來源：清華金融評論
導語
我國公募基金行業在經歷了20餘年的規範化發展後，已經成為金融機構服務實體經濟的重要主體。本文以中國公募基金為研究對象，從發展現狀、業績表現、選股擇時能力和業績持續性等角度進行了細緻的分析，以期使讀者對公募基金行業整體的發展脈絡有一個全面而清晰的認識，加深對公募基金髮展現狀的理解。
中國公募基金行業發展概況
背景介紹
2019年，我國資本市場改革不斷深化，監管機構在提高金融服務實體經濟的能力、推動金融市場創新和防範化解金融風險等重點工作上持續發力。這一年，新政頻出，包括科創板推出、創業板重組新規、再融資新規、新三板改革等，資本市場全面改革正式鋪開。改革對資本市場而言具有劃時代的意義，市場的運行效率和服務實體經濟的能力有望大幅提升。同時，我國金融市場對外開放程度不斷加深，證監會正式確定了取消期貨公司、基金管理公司和證券公司外資持股比例限制的時間，A股納入富時羅素和標普道瓊指數體系，更多境外資金和金融機構進入中國市場，我國金融市場與全球金融市場進一步接軌。
我國公募基金行業在經歷了20餘年的規範化發展後，已經成為金融機構服務實體經濟的重要主體。截至2019年12月底，新成立的公募基金數量達1567隻，繼續運營的基金數量為8956隻。同時，公募基金的資產管理規模再創歷史新高，達到14萬億元，同比增長9％。隨著公募基金規模的持續增長和產品種類的不斷豐富，對其進行深入研究的意義不言而喻。本報告以中國公募基金為研究對象，從發展現狀、業績表現、選股擇時能力和業績持續性等角度進行了細緻的分析。
股票型基金的收益分析
主動管理的公募基金行業產生於投資者對專家理財的社會需求，而為投資者帶來長期穩定的超額收益則是這類基金的價值所在。在可供選擇的基金產品日漸豐富的情況下，投資者可以根據自身的風險承受能力和對投資收益的期望做出合理的資產配置決策，他們可以選擇投資到貨幣市場型基金、債券型基金和股票型基金的比例，但是會把所投基金組合中特定證券的選擇權留給基金經理。對於投資於主動管理的股票型基金的投資者來說，他們承擔了較高的風險，自然也希望得到與之匹配的較高回報，因此基金的業績就成為投資者決定是否投資於股票型基金的關鍵。
絕對收益分析
如圖1所示，通過對比2003年至2019年股票型基金與大盤指數年度收益率的比較結果可以發現，在多數年份中股票型基金的業績超越了大盤指數。對比2003年至2019年股票型基金與大盤指數的年化波動率的比較結果發現，在風險指標上，2003年至2019年期間股票型基金的整體風險小於指數型基金，如圖2所示。
此外，通過對比2003年至2019年間每年股票型基金超過萬得全A指數年度收益率的比例，從總體上可以看出我國主動管理的股票型基金在這段時間內的絕大多數年份裡都能夠獲得優於大盤指數的回報。
除了基金的年度收益率之外，很多投資者更關注長期投資於股票型基金或指數基金的累計收益情況。通過對過去3年（2017年至2019年）和過去5年（2015年至2019年）的股票型基金年化收益率與萬得全A指數年化收益率的比較，可以看出：過去3年股票型基金年化收益率為 8.30％，高於萬得全A指數的年化收益率（0.05％）；過去5年股票型基金年化收益率為9.42％，同樣高於萬得全A指數的年化收益率（3.85％）。總體來看，股票型基金的中短期收益率都要好於大盤指數的表現。
圖3是股票型基金與萬得全A指數累計收益率比較，可將2002年最後一天的股票型基金和萬得全A指數的初始值設為100元，以方便讀者觀察二者之間的差別。從圖中可以發現，在過去的17年中，萬得全A指數的累計收益率是349％（年化收益率為9％），而股票型基金的累計收益率高達931％（年化收益率為15％），是萬得全A指數累計收益率的2.7倍。因此，在不考慮風險因素的情況下，2003年至2019年期間投資於主動管理的股票型基金可以獲取比投資於指數型基金更多的回報。
風險調整後收益分析
夏普比率
夏普比率用某一時期內基金的平均超額收益率除以這個時期超額收益率的標準差來衡量基金風險調整後的回報，該比率意味著每承擔一個單位的風險所獲得的超額收益的多少。因此，夏普比率越高，表明基金在風險相同的情況下獲得的超額收益越高。通過將過去3年（2017年至2019年）和過去5年（2015年至2019年）萬得全A指數與股票型基金夏普比率的對比發現，過去3年股票型基金的等權平均年化夏普比率為0.45，遠高於大盤指數的年化夏普比率（-0.01）；過去5年股票型基金的等權平均年化夏普比率為0.41，同樣高於最近5年大盤指數的年化夏普比率（0.22）。這說明從中長期來看，基金經理所貢獻的收益高於無風險的銀行存款利率，並且高於大盤指數的收益。因此，從夏普比率的比較來看，若以數量作為權重，無論是過去3年還是過去5年，股票型基金風險調整後的收益都超越了萬得全A指數。這說明在承擔相同風險的情況下，股票型基金能取得更高的收益。
索丁諾比率
本報告採用的另一個風險調整後的收益指標是索丁諾比率，它與夏普比率類似，所不同的是它區分了收益波動的好壞，因此在計算風險時它採用的是下行風險（下行標準差），即將大於零的超額收益設為零，將小於零的超額收益保持原值來計算調整後的超額收益的標準差。索丁諾比率所蘊含的含義是，投資組合的正回報符合投資人的需求，因而在考慮風險時不計入調整範圍之內。索丁諾比率越高，表明基金在相同單位下行風險下的超額收益率越高。
對比過去3年（2017年至2019年）和過去5年（2015年至2019年）萬得全A指數與股票型基金索丁諾比率發現，過去3年股票型基金的等權平均年化索丁諾比率為0.92，高於大盤指數的索丁諾比率（-0.01）；過去5年股票型基金等權平均年化索丁諾比率為0.72，同樣高於萬得全A指數的年化索丁諾比率（0.36）。從索丁諾比率的比較來看，無論是最近5年還是最近3年，股票型基金風險調整後的收益均戰勝了萬得全A指數。
股票型基金業績歸因分析
回歸模型及樣本
本報告選用基於Carhart模型改進後的Treynor-Mazuy四因子模型，從選股能力和擇時能力的角度對主動管理的股票型公募基金經理的投資能力進行量化研究，並運用自助法（Bootstrap）對基金業績是源於基金經理的投資能力還是運氣做出判斷和驗證。Carhart四因子模型綜合考慮了系統風險、帳面市值比、市值規模以及動量因素對投資組合業績的影響，並因其強大的解釋力而得到國內外基金業界的廣泛認可。
選股能力分析
表1展示了過去5年（2015年至2019年）股票型基金選股能力的α顯著性的估計結果。在5％的顯著性水平下，有142隻基金的α呈正顯著性，其t值大於1.64，說明這142隻基金（佔比為29％）的基金經理表現出了顯著的選股能力。總體來看，在過去5年內，有近三成（29％）的主動管理的股票型基金的基金經理具備選股能力，但是絕大部分的公募基金經理不具備選股能力。
擇時能力分析
表2是具有5年歷史業績的基金擇時能力的估計結果統計。在5％的顯著水平下，僅有3隻基金（佔比不到1％）呈正顯著性，其t值大於1.64，低於5％的顯著性水平，說明這3隻基金的基金經理表現出了顯著的擇時能力。總體來看，在過去5年內，僅有1％的主動管理的股票型基金經理具備擇時能力，絕大部分的股票型基金經理（99％）不具備擇時能力。
選股能力與擇時能力的自助法檢驗
在之前的分析中得到，在5年樣本的496隻樣本基金中，有142隻基金表現出正確的選股能力，有3隻基金（1％）表現出正確的擇時能力。經自助法檢驗後發現，有127隻基金（26％）的選股能力源於基金經理自身的投資才能，上述3隻表現出擇時能力的基金是由運氣和統計誤差所致。可見，在過去5年的主動管理股票型公募基金中，有26％的股票型基金的基金經理具有真正的選股能力，沒有基金經理具有真正的擇時能力。
公募基金的業績持續性分析
基金的業績是否具有持續性，一直都是投資者最為關注的問題之一。本報告採用不同的檢驗方法，研究主動管理的股票型公募基金業績排名的穩定性，希望能夠給投資者在參考基金過往業績時提供標準和依據。將研究期劃分為排序期（Formation Period）和檢驗期（Holding Period），通過對比基金業績在排序期和檢驗期的變化情況來判定其業績是否具有持續性，這是一種每年都會進行的滾動檢驗。
收益率持續性的Spearman相關性檢驗
Spearman相關性檢驗是最早用於檢驗基金業績表現持續性的方法之一。選擇股票型公募基金的歷史收益率，投資者能夠較為方便地在公開渠道獲取數據作為基金業績排名的指標。本研究分析了當排序期為三年，檢驗期為一年時，2008年至2019年股票型公募基金業績持續性的Spearman相關係數。
由於投資者關心的是過去一段時期內收益率高的基金是否可以在下一年繼續獲取較高的收益率，因此在Spearman相關性檢驗中，重點關注了基金上一年的排名與下一年的排名是否具有正相關性。結果顯示，在10次檢驗中，有7次檢驗顯示基金前三年的收益與下一年的收益沒有顯著的正相關關係，這表明基金收益率排名在絕大多數時間內都沒有展現出持續性。
由於投資者也會關注基金短期的業績，本報告同樣對排序期和檢驗期為半年時收益率的持續性進行了檢驗。結果顯示，在25次滾動檢驗中，有13次檢驗的Spearman相關係數是顯著大於0的，超過檢驗次數的一半，展示出業績的持續性。
綜合不同排序期和檢驗期的相關性檢驗結果發現，當排序期和檢驗期時間較長（排序期和檢驗期為一年）時，主動管理的股票型公募基金的業績基本上沒有持續性。換言之，在過去一年或過去三年裡投資收益率排名靠前的基金，在下一年裡的收益率排名並不一定靠前，投資者如果根據基金的過往業績去判斷其在未來一年的業績水平，往往會導致投資失敗。但是，當排序期和檢驗期時間較短（排序期和檢驗期為半年）時，基金收益的持續性有所增強，對投資者而言有重要的參考意義。
收益率持續性的績效二分法檢驗
1995年，美國著名學者、來自紐約大學和耶魯大學的Brown教授和Goetzmann教授提出了一種檢驗基金業績持續性的績效二分法，其原理是通過考察基金業績在排序期和檢驗期的排名變動情況來檢驗基金整體業績的持續性。本研究採用績效二分法對股票型公募基金收益率的持續性進行檢驗。根據基金收益率進行分組後得到贏贏組（WW）、贏輸組（WL）、輸贏組（LW）和輸輸組（LL）4個組，並通過交叉積比率指標（Cross-Product Ratio，以下簡稱CPR）對四組基金收益率的持續性進行判斷。
圖4分別用4種圖案表示了不同時期內四組的比例。可以發現，在大多數時間裡，屬於WW組和LL組的基金數量佔比與25％區別不大，這表示大多數年間在排序期屬於贏組或輸組的基金，在檢驗期的組別分布是隨機的。結合股票型基金業績持續性的績效二分法檢驗結果，如表3所示，只有一組檢驗的CPR指標是顯著大於1的，也就是說，大多數情況下過去3年業績較好的基金在下一年的業績排名隨機性較強，股票型公募基金的收益率不具有持續性。
同樣，由於投資者也會關注短期業績，根據以半年為排序期、半年為檢驗期的績效二分法的檢驗結果發現，25次檢驗中有10次檢驗結果的P值小於0.05，且CPR值大於1，顯著區別於25％。換言之，這10個樣本期內，在過去半年屬於贏組的基金，未來半年有很大比例也屬於贏組，而在過去半年屬於輸組的基金，未來半年也有很大比例仍屬於輸組。
在最新兩個樣本中：2018年12月至2019年6月期間，CPR值為0.49，顯著小於1，說明排序期屬於贏組和輸組的基金僅有一小部分在檢驗期延續了其組別；2019年6月至12月期間，CPR值為1.56，顯著大於1，表明基金在2019年上半年的業績在2019年下半年有所持續。績效二分法檢驗與Spearman相關性檢驗所得出的結論基本一致，與排序期為3年、檢驗期為一年的績效二分法檢驗結果相比，排序期和檢驗期都為半年時，基金收益率的持續性有所增強。
股票型基金經理的選股與擇時能力分析
報告從公募基金經理人員數量、任職期限等角度介紹了我國股票型公募基金經理群體的整體發展情況，並詳細說明了構造股票型公募基金經理的合併收益序列的方法。研究使用的基金經理數據所對應的時間為1998年1月至2019年12月，數據來源於萬得、Resset以及天天基金網等資料庫。
基金經理的任職期限
以2019年12月31日為界限，將全部的股票型基金經理劃分為兩組：截至2019年底時仍然在管理公募基金產品的基金經理為在職基金經理，截至2019年底已經離職的基金經理為離職基金經理。
我國公募基金市場基金經理平均任職期較短，基金經理在同一時期管理多隻基金產品與任職經歷不連續等現象經常出現。因此，為了更好地分析基金經理在管理公募基金期間的業績，我們首先對公募基金經理的任職年限進行界定，並採用月度數據進行度量。以華夏基金管理有限公司明星基金經理王亞偉的任職履歷為例，王亞偉在公募基金任職期間，共管理過4隻股票型基金產品，分別為「基金興華」「華夏成長」「華夏大盤精選」和「華夏策略精選」。從表4展示4隻基金的起始和終止時間可以發現，在同一時間點，他曾管理著兩隻以上的基金產品。考慮到時間重疊因素，王亞偉任職期間管理股票型公募基金的時間為1998年4月28日至2005年4月12日以及2005年12月31日至2012年5月4日。我們將兩段時間區間跨越的月份數目視為其管理公募基金產品的時間總長度，即公募基金經理的任職總期限。按照公募基金經理任職總期限的界定原則，王亞偉管理公募基金產品的時間長度為163個月。對於其他公募基金經理的任職期限，採取同樣的處理方式。
基於上述界定方法，研究對股票型公募基金經理的任職時間進行統計，如表5所示。結果顯示，在職基金經理平均任職時間為59個月，接近5年，說明目前在職的基金經理已經有了一定的任職經驗。
基金經理合併收益序列
在確定了基金經理的任職期限後，可計算基金經理在任職期間管理的所有基金產品的加權平均收益，根據每隻基金的資產規模確定其權重大小，將由此得到的該基金經理的收益序列定義為「合併收益序列」，並基於該收益序列數據對基金經理的主動管理能力進行評價。合併收益序列能夠全面展示基金經理任職期間管理的所有產品的業績表現，因此基於該數據的評估結果是對基金經理投資能力的綜合評估。
基金經理合併收益序列的構造方法如下：假設某一位基金經理在t月共管理N只基金，第i只基金當月收益率為rit，規模為AUMit，則該基金經理當月以資產管理規模為權重的加權平均收益為：
以曾任職於華夏基金管理有限公司的基金經理王亞偉為例，介紹合併收益序列的計算方法。圖5展示了王亞偉任職期間管理的4隻產品所對應的時間段，表6具體展示了不同時間段合併收益序列的構成。從圖表可知，王亞偉在公募基金行業任職期間，在部分時間管理一隻基金產品，如2005年12月至2008年10月僅管理「華夏大盤精選」一隻基金。按照基金經理合併收益序列計算方法，在該時間段基金經理的合併收益就應等於其管理的基金產品的收益。而在某些時間點，同時管理兩隻基金產品，例如2001年12月至2002年1月期間，同時管理「基金興華」與「華夏成長」兩隻基金，在2008年10月到2012年5月期間同時管理「華夏大盤精選」與「華夏策略精選」兩隻基金產品。在上述兩個區間內，基金經理的合併收益序列等於兩隻產品收益按照上期規模的加權平均值。如果基金經理在同一時間段管理兩隻以上的基金產品，也採取同樣的處理方法。由於基金經理任職初始月份與離職月份的當月工作時間不滿一個月，在計算合併收益序列時剔除這兩個月的收益。
在得到基金經理合併收益序列後，計算基金經理任職期間業績的歷史淨值。圖6為王亞偉管理的不同產品的淨值曲線以及其任職期間內整體業績的淨值曲線圖。基於基金經理合併收益序列以及任職期間的淨值，可以得到每位基金經理任職期間的收益與風險指標。需要特別指出的是，因為任意兩位基金經理的任職時間不是完全重疊，所以比較兩位基金經理的業績（如收益、風險指標）是沒有意義的，但是比較每位基金經理的業績與同期萬得全A指數的業績是有意義的。
基金經理的選股能力
在分析基金經理的選股能力時，我們同樣採用Treynor-Mazuy模型進行評估。由於評估選股和擇時能力需要較長的時間序列數據，本文要求基金經理具有3年以上的任職時間，對其合併月度收益數據進行研究。截至2019年12月底，任職時間在3年以上的股票型基金經理共有1235位，其中在職的基金經理數為715位，已經離職的基金經理數為520位。
在職基金經理選股能力：根據715位在職的股票型基金經理選股能力α的顯著性估計結果分析，在5％的顯著性水平下，有237位（佔比33％）基金經理的α呈正顯著性，其t值高於1.64，說明他們具有正確的選股能力；有473位（佔比66％）基金經理所對應的α的t值是不顯著的，說明他們不具有選股能力；此外，還有5位（佔比1％）基金經理的α呈負顯著性，其t值低於-1.64，說明他們具有錯誤的選股能力。整體來看，有正確選股能力的基金經理約有三成，絕大部分在職基金經理不具備選股能力。
離職基金經理選股能力：根據520位已離職的股票型基金經理選股能力的結果統計發現，在5％的顯著性水平下，有107位（佔比21％）基金經理的α呈正顯著性，其t值高於1.64，說明他們具有正確的選股能力；有374位（佔比72％）基金經理的α不顯著，說明他們不具有明顯的選股能力；有39位（佔比7％）基金經理的α呈負顯著性，其t值低於-1.64，說明這些基金經理具有錯誤的選股能力。總體來看，僅二成已離職的基金經理具有選股能力，低於在職基金經理，絕大部分離職的基金經理不具備選股能力。
基金經理的擇時能力
同樣採用Treynor-Mazuy模型對基金經理的擇時能力進行評估。可以發現，截至2019年12月還在任職的715位基金經理，在5％的顯著性水平下，有56位（佔比8％）基金經理的γ呈正顯著，表明這些基金經理具有正確的擇時能力；有152位（佔比21％）基金經理的γ呈負顯著，說明他們具有錯誤的擇時能力；有507位（佔比71％）基金經理的擇時能力係數γ不顯著，即不具有擇時能力。總體來看，具有正確擇時能力的在職基金經理佔比很少，不到一成，絕大部分在職的基金經理沒有擇時能力。
離職基金經理擇時能力的統計結果顯示，在520位離職基金經理中，5％的顯著性水平下，有53位（佔比10％）基金經理的γ的t值大於1.64，呈正顯著，說明他們具有正確的擇時能力；有48位（佔比9％）基金經理的γ呈負顯著，說明他們具有錯誤的擇時能力；還有419位（佔比81％）基金經理的擇時能力係數γ接近零，表明他們不具有擇時能力。綜合來看，離職基金經理中只有一成的基金經理真正具備擇時能力，大多數離職的股票型公募基金經理沒有擇時能力。
小結
本報告通過定性的歸納總結和大量的數據分析，力求以客觀、獨立、深入、科學的方法，對我國公募基金行業的一些基礎性、規律性的問題做出深入分析，使讀者對公募基金行業整體的發展脈絡有一個全面而清晰的認識，加深對公募基金髮展現狀的理解。同時也為關注公募基金行業發展的各界人士提供一份可以深入了解公募基金的參閱材料。
在公募基金的收益方面，從絕對收益的角度來看，近3年股票型公募基金的年化收益率為8.3％，近5年年化收益率為9.4％，在兩個時間段內都跑贏了萬得全A指數。在考慮風險因素後，近3年和近5年股票型公募基金的夏普比率和索丁諾比率也要優於萬得全A指數，說明這段時間公募基金或是承擔了更低的風險，或是獲得了更高的收益。
在公募基金業績歸因分析中，假設一隻公募基金由一位基金經理（或一個團隊）管理，以基金數據為主線，評估其選股和擇時能力。回歸結果顯示，在近5年具有完整歷史業績的496隻股票型基金中，有142隻（佔比29％）基金表現出選股能力，但只有3隻（佔比1％）基金表現出擇時能力。在進行自助法檢驗後發現，有26％的基金的選股能力是源於基金經理自身的投資能力而不是源於運氣，3％的基金的選股能力是來自運氣和統計誤差。同時，沒有一隻基金的擇時能力通過自助法檢驗，近5年股票型基金均不具備真正的擇時能力。
在公募基金業績持續性分析中，我們分別使用基金收益率的Spearman相關性檢驗、績效二分法檢驗、描述統計檢驗和基金夏普比率的描述統計檢驗對公募基金業績的持續性做出檢驗。研究結果顯示，不論排序期為一年還是3年，基金收益率的排名在下一年都不具有持續性，但當排序期和檢驗期縮短為半年時，基金收益率位於前25％和後25％位置的基金均表現一定的出持續性，也就是說基金的短期收益可以作為投資者選擇基金時的有效參考。此外，夏普比率屬於靠後位置的基金有很大概率在下一年的夏普比率依舊較低，投資者應儘量避免投向這類基金。
最後，本研究根據自行收集整理公募基金經理的數據，重點分析了股票型公募基金經理的業績表現。以2019年12月31日為截止日期，將公募基金經理分為在職和離職基金經理兩組，分別檢驗兩組基金經理的選股和擇時能力。回歸結果顯示：在選股能力方面，分別有33％和21％的在職和離職的基金經理具有顯著的選股能力；在擇時能力方面，分別有8％和10％的在職和離職的基金經理具有顯著的擇時能力。值得關注的是，本研究發現基金經理的選股和擇時能力呈現出負相關的關係，即基金經理的選股能力越強，其擇時能力越弱；而擇時能力越強的基金經理，選股能力越弱。