文｜本刊記者史亞娟
「拿著自己的錢成就別人的夢想」是件多麼盲目而高風險的事。提高項目早期成活率，才能降低投資風險、獲得高額回報。
天使投資在美國興起時，曾被歸納為來自三個「F」——家人（Family）、朋友（Friends）和傻瓜（Fools）。其中的「傻瓜」，足以說明天使投資「拿著自己的錢成就別人的夢想」，是多麼盲目而高風險的事！
事實上，天使投資的高風險性常因兩種誤區所致：一是最初「個人」主導的天使投資中，投資方向與項目選擇往往感性而為，缺少理性的專業判斷；二是天使階段投入少、回報高，引得大批「天使」蜂擁而至，幻想投入閒散資金便可坐等高額回報。
「天使投資單個項目確實投入少，誰都能投，但提高成活率必須專業化運作。」有著近30年電訊和IT從業背景，曾連續三次創業的老鷹基金創始人劉小鷹向《中外管理》分析：業餘「天使」離VC圈子還很遠，項目後續融資既找不到人「接盤」，自己又不能跟進……通常「十個項目有一個走出來就很好了」。但老鷹基金一期基金四年（2012-2015）自籌資金投資的60餘家初創公司，存活率超過90%；個別衝刺IPO的「明星項目」，一期基金帳面價值7倍以上，內部回報率(IRR)60%。
老鷹基金的投資樣本，在「九死一生」的網際網路早期創業市場引發了啟示：如何評判早期項目投資價值？VC如何減少不確定性最終盈利？創業者度過「生死輪」後，如何解決後續融資？
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做投資最重要是商業直覺
2012年，劉小鷹在北京創辦老鷹基金。這家專注於移動網際網路、物聯網和「網際網路+」的多元化創投基金，2016年二期基金共投出57個項目，帳面價值兩倍以上，70%完成下一輪融資或拿到下一輪機構TS（投資意向書）。
好成績的背後，除了投資人必備的嚴謹與勤奮，劉小鷹認為商業嗅覺很重要，「我是潮汕人，在香港接受的高等教育，有多年上市公司管理經驗，也曾投身網際網路創業大潮……這種複雜的人生閱歷，讓我在以後投資生涯中能保持一種理性和商業直覺。」回首近30年的職業經歷和創投生涯，劉小鷹一路試水，得失並存。
1993年，他離開香港和記黃埔集團創辦長遠電信公司，隨後取得了諾基亞在中國首個全國總代理權，並於2000年在港上市。「1990年代諾基亞幾乎人手一部；那十年（1988-1998）可謂『踏』了移動通訊大發展浪潮。」
「儘管我是賣手機出身，但最熱衷的是高科技、信息化和網際網路。」劉小鷹說，因為大學學過計算機，所以早在2000年便投資過網際網路和海外電商。「2009年，手機市場迎來轉折點，智慧型電話完成移動通訊史朝代更迭，傳統手機成為明日黃花；諾基亞開始走下坡路，倉庫每到月底至少十億庫存，每個型號時刻面臨降價風險，（當時）我每天都提心弔膽！」
更讓他不甘的是，當時錯過了2000年PC網際網路大潮：「彼時馬雲開始在網際網路和電商上大展拳腳，而我同期只顧埋頭賣手機，錯過了他在香港富麗華酒店的A輪融資演講。」也正是因這次錯失，讓劉小鷹更珍惜始自2011年的移動網際網路大潮，翌年組建老鷹基金。他希望憑藉通訊領域的產業積累，扶植創業者開展移動網際網路創業。
從企業家到天使投資人，劉小鷹強調在「商業嗅覺」上，要摒棄一些「老闆思維」，分別體現在佔股比例、控制權和項目估值上。
首先，「天使」不宜佔股過高。儘管天使投資人是為團隊帶來首筆啟動資金的核心人物，屬分管資本的「合伙人」，但佔股高必將讓後續資本難以進入，通常10%-25%是合理的。
其次，「天使」不宜控制欲過強。部分企業家出身的「天使」控制欲很強，對創業者不是很信任，或擔心其經驗不足而要求控股，團隊支出也需大股東籤字。此時缺少經驗的初次創業者往往就答應了，但這將引發連帶問題。「投資人與團隊理念不一致時將很難推進，更拿不到下一輪投資，最後不是項目中途夭折就是推倒重來，但折返又錯過了時間窗口。」劉小鷹提醒創業者：「天使」不應具有控制權；對資本而言，即便天使階段投入金額較多，也要儘量將「控制權」交給團隊，最大限度增強創業者主人翁意識。
再者，「天使」估值要趨向合理。砍低估值未必可以「少投多佔股」。相反，估值太低團隊會稀釋很多股份，對下一輪不利；若估值過高，創業者業績指標要達到高估值的壓力也隨之增加。老鷹的做法是，估算團隊初創期需要的啟動金，通常會給一年到一年半的資金讓項目跑起來，對模式清晰、具備一定規模種子用戶的項目則會適當加大投資額。
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提高項目成活率的方法論
劉小鷹回憶，註冊一期基金時本想募資，但鑑於天使投資的高風險性而羞於向朋友開口，只得自出資金快速試投了幾個App。「三年（2012-2014）中團隊看了上千個項目，幾乎投遍TMT所有領域，為此交了不菲學費；但一期投資的影譜科技、三網科技、趣拿、北信得實、愛換機、蘭渡文化、山脈戶外、三好網等項目，全『跑』起來了，平均升值幾十倍。」劉小鷹說，以影譜科技為例，這是一個專做視頻實時廣告植入的項目，2013年初以1000萬元估值投下，如今估值30億元，帳面升值超300倍；2014年，老鷹基金與美國德豐傑龍脈風險投資（下稱「德豐傑」）基金戰略合作，幫助德豐傑在北京成立人民幣VC和新三板基金，同步開啟了VC之旅。
而成功的VC，都善於鑽研「投資成功法則」，最終成長為知名風險投資品牌。如德豐傑，1985年至今仍管理著高達70億的美元基金，從早期階段累計投資600餘個項目，退出或上市200個項目，成功案例如百度、Twitter、分眾傳媒等。
劉小鷹對此很贊同。他將天使投資看成是創業項目的資本化入門，也是進入風險投資的第一站。項目和模式不確定因素多、失敗概率大，要有投得起、輸得起的心態。幾年下來，他帶領的老鷹基金雖有少數失敗案例，但成活率明顯高於同行，並形成了一套系統投資方法論：
第一，洞察。判斷一項目要從洞察「風口」（投資機會）開始：如「風口」是否形成，通常處於較大「風口」期的項目，已經很貴或投入已晚；找到「風口」後，再尋找、鎖定未來極有可能爆發的趨勢和細分領域，以及未來具備快速做大基因的商業模式；產品上要了解其對用戶的真正價值點，究竟能解決何種需求、如何建立黏性等；人員上要看核心股東與團隊的磨合程度和了解程度，以及團隊成員有無行業資源與潛在貢獻。
第二，估值。一是從核心創始人背景、經歷評估團隊潛在價值，二是從產品、商業模式評估項目未來價值：網際網路估值按用戶數、活躍度、留存率計算；電商則看客單價、購買率和復購率。在平衡以上兩項估值基礎上估算項目總體價值，最終決定投資金額。
第三，盡調。從業務、法務和財務三方面調查項目真實情況。
第四，投後管理。劉小鷹強調，天使投資要本著「幫忙不添亂」原則，從產品、項目、人才三方面給予創業者必要扶持。如果投資方向和創始團隊都極具價值，當公司出現困難時，「天使」要儘可能幫其把項目盤活。一是定時了解公司經營狀況以給予資源對接，如近期老鷹基金投資的「智能辦公桌」項目，因團隊需要孵化器資源，劉小鷹便促成了該項目與海爾集團戰略合作。二是注重效率，好的項目不用管太多，不好的項目管太多也沒用；反而要對潛力項目加強投後管理，幫其梳理商業模式，對接更多資源和人才，往往能提高30%-40%成活率。三是資金鍊監控，至少提前半年協助項目做下一輪融資。
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早期投資是投未來，忌急功近利
創業者度過失敗率極高的天使輪後，最關心莫過於後續融資。這直接決定著創業項目的未來走向。
劉小鷹將早期投資看成一場持久戰，他認為天使投資也是創業投資，投資人要有足夠耐心。這反映了風險投資「遊戲」的核心——它需要一個生態，要涵蓋從種子到天使、VC、PE，最後是項目被併購或上市，一環扣一環，缺一不可。
2015年，老鷹基金加速機構化，二期基金已同步在杭州、吉林落戶，同時成立母基金和跟投基金；「老鷹」三期基金和文體VC基金正在籌備中。目標是用30年時間投資1000個成功案例，將「老鷹」品牌打造成傳承百年的創投基金。
「我要像偶像巴菲特那樣活到老投到老，未來30年堅持做創業投資，從孵化期開始建立不同階段投資機構，每年投33個項目，若能堅持30年就是999個，那時我也過80歲了。留著第1000個，看上帝何時召喚，就投給他吧！」劉小鷹饒有興致講述起自己的「1000個『天使』夢」。
然而，「股神」巴菲特30餘年取得的年化近20%高回報率，是靠固定資產長期投資所得，幾乎不涉及網際網路領域，這與追求「短平快」的國內網際網路創業投資，似乎理念相悖。
「我認同巴菲特的『價值投資』，但實際上，他主投二級市場且資金體量很大，是等待經濟周期下行時『別人恐懼我貪婪』；對比之下，天使投資有「大數法則」，即假設投1000萬，10個項目中失敗9個，賠900萬，但若剩下一個成功了，100萬賺的就不是900萬。」他向《中外管理》分析：通常好的網際網路項目一年會翻兩番甚至3-5倍去做下一輪融資，因為風投投它主要看業務規模和數據，通常增速半年或一年差別就很大。等到主要KPI出來後，商業模式就被驗證，而估值也會一個階段接一個階段地漲上去……這與實體投資評估標準不同。
由此他建議：投資者儘量往前投，從天使輪開始，用時間換取更大收益。老鷹基金做到第五年仍主做早期投資，並打算一直做下去。投資要謀劃於未來，「播種」同時，收回前期「播種」是理想商業模式。
除持續跟投，劉小鷹體會做早期還要與創業者有很強「同理心」。據他觀察，再好的項目，在早期都是困難的，不僅要上線產品、低成本獲取用戶進而驗證商業模式，還要節省成本為後續融資奔走。所以投資人對早期項目不可急功近利、急於求成，要本著「看遠不看近」原則，真心幫扶創業者度過「生死輪」。至少要樹立項目「跑」5-10年的心理預期，並提前做好項目失敗的準備。
管理點評
巴菲特起步做投資的時代，正處美國行業巨頭出現和美國企業全球化擴張的交匯期，投資標的大多是行業「大塊頭」，這類企業早已具備自身產業根基，並已形成強大「護城河」。所以巴菲特的成功，關鍵在於憑藉「價值投資」理念，在一個系統性市場牢牢把握住了企業系統性增長的機會。反觀國內天使投資，所處商業環境是一個碎片化市場與網際網路交融的時代，但也是一個容易見證奇蹟的時代。老鷹基金之所以取得當下成績，可歸結為三點：一是設定了一個「3年投資1000個成功案例」的終極目標，立志將「老鷹」打造成傳承百年的創投基金；二是立足本土市場，對標德豐傑這類國際基金品牌過程中，逐漸培養商業洞察力和趨勢判斷力；三是深諳「天使投資成功法則」，形成了超越眾多「天使」的機構化運作能力，進而將機會性投資轉變為系統化增長，成功構築早期投資的「護城河」。（點評人：北京國信品牌評價科學研究院院長楊曦淪）
來源：中外管理雜誌