目前已回到1945年「二戰」結束後，WTO的前身—「關貿總協定」籤署前的水平。

4.2 疫情下的選舉，政客的「甩鍋」或將加深民間的敵視

本次疫情或將對各國全球化共識形成新的破壞。疫情得以在全球的快速擴散的重要基礎是全球化下密集的人員流動。人群在突發事件的恐慌下「委過於人」的傾向，導致相關「陰謀論」在各國自媒體中發酵，這加劇了各國民意的互相猜忌。

由於西方主要國家領導人，初期對於疫情和必要防控措施的忽視，助推了疫情的大爆發。疫情爆發帶來的死亡人數快速上升以及失業的痛苦，推動了在野黨和輿論要求追責的浪潮。這在20-21年「選舉年」背景下，對於執政黨的政治影響是致命的。一些政客為掩飾自身應對措施不力，勢必要將這種責任「甩鍋」。這種對疫情「政治化」、「標籤化」的做法又進一步加大了各國民間互相敵視的情緒。這也是近期美、日等國推出所謂製造業回遷的財政補貼計劃的背景。預計這一類的「逆全球化」舉措和聲音或將在疫情緩和後的選戰過程中更高頻的出現。

疫情下的「逆全球化」將如何演繹？

綜上，由於過去四十年，全球化過程中，跨國企業對製造業遷移及「合理避稅」，使得歐美發達國家財政困難和貧富分化日益加劇，並使得「反全球化」的民粹主義日漸崛起。這種「脆弱性」在次貸危機後的全球「低增長，高動蕩」模式中逐步顯露。本次疫情對歐美國家的衝擊加劇了上述現象，並進一步削弱了全球化共識。預計歐美疫情緩和之後的一個時期，「逆全球化」的一些措施或將加快，為此要「防範於未然」。

但我們強調，這種「逆全球化過程」不是「一蹴而就」的，市場擔心的外資製造業全面撤出的「去中國化」，更不會馬上出現。綜合考慮，短、中、長期，不同時間維度下的不同主導變量的變化，我們認為，這種「逆全球化」或可能按照如下「四個階段」進行演繹：

5.1 短期（3個月）以內：逆全球化「暗流湧動」，但「合作抗疫」仍是主旋律

由於疫情在歐洲，特別是美國仍呈感染人數和死亡人數爆發式增長的階段。在這一階段，抗擊疫情是「第一要務」。而由於目前美國能滿足防疫口罩僅佔比1.2%且90%口罩從中國進口，而中國口罩產能佔全球比例約50%。此外，中國呼吸機生產企業共有21家，其中8家的主要產品取得了歐盟強制性CE認證，約佔全球產能的20%。歐美在疫情病例快速累積的背景下，呼吸機、口罩、防護服等防疫必須物資缺口均在50%以上。

這意味著歐美國家要想儘快控制住疫情也必須依靠中國醫療物資進口，這一階段，如果落實激進的措施，勢必遭到反制。因此，至少在今年6月歐美疫情大幅放緩並被控制住之前，儘管不時會有朝野各界「去中國化」的雜音，但合作抗疫仍是主旋律，市場在此期間無需過分擔心。正如川普所言「我將親自過問，確保美中兩國排除幹擾，集中精力開展抗疫合作」。

5.2 中短期（3-6個月）：疫情緩和後，選舉前，「逆全球化」或「雷聲大，雨點小」

在美國疫情緩解之後，在今年6月-11月，選舉將會成為美國社會的聚焦點和政策制定的出發點。一方面，正如我們在前文中分析的，為了掩蓋自身應對疫情的不力和民主黨及輿論追責的浪潮，川普及共和黨或將在這一時期「委過於人」，「逆全球化」乃至於「去中國化」的聲音在選舉最激烈的三季度或明顯加強。然而，基於以下三個原因，我們認為，這一時期「逆全球化」或更多的呈現出「雷聲大，雨點小」的特點：

1） 中美一階段協議的執行情況，特別是農產品購買，涉及十餘個關鍵搖擺州近80餘張選舉人票的歸屬，直接決定了本次大選的成敗。由於貧富分化和「政治極化」的加劇，據美國皮尤研究中心的研究，堅定支持民主黨和堅定支持共和黨的美國民眾在二十年內翻了一倍，從10%漲到了21%，加上美國「贏者通吃」的「選舉人票」制度，使得關鍵搖擺選民和搖擺州成為決定選舉成敗的最關鍵因素。

而一旦貿易摩擦重現，參考18年中期選舉情況，中方的反制措施將使得包括：威斯康星州、賓夕法尼亞州、愛荷華州等農民，俄亥俄州、密西根州等汽車工人在內的關鍵搖擺州選民遭受重大損失。僅伊利諾州周邊的大豆產區，共和黨和16年選舉相比，就以極微弱的劣勢（相差5%以內）輸掉了10個席位，進而失去了對眾議院的控制。因此，由於關鍵搖擺州的選舉壓力，至少在今年11月總統選舉前，所謂的「逆中國化」實質性措施的實施程度或將控制在「中美第一階段協議」的「爭端解決機制」的框架內。

2） 在疫情對實體經濟的衝擊之下，參考2018-19年貿易摩擦，「逆中國化」加劇或將嚴重損害美國跨國企業的盈利能力，造成進一步裁員、降薪，使得美國經濟和選民的處境「雪上加霜」。

跨國企業面臨就業崗位損失及成本上升。在關稅增加的情況下，2019年第一季度美國企業稅前利潤環比下降2.8%，創2015年以來最大環比降幅；同比增幅為3.1%，創2017年以來最低水平。美國進入世界五百強企業的128家企業中58%是跨國企業，海外貿易活動頻繁，關稅的增加擠佔了利潤空間。比如，美國福特汽車公開表示因金屬關稅額外支付近10億美元的利潤。企業盈利能力的下降，將使得疫情衝擊下本已破歷史紀錄的失業問題「雪上加霜」。根據美國稅務基金會測算，川普對2000億美元的中國產品加徵關稅，將使得失業人口增加25萬。

疫情下的居民消費能力的下降，使得關稅成本向消費者轉嫁受阻，這進一步加深了美國企業的困境。根據國際貨幣基金組織（IMF）的研究報告，2018-19年貿易摩擦導致相關商品進口價格急劇上漲，一些關稅已轉嫁給美國消費者，如對洗衣機羽絨紡織品、皮革沙發等大量消費品。對於美國內需市場來說，2018-19年國內消費市場旺盛的趨勢已經逆轉，疫情加速了服務消費及耐用品消費的快速走弱。因此，如果重開貿易摩擦等所謂「去中國化」行動，其影響或將完全由企業端的盈利下行所體現。而企業的盈利的進一步下降，又將使得美國經濟和選民的處境更加困難。

3）「逆中國化」實質措施的落地，會通過匯率和資本市場波動，造成全球風險偏好下降和美股波動的進一步加劇。參考2018-19年中美貿易摩擦過程中，全球資本市場波動率傳導情況，一旦「逆中國化」實質性措施開始落地，人民幣匯率往往階段性明顯承壓。人民幣匯率作為新興市場貨幣的風向標，其波動率上升會導致中國市場風險迅速外溢至全球金融市場，造成全球風險偏好下降和美股波動率進一步上升。同時參考我們《美國資產負債表的「三重坍塌」如何演繹》報告中所分析的，本輪美股泡沫之下更加脆弱的企業資產負債表，以及疫情對企業盈利影響在下半年的進一步顯現，這種波動率的上升又或將引發新一輪的資本市場危機。

由於當前美股下跌幅度已超過2017年川普上任之初的水平，且美國家庭在股票上的資產配置比例也已達到40%的歷史高位。若所謂的「逆中國化」措施的落地，將使得美國家庭財富進一步縮水，並引發選民進一步不滿，這顯然是川普政府不願意看到的。

5.3 中期（1-2年以上）：選舉年後，警惕民粹力量進一步崛起，加速「逆全球化」

從中期維度（1-2年以上）看，伴隨美歐主要經濟體，2020-22年選舉周期的結束和新一屆政府、議會的組建完畢，無論選舉的最終結果如何，民粹力量的崛起和對競選承諾的兌現都或將成為此時的主導變量，全球化都將面臨一段「困難時期」的挑戰。

如果當前執政黨，如：川普等，繼續執政，則：一方面，伴隨選舉和疫情的結束，前文所述的搖擺選民、資本市場，乃至經濟增長對其政策的制約力量也將下降；另一方面，由於幾乎所有西方國家領導人對本次疫情的控制都有疏忽之處，其在選舉期間為開脫疫情責任，大概率選擇通過民粹主張，激發民眾對全球化敵視情緒，而轉移矛盾。這些民粹主張作為核心競選承諾，也勢必將在選舉結束後，進入政策兌現期。

如果當前在野黨，如：拜登和民主黨等，贏得選舉，則：由於我們前文所述，疫情對全球化脆弱性的衝擊機制，在20-22年選舉年之後，各國的反全球化的激進力量，如：美國桑德斯、科特茲等民主黨激進派，法國勒龐的國民聯盟等民粹力量或將在議會中獲得更大話語權。作為缺乏傳統力量支持，強敵環伺的反體制力量，不遺餘力的獲得其基本盤支持，兌現其對基本盤的承諾幾乎是其能生存下來的唯一途徑。這意味著其對跨國企業加徵重稅，強制要求製造業回遷等「逆全球化」政策主張或有更大概率會被施行。

5.4 長期：中國可以通過更開放的姿態，積極融入更高水平的全球化

從經濟學原理出發，各國資源稟賦優勢不同，決定了通過國際貿易和全球產業的分工協作，會大幅降低生產成本和交易成本。這是驅動全球化趨勢的長期最重要變量，是不以任何人的意志為轉移的。因此，目前的全球化進程可能暫緩，甚至階段性的被逆轉，但要回到各個國家「自給自足」的「封閉式經濟」恐怕也不大可能。從長期角度來看，伴隨科技發展、生產力水平提高以及政治力量的重構，更可能的一種情形是目前全球化體系的弊病在獲得一定程度修正後，會以更高水平的形式「涅槃重生」。

譬如：目前過分注重勞動力成本，實質上是對工薪階層變相壓榨的全球化，在前文所述，中國等發展中國家工資成本逐步上升，及機器人等智能化系統進一步普及帶來發達國家製造業成本下行後，是否會轉變為，更加注重以各國開放水平、智慧財產權保護、金融市場融資便利、政府行政效率等衡量的「綜合成本」為主的全球化？

從歷史的長河看，當前「逆全球化」思潮和現象的出現，是全球化波浪式前進過程中的一部分，而更高水平的新型全球化或是當前「逆全球化」表象中所隱藏的真正趨勢。中國在實施開放型經濟、貿易及資本市場投融資更加國際化等改革和開放的基礎上，完全可以通過進一步消除貿易壁壘、放鬆管制、完善誠信體系等來確保全球份額的穩定，從而順應這一歷史大勢。

風險提示：選情激烈化後，中美民間不信任情緒增加，突發事件加速「逆全球化」措施落地和中美貿易摩擦等。