來源：金融界網站
來源：中金公司
美國於20世紀80-90年代爆發了儲蓄貸款協會危機（以下簡稱儲貸危機）。危機期間全美3,234家儲貸機構最終被政府成立的聯邦儲貸保險公司（FSLIC）或重組信託公司（RTC）關閉或重組了1,043家。中金公司估算，公共和私營部門總共為此付出了3,180億美元的總成本，相當於1995年美國GDP的4.2％。
儲貸危機持續時間長、損失大，美國也由此對監管架構、監管職能進行了改革。同時，儲貸危機的經驗幫助了美國在2008年次貸危機時快速、有力地幹預和救助金融體系，為美國經濟率先復甦起到重要作用。對此段歷史進行回顧，並總結其經驗教訓，在中國銀行系統有很強的現實意義。
摘要
危機的根源來自於儲貸機構過於單一的業務模式、風險的高度集中和資產負債久期錯配。70年代利率水平的大幅上升則是危機的直接誘因。此外，危機早期出臺的多項政策引發了嚴重的道德風險，使儲貸機構追逐高風險資產並掩蓋貸款質量問題，最終拖長了危機延續的時間並大了最終的救助成本。
中國目前進入了利率市場化的收官期，疊加宏觀經濟結構轉型、中美貿易摩擦、金融去槓桿等多項因素，我們預計金融行業市場化、法制化出清的節奏會有所加快。我們認為需要注意如下儲貸危機的歷史經驗：
1）利率的大幅變動及資產負債久期嚴重失衡，對銀行業的經營構成重大風險。由此監管機構要對利率變動保持高度警惕，並持續加強銀行流動性管理。
2）對銀行業的負債成本進行適度的管理，防止惡性競爭。要嚴控高息攬存，明確定位各種投資工具，確保銀行負債端的穩定，不建議引入存款經紀人的制度。
3）銀行資產端在房地產業的高度集中是儲貸危機的重要成因。建議監管機構設立貸款集中度的上限，同時通過加快建設資產證券化的方式控制相應風險。
4）對銀行的業務監管需要清晰、統一，減少監管套利的空間。建議對地方金融機構的扶持和鼓勵政策更多的和效益及質量掛鈎。
5）部分銀行發生明顯經營問題時，不要採取「寬容監管」，處置要前置、快速、有力。經驗證明，拖延問題最終往往擴大了危機的規模和救助成本，對行業和經濟也會造成更大損害。
6）部分中小金融機構出清是大概率事件，處理時要順勢而為。美國自1980年至今儲貸機構數量減少81％，佔銀行業資產比例由24.5％降至6.9％。我國部分中小金融機構通過兼併重組或其他形式退出市場，是大概率事件。
風險
監管政策及宏觀環境的不確定性。
正文
儲貸危機的過程和發生原因
儲貸機構業務模式
儲貸機構（Savings &； loan association， S&；L）、房屋抵押協會（Building Society）或信託儲蓄銀行（Trustee Savings Bank）在大英國協國家歷史悠久。這些機構最初是互助機構，所有權屬於參與的會員，從會員處吸收存款，並向會員發放貸款。
美國大蕭條期間，為刺激經濟並鼓勵住房建設，美國在1932年通過了《聯邦住房貸款銀行法案》，建立了聯邦住房貸款銀行和聯邦住房貸款銀行委員會，鼓勵銀行和金融機構（尤其是儲貸機構）向國民提供長期限、分期還款的住房貸款（此前的住房抵押貸款主要是保險機構提供的，且產品久期較短，結構也不合理：貸款期內只還息、期末一次還本）。由於政策的支持和聯邦政府提供的長久期低價資金，美國的儲貸機構獲得快速發展，促進了住房建設行業發展。美國的居民房屋自有比例也得到大幅提高，從1940年的44％提高到1980年的64％。
政府當時對銀行的存款有定價管制（即所謂的Q條款，Regulation Q），但從1966年開始允許儲貸機構比商業銀行支付更優惠的儲蓄和定期存款利率（允許提供不超過50bp的定價優惠），以吸引更多的資金參與地方經濟，尤其是地方的房地產業。同時，在1970年代之前，儲貸機構一直不被允許經營支票帳戶（Checking account），用戶使用儲貸機構帳戶主要用於申請住房按揭貸款或獲得較好回報的定期存款利率，而進行支付時經常使用的是商業銀行帳戶。由此，大部分儲貸機構並沒有實現跨州甚至是全國的布局，大部分都是規模較小的地方性金融機構。
儲貸機構這樣簡單的業務模式直到70年代之前都比較穩定。其資產端主要是房貸，負債端主要是無息的活期存款、被政府限定利率上限的定期和儲蓄存款、以及大額存單和同業負債。全美在1980年有約4000家儲貸機構，總資產為6000億美元左右，佔當時美國銀行業總資產的約25％；其中4800億美元為房貸，佔當時美國房貸餘額約50％。由於政府定價管制的原因，當時對包括儲貸機構的銀行業有個形象的「三三三」描述，即「不超過3％的資金成本，不低於3％的息差，下午3點下班打高爾夫」。
圖表: 截至1980年，全美共有約4000家儲貸機構
資料來源：FDIC，中金公司研究部
圖表: 以總資產衡量，市佔率約25％
資料來源：FDIC，中金公司研究部
70年代起，高利率環境、定價管制和資產負債的久期錯配帶來儲貸機構的經營困難
70年代美國出現了持續時間較長的滯脹（經濟學家對此有不同解釋：主流的解釋認為多個因素共同導致滯脹，包括戰爭對美國消費和經濟增長的刺激逐漸消失、勞動生產率的增長陷入低谷、能源和糧食價格大幅上升、及布雷頓森林體系崩潰導致的美元貶值等）。在此期間，美聯儲的貨幣政策沒有能夠幫助經濟增長，反而由於貨幣供應量過大，推高了通貨膨脹。
儲貸機構的資產負債表存在嚴重的結構問題，包括1）資產端高度集中於房地產行業；2）由於絕大部分儲貸機構都是地區性經營，資產端的風險集中度也很高；3）最重要的是，房貸的平均久期非常長（當時流行的房貸為20或30年久期的固定利率條款，且當時房產抵押證券等工具不成熟，儲貸機構無法轉讓其信貸資產），而負債端的久期則很短。
在利率高企的環境下，儲貸機構吸儲的成本被不斷抬高，而資產端的重定價非常緩慢，利差由此存在明顯的下行壓力。由於Q條款限制了金融機構高價吸儲，而市場利率不斷攀升，不受定價監管的貨幣市場基金增長迅速，許多儲戶更願意將資金放在收益率更高、流動性也很好的貨幣市場基金，而不是銀行或者儲貸機構。由此對銀行業造成了顯著的脫媒壓力，其負債端的增長嚴重乏力。相對而言，因為儲貸機構的資產重定價更慢，且業務結構簡單、手續費等收入較少，其受到的衝擊較商業銀行更加嚴重。
與此同時，持續的通脹環境使儲貸機構表內的長期限、固定利率按揭貸款的價值大幅下降。美國30年期的房貸利率從1971年初的7.31％一路上行至1981年的18.45％。在1971-95的25年間，30年期固定房貸利率的平均水平也達到了10.36％。以1971年初發放的一筆10萬美元的30年期固定利率房貸為例，其還款現金流的現值會隨著當期利率的上漲而下降，並對儲貸機構的資產造成嚴重的減值壓力。我們估算到1981年末時，按當期利率計算的現值僅相當於貸款發放時預計現值的51％；換而言之，貸款發放十年後，這一筆貸款的價值僅相當於當時發放時預期的約一半。
圖表: 1970年代，通脹大幅攀升，債券收益率也很高；直接推高商業銀行的存款成本
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 即使如此，來自貨基的競爭加劇，儲貸機構吸儲難度明顯加大
資料來源：FED，中金公司研究部
圖表: 自70年代起，美國房貸利率不斷攀升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 對於存量房貸造成巨大減值壓力
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
儲貸危機過程中，美國政府和監管機構的應對
壓力下出臺了放鬆監管的政策
為應對儲貸機構的經營困局，美國政府和監管機構採取了放鬆金融監管的方式來應對，寄希望於中小金融機構能夠減少監管成本，靠更多的利潤自己解決問題。這些措施主要包括：
1）放寬對投資端的管制。70年代之前，除少數州，美國儲貸機構基本不被允許經營除了吸收存款和發放住房抵押貸款以外的業務。為應對存款成本的大幅抬升，儲貸危機時期美國監管多次放寬儲貸機構的投資限制，其先後在1978年、1980年及1982年放鬆了儲貸機構在開發貸、商業抵押貸款、商業租賃上的頭寸限制。美國政府責任署（GAO）指出，這一期間內，部分與資產價格直接相關的投機性貸款得以隱藏、難以受到監管，為後期信用風險的爆發埋下隱患；
2）取消了儲貸機構持有代理存款（brokered deposit）的額度限制。由於存款競爭激烈，FHLBB於1980年底決定取消儲貸機構持有代理存款的額度限制，以緩解儲貸機構的存款壓力。但這也一定程度上允許了存款代理商作為中間人抬高資金成本，實際上推進了由高成本負債到高風險資產的惡性循環。而且和戶數多、單筆金額小的儲蓄存款不同，代理存款追逐最高利率，穩定性非常差，進一步加劇了儲貸機構資產債表的波動性；
3）寬容政策（forbearance policy），放寬對儲貸機構資本要求和股東限制。FHLBB發布一系列政策在1980年將儲貸機構淨值要求由佔存款的5％降到4％，1982年將這一要求進一步降至3％；FHLBB 1981年決定允許儲貸機構發行資本憑證並將其計入資本，資本憑證由FSLIC認購；同時放寬了儲貸機構股東限制，取消最低股東數量限制，同時允許收購方使用土地及其他房地產入股儲貸機構。換而言之，對資本數量、質量的要求大幅放寬，進一步放大了儲貸機構管理層的道德危機；
4）提高聯邦存款保險的限額。在80年代初，存款保險的保額從4萬美元提高到10萬美元，這使得部分經營有風險甚至實際上資不抵債的儲貸機構繼續高息攬存。
圖表: 儲貸危機期間監管演變時間線：70年代末至80年代初，美國金融監管進一步放鬆
資料來源：FDIC，中金公司研究部
危機的演化和政府的救助
在利率快速上行的80年代初，儲貸機構的負債成本快速上行，同時表內貸款減值壓力達到頂點，終於開始出現儲貸機構的破產。放鬆監管的政策使得一些儲貸機構得以掩蓋經營問題，通過減少監管資本、投資於高風險資產等方式繼續經營了幾年，但問題最終在80年代中期集中爆發並蔓延至商業銀行。自1980-1995期間，儲貸危機整整持續了超過10年。
圖表: 行業負債成本快速上行
資料來源：FDIC，中金公司研究部
圖表: 由於監管寬鬆，70年代末-80年代初美國銀行業大量風險得以隱藏，貸款減值壓力達到頂點
資料來源：FDIC，中金公司研究部
圖表: 監管放鬆使得行業經營於危機初期得以維持，中後期行業資產增速明顯下滑、甚至出現縮表
資料來源：FDIC，中金公司研究部
圖表: 80年代初期開始出現機構破產，80年代中期問題機構破產大規模爆發
資料來源：FDIC，中金公司研究部
根據FDIC統計，儲貸危機期間破產的機構超過2,900家，對應總資產約9,200億美元，佔期間內年均GDP約19％。其中，儲貸機構破產或被接管約1300家，對應總資產約6200億美元，是期間破產金融機構的重災區（其餘主要是商業銀行）。儲貸危機期間，美國政府通過多個機構對金融結構進行救助，主要包括：
1）FSLIC：受FHLBB管轄，活躍於儲貸危機救助前期即1980-1989年，後因無法負擔大量問題機構的處置而破產，1989年被立法（FIRREA）取締。FSLIC在1980-1989年間共處置了約550家儲貸機構，總資產約2,200億美元，佔所有問題機構的24％；
2）RTC：1989年國會立法（FIRREA）成立的新機構，接替FSLIC負責問題儲貸機構的處置，受FDIC管轄，1995年底RTC被取締，其剩餘工作被轉移至FDIC。RTC在1989-1995年間共處置了約750家問題機構，總資產約4,000億美元，佔所有問題機構的43％；
3）FDIC：負責美國儲蓄機構的存款保險，儲貸危機期間主要負責問題商業銀行的處置。FDIC在儲貸危機期間共處置了約1,600家問題銀行，總資產約3,000億美元，佔所有問題機構的33％。
圖表: 1980-1994年間，美國破產或被救助機構總資產超過9,200億美元，佔期間內年均GDP約19％
資料來源：FDIC，中金公司研究部
圖表: 按處置部門劃分的處置資產規模
資料來源：FDIC，中金公司研究部
儲貸危機時期對問題機構的處置和救助方式主要包括收購承接、經營中求助和存款償付：
1）收購承接：通過兼併收購的方式承接問題銀行，往往經過銀行重組；
2）經營救助：監管部門為問題機構提供金融支持，包括貸款、存款擔保、支持資本補充等方面；
3）存款償付：包括由FDIC直接支付儲戶的直接存款償付，以及監管任命一間運營健康的金融機構為委託人轉移保額內存款。
收購承接是儲貸危機最主要的處置方式，所處置的機構佔全部問題機構數量/資產的57/56％。一方面，收購承接的處置成本/資產比率為約為17％，單位資產的處置成本最低；另外，收購承接的問題機構平均規模約3.2億美元，在幾種處置方式中處於較高水平，適用於較大型的問題機構。
圖表: 收購承接是最主要的處置方式，所處置的機構佔全部問題機構數量/資產的57/56％
資料來源：FDIC，中金公司研究部
圖表: 按照處置方式劃分，收購承接的處置成本（上）最低、被處置問題機構的平均規模（下）相對較大
資料來源：FDIC，中金公司研究部，備註：處置成本使用「處置成本/被處置機構總資產」
儲貸危機的影響和成本
美國各機構和學者對儲貸危機的成本做了較多研究。按美國聯邦儲蓄保險機構2000年發布的報告，此次危機對美國金融業造成了約1530億美元的直接損失；其中1238億美元是由公共部門即政府機構承擔。由於在危機期間倒閉的儲貸機構的總資產為6200億美元，救助機構的總體救助成本相當於總資產的24.7％。細節如下表所示。
值得注意的是，此研究顯然是低估了最終的全部經濟成本。1）此表格只涵蓋救助儲貸機構的成本，實際上儲貸機構只佔到危機期間倒閉金融機構總資產的67％，還有不少商業銀行也倒閉了（總資產約3000億美元）；2）只包括外部成本，即沒有包括倒閉的金融機構股本的清零，也不包括超過存款保險覆蓋範圍的存款者的損失；3）沒有包括危機期間的資金的時間成本。
如果假設對相同資產的商業銀行的外部救助成本為儲貸機構的1/2，即相當於期間倒閉商業銀行總資產的約12％；並考慮相當於期間倒閉的所有金融機構的總資產4％的股東股本和相當於總資產1％的大額存款損失；並考慮15％的通脹因素，我們粗略計算儲貸危機造成的總的經濟成本約為3185億美元（計算公式為（1950+3000*12％+9200*5％）*115％），或1995年美國GDP的4.2％。
圖表: FDIC對於儲貸危機外部直接救助成本的估算
資料來源：FDIC， 中金公司研究部
儲貸危機由於影響大、持續時間長、最終損失可觀，對美國金融監管和政府都有較大的衝擊。在此危機之後，公眾對金融機構陷入危機後該如何處理也有強烈呼籲，要求政府的措施更透明、更高效。
監管的主要反饋包括：
1）儲蓄機構監管框架轉變。1989年美國設立FIRREA法案，創立OTS（Office of Thrift Supervision）替代FHLBB（Federal Home Loan Bank Board），任命FDIC接替儲貸協會保險基金的存款保險職能；
2）強化監管職能。1991年美國設立FDICIA法案，放棄銀行「大而不倒」的理念，加大對銀行的監督力度；採取及時糾正（prompt corrective action），當銀行資本金不足時，監管機構將進行及時幹預，以資本為核心的銀行業監管理念進一步發展，全面放棄對經營較弱或有問題的金融機構的寬容政策；注重保護納稅人權益（least-cost resolution），要求監管在處置問題機構時選擇最小化納稅人損失的處置方案。換而言之，在金融結構出現問題時傾向於更快、更早期、更嚴格的介入。
3）突出存款保險的作用。FDICIA法案進一步強化了存款保險的作用，要求高風險機構匹配高保險額度，增強聯邦儲蓄機構的保費獲取能力。將FDIC的美聯儲貸款額度提高，保證其有能力在需要時及時穩定儲戶。
我們認為美國政府吸取了上述經驗。當2008年後出現次貸危機時，美國政府對可能出現危機的金融機構處置速度加快，力度也遠遠超出了儲貸危機時，為美國在主要經濟體中率先復甦以及資本市場的快速恢復，起到了重要作用。
儲貸危機對美國各州經濟帶來了不同程度的消極影響。FDIC統計儲貸危機期間全美破產的儲貸機構及銀行資產佔GDP（1995年）約12％，1980年後的20年內，以每五年為間隔，年均GDP增速較此前的十年年均分別低1、4、5、4個百分點；從問題機構資產佔GDP比重來看，德州受影響最大，破產機構資產佔GDP約37％，以每五年為間隔的年均GDP增速較此前的十年年均分別低6、11、9、7個百分點，受影響程度顯著高於全國平均水平。
圖表: 儲貸危機對美國各州經濟帶來不同程度的消極影響
資料來源：FDIC， 美國經濟分析局，中金公司研究部；註：上表中破產機構及其資產使用FDIC統計的1980-1994年數據；不包含關島及波多黎各統計
對儲貸危機的反思和啟示
儲貸危機的原因、發展、爆發和政府救助的整個過程，對我國銀行業有重大的參考意義：
1）利率的大幅變動，以及資產負債久期結構的嚴重失衡，對銀行業的經營構成重大風險。目前我國中長期貸款（包括）的定價大部分是掛鈎於基準利率，真正意義上的長期固定利率貸款比較少，有利於在利率波動時通過調整基準利率的方式調節資產的定價。但在未來利率市場化推進、淡化甚至取消基準利率的情況下，久期管理的重要性將更為凸顯；
2）對銀行的負債成本，需要進行適度的管理，防治惡性的競爭造成價格螺旋上升。利率市場化進程中，商業銀行按照市場價格安排負債進度，在市場上通過服務和價格競爭是應有之意；但是美國80年代流行的deposit broker（存款經紀人）制度則濫用了負債競爭的自由，反而破壞了銀行負債端的穩定性，並引發惡性的價格競爭，倒逼銀行在資產端過度追逐高收益；
3）資產端在房地產行業的高度集中是儲貸危機的重要誘因，需要引起高度重視。房地產行業天然存在使用和投資的雙重屬性，且經營的槓桿高於大部分其它行業，因此價格的波動性往往較大（考慮到區域發展的不均衡性，地方房地產價格的波動性更為明顯）。如果金融機構的資產端過度投放於此行業，尤其是特定區域的房地產資產，也會引發較嚴重的經營危機。
4）對銀行的業務監管需要清晰、統一，否則監管的套利必然發生，並醞釀新的危機。許多國家都出臺政策來平衡區域差距，鼓勵金融機構在經濟發展滯後的地區投放更多資源。我們建議將這些政策和金融機構的經營質量及效率掛鈎，而不是和業務量掛鈎，儘可能在業務層面上保持清晰、統一的監管，減少監管套利。
5）在銀行業發生明顯結構性問題時，不要採取「寬容監管」，處置要前置、快速、有力。「忍痛剜瘡」式的處置，能最快穩定市場，也往往是成本最小的。尤其是對經營有明顯問題的機構，不可採取「寬容」監管，反而應該通過提高存款保險費率、限制業務擴張、增加資本要求等方式倒逼其結構性改革或引進新資本，減少問題進一步蔓延的可能性，有助於減少最終投入的公共資源。
6）中小金融機構數量的減少符合客觀規律，不能不顧成本維持其形式上的存續。隨著銀行業務複雜程度的上升（提高了經營和合規成本），技術的發展（提升了大中型銀行服務客戶的能力，有利於它們網點和產品下沉），過去30年包括美國在內的多個市場出現大量中小金融機構通過兼併收購、甚至出清離開市場的情況，大型金融機構的市場佔有率穩步提升。這種情況大概率也是中國將要發生的情況，本質上體現了不同規模金融機構競爭力的差異。從社會效益的角度看，穩定金融市場、支持地方經濟發展是目的和根本，具體由哪類金融機構提供金融服務是相對次要的問題。
圖表: 利率大幅波動催化銀行業的經營風險
資料來源：FDIC，中金公司研究部
圖表: 儲貸機構行業集中度過高，地產風險敞口過大
資料來源：FDIC，中金公司研究部
圖表: 從處置周期看，相較儲貸危機，金融危機時期監管機構處置效率更高
資料來源：FDIC，中金公司研究部
圖表: 美國金融監管演變
資料來源：美國政府部門官網，中金公司研究部
圖表: 美國資產規模小於100億美元的銀行機構數量顯著下降
資料來源：FDIC，中金公司研究部
圖表: 銀行業市場份額向大型銀行（資產大於2,500億美元）集中
資料來源：FDIC，中金公司研究部
圖表: 美國不同資產規模銀行的年均ROE：頭部大型機構總體上盈利能力更強也更穩定
資料來源：FDIC，中金公司研究部，註：貨幣單位為美元。