即便募資投產，浙江國祥業績也恐難達到預期。
作 者/ 傑 尼
編 輯 / 小市妹
近日，浙江國祥申請科創板上市已獲受理，不過市值觀察梳理發現，這並非其第一次IPO。
▲浙江國祥發展歷程
浙江國祥股份有限公司主營業務為工業及商業中央空調的研發、生產和銷售。從上圖中可以看出，浙江國祥的業務來自於國祥有限，在經歷了連續兩年虧損被上交所實施退市風險警示處理、賣殼退市、掛牌新三板、撤回IPO之後，公司於今年11月再次申請IPO。
這次擬募集資金5.99億元，用於節能環保中央空調集成設備生產線項目、研發中心及配套建設項目以及補充運營資金。公司預計項目完全達產後，可新增年銷售收入6.8億元。
餅畫得很圓，但是從對浙江國祥的分析來看，我們認為其業績能否達到預期仍有很大的不確定性。
1
股權集中
關聯方之間關係密切
根據招股說明書披露，陳根偉為浙江國祥董事長、總經理；徐士方為公司董事，二人為夫妻關係，其通過控制國祥控股間接持有公司50.98%股權，通過德爾塔、博觀投資和厚積投資合計控制公司65.33%股權，把持著公司大權。
▲浙江國祥股權結構圖
來源：招股說明書
通過梳理，公司各關聯方之間的關係也十分緊密。在公司披露的公司股權結構來看，厚積投資、博觀投資、紹興宇翔、紹興賽普四家公司為浙江國祥實施股權激勵或員工持股的平臺；而董事段龍義（持股比例10.63%，第一大自然人股東）和陳根偉同是厚積投資的股東；董事徐斌（持股比例10.05%，第二大自然人股東）、章立標（持股比例2.51%，第三大自然人股東）與陳根偉夫婦同為德爾塔股東。
而在股權高度集中，關聯方關係十分緊密的情況下，讓人擔心的問題是公司很可能發生利益轉移、違規使用資金等情況。
因為作為一家上市公司，若出現諸如此類的情況，可能會使得公司的償債能力、盈利能力、營運能力等弱化，直接損害中小股東的合法權益。而我們注意到，公司在新三板掛牌期間，就曾經因國祥控股等關聯方合計違規佔用浙江國祥8995萬元資金，而收到浙江證監局下發的警示函。
此後，關聯方之間也存在小金額的無息資金拆借，雖然截至2020年6月30日已全部歸還，但是讓人不禁存有疑問，擁有「前科」的浙江國祥是否還會「重蹈覆轍」呢？
此外，在浙江國祥較為集中的持股比例情況下，通過分紅「套現」，大額資金流入股東口袋；2017年至2020年6月末，浙江國祥共累計分紅1.39億元，按照陳根偉夫婦65.33%股權計算，夫妻二人共獲得超過9千萬分紅（不考慮個稅）。但是通過分析浙江國祥的財務數據，我們發現公司的資金其實非常緊缺（這點在後文我們會繼續討論）。
2
業績欠佳
短期償債壓力較大
相比於研發，浙江國祥更願意把精力放在銷售上，其銷售費用率遠高於同行業可比公司，銷售人員的工資薪酬佔比在同行業中處於較高水平。
▲各公司銷售費用率對比情況
來源：招股說明書
從圖中可以看出，公司營業收入增長的幅度大小與銷售費用的投入密切相關。例如2018年銷售費用同比增長22.27%，營業收入同比增長26.68%；而在2019年銷售費用增長率為3.94%的情況下，營業收入增長率僅為1.73%。在公司極度重視銷售的情況下，其研發投入卻不及其他公司。這樣高度依賴營銷驅動業績增長的模式，在行業競爭中是難見優勢的。
▲浙江國祥銷售費用、營業收入變動情況
▲各公司研發費用率對比情況
來源：招股說明書
浙江國祥在大力布局銷售的情況下，2018年收入大幅增加，但是淨利潤大幅下降，公司解釋原因為低於公允價授予員工股份而確認股份支付費用3654.31萬元導致，而這部分股權激勵能否起到應有的效果還未可知。
而且值得注意的是，公司收入在增長的同時，資產減值損失和信用減值損失也在增加。2018年較2017年增加862.57萬元，同比增長達1039.81%，公司解釋為2018年銷售規模增加，期末應收帳款餘額增加，同時出現個別客戶貨款無法收回，從而導致當期壞帳增加；2019年因加快款項催收，減值損失較2018年減少771.99萬元；2020年上半年又增加309.42萬元，原因與2018年相同。
我們注意到，浙江國祥除了對少數信用好、規模大且與公司長期合作的客戶予以一定的信用政策外，通常採用發貨前即收取除質保金外全部貨款的結算方式。
而三年內大額的減值損失變動，表明公司在確定「少數」客戶、資金回收方面的管控措施並非一直有效。為此我們認為，浙江國祥在應收帳款催收、信用期及信用額度授予方面存在一定問題。
公司業績不佳，從歷年的經營現金流量比率中也可見一斑。由下表中數據可知，維持公司運行、支撐公司發展所需要的現金並非以經營活動為主，而且也能發現浙江國祥的短期償債能力堪憂。
▲浙江國祥經營現金流量比率
浙江國祥的資產負債率高於行業平均水平，而且負債主要以流動負債為主，流動比率和速動比率均低於行業可比公司。
▲浙江國祥資產結構（單位：%）
2017年和2018年浙江國祥的營運資金為負，可見公司資金緊張，短期償債壓力較大。而我們在上文提高過，公司卻在2017年至2020年分紅1.39億，從一定程度上損害了債權人的利益。
▲浙江國祥營運資金數據
根據招股書，截至2020年6月30日，浙江國祥所抵押的土地及固定資產的帳面價值分別為4671.47萬元和5965.27萬元，佔公司無形資產及固定資產帳面價值的比例分別為73.23%和41.98%；此次浙江國祥IPO擬募集的資金中，計劃1.8億用於補充運營資金。這些都從一定程度上反映出浙江國祥資金緊缺。
3
競爭激烈
投資能否達預期還未可知
據《機電信息·中央空調市場》監測的數據顯示，浙江國祥2019年在中央空調市場的市場佔有率僅為0.95%，在眾多的品牌中排名靠後；國產品牌美的、格力、海爾，國外品牌大金、日立、麥克維爾、東芝等市場佔有率領先優勢明顯。
▲2019年中國中央空調市場主要品牌佔有率分布
來源：《機電信息·中央空調市場》
而浙江國祥在中央空調潔淨細分市場表現可圈可點，在該領域內擁有多項自主研發技術和發明專利。根據《2019年度中央空調市場總結報告》數據顯示，2019年浙江國祥在中央空調潔淨領域市場佔有率達到6.20%，國內市場排名第六，位列國產品牌第二。
▲來源：招股說明書
受疫情影響，市場對產品潔淨功能的需求升級，給中央空調潔淨領域帶來了新的機遇，的確為浙江國祥提供了良好的市場機會。但從現實因素來看，浙江國祥面臨的將是市場競爭強力壓力。
根據2019年中國中央空調潔淨領域市場主流品牌佔有率，國外傳統品牌麥克維爾等仍佔據主要位置，而且國產品牌格力、美的、海爾等瞄準機遇紛紛發力，並且表現不俗。
例如美的中央空調針對醫療行業的高效離心機+淨化組合式空調機組解決方案，為新疆克拉瑪依市中心醫院等多個一線醫院提供了專業完善的一站式系統解決方案；格力中央空調憑藉多項「國際領先」技術和個性化的解決方案，切實滿足了濟寧醫學院附屬醫院、海南省三亞市人民醫院等醫院的空氣淨化需求；海爾醫療行業淨化中央空調解決方案服務於福清小湯山醫院、黃岡小湯山醫院等醫院。
對比下來，浙江國祥在資金實力、技術儲備、品牌影響力等方面處於劣勢地位，競爭對手給浙江國祥帶來的壓力著實不小。所以，在中央空調市場競爭如此激烈的客觀環境下，浙江國祥此次IPO即使募資成功，項目建成產品投入市場後，銷售收入能否達到預期，還需要畫一個問號。
中央空調市場的機遇與挑戰並存，浙江國祥只有聚焦自身存在的問題，優化資本結構，加強技術研發，注重自身修煉，才有機會在中央空調市場的競爭中佔有一席之地。
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（責任編輯：張洋 HN080）