來源：點拾投資
導讀：東方紅資產管理的李競，是從東方紅土壤中成長起來，共性與個性特徵兼備的基金經理。他好奇心特別強，特別擁抱網際網路，對於許多新的事物和APP都親自體驗過。李競的思維方式和90後更接近，每天都朝氣蓬勃，對於世界保持一種客觀開放的態度。
在投資組合上，李競既有東方紅長期篩選出的好行業和好公司，也有擁抱變化、懷著開放心態深入研究之後的新興行業，構建組合的邏輯和觀念延續了東方紅行業均衡、個股集中的特點。李競對於估值有比較深入的思考，認為定價能力是區分專業選手和業餘選手的關鍵部分。定價要看公司未來比較長時間段的複合收益率，同時加入動態眼光用DCF折現公司未來的價值。這就需要對公司的商業模式和競爭優勢都有深刻理解。
資深的從業經歷是李競沉穩的一面，對新興有趣事物都抱有好奇心是李競活潑的一面。無論從業多久，他對新興有趣的事情都保持興趣，崇尚創新，認同網際網路快速發展帶來的社會價值。
以下，我們先分享一些來自李競的投資「金句」：
1、定價能力是我們的核心能力，也是專業的機構投資者和普通投資者最大的差異之一。
2、我們認為PEG不應該用當年明年的G，而是用至少三到五年的複合增長率去算。
3、假設這個企業今年業績高增長，已經反映在每股收益中了，這時候大家給的估值又是動態，等於在靜態的EPS和PE上都做了加權，把高增長重複計算了，這樣算出來的估值一旦不達預期，很容易遭遇雙殺。
4、高估值隱含了高預期，有可能會對應高風險；低估值隱含了低預期，有可能會對應低風險和不低的回報。
5、博弈是一個零和甚至負和遊戲，因為標的公司不一定那麼優質。在價值投資這個賽道裡面，博弈成分偏少，有可能大家取得共贏。
6、我們並不是不懂博弈，正是因為見識了許多博弈之後，發現選擇價值投資是一條最適合我們的道路。
7、我是一個相對靈活的價值投資者，思維方式更加接近90後，比較年輕化，對新事物有比較敏感的嗅覺。
8、對於高定價公司的估值，從DCF模型看，短期的現金流對公司長期價值影響相當之有限。
9、LED燈取代傳統照明、新能源取代傳統能源、電動車取代燃油車，這三個都是大級別的市場。
10、作為一家勇於承擔社會責任的資產管理公司，我們投資的公司希望是要能夠對社會有所正貢獻，負擔起一定的社會責任的。
定價能力是專業選手的核心競爭力
朱昂：投資中許多人都說要買好行業中的好公司，但是探討估值的人不多，談談你是如何看待估值的？
李競好行業，好公司和好的管理層，最終都要落實到估值層面。再好的商業模式，如果價格很貴，估值後面加一個零，也不值得投資。一些有瑕疵的公司，如果價格少一個零，也是可以值得評估和考慮的。我對公司的業務沒有偏見，只要公司的經營現金流足夠好，經營狀況和上下遊的議價能力也比較好的話，我都會去看這些公司。
定價能力是我們的核心能力，也恰恰是專業的機構投資者和普通投資者最大的差異之一。普通投資者買股票，第一步可能知道這個公司是做什麼的，基本上很多人會停留在這一步。有一部分人會進入第二步，知道這個公司的商業模式，是靠什麼賺錢的。但是真正落實到這家公司值多少錢，可能大部分投資者都沒有這方面的能力。這種差異不僅存在於機構和個人投資者之間，機構和機構之間的定價能力也是有差異的。
專業的定價能力，能看到一個多維度的企業。用市盈率PE來定價是比較單一維度的，而許多低PB高ROE的公司也可能是價值陷阱，每個產業都有一定的生命周期問題。而PEG這個估值方式是彼得·林奇發明的，但是客觀說他的投資生涯20年，黃金回報期13年的業績有一定的時代背景。巴菲特之所以偉大，是因為做了接近60年投資，而且獲得了接近20%的年化收益率，並且用一生來堅守他的價值觀。
那麼回到PEG的估值體系，這是國內投資者很普遍的定價方式。但是現實中存在的問題是，對於增長（也就是G）的判斷，許多人用的是當年的G。比如說一個公司今年50%業績增長，目前估值30倍，對應0.6倍PEG，屬於比較便宜的。事實上，我們認為PEG不應該用當年或第二年的G，而是用至少三到五年的複合增長率去計算。三年複合增長率達到50%的公司幾乎寥寥無幾。如果是用DCF模型來定價，那麼就是看二三十年的周期。這時候的G，不是30和50的區別，而是1或3或5的區別了。
這就是為什麼PEG估值方法，可能會帶來比較大的誤差。假設這個企業今年業績高增長，已經反映在每股收益中了，這時候大家給的估值又是動態，等於在靜態的EPS和PE上都做了加權，把高增長重複計算了，這樣算出來的估值一旦不達預期，很容易被雙殺。由雙殺帶來的股價調整是我們一定要避免的。那麼就要在源頭入手，儘量定價上不要帶入潛在的高估。
朱昂：市場會高估短期的業績增速，低估長期增長的確定性？
李競大家對於增速和估值的匹配是有不同的。在海外，如果業績能夠保持十幾的增長，就是高速成長股了。在國內，大家會覺得增速20%不到的公司不叫成長股，都是價值股。要業績有很強爆發力的公司才叫成長股。
我們對於成長股的定義不同，從而也導致對於公司的定價有偏差。我們偏好投一些短期業績增長不是那麼高，但是長期穩定性比較高的公司。我將這一批公司構建成一個組合，以期望是一個低風險、低預期，但不一定是低回報的組合。反過來，如果一個組合裡面都是30-50%增速的股票，這一批股票不會太便宜，並且市場關注度和預期會很高，有可能的結果是高預期，高風險，但未必帶來高回報。
高估值隱含了高預期，有可能會對應高風險，並不一定帶來高回報；低估值隱含了低預期，有可能會對應低風險。過去那麼多年我們一直堅持低風險、低預期的組合，最後的結果往往並不是低回報。長期複合收益率最重要的一點是不要虧錢。每一筆投資，我們希望承擔相對比較小的風險敞口，在市場不好的時候儘量少虧錢、少回撤，拉長看收益率水平就會很不錯。
一直以來我們希望賺穩定收益的錢，而不是賺博弈的錢。博弈在這個市場的難度越來越高，剩下的對手一定越來越強。而且博弈是一個零和甚至負和遊戲，因為標的公司不一定那麼優質。在價值投資這個賽道裡面，博弈成分偏少，有可能大家取得共贏。
基金收益的「因果關係」
朱昂：你的投資方法是賺價值投資的錢，那麼有沒有一個收益率的目標？
李競我們追求的投資目標，和我們所投資公司所創造的股東回報是一致的。舉個例子，如果一個公司的ROE是15%，按照不融資、不攤薄股東權益的成長速度看，增速也是15%，所以我們的投資收益是匹配企業成長速度的。
我們尋找的是一批競爭力比較穩定，長期能帶來相對確定收益的公司。我們在投資上，不追求高波動，不去賺別人口袋裡的錢。這是我們對公司的估值方式和投資方法的根本：賺公司的錢，不賺市場的錢。
基金收益是有「因果」的，這個「因」來自我們去支持各行各業比較好的公司；這個「果」來自這些優秀公司分享給股東的回報，我們再把這個回報轉化成基金持有人的收益。
我們公司一個比較好的理念是，用長期絕對收益的思維，幫助中國老百姓理財。這個確實是歷任管理層的初心。我們大部分投研團隊都是平凡家庭出身，知道老百姓理財很不容易。正是因為這個目標，我們也抵禦了很多誘惑，一直把持有人的利益放在第一位。
朱昂：作為多年好友，我知道你很喜歡競技類遊戲，這個對你做投資有什麼啟發嗎？
李競說一兩個案例吧。
第一個是魔獸爭霸，這個遊戲我知道你也很喜歡，也是許多80後讀書時必玩的一個FPS遊戲。在這個遊戲中，大的戰略方向遠比小的微操作重要，就像我國著名的魔獸選手MagicYang一樣。手速快並不是玩好這個遊戲的關鍵，而是大的戰略要對。運用到投資上，大的戰略就是投資方法要對；小的微操作能力就相對於交易能力。做好投資，一定是把握正確的投資框架。
第二個是棋牌類遊戲。許多棋牌類遊戲是有博弈成分在裡面的，而我司的平均棋牌水平在行業內其實是不差的。這說明其實我們並不是不懂博弈，正是因為看到了許多博弈之後，發現選擇價值投資是一條最適合我們的道路。長期做博弈的勝率並不比價值投資更高，況且博弈本身缺乏可持續性，價值投資才是一條長期可持續的道路。
價值投資要支付的「成本」是時間。我們會花很長時間去等待一個行業或者一個公司走出來。我入行是研究新能源行業的，但是我們真正重倉這個行業的龍頭公司，是在我研究了七八年之後。這時候行業中的龍頭公司已經有比較清晰的發展路徑和競爭趨勢後，我們才去重倉。在投資行業的過程中，我們儘量避免0到1的不確定階段，把握1到10的階段。
價值投資要耐得住寂寞，是一件很孤獨的事情。巴菲特也說過，即時回報對於人們的吸引力巨大，很少有人願意慢慢變富。
靈活的價值投資者
朱昂：你很喜歡變化，感覺是一個非典型的價值投資者，你怎麼看這個問題？
李競我的性格特點是客觀開放，而且好奇心很強。對應到我的組合裡面，會有一部分傳統行業，也會有一部分新經濟。傳統行業一定會佔據我相當比例的倉位，這些行業的魅力是，長期存在，公司經營的穩定性高，黑天鵝的風險低。
在新經濟領域，我比較喜歡從一個消費者角度出發，去體驗各種不同的新經濟產品。比如說網際網路應用，無論是當年的百團大戰、還是打車和共享單車大戰，我基本上都會把大部分主流公司的應用都體驗過，並會比較其細節方面的差異性，，最後發現確實有一兩家公司的體驗是最好的，現在這些公司已經成為行業的龍頭。
我是一個相對靈活的價值投資者，思維方式更加接近90後，比較年輕化，對新事物有比較強的嗅覺。隨著越來越多的新經濟企業回到港股，我的組合也會體現這方面的差異化。我本身在港股的配置就不低，未來會繼續加強對那邊新經濟企業的研究。
朱昂：目前你有大概多少比例配置在港股？
李競對於我來說，投A股、港股、創業板，還是科創板並不一定重要，關鍵是要選到估值合理的優秀公司。
今天許多好公司確實比較貴，更加考驗我們的定價能力。能夠在這些好公司身上賺到錢，一定是定價能力更加精準的個人投資者或機構。因此我們要更加前瞻地捕捉到這些好公司在兩三年甚至更早之前的買入機會。我們希望買到的便宜，是動態的便宜，不是靜態的低估值。我們要從石頭堆裡面，把這些成長性超過動態定價的優質企業找出來。
朱昂：對於網際網路行業，已經有很多公司創新高，尤其是頭部公司，你是怎麼看待網際網路龍頭未來的趨勢？
李競有一家優秀的網際網路龍頭公司我們一直很看好，只是過去一直沒有買到組合裡的途徑，後來港股通出現後，我們就可以把這些優質標的納入到組合
這家網際網路公司中遊戲是一個很大的增長亮點。當時他推出了一款爆款遊戲，因為遊戲公司都是項目制，今年好但明年可能就不行，市場會部分擔憂他的可持續性。
但我認為這款爆款遊戲的生命力可能會超市場預期，PC時代的MOBA遊戲（多人在線戰術競技遊戲）就非常受市場認可，這類遊戲的魅力在於每一局的變化和發展都隨著每個人每一刻的動態選擇都不一樣，幾乎不會有完全重複的對局。中國自古以來流傳最悠久的博弈類遊戲是圍棋，因為變化是最多的。因此優秀的爆款遊戲有其存在並流行的必然性
其次，我認為這家公司遊戲業務的經營模式已經從開發走向渠道。如果只是一個遊戲內容公司，就沒有辦法獲得很高估值。換言之，長期能夠推出並運營保持客戶粘性和市場競爭力的遊戲，能夠激發公司旗下遊戲製作方面的良性競爭，有一眾很優秀的工作室提供優質內容，才是這家公司的競爭力。真正證明這一點的是之後吃雞類遊戲。當時這個遊戲最早來自韓國，然後國內市場份額先被另一個同樣很優秀的競爭對手佔據了。我們看到這家公司是時隔幾個月推出吃雞類遊戲後，才利用其強大的渠道能力最終把市場上的大部分份額基本上都拿下，這一點基本上確認了公司不僅僅有產品能力，更有強大的渠道能力保護其流量池和護城河。這就和迪士尼類似，只有迪士尼收購漫威之後，才能把裡面的IP商業化價值放大。
當時市場對於這個公司的定價中，會摻雜許多短期因素，比如說遊戲版號會不會不達預期。事實上，從DCF模型看，短期一部分遊戲業務流水對這家公司的長期價值影響非常有限，幾乎可以忽略不計。我們就往往會在這類短期負面因素出現後，進行逆向投資。
朱昂：你確實很喜歡網際網路，那麼在構建組合上，你會不會偏好某幾個行業？
李競一般不會，我組合前十大重倉股幾乎都來自不同的行業。我是一個均衡的價值投資者，單一行業的持倉一般不會超過15%。不過，我的個股很集中，單一行業持股一般不會超過兩家公司。
這幾年我都是按照管大產品的方式來構建組合，行業離散度高，追求降低組合的波動，給持有人帶來更好的體驗。就如同之前說的，我希望做成一個低預期、低風險，但最後的結果可能還不錯的產品。
用ESG眼光看新能源
朱昂：你是看新能源出身的，能否談談對於光伏和電動車的看法？
李競為什麼要重視新能源行業？因為LED燈取代傳統照明、新能源取代火電、電動車取代燃油車，這三個都是大級別的市場。這種市場空間大的行業值得長期跟蹤和去翻石頭。
在新能源裡面，光伏非常值得研究。從能量守恆和能量轉換的原則出發，煤炭是一種化石能源，古代生物的化石積澱而來，來自地球內部，因此火電消耗的是地球內部的能源。而水電和風電又會對生態環境造成破壞，同樣消耗了地球內部的能量流動。只有光伏是從地球外部獲取能量，並且這部分能量是我們的地標原來沒有足夠吸收掉的，從能量守恆的角度來看，光伏是最友好的自然能源。
再說說電動車。電動車相當於一個移動的電池，長期來看不僅僅減少我們對原油的依賴，還重構了汽車零部件這個行業。汽車是製造業的皇冠，我們過去的汽車零部件廠商和海外相比差距很大。電動車將裡面的零部件重構了，給了中國製造業提供了彎道超車的機會。
我同時看重投資中的ESG部分。會側重考量企業在社會責任履行方面的具體實踐。我們訪談了許多企業家，不少優秀的企業家都有超越財富之上更高尚的追求。
同時我覺得作為一家勇於承擔社會責任的資產管理公司，我們希望投資的公司能夠對社會有所貢獻，我們投資過一家新能源的龍頭企業，創造了不低的社會價值，最終這個社會價值也回饋了不錯的投資收益，屬於對我們的初心比較好的福報。
朱昂：在你的投資生涯中，有什麼飛躍點或者突變點嗎？
李競沒有特別的突變點，我希望所做的事情，所積累的優勢都是一點一滴積累起來的，不是靠某一個環節突變造成的。這個就像我找的公司，在每一個環節領先一點點，加起來就構成了很強的競爭優勢。
朱昂：如果不做基金經理，你會做什麼？
李競可能會去做商業。我非常熱愛投資，很喜歡這份職業。從小喜歡玩《大富翁》,大一點了喜歡看《大時代》。從這個遊戲中，我得到了投資的最初啟蒙，也體會到了類似投資的樂趣，同時鍛鍊了我認真對待投資的勝負心。我比較幸運，找到了一個自己天生感興趣的職業。即使不做基金經理，我想我的生活還是離不開動腦，勤於思考，尋找大概率的商業投資機會，與我現在的狀態其實是比較一致的。