來源：市值風雲
原標題：零負債，高分紅，五成資產是現金：在小而美的口腔醫療耗材領域做到國產最好 | 獨立研報
作者 | 關爾
流程編輯 | 小白
目前常見的缺牙修複方法中，種植牙因不損傷相鄰正常牙齒、咀嚼功能類似天然牙、舒適度高、術後自然美觀、使用壽命長，還能防止牙槽骨吸收等優點，成為了三種修複方法（活動義齒、烤瓷牙及種植牙）中效果最好的一種。
要說唯一的缺點麼，除了貴沒毛病。
對於患者來說，貴是毛病，但對於種植牙細分市場產業鏈上的口腔醫療機構、相關廠家來說，貴就是一門好生意了。
在與種植牙相關的醫療耗材上市公司中，近一年多風頭正盛的是正海生物（300653.SZ）。
一、外延併購為零
2017年5月，正海生物在創業板上市。
這是正海集團旗下第二家創業板上市公司，六年前，正海磁材（300224.SZ）正式登陸深交所創業板。
秘波海是正海集團的實際控制集團人，董事長。
根據公司官網信息：
正海集團現已成為一個跨稀土永磁、再生醫學、新能源汽車電驅系統、汽車內飾、典當、珠寶零售等不同領域的多元化重點企業集團。
實際上，這兩家上市公司走過的路都是一樣的頗為坎坷：在上市前，正海磁材曾虧損了8年，正海生物從創立起也曾虧損長達9年。
2003年秘波海下定決心進入生物再生材料領域，於是和Longwood共同設立了正海生物。
目前，秘波海持有上市公司42.53%股權，是正海生物的實際控制人，Longwood仍是正海生物的第二大股東。
從公司設立發展至今17年，正海生物都一直專注在醫用耗材領域，外延併購記錄為零，內生增長動力十足。
這種穩打穩紮的風格，跟大A股其他紛繁複雜的「騷操作」相比，讓風雲君覺得比較「靠譜」。
二、國內口腔修復膜第一、生物膜第三
（一）主要業務及產品
和上市初期相比，正海生物的主要產品範疇並沒有發生很大改變。
2019年，正海生物的業務主要包括以下第三類植入性醫療器械：
1、軟組織修復材料——「海奧」口腔修復膜、「海奧」生物膜、「海孚」批覆修復膜；
2、硬組織修復材料——「海奧」骨修復材料。
近五年，正海生物的營業收入主要由口腔修復膜、生物膜構成，二者貢獻了公司總營業收入的九成。
骨修復材料產品自2015年面市以來仍處於推廣期，該業務收入在公司總營業收入中的比重還不到6%。
正海生物的產品是對動物源性的特定組織和器官（主要為牛源皮膚組織和牛骨等）進行脫細胞、病毒及病原體滅活等一系列處理後，得到的具有與人體自然組織空間結構類似的支架材料，因此具有良好的生物相容性，沒有免疫排斥反應。
口腔修復膜可應用在口腔科和頜面外科，在口腔種植牙領域應用更為廣泛。臨床上主要是種植術後牙領骨缺損或骨量不足時的填充和修復，要配合骨修復材料一起使用。
生物膜則主要用於硬腦（脊）膜缺損的修復，臨床上主要對應神經外科。
（二）行業競爭地位
據中國產業信息網統計，我國2018年種植牙數量約為240萬顆，最近幾年的種植牙市場擴張明顯。
從產品類別看，正海生物與瑞士蓋氏製藥同樣都聚焦於軟、硬組織材料。正海生物的「海奧」口腔修復膜在種植牙領域直接對標的是瑞士蓋氏製藥的「Bio-Gide」骨膜。後者在我國口腔修復膜細分市場的市場份額達到70%。
而「海奧」口腔修復膜自2007年上市以來，市場份額接近10%，在目前國產口腔修復膜品牌中排名第一，在頜面外科具有壟斷地位。其餘國產廠商業績規模較小，與正海生物相比競爭力較弱。
與Bio-Gide相比，「海奧」口腔修復膜在醫院的報價甚至能便宜50%，具有很大的價格優勢。當前國產替代進程加速的局面無疑對正海生物這種行業國產「領頭羊」更為有利。
在生物膜領域，已經上市的國內生物膜製造廠商除正海生物以外，還有冠昊生物（300238.SZ）。在國內生物膜市場佔有率上，強生等國外廠商市佔率小於10%，正海生物僅次於天新福和冠昊生物，排名第三。
至於骨修復材料，由於業務本身佔比較低，且風雲君在科創板奧精醫療研報中已談過，在此就不贅述了。（歡迎下載「市值風雲」APP，搜索「奧精醫療」獲得更多研報）
三、在研項目及研發投入
（一）在研項目
上市十七年，正海生物的產品類別還是只有寥寥幾種，一定程度上潛在的產品結構單一風險還是存在的。
畢竟目前公司90%的業績依賴於兩大拳頭產品。
對此，正海生物的儲備項目中有哪些即將能產業化了？
截至2020年6月末，正海生物的在研項目主要為：
其中，僅活性生物骨項目已初步達到產業化條件，目前處於獲得國家藥監局「優先評審」的註冊申請階段。原定於2019年通過產品註冊審批預計將延長至2021年完成。
活性生物骨如能順利投產，有助於正海生物實現在骨科領域的新布局，被視為公司的下一個盈利增長點。
其他在研項目，如引導組織再生膜、新一代生物膜和齒科修復材料都是為進一步夯實現有競爭地位和優勢而推出的相關領域新產品；乳房補片、子宮內膜、高膨可降解止血材料等項目則是為跨入新的應用細分領域而開發的新產品。
關於3D列印生物骨修復材料，康拓醫療也有類似的研究路線；而乳房補片，冠昊生物已有面市成品（「艾瑞歐」乳房補片）。
（二）研發投入
研發投入方面，與冠昊生物相比，正海生物的研發投入不算多。
刨去研發投入絕對值不談，冠昊生物的研發投入佔營業收入比重在2017年以後比正海生物約高2~4個百分點。
但在研發投入資本化上，正海生物比冠昊生物的會計處理更為謹慎。
2015年~2019年，正海生物的研發投入全部在當期費用化。冠昊生物在這些年研發投入資本化比率分別為30.27%、48.26%、22.66%、34.43%和6.48%，明顯更高。
目前公司已上市產品的核心技術（如複合抗原技術、病毒滅活技術、凍幹技術等）是在Longwood以出資的非專利技術為基礎，由正海生物自主創新得出的。
部分在研項目的核心技術（如融合活性因子相關技術，含境外專利），是正海生物向中科研究院（Longwood董事戴建武博士及其研究團隊）以有償獨佔實施方式購買產品生產權、經營權與市場維護權的形式與中科研究院共同享有專利。
其中，有兩項境外共享專利（歐盟、美國註冊）的專利有效期為2026年11月30日。
截至2019年末，正海生物共有50項專利授權，其中含發明專利35項。
四、財務報表分析
再來看看正海生物的財務報表還能反映出公司的哪些問題或優勢。
（一）高毛利、高淨利
佔公司業務九成的口腔修復膜業務和生物膜業務毛利率均在90%以上。
在生物膜業務上，正海生物的毛利率自2015年起高於冠昊生物，且二者的變動趨勢不太一致。總體上，正海生物與冠昊生物在生物膜業務毛利率上的差異保持在3個百分點上下。
受益於兩大主要產品驅動，正海生物呈現出高毛利高淨利的特點。個別年份公司淨利潤的增幅大於營業收入增幅。
2015年~2020年6月，公司的銷售毛利率基本保持在92%~94%左右。公司對成本、銷售費用加強了控制，正海生物銷售淨利率在最近兩年有少許提升。
公司的銷售方式包括直銷和經銷。2019年末，正海生物在國內已有600餘家經銷商。
2016年~2020年上半年，用於產品推廣的市場服務費、宣傳推廣費和銷售人員薪酬合計約佔正海生物銷售費用總額的88%~94%。
其中，公司委託第三方服務商提供對客戶調研、協助公司完成發貨配送和售後並協助公司向客戶催收貨款等服務，向其支付的服務費單獨在銷售費用科目中列示。
在上述年份，公司的市場服務費基本隨營業收入的波動方向一致。會務費、廣告宣傳費等其他宣傳推廣費支出在各會計期間比較穩定。
（二）資產質量高，五成資產是現金
把目光轉向正海生物的資產端的話，能發現公司的資產質量較高。
2014年起公司的可支配資金（表中數值a）一直持續增長，自2015年起可支配資金佔帳面總資產的比重皆超過50%。
2017年以後，隨著上市首發募集資金的使用該比重有所下降。
上市以後，購買理財產品獲得的投資收益和銀行存款的利息收入對公司淨利潤的貢獻基本在10%或以上。
如果風雲君沒有記錯的話，上一個在研報中提及資產質量如此之高的上市公司還是歐普照明（603515.SH）。（下載「市值風雲」APP，搜索「歐普照明」獲得更多信息）
不過，正如上面所說，正海生物的理財產品部分是用閒置的募集資金購買的，這與正海生物較為緩慢的募投項目投資進展有關。
截至2020年6月末，原初始計劃最遲應於2019年完工的三項募投項目的總投資進度只有承諾的61.25%。
上市不到半年，2017年11月末正海生物就變更了項目實施地點（新廠址土地2016年12月已拍得），導致募投項目進展緩慢。目前預計需要延遲至2020年4月底方可達到預定可使用狀態。
（三）無有息負債
除了募集資金，正海生物近三年可支配資金的增加更多是靠自己做業務努力賺錢。
2015年以來，正海生物沒有進行過大規模的固定資產投資，經營性淨現金流量和自由現金流雙雙為正。但2017年以後，正海生物的淨現比一直低於1。
手上可支配資金充裕，又沒什麼重大資本支出，從2014年起正海生物的有息負債金額為0，基本無需依靠槓桿來維持日常經營。
這也能從側面反映出正海生物目前產品賺錢，資金周轉情況良好。
（四）對上遊供應商議價能力強
在正海生物的負債端，應付帳款（含應付票據）佔總負債的比重從2016年的25.81%上升至2019年的56.06%。
2020年上半年，儘管營業收入基本與去年同期持平，但2020年上半年應收帳款、存貨的周轉效率較去年同期均有不同程度的下降。說明至少在今年一季度，疫情還是對正海生物的經營帶來了負面影響。
但總體上，正海生物用應付票據延長了向上遊供應商支付採購款的時間，並以此抵消了2018年起應收帳款、存貨周轉變慢的影響。
因此導致2019年、2020年上半年現金循環周期甚至為負，這意味著正海生物對上遊供應商的議價能力很強。
五、公司股價上漲，Pre-IPO投資者是最大的贏家
2020年5月，正海生物迎來最後一波上市首發股票解禁潮。
從2018年2月起，公司的股價就一路震蕩向上。在疫情的加速下，今年4月初正海生物股價開始新一輪飆升。
截至2020年8月5日，正海生物的收盤價已達77.16元/股，較去年年末收盤價上漲了65.53%。今年上半年的最高盤中價甚至一度達到81.5元/股。
伴隨著這一波波股價上漲的，是正海生物Pre-IPO機構投資者一路的減持：藍基金、鼎暉投資（鼎暉維鑫和鼎暉維森合計，下同）在2018年6月~2020年6月兩年的時間裡，分別減持套現2.39億元、4.06億元。（註：藍基金指藍色經濟區產業投資基金（有限合夥））
減持後，藍基金不再持有上市公司股份，鼎暉投資對上市公司的持股比例從9%下降至0.96%。
以2015年6月的入股成本、最後一次減持日期粗略計算，藍基金套現離場的投資收益率為45.91%，鼎暉投資套現的投資收益率為37.07%，都賺得不少。
此外，正海生物的第二大股東、技術合作方Longwood也在2018年11月~2020年6月期間減持套現了2.83億元。
目前，正海生物實控人秘波海、公司高管都還未減持過公司股票。
截至2020年6月末，秘波海的最新累計質押股數量佔持股比例的25.48%，未到預警線。
六、結語
上市三年，正海生物每年的股份支付率都保持在55%以上，累計分紅1.48億元，累計股份支付率高達58.07%，堪稱豪爽。
正如吾股大數據對正海生物的打分一樣，排除次序升降，公司最近三年的總體得分都在前1000名以內。
不論是主打的拳頭產品已佔據一定的壟斷地位，還是高分紅、零有息負債，帳面資產五成是現金，正海生物都靠著較高的盈利能力賺了不少錢。
從目前的財報情況看，正海生物不失為一家好公司。
2019年，國家頻頻出臺的深化醫保政策，對高值醫用耗材進行分類集採改革，這對像正海生物的高值醫療耗材廠商會形成新的降價壓力，公司的盈利空間將受到擠壓。
而正海生物的口腔修復膜產品，早在上市初期就已經出現了平均銷售單價下降的趨勢。
如能儘快推出新的拳頭產品，營造新的利潤增長點，還能抵消集採政策對公司的降價衝擊，這也是外界對正海生物活性生物骨註冊審批非常關注的原因。
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