發布時間：2020年7月23日
摘要：
我國對外開放經歷了探索期（1992年-2000年）、開放期（2001年-2012年）和深化期（2013年至今）三階段。第一階段以鄧小平南巡和B股市場的建立為標誌，2000年末B股市值規模5024億元，當時佔A股市場比重的10.4%；第二階段的開放以2001年加入世貿組織和QFII/RQFII/QDII制度的建立為標誌，2012年末共169家QFII機構獲得374億美元額度，A股持倉佔比不足1%；第三階段「一帶一路」為探索開啟對外開放新格局，互聯互通機制是A股市場開放的重要突破，MSCI闖關成功更是加快制度改革。從央行公布的數據來看，一季度境外資金持倉規模在1.9萬億。
然而隨著對外開放程度的加深，境外資金對我國A股市場的影響也在增強，1992年以來的三輪危機中，A股市場與全球市場的關聯度明顯提升。1997年亞洲危機中東南亞股市跌超50%，上證綜指小幅下跌8%，B股下跌65%；2008年金融危機美股累計跌56%，上證綜指跌63%，A股影響相對更大；2009-2011年歐債危機法國股市下跌23%，上證綜指下跌22%。三輪危機中，A股與全球市場關聯度逐步提升，但是在本輪新冠疫情爆發下，我們也看到A股市場憑藉基本面相對優勢在海外流動性爆發下具有相對韌性。
境外資金自2019年以來加速流入A股市場，顯現明顯的信號作用。北上資金累計淨流入自2019年初至今增加5081億元，規模相當於2014-2018年北上資金累計淨流入總額（5732億元）。2019年以來，北上資金淨流入多次領先A股市場作出反應，體現出明顯的信號作用。同時A股波動也有所加大，本輪疫情引發的海外流動性危機期間，外資快速撤離對A股形成負面制約，上證綜指累計下跌13%，美股累計下跌33%。從外資配置來看，消費行業比重最大，醫藥及科技產業的比重較低。當前境外資金持股佔比較高的是家用電器（19.6%）、休閒服務（17.3%）、食品飲料（16.1%）、建築材料（11.0%）和醫藥生物（8.8%）板塊。我們認為未來隨著科創板有望納入陸股通標的，以及我國科技公司與全球產業鏈的融合加強，科技板塊在中長期具有提升空間。
總結制度變革和三輪危機經驗：第一，我國在經濟轉型的背景下，保持高質量對外開放仍舊是大方向，資本市場對外開放制度不變，預計長期外資流入趨勢不變；第二，境外資金對A股市場的影響加大，流動性紅利和波動影響共存，我們應更多地從全球視角來看A股市場；第三，美元指數是全球資金流向重要前瞻指標。近期美元指數走弱意味著新興市場國家較發達國家資產更具吸引力，中國資產也越來越多受到國際資金的認可，但是同時需要謹慎中美博弈升級帶來的金融開放制約。
正文：
1992年以來我國對外開放不斷深化，期間主要經歷了探索期（1992-2000年）、開放期（2001-2012年）和深化期（2013至今）三個階段。第一階段鄧小平南巡為中國對外開放定調，期間主要開放措施是B股市場的建立，對於資本市場開放來說信號作用大於實際意義。第二階段以2001年中國加入世貿組織為標誌，一方面，中國逐漸成為國際貿易的重要參與者，經濟層面的開放明顯提速；另一方面，QFII/RQFII/QDII制度的建立標誌著資本市場對外開放深化。第三階段，以一帶一路和MSCI闖關成功為標誌，對外開放進入深化期，一方面，「一帶一路」進一步打通中國和全球市場的連接渠道；另一方面，互聯互通機制的建立是A股歷史上的重要突破，2017年MSCI闖關成功標誌著資本市場進入加速開放新階段，此後A股市場納入國際三大指數，滬倫通和中日ETF先後落地，QFII/RQFII投資額度全面取消，金融業迎來全面開放新時代。
然而隨著對外開放程度的加大，境外資金對我國市場產生的影響也愈發明顯，這在歷史三輪危機期間尤為突出。1997年亞洲金融危機期間，東南亞各國由於短期境外資金佔比過高，遭到海外資本快速撤離的衝擊，進而引發亞洲國家整體流動性危機，東南亞主要市場股指均下跌超過50%，屆時中國開放程度較低，A股市場相對獨立，僅小幅下跌8%，B股市場則下行超50%，期間上證綜指和B股市場與泰國SET指數的相關係數分別為-0.5和0.8左右。2008年金融危機和2010年歐債危機對中國市場的影響較亞洲危機期間明顯增強，期間中國經濟增速、A股市場和全球市場同步回落，金融危機期間上證綜指與標普500相關係數達到0.81，歐債危機第三階段上證綜指和歐洲股市的相關係數達到0.9左右。
2019年以來境外資金加速流入A股市場，北上資金顯示出明顯的信號作用。北上資金累計淨流入自2019年初至今增加5081億元，規模相當於2014-2018年北上資金累計淨流入總額（5732億元）。2019年以來，北上資金淨流入多次領先A股市場作出反應，體現出明顯的信號作用。同時A股波動也有所加大，本輪疫情引發的海外流動性危機期間，外資快速撤離對A股形成負面影響，上證綜指累計下跌13% ，美股累計下跌33%。
借鑑歷史經驗，我們得出以下三點結論：第一，我國在經濟轉型的背景下，保持高質量對外開放仍舊是大方向，資本市場對外開放制度不變，預計長期外資流入趨勢不變；第二，美元指數是全球資金流向重要前瞻指標。近期美元指數走弱意味著新興市場國家較發達國家資產更具吸引力，中國受益疫情防控的相對優勢，經濟復甦領先海外，有望迎來外資持續流入；第三，境外資金對A股市場的影響加大，流動性紅利和波動影響共存，我們應越來越多從全球視角來看A股市場。
從境外資金的配置偏好來看，科技產業外資佔比較低，消費板塊或從一線龍頭向二線龍頭擴散。截至2020年7月17日，境外資金持股佔比排名前五的是家用電器（19.6%）、休閒服務（17.3%）、食品飲料（16.1%）、建築材料（11.0%）和醫藥生物（8.8%）。我們認為，在經濟轉型升級的背景下，我國科技產業前景度較為確定，未來隨著科創板公司逐步納入陸股通標的以及科技產業競爭格局日漸清晰，科技龍頭公司的外資持倉佔比有較大提升空間。消費板塊方面，目前受到外資青睞的大消費行業多集中於一線龍頭公司，隨著一線龍頭外資持倉市值佔比逐漸接近30%的上限，境外資金可能會從一線龍頭轉向彈性較大的二線龍頭。
02 探索期（1992-2000年）：B股制度初探索
2.1 對外開放制度：B股市場信號意義大於實際意義
建立B股市場是資本市場對外開放的重要探索，信號意義大於實際意義。1992鄧小平南巡為我國資本市場改革開放定下基調。1992-2001年間，我國資本市場建設和開放取得了初步成果，其中B股市場的建立是該階段下的重要探索，雖然B股市場的發展速度不如A股和H股，但是在當時的環境下，B股市場的建立意味著中國將以開放的姿態與國際市場逐步接軌，信號意義大於實際作用。
B股市場制度對標海外發達市場，由證券公司直接管理資金帳戶，建設初期採用T+0交易制度，截至2000年B股市場規模為A股市場的10.4%。B股稱為人民幣特種股票，是指以人民幣標明面值，以外幣認購和交易的，在我國境內證券交易所上市交易的記名股票。2001年以前B股市場僅對境外投資者開放，在制度設計上與A股有所不同：開戶方面，B股對投資者設有1000美元外匯存款的門檻；存管制度由證券公司直接管理資金帳戶，不採用第三方託管，投資者通過電話委託或當面委託的方式向證券公司下達買賣指令。交易制度方面，1992-1995年B股採用T+0的迴轉交易制度，1995年後採用T+1交易制度，清算方面採用T+3的清算制度。
然而彼時中國資本市場仍處於發展初期，基礎制度建設和投資環境欠成熟，導致B股市場運行受到諸多制約，發展速度較為緩慢。第一，B股市場實行效率相對較低的配額審批制，1999年以前我國股票市場實施審批制，監管部門審批時更為注重地區和行業之間的平衡，對企業成長性的重視度不足，以至於許多企業在B股上市後經營情況並不理想，無法有效吸引境外資金，且審批制導致B股市場新股發行緩慢，市場規模小，流動性不足；第二，國企主導的市場結構使得境外投資者無法通過併購重組獲得企業的控制權，削弱投資者意願，截至2020年7月17日，B股市場中仍有66%的公司為國有企業；第三，信息披露透明度較差。B股市場企業上市主要通過私募形式籌資，信息披露不符合國際慣例，制約投資者對公司質量的判斷。
與此同時，H股的快速發展和亞洲金融危機的蔓延進一步衝擊B股市場，B股市場發展陷入停滯。相較於B股，H股以香港股市為平臺，在上市制度、交易制度和信息披露等設計上更為成熟，對境外投資者的吸引力相對更強。第一，香港股市相較於內地市場IPO周期較短，再融資門檻更低，因此內地企業赴港上市意願更強，H股規模增長速度更快，1997年末以來，B股標的一直維持100家左右的波動，而H股已於2019年末達到284家；第二，港股市場採用T+0交易制度，與發達國家交易制度一致，更符合境外投資者的交易習慣；第三，與內地市場相比，港股市場建立時間久，監管體系對標國際發達市場，信息披露相對透明，因此更受境外投資者青睞。截至2000年末，B股市場市值規模為5024.3億元，僅為同期A股市場的10.4%。
整體來看，B股市場在我國資本市場對外開放進程中的信號作用大於實際意義，對我國引入境外投資者和資本市場對外開放有著重要助推作用。
2.2 亞洲危機衝擊：A股市場在相對獨立下影響有限
隨著發達國家產業逐漸向東南亞新興市場轉移，亞洲市場的開放程度逐漸加大，外資佔比抬升，但是對於金融體系尚不成熟的新興市場來說，對外開放節奏過快容易導致資本市場泡沫，一旦外部因素出現變化促使跨境資本短期大幅流出，新興市場將陷入流動性枯竭的困境，亞洲危機便是這一過程的體現。
亞洲金融危機始發於泰國，直接原因是境外資金撤離東南亞市場以及跨境投機者攻擊亞洲各國貨幣，但其根本原因與當時亞洲各國的經濟增長模式、外匯政策以及脆弱的金融體系密不可分：
第一，出口導向型經濟增長模式易遭受外部環境變化的衝擊。1985以來，日本通過大量的資本輸出將產業轉移至亞洲鄰國，東南亞各國因承接日本和「四小龍」的產業轉移實現經濟高速增長，形成出口導向型模式，該模式的缺陷是容易受到生產成本提升、外部環境變化的衝擊。1995年日元對美元開始貶值，實行盯住美元匯率制度的東南亞國家出口優勢削弱，經常性帳戶惡化，經濟基本面的脆弱性逐漸暴露。
第二，與美元掛鈎的固定匯率政策有失妥當。其一，亞洲國家大多採取與美元掛鈎的固定匯率政策，外匯風險較低的匯率制度疊加經濟高速增長吸引了大量國際資本，推高了國內資產價格泡沫；其二，1995年後東南亞國家經常性帳戶惡化，為了維持固定匯率制度，需要通過資本帳戶借入資金來彌補逆差，導致短期外債規模擴大，資本外逃造成的流動性風險顯著抬升。
第三，脆弱的銀行體系和過早的金融自由化。金融制度的不成熟是亞洲危機的成因之一，一方面，亞洲各國銀行風險管理體系鬆散，寬鬆的信貸和短貸長投的期限錯配現象在當時並不罕見，以泰國為例，截止1995年底，泰國外債佔GDP的比重為60%，其中短期外債佔到外債總額的52%。日本經濟泡沫破裂後，日本銀行受制於不良貸款的抬升和資產負債表的惡化，開始將投放於東南亞國家的貸款撤離，導致東南亞各國遭受前所未有的流動性衝擊，1997年6月至1999年12月，日本銀行從韓國、泰國、菲律賓、馬來西亞和印度尼西亞累計撤資2352億美元，佔當時亞洲GDP的近10%。另一方面，東南亞各國過早開放資本帳戶，短期國際資本流動暢通無阻，為跨境資金追尋利差交易和國際炒家攻擊提供了制度條件。
亞洲危機經過：泰國放棄固定匯率制引燃亞洲危機，IMF的一攬子計劃收效甚微，金融危機逐漸向經濟危機蔓延。隨後馬來西亞及時實施資本管制、摒棄緊縮型政策，香港通過政府干預維穩股市，同時國際炒家的攻擊逐漸放緩，危機於1998年9月開始緩和。1997年7月2日，泰國因外匯儲備不足以對抗國際炒家的做空行為，宣布放棄固定匯率制，當日泰銖兌美元匯率大幅貶值17%，此後東南亞各國相繼成為國際炒家的攻擊對象，外資的快速撤離也導致股市泡沫破裂。1997年底至1998年初，泰國、韓國、印尼陸續接受IMF的政策建議和一攬子救助計劃，實行緊縮型的財政政策和貨幣政策，但是IMF的救助並未取得預期效果，股市短暫止跌後於1998年3月初開啟第二輪下跌，與此同時，IMF「儘可能不幹涉」的方式使得國際炒家得以繼續對新興市場貨幣進行攻擊，金融危機進一步深化並開始波及實體經濟，多國GDP進入負增長區間。1998年下半年，馬來西亞政府扭轉經濟政策，通過國家經濟復甦計劃和切斷危機外源傳導途徑使經濟逐步走出危機，與此同時，香港政府動用大量外匯儲備對衝沽盤維穩股市流動性，在馬來西亞和香港強有力的政策幹預以及國際炒家攻擊緩和的背景下，各國經濟於1998年9月出現好轉跡象，在此之後逐步走出危機。
亞洲危機影響：亞洲危機從爆發到緩解歷時約1年，期間亞洲多國匯率和股市均累計下跌超50%， 屆時A股市場對外開放程度較低，上證綜指累計小幅下跌8%，B股市場遭受嚴重衝擊，上證B指和深成B指分別自高點回落58%和64%。1997年7月2日至1998年8月31日亞洲危機期間，亞洲多國匯率與股市齊跌，韓元、泰銖和林吉特兌美元匯率的跌幅均在50%以上；股市方面，泰國SET綜合指數、韓國綜合指數、印尼綜指和恒生指數累計下跌50%以上，富時馬來西亞綜指跌超70%。中國人民幣兌美元匯率在亞洲危機期間保持8.3；A股市場由於對外開放程度較低而保持相對獨立，期間維持1100點左右的中樞震蕩，累計小幅下跌8.0%，上證綜指與泰國SET指數呈-0.51的負相關關係。B股市場與遭受危機的亞洲股市走勢基本同步，上證B指和深成B指自1997年5月上旬、4月下旬分別創年內高點98.2點和1591.4點後持續下行至1998年8月末的27.2點和440.8點，下跌幅度均達到65%，亞洲危機期間上證B至和深成B指與泰國SET指數的相關係數分別為0.89和0.86。
03 開放期（2001年-2012年）：QFII制度開啟外資直接流入A股
3.1 對外開放制度：建立QFII制度開啟深化探索
2001年中國加入世貿組織標誌著我國經濟對外開放進入加速階段，資本市場國際化發展步伐也隨之加快，QFII/RQFII制度、跨境業務和一系列跨境產品的建立顯著提升資本市場開放水平，使得中國市場與國際市場進一步打通，海外市場對於中國市場的傳導路徑愈發通暢。
經濟層面，中國自加入世貿組織以來進出口規模快速增長，勞動密集型和資本密集型產業加速轉入。一方面，中國逐漸成為全球貿易活動的重要參與者，進出口金額增速從2001年的7%迅速攀升至2003年的37%，在2006年前保持20%以上的高速增長；淨出口對GDP的貢獻率由2001年的-13.5%上升至2006年的14.3%；另一方面，新一輪產業轉移自2000年開啟，隨著發達國家和亞洲鄰國要素成本的上升，勞動密集型和資本密集型產業向外加速轉移，中國作為產業結構相對完整、基礎設施相對齊全的新興市場，成為歐美發達國家以及亞洲各國產業轉移的主要對象，隨著產業轉移規模的擴大，中國參與全球產業鏈分工的程度也逐步加深，與海外經濟體的聯繫也愈發緊密。從中國的外商投資規模可以看到，2002-2007年間，中國FDI規模從2000年的407.2億美元快速上升至2007年的747.7億美元，其中大多來自於亞洲，來自於香港的佔到60%左右。
資本市場層面的開放主要是QFII//RQFII/QDII制度的建立和跨境業務的拓寬。第一，QFII和QDII制度先後啟動。2002年12月，中國證監會和中國人民銀行頒布《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，允許境外機構投資者在外匯管理局批准的100億美元額度下直接投資中國證券市場。在人民幣資本項目未實現完全可兌換的情況下，QFII制度的建立為境外投資者進入A股市場提供渠道。2006年4月，合格境內機構投資者（QDII）制度推出，允許國內資本在可控範圍內配置境外資產，提高了境內投資者的投資標的可選擇性。2011年12月，《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》發布（RQFII制度），允許境外機構投資者在規定額度內直接使用人民幣投資於境內證券市場。第二，資本市場開放發展體制逐漸完善。2004年1月底「國九條」出臺，明確提出「認真總結經驗，積極穩妥地推進對外開放」，為下一階段對外開放定調，具體內容包括履行我國加入世貿組織關於證券服務業對外開放的承諾，支持境內企業、金融機構和人員積極利用境外資本市場，加強與中國香港、中國澳門、相關國際組織及境外證券監管機構的合作交流等。第三，跨境人民幣債券產品試點落地。2005年10月，亞洲開發銀行發行了票面利率為3.34%、總值10億元的10年期的「熊貓債券」。同年，國際金融公司也在我國銀行間債券市場發行11.3億元、利率為3.4%的人民幣債券。2007年6月，首支人民幣債券登陸香港，此後多家內地銀行在香港推行人民幣債券。
第二階段的開放主要以實體經濟的開放為主，資本市場更多地體現了擴大對外開放的趨勢。由於QFII/RQFII額度有限，因此A股市場境外資金持倉佔比較低，截至2012年底，共有169家QFII機構累計獲得374.4億美元的投資額度，在A股市場中的持倉比例不足1%。
3.2 金融危機與歐債危機衝擊：A股市場和全球市場的聯動性顯著加強
然而擴大對外開放同時也會加劇我國經濟和金融市場的波動，2008年金融危機和2010年債務危機期間，中國經濟和A股市場均受到海外市場的負面影響。
先看2008年金融危機，2008年的金融危機主要源於槓桿資金加劇美國房地產泡沫以及金融監管缺位下大規模衍生品創新加大了美國金融體系的脆弱性。一方面，2000年網際網路泡沫破滅後，美聯儲將聯邦基金目標利率從6.5%下調至1%的歷史低位以緩解資產價格泡沫破滅對實體經濟帶來的衝擊，在長期低利率環境促使居民部門加槓桿，造就了美國房地產市場的空前繁榮，居民槓桿率自21世紀初的70%左右升至2007年創歷史新高98.6%，同期美國OFHEO房屋價格指數累積上漲68%，20個大中城市房價同比增速則在2003-2005維持在10%以上。另一方面，1999年《金融服務現代化法案》重啟金融機構混業經營模式，金融機構通過各種產品創新尋求打「擦邊球」的機會，次級抵押貸款及其相關衍生品得以快速發展，一旦房地產次貸違約率提升，將通過次級抵押貸款、抵押貸款支持證券（MBS）、抵押債務權證（CDO）等層層嵌套的產品將風險快速傳遞至整個金融市場，進而引發金融體系系統性風險。
金融危機經過：美國房地產價格持續下行引發次貸危機，並在此後沿著次貸危機、全球金融危機、經濟衰退危機的路徑演繹，美股於2009年3月9日觸及本輪危機低點，此後隨著美國政策發力和中國推出「四萬億」刺激計劃，全球逐漸走出陰霾。美國房價自2005年底觸頂後持續回落，房價同比增速自2007年開始轉負，次貸資產價值縮水引發泡沫破裂，2007年8月9日法國巴黎銀行宣布凍結旗下三隻次貸投資基金宣告次貸危機的降臨。2008年9月雷曼兄弟破產和美國最大的保險公司美國國際集團嚴重虧損引發貨幣市場和信用違約掉期市場的崩盤，恐慌拋售顯著衝擊金融體系流動性，並且通過雷曼兄弟等金融機構的對手方將流動性衝擊傳導至全球，市場進入流動性危機模式。美國銀行信用收縮對實體經濟帶來負面衝擊，同時在前期資產價格大幅下跌後，居民和企業財富嚴重受損，投資意願和能力顯著下降，總需求大幅收縮，危機進一步蔓延至經濟領域，標普500指數於2009年3月9日觸及本輪危機的最低點。其後美國政策從初期通過貨幣信貸政策向金融體系注入流動性，逐漸向積極財政和貨幣寬鬆加碼刺激經濟、規範金融監管體制改革過渡，與此同時，中國於2008年11月推出「四萬億」刺激計劃有效提振全球市場信心，金融危機逐漸緩和。
金融危機影響：2009年全球經濟增速降至歷史低位，美股自2008年10月高位回落後迎來持續一年半的熊市，累計下跌56%，A股市場在恐慌情緒蔓延和經濟悲觀預期的雙重影響下與美股同步回落，累計跌63%，最大回撤幅度達到73%，期間上證綜指與標普500相關係數達到0.81。經濟方面，全球實際GDP增速自2007年的5.7%降至2009年的0.01%；美國實際GDP增速則在2008Q4-2009Q3期間連續四個季度為負，最低達到-3.9%；失業率則由2007年底的5%左右升至2009年的9%-10%附近。中國GDP增速在2007Q3-2009Q1期間逐季放緩，2009Q1探至6.4%，為1992年公布季度GDP數據以來的最低值。海外進入第三階段經濟危機後，我國進出口同比增速於2008年11月落入負區間，進口增速於2009年1月探至-43.1%低點，出口增速於2009年5月探至-26.5%的低點。資本市場方面，避險情緒升溫致使風險資產大幅下跌，2007年10月9日至2009年3月9日期間標普500累計下跌56.4%，上證綜指累計下跌62.8%，兩者相關係數達到0.81。
本輪金融危機期間，由於中國在經濟層面和資本市場層面的對外開放程度較亞洲危機期間有明顯提高，因此遭受的衝擊也遠大於亞洲危機，期間海外市場波動主要通過以下幾條路徑傳導至A股市場：
第一，經濟傳導路徑，外需走弱疊加人民幣升值對我國出口形成負面衝擊，強化經濟悲觀預期，進而通過影響上市公司盈利對A股市場形成壓力。一方面，全球經濟衰退導致我國出口下滑；另一方面，2005年匯改後人民幣升值對出口增長形成制約，外貿活動大幅拖累經濟增速，並對出口企業造成影響。對經濟的悲觀預期和出口企業的裁員通過影響上市公司盈利水平和降低市場風險偏好對A股市場形成制約。
第二，外匯傳導路徑，中國持有的美國國債面臨縮水，通過對金融體系的衝擊影響A股市場。2008年9月中國持有美國國債達到約6182億美元，超過日本成為美國國債最大持有國，若加上國有控股公司的美元資產，中國持有約1.4萬億美元的資產，約中國外匯儲備的65%。美國爆發金融危機後，美元對人民幣貶值的概率抬升，可能造成中國外匯儲備大幅縮水。
第三，流動性傳導路徑，QFII制度的建立為境外資金投資A股市場提供了渠道，若海外經濟體發生流動性危機，將通過從境外證券市場撤資的路徑對A股市場形成負面影響。但是由於QFII持倉佔比較低，因此金融危機期間外資撤離對A股市場的實際影響不大。第四，市場情緒傳導路徑，危機造成的社會動蕩將通過影響全球市場情緒直接影響到A股市場風險偏好。
再看歐債危機，歐債危機是2008年金融危機後的餘震，拖累全球經濟復甦進程。歐洲商業銀行因其大量投資於美國次貸金融產品、美國保險公司出售的信用違約保險等而受到流動性衝擊，但因其對銀行業問題的低估導致其並未及時清理銀行資產負債表，加劇了金融體系危機。
歐債危機全過程可分為希臘主權債務危機、邊緣國危機和歐元區危機三個階段，期間債務危機從單一經濟體通過債務債權關係傳導至整個歐元區，歐央行採取積極行動化解危機。第一階段，2009年10月希臘發生財政赤字率造假事件，惠譽、標準普爾和穆迪三大評級機構相繼下調希臘主權債務評級，成為歐債危機的導火索。由於歐洲國家銀行相互持有政府債券，債務危機逐漸通過銀行系統傳導至愛爾蘭、義大利、西班牙等其他政府槓桿較高的國家，2010年3月24日，惠譽將葡萄牙長期外幣發行人的違約評級從AA降為AA-，展望為負面，標誌著希臘危機從單一主體向邊緣國蔓延。第三階段中，由於德國、法國等歐元區核心國持有大量義大利和西班牙政府債券，導致債務危機從進一步向歐洲核心國蔓延，2011年6月，穆迪表示將法國巴黎銀行、興業銀行和農業信貸銀行列入可能下調評級的觀察名單，引發市場對於歐元區危機的擔憂。隨著危機的蔓延，歐元區逐漸加大救助力度，針對危機國出臺了7500億歐元的救援方案並開啟降息周期，2011年10月歐洲重要指數企穩回升，歐債危機基本化解。
歐債危機的影響：歐元區國家風險資產齊跌，A股市場受歐洲核心國的影響相對較大，上證綜指在第三階段中累計下跌15%，歐債危機期間累計下跌22%，第三階段上證綜指與歐洲股票市場指數相關係數達到0.9左右。歐債危機期間（2009/10/20-2011/10/01），「震中國家」希臘股市累計跌幅為72%，愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和義大利等歐洲邊緣國股票指數下跌幅度在20%-40%區間，德國DAX指數和法國CAC40分別累計下跌6.0%和23.4%。中國A股市場在危機前兩個階段相對平穩，分別下跌3.0%和6.3%，第三階段與歐洲股市同步回落，期間上證綜指累計下跌15%。在第三階段中，上證綜指與歐洲各國股票指數的相關性達到0.9左右。
04 深化期（2013年至今）：互聯互通機制開啟新格局
4.1 對外開放制度：MSCI的正式納入加快對外開放制度改革
以一帶一路和MSCI闖關成功為標誌，對外開放進入深化期，一方面，「一帶一路」進一步打通中國和全球市場的連接渠道；另一方面，互聯互通機制的建立是A股歷史上的重要突破，2017年MSCI闖關成功標誌著資本市場進入加速開放新階段。
經濟層面上，中國自2010年以來進入經濟轉型期，為尋求新的經濟增長動能，我國進一步加大經濟對外開放的力度，包括設立外商投資負面清單和推出「一帶一路」概念等。2013年，上海自貿試驗區發布中國首份外商投資負面清單，突破了外資進入中國需要經過全面審批的限制，2018年正式實施全國統一負面清單，截止目前，上海自貿區負面清單和全國負面清單分別由190項和151項縮減至30條和33條。同在2013年，習近平總書記提出「一帶一路」，旨在提升中國的國際地位，進一步打通中國與全球市場的連接渠道。
其中金融業以服務實體經濟為使命逐步放開外資限制，我國金融業將迎來競爭格局的重塑。2019年7月金融對外開放11條為未來我國金融業對外開放提供指引，旨在鼓勵外資金融機構進入我國市場開展業務。證券公司的外資持股比例限制已於2020年4月1日全面放開，截止目前，證監會已核准7家外資控股券商。為應對外資機構對我國金融業形成的衝擊，監管層提出要「推動打造航母級頭部券商，推動證券行業做大做強」，2020年7月證監會表明將研究向商業銀行發放券商牌照正是這一政策的具體落實。未來隨著越來越多的境外機構進入中國，金融行業各個領域都將面臨更大的競爭壓力，做大規模以及找準定位進行特色化發展是未來我國金融業的發展方向。
資本市場作為直接融資的重要樞紐，在經濟轉型的背景下迎來史上最大力度的開放：
第一，互聯互通機制為外資加速入場提供渠道，陸股通與QFII/RQFII制度在投資範圍、投資額度、投資主體等方面均有所不同。陸股通的建立是我國資本市場對外開放的裡程碑。具體來看，陸股通與QFII/RQFII制度主要存在以下方面區別：第一，在投資範圍方面，陸港通的投資範圍限於境內股指的特定成分股，相較之下，QFII/RQFII可投資範圍包括股票、優先股、債券、基金等多種投資產品；第二，在投資額度方面，目前陸股通額度從最初的130億擴大為520億元，QFII/RQFII額度已全面取消；第三，在投資者方面，陸港通對投資主體沒有限制，QFII/RQFII僅限機構投資者；第四，資金管理方面，陸港通對資金實施閉合路徑管理，賣出股票獲得的資金必須沿原路徑返回，而QFII/RQFII買賣證券的資金可以留存在當地市場。由於初時QFII/RQFII設有投資額度限制且通過合格機構進行證券買賣的方式缺乏靈活性，因此陸股通的規模增長速度遠超QFII/RQFII，2020年一季度QFII重倉股持倉市值為1546.5億元，遠低於同期陸股通的1.3萬億元。
第二，外管局逐步放寬QFII和RQFII的限制，2019年全面取消投資額度限制，簡化審批流程。QFII/RQFII制度自設立以來逐步提高資金限制，2019年9月，QFII/RQFII投資限額取消，標誌著我國資本項目開放取得重要進展。由於QFII/RQFII資金載體為機構，因此投資額度的放開短期內並未帶來境外資金的大幅增長，但是長期來看，境外資產管理機構將會在我國境內加速布局，並對我國資產管理業務形成一定衝擊。
第三，中國A股納入國際重要指數，長期意義大於短期。2017年，MSCI宣布開始將中國A股納入MSCI新興市場指數，2018年6月以來，A股相繼納入MSCI、富時羅素和標普道瓊指數，MSCI將大盤A股的納入比例由5%提升至20%；富時羅素以25%的因子將A股納入新興市場指數，並於2019年6月、9月和2020年3月分別以20%、40%和40%的比例漸次生效；2019年9月，部分A股標的以25%的納入因子納入標普道瓊指數體系。一方面，中國納入國際指數將為A股市場帶來更多被動資金；另一方面也顯示出A股市場的國際化趨勢，有助於境外資金的長期流入。
2019以來北上資金開始加速流入A股市場，並顯示出領先於指數的信號作用。在前所未有的開放力度之下，北上資金開始加速流入A股市場，2019年初至今，北上資金淨流入5081億元，規模相當於2014-2018年北上資金流入淨額（5732億元）。2019年以來，北上資金多次領先上證綜指作出反應，2019.03-2019.04和202002-2020.03期間，上證綜指仍處於上漲趨勢，但是同期北上資金淨流入已明顯放緩。
4.2 新冠疫情衝擊：海外流動性爆發下A股市場仍具有相對韌性
2020年新冠疫情的衝擊在影響時長和範圍上遠超歷史幾輪危機，危機主要分為疫情爆發、海外流動性危機和經濟衰退三個階段：
第一階段（2020/01/23-2020/02/21）：以武漢封城為導火索，疫情在中國快速蔓延引發避險情緒升溫，A股從快速下跌到修復反彈，上證綜指最大回撤幅度約12%。2020年1月下旬中國新冠病毒爆發，1月23日武漢封城疊加春節前夕資金入市意願下降引發A股市場下跌，當日上證綜指下跌近3%。春節期間疫情在國內快速蔓延，市場避險情緒升溫，2月3日節後開盤首日上證綜指下跌7.7%。2月3日後隨著國內防控力度逐漸加大、新增確診病例開始回落，A股市場進入自然修復階段，上證綜指由2月4日持續修復至2月21日，累計上漲10.7%，幾乎抹平疫情爆發以來的所有跌幅。
第二階段（2020/02/22-2020/03/23）：以海外疫情爆發和石油價格戰為導火索，風險資產恐慌拋售引發海外流動性危機，北上資金撤離對A股形成壓制，A股開啟第二輪下跌，上證綜指累計下跌12.7%，期間最大回撤13.9%，美股累計下跌33.0%。2月下旬疫情向韓國、日本等海外經濟體蔓延，並進一步波及歐美國家，3月7日沙特與俄羅斯爆發石油價格戰引發風險資產的恐慌拋售，美股ETF被動投資比例高企加劇股價下跌時的資產拋售風險，避險資產與風險資產齊跌，資本市場面臨流動性短缺危機。2月22日至3月23日期間，標普500指數累計下跌33.0%。與此同時，境外資金的撤離對於A股市場流動性和市場情緒形成衝擊，期間陸股通累計淨流出1073億元，僅5日為淨流入，陸股通成交金額佔全部A股成交金額比在10%以上，上證綜指與海外市場同步下跌，期間累計跌幅12.7%。油價下跌超50%；避險資產中，黃金價格最大跌幅達到11.9%，十年期美債利率最多抬升超40bp至1.2%附近，中國十年期國債利率受避險情緒影響下降20bp左右。
第三階段（2020/03/24至今），美聯儲推出無限量QE計劃後金融體系流動性危機暫緩，資產價格反彈修復，上證綜指向上修復20.8%。3月23日美聯儲推出QE計劃後，市場對於流動性危機的擔憂逐漸緩解，全球股市止跌回升並持續修復，截至7月17日，標普500指數已累計向上反彈41.6%，幾乎抹平疫情後的所有跌幅，上證綜指修復20.8%，布倫特原油和WTI原油分別大幅反彈69.7%和59.7%；十年期美債利率在0.6%-0.8%區間波動。
通過對我國對外開放三階段以及三輪危機的復盤，我們得出以下結論：
第一，我國在經濟轉型的背景下，保持高質量對外開放仍舊是大方向，資本市場對外開放制度不變，預計長期外資流入趨勢不變。2019年以來制度放開的主要目的在於推動國內經濟轉型升級，當前我國仍處於轉型階段，對此境外資金的推動和助力必不可少，在此背景下保持高質量對外開放仍舊是未來的長期方向。截止2019年末，境外資金持倉金額達到2.1萬億元，與公募基金（2.4萬億元）和保險資金（2.4萬億元）基本持平，一季度因海外流動性危機下降至1.9萬億元。具體制度方面，我們認為下一階段的主要措施在於對金融對外開放11條的落實，主要方向是鼓勵境外金融機構參與我國債券評級、債券主承銷、債券投資和貨幣經紀等業務，以及放開外商度我國金融機構的持股限制，如鼓勵外資入股銀行理財子公司、參股養老管理公司等。
第二，境外資金對A股市場的影響加大，流動性紅利和波動影響共存，我們應更多地從全球視角來看A股市場。歷史三輪危機期間A股市場與危機核心國股市的相關係數分別為-0.5、0.8和0.9，關聯度明顯抬升，本輪疫情期間，海外流動性危機對A股的負面影響也有目共睹。因此我們認為在對外開放帶來流動性紅利的同時，A股市場的波動也將進一步加大，未來我們應當更多的從全球視角來看A股市場。
第三，美元指數是全球資金流向重要前瞻指標，短期外資的持續流入將對A股市場形成支撐。從MSCI發達國家指數和MSCI新興市場指數之比與美元指數的關係來看，兩者呈現明顯的正相關，且美元指數數次領先於指數佔比作出反應。近期美元指數走弱意味著新興市場國家較發達國家資產更具吸引力，海外流動性緩釋後，北上資金連續16周淨流入，2020年3月24日至今，陸股通淨流入金額已達到1775.2億元。但同時需要謹慎中美博弈升級帶來的金融開放制約。
從外資的配置來看，資金偏好業績穩健的消費板塊和行業龍頭公司。截至2020年7月17日，陸股通持倉共計2145個標的，其中北上資金持倉市值與陸股通標的流通市值佔比排名前五的板塊是家用電器（19.6%）、休閒服務（17.3%）、食品飲料（16.1%）、建築材料（11.0%）和醫藥生物（8.8%），整體來看北上資金偏好業績穩健的大消費板塊和部分周期板塊。從結構上來看，外資更傾向於配置行業龍頭公司，如家用電器中，蘇珀爾、美的和老闆電器等龍頭的陸股通持倉佔流通市值比均在25%以上，其中美的的外資持倉市值佔總市值比已經達到28%，接近30%的限制；食品飲料中，海天味業、貴州茅臺和安琪酵母佔比均在20%以上。
展望未來，我們認為景氣度較高的科技板塊有較大提升空間，目前受外資青睞的消費板塊可能由一線龍頭擴散至二線龍頭。當前景氣度較高的科技板塊的境外持倉市值佔比較低，究其緣由，一是因為科創板公司尚未納入陸股通標的；二是源於我國科技行業與發達國家尚存在較大差距，未來公司業績存在諸多不確定性，從全球視角來看相對弱勢。但是我們認為，在經濟轉型升級的背景下，我國科技產業前景度較為確定，未來隨著科創板公司有望納入陸股通標的以及科技產業競爭格局日漸清晰，競爭力較強的科技龍頭公司具有較大的提升空間，其次，中芯國際回歸A股、寧德時代和立訊精密等公司與全球科技產業的融合也將提升境內科技板塊對於境外資金的吸引力，其中寧德時代陸股通持倉市值佔流通市值比從年初的4.4%上升至當前的9.7%。目前受到外資青睞的大消費行業多集中於一線龍頭公司，隨著一線龍頭外資持倉市值佔比逐漸接近30%的上限，境外資金可能會從一線龍頭轉向彈性較大的二線龍頭。
1）宏觀經濟下行超預期。倘若大幅下行，國內市場需求相應承壓帶來上市公司企業盈利大幅下滑以及相應信用市場違約衝擊的流動性風險。
2）金融監管以及去槓桿政策加碼超預期。在流動性收緊的環境下，倘若金融監管出臺政策出臺節奏超出市場預期，中小金融企業經營壓力也會加劇，流動性會遭受較大負面影響。
3）海外資本市場波動加大。全球風險資產波動加大，隨著我國資本市場對外開放的加強，外圍市場的大幅波動也會給國內市場帶來較大影響。
4）海外疫情擴散超預期。新冠疫情在全球範圍內的擴散對宏觀經濟和市場風險偏好均造成較大衝擊，A股市場或受到海外市場的負面影響。