中金:北美補庫存加速,利好汽車零部件產業鏈

本文來自 「金車研究」

行業近況

進入3季度，海外市場車市需求逐步恢復，9月開始美國、德國等主要地區乘用車銷量同比增速轉正。追蹤10月各市場銷量表現，車市總體需求復甦持續。

評論

二次公共衛生事件影響有限，海外車市繼續修復。追蹤10月各市場銷量表現，美國9-10月乘用車銷量同比增速分別達到6.2%、1.3%，連續2個月實現正增長，恢復較為強勁；歐洲進入3季度以來，乘用車銷量同比降幅保持在低個位數波動，10月銷量達到119.2萬輛，同比-7.6%；日本3季度乘用車降幅收窄到10-15%，10月銷量同比增速超過30%，主要由於去年銷售稅上調導致的低基數，絕對量仍然超過2018年同期；韓國車市同比處于波動轉臺，9月同比大幅增長14.2%，10月同比下降2.2%。我們延續此前公共衛生事件或有反覆，但經濟修復、失業率回落帶動車市需求持續復甦的判斷，從零部件公司海外收入來看，我們認為3-4季度環比將有所改善，明年展望將更加樂觀。

美國補庫存周期持續，海外收入佔比較高的零部件企業更加受益。9月美國總庫存同比降幅達到4.7%，公共衛生事件後庫存水平達到低位，其中汽車及零部件庫存同比降幅達到19%，對總庫存下降的貢獻達到62%，是帶動整體庫存下降的核心原因。伴隨美國車市需求恢復，我們預計將進入加速補庫存階段，而補庫也將集中在汽車行業。中國對海外及美國汽車整車出口量較小，2019年對北美出口整車僅3.2萬輛，而對海外及美國零部件出口金額相對較大。此外，目前美國本地汽車生產恢復速度快於進口汽車，因此我們認為此次補庫周期將更利好美國本土廠商及海外收入佔比較高的中國零部件企業。

長期來看：我們預計全球產業鏈分區域聚集效應將更加明顯。目前全球11個主要汽車生產國提供80%的產量，集中度較高。從地理位置上來看，全球已形成北美、歐洲、亞洲三個主要的產業鏈集群，並且以整車產銷量大的國家為核心輻射周邊。我們認為，零部件廠商多聚集在汽車生產大國及周邊表明了目前整車廠對零部件的運輸效率的較高要求，各地整車廠逐步在周邊構建出服務自身的產業鏈集群。因此，從長期來看，我們認為中國汽車產業鏈未來發展的方向是「走出去、引進來」，即：零部件廠商或對在整車廠附近地區建廠更加積極，以爭取訂單和規避風險；整車廠偏好本土或附近供貨工廠，加快海外企業投資建廠、國產替代進程。

估值建議

受益於海外市場逐步回暖，北美市場加速補庫存，我們認為海外收入佔比較大的零部件企業將獲得更大的利潤彈性。我們推薦海外收入佔比較高的敏實、均勝、三花，建議關注愛柯迪（未覆蓋）。

風險

海外車市恢復不及預期。

正文

二次公共衛生事件影響有限，海外車市繼續修復

進入3季度，海外市場車市需求逐步恢復，9月開始美國、德國等主要地區乘用車銷量同比增速轉正，追蹤10月各市場銷量表現，我們延續此前公共衛生事件或有反覆，但經濟修復、失業率回落帶動車市需求持續復甦的判斷，對零部件公司海外收入來講，3-4季度會環比改善，明年展望更加樂觀。

具體來看，美國9-10月乘用車銷量同比增速分別達到6.2%、1.3%，連續2個月實現正增長，恢復較為強勁；歐洲進入3季度以來，乘用車銷量同比降幅保持在低個位數波動，10月銷量達到119.2萬輛，同比-7.6%；日本3季度乘用車降幅收窄到10-15%，10月銷量同比增速超過30%，主要由於去年銷售稅上調導致的低基數，絕對量仍然超過2018年同期；韓國車市同比處于波動轉臺，9月同比大幅增長14.2%，10月同比下降2.2%。

美國補庫存周期持續，海外收入佔比高的零部件企業更受益。

美國車市恢復帶動補庫存加速，海外收入佔比高的零部件企業更受益。

9月美國總庫存同比降幅達到4.7%，公共衛生事件後庫存水平達到低位，其中汽車及零部件庫存同比降幅達到19%，對總庫存下降的貢獻達到62%，是帶動整體庫存下降的核心原因。伴隨美國車市需求恢復，我們預計將進入加速補庫存階段，而補庫也將集中在汽車行業。

考慮對國內企業的影響，中國對海外及美國汽車出口量較小，根據中汽協的統計，2019年整車出口量分別為102.4萬輛、3.2萬輛，而中國對海外及美國零部件出口金額相對較大，據海關總署數據，2019年中國汽車零部件出口3,655億元人民幣，其中出口北美地區金額佔比為28%。此外，目前美國本地汽車生產恢復速度快於進口汽車，因此我們認為此次補庫周期將更利好海外及美國市場收入佔比較高的零部件企業。

零部件廠商海外業務佔比梳理

我們認為，北美車市恢復帶動補庫存加速的主要受益對象為海外收入佔比較高的零部件廠商。我們梳理了零部件廠商的海外收入佔比情況，我們認為海外收入佔比較高的廠商將擁有更大的利潤彈性。

長期來看：全球產業鏈分區域聚集效應更加明顯。

全球汽車生產頭部聚集效應明顯，11個主要生產國提供80%的產量。

2019年全球汽車總產量為9083.7萬輛，其中11個國家產量超過200萬輛，佔全球汽車產量的80.6%，聚集效應明顯。其中產量最大的四個國家依次為中國、美國、日本、德國。其中美國、日本、德國是傳統的汽車工業發達國家，中國則憑藉龐大的市場需求、低廉的製造成本、完善的產業鏈配置、日益提升的研發實力成為全球最大汽車生產國。

汽車產量大的國家擁有的零部件廠商更多。全球零部件廠商總計超過5萬家，其中16個國家擁有超過500個零部件廠商，中國是擁有零部件廠商最多的國家，總計約1.8萬家，佔全球廠商數量的33.4%。受制於運輸成本及運輸半徑問題，大部分國家零部件廠商數量與國家汽車產量呈正相關關係。

全球已形成三個主要的產業鏈集群，以整車產銷量大的國家為核心輻射周邊。

我們認為零部件企業選擇建廠地址時主要考慮的因素有：勞務成本、運輸成本、研發實力、稅收等因素，不同類型的產品偏重的因素不同。因此，在下遊廠商有零部件運輸效率要求的情況下，不同產品的工廠選址仍略有不同，呈現出以整車廠為中心輻射周邊的分布。全球零部件廠商目前主要分為三個集群：以美國為核心的北美產業鏈集群，以德國為核心的歐洲產業鏈集群，以中、日、韓為多核心的亞洲產業鏈集群，南美地區受益於發達的、價格低廉的海運，彌補了其遠離核心整車生產商的地緣劣勢，為本地、北美、歐洲等地的整車廠供貨。零部件廠商多聚集在汽車生產大國表明了目前整車廠對零部件的運輸效率有一定要求，各地整車廠逐步在周邊構建出服務自身的產業鏈。

中國汽車產業鏈未來發展方向：走出去，引進來

走出去：零部件廠商或對在整車廠附近地區建廠更加積極，以爭取訂單和規避風險。由於大多整車廠都對運輸效率有要求，國內生產運輸半徑較小產品的零部件企業都會選擇出海建廠，如拓普集團、福耀玻璃、華域汽車等零部件廠商均在海外如北美、馬來西亞、巴西等地建有工廠。我們預計未來整車廠對於工廠地緣偏好更加明顯，大批國內零部件企業會選擇出海建廠。

引進來：整車廠偏好本土或附近供貨工廠，加快海外企業投資建廠、國產替代進程。從2013年至2017年，單車平均進口金額從1511.0美元逐漸下降至1276.8美元，同比下降15.5%，隨著國內廠商研發實力、製造技術、規模效應不斷提升，國產化已成為趨勢。我們預計未來整車廠在選擇供貨商時更傾向於本土或附近工廠，汽車零部件的國產替代、外資投資建廠進程有望加速。

（本文編輯：孫健一）