來源 | 齊丁有色研究（ID：es_metal）
一、黃金配置價值的本質
從本質上看，黃金是對人類紙幣體系信用的量度。這涉及到兩個問題，一是人類紙幣體系，即針對當前的以美元為主的貨幣體系；二是紙幣信用量度，即美元信用體系加強，黃金配置價值下降，美元信用體系弱化，比如通貨膨脹或擴張性貨幣政策，再比如美元權威受到挑戰，全球貨幣體系出現混亂，黃金配置價值就會系統性上升。
二、一個框架——實際利率
黃金配置價值的本質有點形而上，黃金的投研需要可操作性的框架。而對於黃金的研究汗牛充棟，各路大神有很多分析框架，但什麼樣的框架是最好的？我們認為，就是變量單純，一以貫之，可解釋過去，可預測未來。
美國的實際利率=名義利率-通貨膨脹預期
（注意：是通脹預期，而非通脹本身，真正影響人類經濟活動的是事前的通脹預期）
這就是是我們目前找到的對金價解釋力和預測力最單純、最靈敏、最有效的框架，即當美元體系下的實體經濟真實回報率提高，黃金下跌；真實回報率下降，黃金上漲。落實到操作上，就是看一定的投資期限內，名義利率和通脹預期誰跑得快，由此決定的實際利率成為金價的反向指標。
更深刻地講，這個反指關係建立在美元國際本位貨幣地位的基礎之上。1973年布雷頓森林體系雖然崩潰，但美元卻脫離了1美元=35盎司黃金的束縛，在強大的美國軍事、科技、經貿實力的背書下，反而成為了更具彈性的國際本位貨幣，美國的鑄幣稅的終極利益得到了空前強化。在這個背景下，美國的實際利率（=名義利率-通脹預期）與黃金緊密的反指關係才得以實現，名義利率和通脹預期兩個指標互相追逐的遊戲也就對金價走勢帶來了極為重要的影響。
很多學者把美元指數作為研究黃金的主要反向指標，但我們認為他沒有實際利率好。首先，用事實說話，2000年初至今，18年時間，Comex黃金和美國實際利率的相關係數-0.88，和美元指數的相關係數僅有-0.58，反向關係緊密程度的差異高下立判；第二，美元指數涉及的變量太多了，不容易進行分析和預測，他更多是個概念上的框架，或者是個結果，而實際利率這個框架易於跟蹤和預測，操作性強。
美國實際利率和黃金價格呈現顯著負相關
數據來源：Wind，安信證券研究中心
三、兩種世界觀：再通脹世界觀vs暗黑世界觀
越宏觀的東西，由於難以精確的定量研究，也難有對錯之分，往往討論起來容易關公戰秦瓊，臉紅脖子粗。黃金也一樣，相由心生，不同世界觀的人，對黃金的觀點會大不一樣，但我們相信，黃金價格是以下這兩種世界觀帶來的情景假設的期望值，世界觀不同雖然很難彼此說服，但由此產生了買賣，買賣就產生了價格，價格的變化實際上反映了兩種世界觀情景假設的概率和對金價影響的強度的變化。
1、再通脹世界觀
這是個偏傳統、偏樂觀的世界觀，也是在美元本位建立以來屢試不爽的模式。我們把在加息周期中看漲黃金的「再通脹世界觀」表述如下：
第一，黃金熊市的開啟並不是加息本身，而是加息預期提升帶來的實際利率走強，而一旦加息落地，加息周期開啟，黃金基本上也就利空出盡，跌到位了。比如最近的一輪黃金熊市，是2013年春天美國停止進一步QE開啟的，直到2015年底美聯儲第一次加息結束，然後拐點向上，迎來了2016年的金價大漲。
第二，一旦開啟加息周期，即是對新一輪再通脹周期的確認，而後隨著通脹趨勢的逐步加強，美聯儲預期管理的態度總體上是鼓勵通脹的，加息只是適應性地壓制通脹，而非希望逆轉通脹，重回通縮。在這個背景下，實際利率和金價就會有獨特的運行規律，即加息落地，進一步的加息有待通脹的進一步走強，實際利率短期見頂回落，金價反彈；通脹壓力走強，加息預期提升，實際利率短期見底回升，金價回落。在這種短周期的波動中，由於通脹方向中長期走高，實際利率中樞會持續受到壓制甚至下降，金價的中樞會逐步提升。
我們回溯在上一輪美國加息周期（2003年6月25日-2007年9月17日）中的金價表現和美國名義利率、實際利率的相互關係，就能對此規律進行一定程度的驗證。
1）加息初期：金價溫和上漲。在2004年6月30日、8月10日、9月21日、11月10日連續加息期間（聯邦基金目標利率從1%上調到2%），由於當時通脹預期強勁或者加息進度慢於通脹預期，實際利率反而出現下行，金價上漲16%。
2）加息中期：金價震蕩。在2004年12月14日開始到2005年11月，聯邦基金目標利率在1年間從2%通過8次加息提升到4%，這種高頻加息對通脹預期產生了實質性打壓，實際利率結束下降，處於窄幅震蕩，金價漲幅僅有3%左右。
3）加息後期：金價大漲。2005年11月開始到2006年9月17日，聯邦基金目標利率從4%提升到5.25%，但此時連續加息已經難以抑制強勁的通脹預期，實際利率趨弱，金價上漲57%。
數據來源：Wind，安信證券研究中心
再看2015年底第一次加息至今的情況，每次美聯儲加息落地，均是黃金向上的拐點，金價均會醞釀一波反彈，而且價格中樞會逐步抬升。
美國名義利率和Comex黃金走勢
2、暗黑世界觀
這個是反傳統、偏悲觀的世界觀，當然我們也不希望它真正發生，但目前看這種情景假設的概率是存在的，而且在提升。我們對「暗黑時代世界觀」的表述如下（這是主觀推演，不見得是客觀事實）：
第一，暗黑時代的背景。從經濟總量角度，全球經濟增速放緩，技術進步陷入瓶頸，生產率難有突破性進展，全球經濟蛋糕無法做大，各國開始對存量蛋糕進行爭搶；從貿易結構上看，中國經濟轉型升級的客觀趨勢和主觀訴求明顯，貿易比較優勢逐漸向美國趨近，威脅美國產業鏈高端的統治地位；從貨幣鑄幣稅角度看，中國的國際經貿總量迅速成長，為人民幣國際化奠定了雄厚基礎，威脅到美元本位的終極利益，美元信用正在逐漸被削弱。
第二，暗黑時代的結果。一是全球經濟放緩，產業分工全球化，全球化中受損的「大多數」的民粹主義、保護主義抬頭，在此背景下上層建築有向左走的傾向，政策極端化和對抗性增強；二是即使考慮到東南亞能夠以其低成本的勞動力優勢順利地承接中國低端產能，降低美國對中國的貿易逆差，但仍然解決不了G2進入了「修昔底德陷阱」的終極問題，作為新興崛起且比較優勢逐漸與美國趨同的大國，至少在美國看來，中國正在全方位地和美國爭奪戰略影響力和全球事務的主導權，並且越來越具有對抗性。
在此背景下，全球經濟增長有可能出現停滯和混亂，且極容易催生全球各國經濟體以鄰為壑的貿易戰和匯率戰，如果進一步惡化甚至有可能演化為戰爭。
第三，暗黑時代，黃金作為人類信用體系的終極價值量度，避險價值將系統性提升。首先，在美元本位體系下，全球經濟在暗黑時代增長放緩，導致美國加息進程放緩，名義利率提升放緩甚至下降，而關稅以及以鄰為壑的匯率戰帶來的競爭性貨幣寬鬆使得通脹預期上升，美國實際利率將出現顯著下降；第二，從更長的歷史維度上看，G2的政經關係正在經歷不可逆的，系統性的，影響非常深遠的變化，美元作為全球本位貨幣的地位將遭到系統性削弱和挑戰，可能會出現失去美元「貨幣錨」的風險，人類紙幣體系信用將會系統性削弱，並出現一定時期的混亂。
那麼，在這樣的暗黑時代，黃金作為人類信用體系的終極價值量度，避險價值將系統性提升。
我們以上世紀80年代著名的美日貿易戰作為「暗黑時代」的一個案例，可以看到，貿易戰和匯率戰從來都是一個硬幣的兩面，在此背景下，黃金價格具備極強的配置價值。
一是貿易戰，上世紀80年代，美國貿易代表前後總計想日本發起了24例301條款案例調查，幾乎全部迫使日本政府做出讓步和妥協，自願限制出口、開放市場和提高對外直接投資等；二是匯率戰，1985年9月22日，在美國主導下，美日德法英等五國在紐約廣場飯店舉行會議，力促力促美元對日元等非美貨幣貶值，美元自1985年開始也開啟了長達數年的貶值之路。在此背景下，1985-1988年三年內金價上漲了近60%。
四、黃金：有望迎來系統性的重大配置機遇1、再通脹世界觀
1）短期看，美國加息在3月22日剛剛落地，短期內名義利率提升的預期穩定，進一步加息需要通脹預期的進一步起來，短期實際利率見頂，金價反彈符合以往的一貫規律。
2）中長期看，2013-2015年的加息預期已經使得黃金利空出盡，接下來走入再通脹區間，類似2004-2007年的黃金牛市，美聯儲加息是對再通脹進程的確認，只是適應性地加息，壓低通脹而非逆轉通脹，重回通縮，實際利率將持續受到系統性壓制，金價牛市可期。
2、暗黑世界觀
1）短期看：貿易戰開始初期，雙方在做到談判桌之前還可能經歷一段秀肌肉的鬥狠階段，政治經濟的波動性加大，避險需求較強。
2）長期看：一是貿易戰對全球經濟增長會帶來負面影響，名義利率加息預期放緩；徵收關稅以及競爭性放水展開匯率戰，將提升通脹水平，美國實際利率會系統性承壓；二是中美修昔底德陷阱難以避免，對抗已經升級，以鄰為壑的貿易戰和匯率戰之下進入「大放水+大波動」局面的概率加強，全球貨幣體系可能會出現一段較長時間的混亂，避險價值極強。
綜上所述，無論是再通脹世界觀還是暗黑世界觀，無論短期還是中長期，無論是在既有的實際利率的分析框架還是在更長遠的全球貨幣體系「貨幣錨」的角度看，黃金下行風險已然不大，並均具有極強的避險配置價值。
本文首發於微信公眾號：赫橋智庫。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
（責任編輯：吳曉琳 HF106）