【新財富周期系列】「看得見」的朱格拉周期及其驅動因素

朱格拉周期理論梳理

周期現象根源：供需關係的相對變化

經濟周期指的是經濟活動沿著經濟發展的總體趨勢所經歷的有規律的擴張和收縮，包括國民總產出、總收入和總就業等等的總體經濟活動周期性波動。周期被認為是理解資產價格行為規律的起點，同時也是把握市場重大投資機會的「慢變量」。

周期的成因眾說紛紜，可以分為內因論與外因論兩種。外因論認為，經濟體本身穩定，波動來源於外界的隨機衝擊，包括技術、偏好、宏觀經濟政策、消費和投資等；內因論將經濟波動看作是經濟系統內自身形成的確定性動態結果，經濟在非穩定機制如投資、價格和宏觀政策的共同作用下波動。雖然不同周期成因理論的側重點不同，但在各大周期解釋模型的爭論中，供需的相對變化始終是討論的焦點。

周期的長度：由不同經濟發展要素的更新速度決定

經濟體中存在著不同級別、不同長度的周期, 1939年經濟學家約瑟夫·阿洛伊斯·熊彼特在《經濟周期》一書中就總結了康德拉季耶夫周期、基欽周期、朱格拉周期的性質異同。在古典經濟學派理論的基礎上，華泰金工周期系列研究報告也從量化的角度證明了市場存在三個系統級別的共同周期，分別為基欽周期（或稱短周期，約為42個月）、朱格拉周期（或稱中周期，約為100個月）和庫茲涅茨周期（或稱長周期，約為200個月）。下表綜合了相關領域的研究成果，展示了在周期理論中較為著名的四種周期以及其驅動因素。

上述四個周期的本質都是某一種經濟發展要素的新陳代謝，每個周期都有其對應的驅動因素，隨著該經濟要素的發展擴充，經濟周期開始上行，當該經濟要素逐漸衰減的時候，經濟周期進入下行階段。經濟發展要素的更新速度也直接決定了經濟周期的時間長度。以基欽周期和庫茲涅茨周期為例。廠商庫存更新速度較快，對供需變化也較為敏感，基欽周期就是從廠商生產過多時就會形成存貨、減少生產的現象出發，認為庫存的短期波動是造成經濟波動的重要力量。由於庫存要素受外部衝擊影響較大，更新速度較快，故每個基欽周期的長度也較短。庫茲涅茨周期則主要關注的是建築業，由於建築業的興旺和衰落受短時間內的外部衝擊影響不大，對供需變化較不敏感，所以呈現出來的周期時間跨度相應更長。

此外，四種周期反映的經濟驅動要素與前文提到的周期內因論和外因論存在一定的對應關係，其中康德拉季耶夫周期理論的驅動因素是技術創新，和外因論更加相關，而基欽周期和朱格拉周期關注的是庫存和資本投資，則與內因論尤其是投資過度理論和心理理論有更加緊密的聯繫。我們將通過量化手段觀測多個指標，證明朱格拉周期的存在性並研究其穩定性。下文將先從內因論來詳細闡釋朱格拉的周期的原理。

朱格拉周期的驅動要素：投資設備和信貸資源的更新

1862年，法國經濟學家門特·朱格拉在專著《論法國、英國和美國的商業危機以及發生周期》中闡述了市場經濟存在8-10年的周期波動的觀點，後人把這種中等長度的經濟周期稱為「朱格拉周期」。

我們將狹義的朱格拉周期定義為設備投資周期，廣義的定義為經濟增長的周期，另外又提出了一個系統視角下的朱格拉周期，不僅涉及設備投資，更涉及到信貸、利率、價格、投資等多個變量。單一視角下觀測到設備投資的周期，本質上是整個金融經濟系統的波動在某個具體指標上的投影。我們從系統周期視角，發現全球主要金融經濟指標普遍存在短、中、長三種周期。

朱格拉周期描繪了一個企業設備投資驅動的循環往復的興衰過程，其具體過程分為五個階段。如下圖所示，第一階段，新周期啟動，設備更替帶動資本開支，資本湧入市場，刺激需求和生產。第二階段，資本對經濟的刺激作用不斷延伸，需求的擴張沿著整個產業鏈傳遞，經濟增長繁榮，居民收入提高，需求進一步擴大。第三階段，隨著需求曲線的不斷上移，價格上漲，原材料再定價使得生產成本上升。第四階段，設備購置的熱潮退去，需求的擴大失去了原動力。同時，價格的上漲以及經濟繁榮帶來的通貨膨脹，都使得實際需求收縮，經濟發展下行，名義增長率，產能利用率下降。第五階段，需求觸底、價格也不再持續上升，企業逐漸調整產能適應需求面，利潤空間修復，ROE上行。經過這五個階段之後，企業的一輪生產周期基本完成，在下一輪生產周期開始時，設備購置和資本支出再次上升，新周期正式啟動。

完整的朱格拉周期在這五個階段中通常表現出三個特徵：投資先升後降、生產先升後降、價格先升後降。

中國朱格拉周期歷史回顧

本小節將對中國的中周期進行多維度的回顧。我們將首先根據GDP增速這一綜合指標劃分我國經歷的四個朱格拉周期，並從生產（GDP增速）、再投資（設備投資）、價格（CPI）三個方面反映這四輪周期的經濟發展狀況。

結合我國的設備投資佔GDP比重、全社會固定資產投資完成額增速、固定資產投資完成額（設備工器具購置增速）以及GDP同比增速可看出，圖中存在四個突出的低點，時間分別是1981年、1990年、1999年和2009年，時間跨度均為9-10年。由於這三項指標呈現出同樣的變化趨勢且具有大致相同的周期，可以推斷從1981年至2011年我國經歷了三輪經濟周期。因此，根據朱格拉周期的定義，我們依據GDP增速以「谷-谷」劃分法劃分出這三個周期：第一輪周期為1981年至1990年，第二輪周期為1990年至1999年，第三輪周期為1999 年至2011 年，2011年後進入第四周期。

需要注意的是，每個歷史時期的主導產業並不相同，因此購入設備的產業主體及其表現在每個階段也都不相同。每一輪朱格拉周期的內在驅動因素都是設備投資的興衰在產業鏈條上的傳導，但朱格拉周期的不斷重啟可能也依賴於產業結構的不斷更替——新興產業代替產能過剩的產業購入設備、刺激需求。下表是各個階段的產業更替：

上表所述內容可以從下圖中得到印證：在1981—1990年底這個階段，初期第一產業和第二產業在經濟中所佔比重較大，後續第二產業經歷了較為持續的上升，第一產業佔比先上升，後下降。1991—1999年底這個階段，第二產業比重最高，第三產業也經歷了長足的發展。2000—2008 年底，第二、三產業所佔比重基本持平。2009—2018年底，第三產業的比重逐漸超越第二產業。

進一步地，我們將具體分析各階段的經濟狀況走勢以及各階段內部具體經濟活動與經濟狀況。下表匯總了這四輪朱格拉周期的主要趨勢：

第一輪朱格拉周期（1981-1990年）：1981-1988年，設備投資佔GDP比例不斷上升，這是因為在這段時間社會的各項產業正處於大量買入設備、擴充生產規模的階段。

尤其是這一階段的第一產業和第二產業，經歷了非常迅猛的生產擴張。1988年之後，作為主導產業的農業和輕工業產能趨於飽和，設備購置停滯，經濟增速開始整體回調。GDP的增長和價格指數的增長基本與四輪周期整體趨勢變化相符，在1985-1986年設備購置期出現的GDP增速短暫回調主要是因為政策調整，在該階段國家開始實行緊縮的貨幣政策和財政政策以應對該輪經濟過熱，導致經濟增長產生小幅下滑。

第二輪朱格拉周期（1990-1999年）：與第一輪周期持續八年的穩定上升期不同，第二輪朱格拉周期在1992-1994年左右就抵達最高點，GDP同比增速、設備投資佔GDP比重、CPI同比增速都在這個時期達到了峰值。這一輪產業周期受迅猛發展的市場經濟的影響較大，前期設備購置的密度較大，在經濟高速發展的同時也較早的達到了產能飽和，隨後開始波動下降。儘管1997年政府開始施行較為寬鬆的貨幣政策，刺激內需，設備投資和CPI開始緩慢上升，但仍然無法扭轉經濟增速整體下調的趨勢。

第三輪朱格拉周期（1999-2011年）：邁入新世紀之後，中國的產業結構開始了系統性的變動。在上個周期中作為主導產業的重工業等產能趨於飽和，新興產業比如服務業、技術產業需要購置設備、擴大規模，帶動需求的上漲，經濟在1999-2006年這段時間經歷穩定的發展。設備投資佔GDP的比重直到2010年才進入高點，此後GDP、CPI等指標也都開始同步下降。受金融危機影響GDP增速和CPI在2008年出現小幅波動，但這並不影響周期性上升及下降的整體趨勢。

第四輪朱格拉周期（2011年之後）：第四輪周期的上升下降節點不如前三輪周期那麼明顯，總體來看，設備投資佔GDP比重在2015年左右達到高點，GDP增速在這一節點之後繼續下降，而CPI也在2016年之後開始下降，經濟進入了周期的下行階段。在這一階段，GDP的整體下降趨勢和中國經濟的發展階段密切相關，中國經濟整體處於高速增長向中速增長轉移的階段，減弱了這一輪朱格拉周期伊始設備擴充帶來的經濟增長效應。

尋找朱格拉周期

建立實體經濟、金融市場、流動性三個指標集

前面我們已經介紹過朱格拉周期的三層含義：狹義的朱格拉周期指設備投資周期；廣義的朱格拉周期是經濟增長的周期；而系統視角下的朱格拉周期，則涉及到設備投資、信貸、利率、價格、投資等多個變量。在單一視角下，設備投資的周期本質上是整個金融經濟系統的波動在某個具體指標上的投影。

本部分將觀測金融經濟系統並研究系統視角下的朱格拉周期。在朱格拉周期觀測指標集的構建上，首先希望所選取的指標歷史數據是較為完備的，且不能太短，從而有助於對其周期波動進行分析，我們選取的指標最早從1978年12月開始，即改革開放之際；其次需要保證所構建的中周期觀測指標集能夠完整地反映中國宏觀經濟及金融市場，且所選取的指標要有代表性、權威性，以助於能更加廣泛地在不同的經濟指標上觀測到中周期的存在及其狀態，故在指標集構建之前有必要搭建出一套完備的用於篩選指標的框架。

指標集包括兩個部分：狹義朱格拉周期觀測指標和金融經濟系統觀測指標。由於狹義朱格拉周期指的是設備投資周期，我們選用設備投資佔GDP比例來反映設備更替情況。該指標由固定資產投資完成額：設備工器具購置（Wind代碼：M623408）與GDP現價（Wind代碼：M0001395）合成得到：

除此之外，我們還需要選取金融經濟系統的觀測指標。金融經濟系統包含兩個市場，商品市場和貨幣市場。商品流通的市場即為實體經濟，而貨幣流動的市場是貨幣和資本市場（統稱為金融市場）。信貸資源被實體經濟與金融市場所共同需要，實體經濟吸收信貸以擴大再生產，金融機構藉助信貸放大投資收益。長期來看，實體經濟與金融市場共同競爭信貸資源，因此信貸是銜接兩個市場的橋梁，而流動性衡量一個金融經濟系統中信貸資源的充裕水平。實體經濟、金融市場和流動性，三者共同構成了金融經濟系統。針對以上三者，我們分別從「量」和「價」兩個維度，選取觀測指標，以觀察金融經濟系統的綜合運行情況。觀測指標的篩選結果如下：

實體經濟：在量的維度上，首先在生產方面，選取了GDP現價，以及GDP中佔比最大的工業所相關的兩個指標，即工業增加值和工業企業利潤總額，和綜合性的經濟監測指標PMI；投資、消費和出口被稱為拉動經濟的「三駕馬車」，因此對這三部分分別選取指標。在對投資的刻畫上，選擇了固定資產投資完成額這一常用的綜合性指標及房地產開發投資完成額；消費方面，選擇了社會消費品零售總額；而進出口金額、進口金額、出口金額則作為對國際貿易的刻畫。在價的維度上，從消費者和生產者兩端出發，採用CPI、PPI作為觀測指標。

金融市場：針對股票，採用能夠綜合反映中國股市的上證綜指來表徵；對於債券市場，採用具有代表性的跨市場的中債新綜合淨價指數表徵；針對大宗商品，採用CRB現貨綜合指數表徵。

流動性：整個經濟體的流動性既要服務於實體經濟，又要服務於金融市場。在量的維度上，採用狹義貨幣供給M1和廣義貨幣供給M2反映整個金融經濟系統的貨幣數量；社會融資規模存量反映社融規模，即實體經濟從金融體系獲得的資金餘額，同時採用金融機構各項貸款餘額反映信貸水平；在價的維度上，選擇短端利率一年期國債到期收益率和長端利率中債國債十年期到期收益率共同代表金融經濟系統的信貸成本。

圖表13：觀測指標集框架

資料來源：Wind          ,          華泰證券研究所        

需要說明的是，本文基於後驗視角在實證過程中進行中周期規律的探索，故而會使用到未來數據。我們對各觀測指標通過按如下步驟進行了數據的預處理：

1.去除異常值：捨棄數據在三個標準差以外的異常值；

2.數據補全：對季頻同比序列進行插值處理以獲得月頻數據。對於社融存量數據，由於在2016年後才能得到月度數據，本文通過（當月社融存量規模=上月社融存量規模+當月新增社融規模）來倒推得到月頻數據，並計算其同比序列。

3.季節調整：採取X12季節調整方法，剔除各觀測指標時間序列中季節變動因素的影響，以更好揭示代理指標的變化規律。

4.標準化：由於數據涉及到不同類型的指標，為了避免實證中量綱的影響，分別對各指標進行了標準化處理。

5.去趨勢：對數據進行去趨勢項的處理，以保證對指標較長周期的測算更為準確。

對三類指標集取第一主成分，以反映各類指標的綜合情況

本小節將觀察實體經濟、流動性和金融市場等不同類別的觀測指標的周期驅動情況。由於現有觀測體系仍存在許多缺陷：一方面，觀測指標較多，觀測體系較複雜；另一方面，單個觀測指標往往只能從單一維度刻畫金融經濟系統，難以反映系統綜合運行情況，因此需對觀測體系降維，通過主成分分析分別提取實體經濟、流動性和金融市場等三類指標的第一主成分，以觀察不同類別指標集的綜合情況。

我們首先按如下步驟進行觀測指標的合成：首先將所有觀測指標對齊到起始時間最晚的指標；接著對觀測指標計算3個月滾動平均序列，抑制噪聲幹擾；進行主成分分析，提取第一主成分作為最終的合成指標。三類指標的第一主成分因子載荷如下：

實體經濟第一主成分指標載荷均為正，根據指標經濟含義可知，該第一主成分是反映商品市場的正向指標。對於流動性第一主成分，金融機構貸款餘額、社融規模存量和貨幣供給量的指標載荷為負，而長短端利率的指標載荷為正，這說明該第一主成分是反映市場流動性的負向指標。

為方便分析，對該成分載荷係數取相反數，得到第一主成分相反數作為市場流動性的正向指標。對於金融市場第一主成分，上證綜指對數同比和CRB綜合現貨指數對數同比載荷為負，中債指數新綜合指數同比載荷為正。牛市興股，熊市興債，所以金融市場第一主成分是反映金融市場的反向指標。同理，取該第一主成分相反數作為金融市場的正向觀測指標。

因此，我們最終選擇實體經濟指標集第一主成分、流動性指標集第一主成分相反數和金融市場指標集第一主成分相反數分別作為實體經濟、流動性和金融市場的綜合觀測指標。指標時間序列走勢圖如下：

朱格拉周期的特徵

大部分觀測指標存在朱格拉周期，信貸資源最為顯著

我們針對上述25個觀測指標進行快速傅立葉變換分析，並識別其短中長周期是否存在。在對指標進行傅立葉變換後，振幅前五的周期中若存在長度為80-120個月的周期，則認為該指標存在中周期；若存在30-50個月的周期，則認為該指標存在短周期；若存在170-230個月的周期，則認為存在長周期。我們發現25個指標中有22個存在較為明顯的長度在80-120個月範圍內的中周期，只有實體經濟第一主成分、PMI、社會融資規模存量同比三個指標無法識別出中周期，中周期識別率達到88%。

其中，中周期長度介於81-114個月之間，固定資產投資完成額累計同比中周期長度最長，M2同比和金融市場第一主成分的中周期長度最短。中周期平均長度為97.37月，中位數為97.52月，標準差為9.32月。據此，我們得出結論：在觀測指標集中，各指標中周期普遍存在，長度約為100個月。

朱格拉周期是系統級別的周期

我們已經證明了對於觀測指標集，中周期是普遍存在的，但前述的快速傅立葉變換是針對單條時間序列進行分析的。為從經濟整體層面進行分析，我們進一步使用MUSIC算法以濾除經濟金融序列中的噪聲，從而找出國內經濟金融系統中的周期信號。

在MUSIC算法檢測中，我們觀察到三個顯著的幅度峰值所對應的周期分別為41個月、109個月和217個月，與短中長周期理論假設值42個月、100個月和200個月偏離分別為-2.38%、9.00%和8.50%。這表明中周期是一個系統級別的周期。

朱格拉周期的內在驅動因素是信貸資源的收縮與擴張

儘管上述22個指標都存在明顯的中周期，但不同指標受中周期驅動的程度不盡相同。有的指標中周期對應振幅在三周期中最大，而有的指標則主要受短周期和長周期驅動。例如，根據下列兩張頻譜圖顯示，GDP現價累計同比長周期最為明顯；而中債新綜合淨價指數短周期最為明顯，中周期並不顯著。

為了比較不同指標受中周期的驅動程度，我們對上述22個識別出中周期的指標對應的短中長周期振幅進行了統計，並計算出短周期和長周期對於中周期的相對振幅。分析下表發現，共有5個指標的中周期在所識別出的三周期中振幅最大，也即主要受中周期驅動，包括：房地產開發投資完成額累計同比、社會消費品零售總額累計同比、CPI當月同比、金融機構各項貸款餘額同比、M1存量同比。事實上，這幾個指標分別代表經濟系統的投資、物價、流動性等幾個方面。在一輪周期中，波動從企業投資活動傳導至商品價格，再從商品價格傳遞至市場流動性，流動性又影響企業投融資行為。因此，以上5個指標對中周期最為敏感。

前文對三個類別的觀測指標集分別進行主成分分析，提取了第一主成分，併合成了綜合觀測指標。將三類指標集的綜合觀測指標分別進行傅立葉變換，得到頻譜圖如下：

觀察頻譜圖，可以發現，類指標受三周期影響幅度不同，實體經濟主要受長周期影響，金融市場主要受短周期影響，而流動性指標主要受中周期影響。具體來說：

1.實體經濟長周期振幅最大，短周期次之，中周期最小；這說明，短周期和長周期是實體經濟的重要驅動因素。實體經濟觀測指標中包含了固定資產投資完成額和房地產開發投資完成額，因此與長周期（房地產周期）聯繫緊密。而存貨是實體經濟生產過程的必然產物，因此短周期（存貨周期）也是實體經濟指標的重要驅動因素。

2.金融市場短周期能量最強，中周期次之，長周期信號微弱，且短周期振幅顯著高於中長周期。這體現了金融市場資金高度流通、交易頻繁等特點，因而金融市場的觀測指標更多呈現短期波動的現象。

3.流動性指標短周期振幅最大，中周期與短周期接近，而長周期振幅最小。相比於實體經濟與金融市場，流動性指標的中周期驅動效應最明顯。這說明，相對於實體經濟指標和金融市場指標，流動性指標最能體現中周期信息。由此我們推測，中周期的本質極有可能是一種由信貸資源驅動的周期，信貸資源同時供給實體經濟和金融市場。當信貸資源供給於實體經濟，則信貸驅動設備投資，驅動經濟增長，體現為朱格拉周期；當信貸資源供給於金融市場，則體現為金融資產估值的變化（全市場PB中位數序列中周期信號最強）。

以下我們試圖從周期傳導鏈條的角度，闡述流動性指標對朱格拉周期的影響：

上文選取流動性指標包括狹義貨幣供給M1、廣義貨幣供給M2、社會融資規模存量、金融機構各項貸款餘額、一年期國債到期收益率和中債國債十年期到期收益率。當央行降息，政府向市場投放流動性，貨幣供給量M1、M2逐漸上升，信用復甦，信貸規模開始擴張。企業得到信貸資源進行擴大再生產，加大設備採購，與此同時社融規模和金融機構貸款餘額上升。需求沿產業鏈傳遞，推升原材料價格上漲。CPI上升導致需求收縮，債券名義收益率升高。企業利潤空間被壓縮，貨幣供給和信用向緊，信貸資源緊張。而後經濟觸底調整，央行和政府投放流動性，經濟進入新一輪朱格拉周期。

事實上，朱格拉周期在金融經濟系統的各個指標中普遍存在。實體經濟、金融市場共同競爭信貸資源。在實體經濟中，信貸資源將影響企業生產活動與融資行為，產生的波動順著產業鏈和交易行為傳遞到實體經濟的其他內生變量。在金融市場上，信貸資源又影響市場的估值水平，造成資產價格的起伏。

因此，從現象上看，朱格拉周期表現為企業的設備更替與經濟增長和資產價格的周期波動。從本質上講，朱格拉周期產生於信貸資源的擴張與收縮。

朱格拉周期長度基本穩定

為考察觀測指標對應的朱格拉周期長度的演變規律，我們對上述識別出中周期的19個觀測指標進行小波變換。小波時域分析結果採用以下黃藍「色溫圖」表示（下文統稱「時頻圖」）。其中橫軸表示時間，對應小波變換中的時間參數，體現時域特徵；縱軸表示周期長度，對應小波變換中的尺度參數，體現頻域特徵；顏色亮度正比於特定時間-尺度參數組合下的小波基函數對應的小波變換係數：顏色越亮（偏黃色），即係數越大，該小波基函數對原始序列的擬合能力越強，說明該時刻、該頻率的周期成分比其他周期成分更顯著，可以直觀理解為此時該周期的能量較強；反之，顏色越暗（偏藍色）則代表此時該周期的能量越弱。時頻圖可以直觀展示時間-頻率兩個維度下的周期特徵信息，用於研究各個經濟指標的中周期長度演變規律。由於大量的經濟研究以及本文前半部分的實證分析均發現中周期長度為100個月左右，為使得研究結果更有針對性，我們僅考察80-120個月的周期分量。

狹義朱格拉周期觀測指標周期現象穩定且顯著

首先從狹義朱格拉周期的角度進行觀察，我們選擇設備投資佔GDP比重作為觀測指標。從時頻圖中可以發現，設備投資佔GDP比重存在顯著的朱格拉周期，並穩定在98-110個月左右，並不隨時間的變化而改變。近年來可以觀察到周期區間有一定的擴張趨勢，這可能由我國經濟和全球經濟的關聯程度上升，從而受世界其他國家經濟周期的擾動影響上升、技術更新的速度加快、以及自身經濟周期延長等多重因素疊加所導致。

流動性指標朱格拉周期長度穩定，部分指標略有縮短趨勢

接下來分析體現流動性的相關指標，選取流動性第一主成分、中債1年國債到期收益率、中債10年國債到期收益率、M1同比、M2同比、金融機構各項貸款餘額同比作為研究對象。從時頻圖中可以發現：流動性第一主成分在樣本區間中的周期非常穩定，基本圍繞在85-95個月附近，近年來可以發現周期略有縮短的趨勢，逐漸向80-90個月收攏；金融機構各項貸款餘額同比的周期穩定集中在95-110個月附近，近期同樣有一定的縮短趨勢，接近95-105個月；中債1年國債到期收益率和中債10年國債到期收益率的周期均維持在85-95個月，基本沒有波動，而中周期的驅動效應對10年期國債收益率要比1年期國債收益率要更顯著；M1同比的周期效應同樣十分穩定，呈現出非時變性的特徵，維持在88-100個月；而M2同比的周期則覆蓋了90-120個月，周期區間明顯更寬，同時近年來周期長度表現出微弱的縮短傾向，趨向於88-115個月；此外，M2同比和金融機構各項貸款餘額同比在近期的中周期效應有所衰減，這可能是近年市場波動較為頻繁，一定程度上削弱了周期效應的影響。總體而言，流動性各指標的朱格拉周期基本均相對時間穩定，僅少數指標略有縮短趨勢。

實體經濟和金融市場的朱格拉周期同樣明顯，且周期長度穩定

下面分析實體經濟和金融市場的中周期長度演變規律。由於上文中的實證表明，流動性指標受朱格拉周期驅動最為明顯，而實體經濟和金融市場受朱格拉周期的影響相對較小，因此本節僅選用實體經濟和金融市場的第一主成分進行分析，其餘指標的時頻圖展示在附錄中供讀者參考。從時頻圖中可以發現，實體經濟的第一主成分在70個月附近存在穩定的朱格拉周期，對應前文中72個月的中周期最大振幅；金融市場的第一主成分可以觀測到80-90個月的朱格拉周期，說明儘管金融市場主要受短周期驅動，中周期的影響同樣存在。此外，兩者的周期長度在樣本區間內均隨時間穩定，進一步印證了朱格拉周期對我國經濟存在的穩定影響。

綜上，儘管各個指標所對應的中周期長度不盡相同，但我們可以發現一個共同的規律，即各指標的中周期長度是基本穩定的，不隨時間變化而大幅波動。這一證據表明朱格拉周期在我國經濟發展過程中是穩定存在的，且對各個經濟指標存在系統性的影響。

根據主要經濟指標的朱格拉周期規律預測經濟走勢

為判斷周期相位，本節使用高斯濾波對以下指標提取出對應的中周期濾波序列並進行比較：狹義的朱格拉周期觀測指標——設備投資佔GDP比例；廣義的朱格拉周期觀測指標——常用於考察經濟增長周期的綜合性指標GDP；以及金融經濟系統中的朱格拉周期——特別是流動性指標PCA合成得到的第一主成分。其中，設備投資佔GDP比例代表了設備投資，GDP表徵經濟增長，流動性第一主成分則為信貸資源。

GDP中周期濾波序列表明，在2011年12月附近一輪中周期結束；而本文中國中周期歷史回顧部分，我們直接根據GDP進行中周期的劃分，得到的第三輪中周期結束時間為2011年，與中周期濾波得到的結果基本一致，一定程度上說明了通過中周期濾波結果進行周期劃分的可行性。 

進一步地從圖中可以看出，設備投資佔GDP比例、GDP與流動性第一成分（相反數）的中周期之間存在穩定的相位差。 

提取出各指標的42個月、100個月、200個月濾波序列後，我們用三周期濾波序列分別對原序列進行線性回歸與預測，考察三周期狀態於綜合濾波擬合結果。目前設備投資佔GDP短中周期上行，長周期下行，濾波預測結果顯示設備投資佔GDP比例將上升；GDP現價累計同比處於短周期底部，中周期頂部，長周期上行，濾波預測結果顯示未來一段時間將持續上行；流動性第一主成分短周期上行，中周期下行，長周期上行階段；預測未來一年將上行至頂部後下降。

根據周期模型對各指標的預測結果，未來一段時間內，流動性預計將繼續趨於寬鬆，保持在較高水平；設備投資佔GDP比重及GDP均有望提升。然而GDP代表的整體經濟發展水平受中周期驅動並不明顯，且當前濾波預測結果與實際GDP同比走勢出現一定偏離，不排除中美貿易摩擦等事件因素或其他市場噪聲的幹擾，造成經濟短期走勢與周期模型預測結果出現偏離的可能。