來源：金證研
《金證研》滬深資本組 修遠/研究員 映蔚 洪力/編審
回顧2019年，國內光伏產業開始實現由補貼推動向平價推動的轉變，資本與技術，將如何在市場中博弈？而處於光伏行業上遊的湖南金博碳素股份有限公司（以下簡稱「金博股份」），或正身處「變革」之中。
2019年，金博股份業績難掩「疲軟」的窘境，不僅淨利潤增速下滑，且其毛利率表現也不「給力」，呈下滑趨勢。另一方面，下遊光伏行業「降溫」，面臨產品單一風險的金博股份，欲開拓新產品或「道阻且躋」。而其第二大股東與「昔日」關聯方的地址重疊，雙方「剪不斷理還亂」的關係耐人尋味。
一、下遊行業「降溫」，開拓新產品或「步履維艱」
2019年，金博股份淨利潤增速下滑，毛利率表現堪憂。
據同花順iFinD數據，2016-2019年，金博股份的營業收入分別為0.84億元、1.42億元、1.8億元、2.4億元，2017-2019年分別同比增長67.97%、26.57%、33.41%。
不及營收，2019年金博股份淨利潤增速出現下滑。2016-2019年，其淨利潤分別為2,063.44萬元、2,896.87萬元、5,391.39萬元、7,767.25萬元，2017-2019年分別同比增長40.39%、86.11%、44.07%。
需要指出的是，2019年，金博股份毛利率難掩下滑的趨勢。
2017-2019年，金博股份的主營業務毛利率分別為64.95%、69.32%、62.3%，其他業務毛利率分別為11.04%、5.74%、1.98%，2019年均出現下滑。
而細分產品的毛利率同樣表現「尷尬」。
2017-2019年，單晶拉制爐熱場系統產品的毛利率分別為64.54%、69.1%、62.02%；多晶鑄錠爐熱場系統產品的毛利率分別為71.87%、74.92%、59.07%；真空熱處理領域產品的毛利率分別為75.76%、79.46%、71.24%；其他產品的毛利率分別為84.51%、67.82%、76.8%。
由此不難看出，2019年，在金博股份單晶拉制爐熱場系統產品、多晶鑄錠爐熱場系統產品、真空熱處理領域產品、其他產品四種主要產品中，除了其他產品以外的產品毛利率均呈下滑趨勢。
事實上，2019年金博股份業績表現「疲軟」，或與其下遊行業的景氣度下降有關。
招股書顯示，金博股份主營業務產品主要為單晶拉制爐熱場系統系列產品，主要應用於光伏晶矽製造領域。而由晶矽所製成的多晶矽片，以及光伏級單晶矽片，是製造太陽能電池組件的重要材料。現階段，其業務高度依賴下遊光伏行業的景氣度。
據發改能源〔2018〕823號文件，2018年5月31日，國家發展改革委、財政部、國家能源局發布《關於2018年光伏發電有關事項的通知》，該通知指出，將合理把握髮展節奏，優化光伏發電新增建設規模；加快光伏發電補貼退坡，降低補貼強度等。
且金博股份在招股書中也表示，光伏行業的發展仍然受到國內產業政策影響較大，且國內「531新政」推出，明確提出加快光伏行業補貼退坡，光伏補貼的裝機規模和電價標準均下調，使光伏行業產業鏈產生了結構性調整。
到了2020年，情況或依舊未得到緩解，光伏行業補貼強度進一步降低。
2020年4月2日，國家發展改革委印發《關於2020年光伏發電上網電價政策有關事項的通知》（以下簡稱「通知」）。通知顯示，從2020年6月1日起，I-III類資源區新增集中式光伏電站指導價，分別為每千瓦時0.35元、0.4元、0.49元；「自發自用、餘電上網」模式的工商業分布式光伏項目補貼標準為每千瓦時0.05元；戶用分布式光伏補貼標準調整為每千瓦時0.08元。
相較於2019年的光伏上網電價和補貼政策，2020年I-III類資源區指導價分別每千瓦時下調0.05元、0.05元、0.06元，降幅分別為12.5%、11.1%、10.9%；「自發自用、餘電上網」模式的分布式光伏項目的補貼標準每千瓦時下調0.05元，降幅為50%；戶用分布式光伏補貼標準下調0.1元，降幅為55.5%。
不僅如此，根據國家能源局3月10日發布的通知，2020年度，國內新建光伏項目補貼總預算減少至15億元，「縮水」近半。
而且，2020年或是光伏項目享受補貼的最後一年。財政部、國家發改委、國家能源局此前表示，到2021年，陸上風電、光伏電站、工商業分布式光伏將全面取消國家補貼。
另一方面，光伏行業補貼預算規模下降的同時，其行業新增裝機量也呈下滑趨勢。
據普華永道《2019年中國光伏電站資產交易白皮書》（以下簡稱「白皮書」）和國家能源局《2019年光伏發電併網運行情況》，2013-2019年，國內新增光伏裝機量分別為12.92GW、10.6GW、15.13GW、34.54GW、53.06GW，44.26GW、30.11GW；2014-2019年，國內新增裝機量分別同比增長-17.96%、42.74%、128.29%、53.62%、-16.58%、-31.6%。
此外，白皮書預計，短期內，國內整體光伏新增裝機規模減少。預計2020年，新增光伏裝機容量在40GW左右。造成上述現象的主要原因包括全社會用電量增速放緩，以及西北五省棄光率居高不下。
值得一提的是，金博股份還存在主要產品單一的風險。
2017-2019年，金博股份主要產品熱場系統系列產品實現的收入分別為1.37億元、1.74億元、2.34億元，佔同期主營業務收入的比例分別為99.39%、99.04%、98.5%。
雪上加霜的是，金博股份在新產品開拓之路上，或「步履維艱」。在此情形下，金博股份欲改變「一條腿走路」的窘狀，或難實現。
招股書顯示，目前金博股份正積極開拓產品在半導體等領域的應用。然而，半導體產業中的半導體矽材料行業具有高度壟斷性，目前主要由幾家國際大型矽片生產商壟斷。此外，半導體級大尺寸單晶矽棒拉制技術也尚需突破，大尺寸半導體矽片仍主要依賴進口。
與此同時，熱場系統作為晶體生產的關鍵部件，其品質與設計直接影響晶體品質，半導體晶矽製造企業對於新型熱場系統產品的應用謹慎，驗證周期長。
對此，中商產業研究院公開信息也曾指出，中國已成為全球最大的半導體市場。而目前，中國半導體產業仍處於初級發展階段，發展程度低於國際先進水平。
需要指出的是，金博股份在招股書中也坦誠，半導體領域的高附加值、認證門檻較高等特點，短期內限制和制約了公司在半導體晶矽製造熱場領域的市場開拓。
上述情形意味著，在下遊行業「降溫」的情況下，金博股份主要產品單一，且開拓新產品或「步履維艱」，其未來成長能力或該「打上問號」。而其與「昔日」關聯方的關聯關係，也疑點重重。
二、第二大股東和「昔日」關聯方地址重疊，關聯關係或「剪不斷」
問題並未結束，歷史上，金博股份的關聯方湖南博雲新材料股份有限公司（以下簡稱「博雲新材」），與金博股份的關聯交易或「疑點難消」。
據博雲新材2010-2011年年報，2010-2011年，博雲新材向金博股份銷售產品和提供勞務的交易金額分別為206.67萬元、40萬元；其中，博雲新材對金博股份的產品銷售分別為32.48萬元、40萬元。彼時，金博股份的前身湖南金博複合材料科技有限公司（以下簡稱「金博有限」）系博雲新材的關聯方，雙方為同一母公司所控制。
令人不解的是，金博股份生產所需原材料和能源包括碳纖維、天然氣等。自2015年12月2日股份制公司成立以來，其主營業務及主要經營模式未發生重大變化。
且博雲新材招股書顯示，金博股份前身金博有限成立於2005年，截至2008年12月31日，其主要從事碳纖維材料的生產和銷售。而碳纖維所需的原材料為腈綸、瀝青、黏膠等。
然而據博雲新材2011年年報，彼時，博雲新材的主要產品為飛機剎車副、航天及民用碳/碳複合材料等、環保型高性能汽車剎車材料、高性能模具材料。且歷年來，博雲新材的主營業務和主要產品或同樣未發生重大變化。
也就是說，在雙方發生交易的2010-2011年，無論金博股份的主要產品為碳纖維還是單晶拉制爐熱場系統系列產品，金博股份所需原材料，與博雲新材主要產品或存在一定「距離」。那麼歷史上，雙方發生的關聯交易，是否「師出無名」？不得而知。
不止如此，截至2019年5月，金博股份與博雲新材已解除關聯關係，但金博股份董事長廖寄喬與博雲新材頗有「交情」，雙方是否已「分道揚鑣」？尚未可知。
截至金博股份最新版招股書籤署日2020年4月23日，湖南新材料產業創業投資基金企業（有限合夥）（以下簡稱「新材料創投」）系金博股份的第二大股東，持有金博股份16.98%股權。
據金博股份招股書，截至2020年4月23日，中南大學粉末冶金工程研究中心有限公司（以下簡稱「粉冶中心」）是新材料創投的出資額最多的合伙人，直接出資比例為20.08%。
據招股書，粉冶中心是由中南大學粉末冶金工程研究中心於2007年12月整體改制而成的有限責任公司。2005年5月，粉冶中心、廖寄喬等召開股東會，設立湖南博雲高科技有限公司（系金博股份最早的前身）。
而廖寄喬曾受中南大學委派，於2007年11月至2011年4月任粉冶中心董事，2011年5月至2019年5月兼任粉冶中心董事及總經理、併兼任部分下屬子公司董事長職務。截至2019年5月，廖寄喬已辭去其任職的其他企業職務。
除此之外，據博雲新材2019年年報，截至2019年年底，粉冶中心持有博雲新材15.38%的股權，系博雲新材的控股股東。
也就是說，金博股份第二大股東新材料創投出資最多的合伙人，與博雲新材的控股股東，同為粉冶中心。
並且，廖寄喬卸任博雲新材董事長的時間，以及從粉冶中心離職的時間，均系2019年5月。而金博股份首次披露招股書的籤署時間為2019年9月30日。可見，上市前夕，金博股份或「突擊」解除關聯關係。
值得關注的是，金博股份與博雲新材的關聯關係解除後，金博股份第二大股東新材料創投的主要經營場所，仍與博雲新材的公司住所重疊，雙方關係或「藕斷絲連」。
截至招股書籤署日，即2020年4月23日，金博股份第二大股東新材料創投的主要經營場所地址為長沙高新開發區麓松路500號湖南博雲新材料產業化基地檢測中心204號。
而市場監督管理局顯示，截至目前，博雲新材的公司住所為長沙市嶽麓區高新技術產業開發區麓松路500號，與新材料創投的一致。
除第二大股東地址與「昔日」關聯方重疊以外，金博股份和博雲新材的信息披露還出現過矛盾，令人費解。
根據博雲新材2018年年報，廖寄喬在金博股份以及湖南博科瑞新材料有限公司均擔任董事長，但其並不在上述兩單位領取報酬津貼。
然而據金博股份2019年9月30日籤署的招股書，2018年，廖寄喬在金博股份處領取薪酬177.23萬元。
由上述情況或表明，金博股份「臨陣」突擊解除與關聯方博雲新材的關聯關係，而後其第二大股東經營地址與該「昔日」關聯方重疊，其中金博股份與「昔日」關聯方是否能真正「斬斷」？尚未可知。
眾所周知，監管層對於關聯關係的核查向來嚴格。而金博股份和博雲新材是否屬於《上海證券交易所上市公司關聯交易實施指引》中第八條，所規定的「實質大於形式」原則所判定的關聯關係？仍待監管層考察。
冰凍三尺非一日之寒。金博股份未來在資本市場的「探照燈」下何去何從？《金證研》滬深資本組將持續保持關注。