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1 、廣汽集團：擁有完整產業鏈的南方汽車行業龍頭
廣州汽車集團股份有限公司成立於 2005 年 6 月，其前身為 1997 年 6 月成立的 廣州汽車集團有限公司，公司是國內首家實現 A+H 股整體上市的大型國有控股股 份制汽車集團。公司一直堅持合資合作與自主創新共同發展，在發展過程中先後與 本田、豐田、菲亞特克萊斯勒以及三菱等汽車企業成立合資公司，並於 2010 年成 功下線首款「傳祺」自主品牌乘用車。公司目前的業務涵蓋整車（汽車、摩託車） 及零部件研發、製造、汽車商貿服務、汽車金融等，是國內產業鏈最為完整的汽車 集團之一，也是國內汽車行業首家擁有保險、保險經紀、汽車金融、融資租賃、財 務等多塊金融行業牌照的企業集團。
1.1. 公司股權集中，產業布局完整
公司控股股東為廣州汽車工業集團有限公司，控股股東的持股比例為 53.71%。 公司實際控制人為廣州市人民政府國有資產監督管理委員會。公司相對集中的股權 結構，有利於提高決策效率，保證有效控制。
業務布局方面，公司的主要業務包括了研發、整車（汽車、摩託車） 、零部件、 商貿服務和金融五大業務板塊，構成了汽車產業鏈的完整閉環。其中，公司研發業 務以廣汽研究院為主體；汽車整車業務主要通過廣汽乘用車、廣汽新能源、以及合 營公司廣汽本田、廣汽豐田、廣汽菲克和廣汽三菱開展，摩託車整車業務通過合營 公司五羊本田開展；商貿服務板塊包含廣汽商貿、大聖科技以及聯營公司同方物流， 業務主要包括汽車銷售、物流、二手車、拆解等；零部件業務主要通過廣汽部件以 及聯營公司廣豐發動機、上海日野開展，零部件業務中 75%的產品是為本集團整車 業務供應和配套；金融業務主要是依靠廣汽財務、廣汽資本、眾誠保險以及廣汽匯 理等公司開展，主要包括汽車保險、融資租賃和汽車信貸等方面的內容。
1.2. 集團乘用車銷量穩步增長，市佔率水平不斷提高
公司乘用車銷量整體上保持穩定增長，從 2011 年的 68.81 萬輛增長至 2019 年 的 204.37 萬輛。其中，2012 年由於中日關係變化，廣汽本田和廣汽豐田的經營受 到一定的影響，導致公司整體銷量出現微幅下滑；而 2019 年由於廣汽乘用車的銷 量出現較大幅度的下滑，導致公司整體銷量在 2019 年出現負增長。
在市佔率方面，公司在國內乘用車市場的市佔率水平近年來也在穩步提升，從 2012 年的 4.75%持續提升至 2019 年的 9.69%。
廣汽本田、廣汽豐田和廣汽乘用車貢獻公司主要銷量。從銷量結構上來看，廣 汽乘用車、廣汽本田和廣汽豐田貢獻了集團乘用車的主要銷量，2019 年廣汽乘用車 銷量在集團乘用車銷量中的佔比為 16.75%，廣汽本田貢獻佔比為 37.72%，廣汽豐 田貢獻 33.37%的銷量，三者合計在集團乘用車總銷量中的佔比為 87.84%。
1.3. 隨著集團產銷規模的擴大，營業收入和利潤整體增長
隨著產銷規模的不斷擴大，公司的營業總收入和歸母淨利整體保持增長。2012 年至 2017 年，隨著自主品牌乘用車銷量不斷增長，公司的營業收入處於快速增長 的階段，5 年的複合增長率高達 40.74%；同期，由於公司自主品牌銷量的增長以及 來自合資公司投資收益的增長，公司的歸母淨利潤同樣處於快速增長的階段。然而， 由於乘用車行業的景氣下行以及公司自主品牌乘用車銷量的下滑，公司近兩年的收 入和利潤短期承壓，2019 年前三季度公司實現營業總收入 430.31 億元，同比下降 19.58%，實現歸母淨利潤 63.35 億元，同比下降 35.75%。
合資品牌的投資收益目前貢獻了公司主要利潤。公司近年來業績快速增長的一 個重要原因就是來自於合資品牌的投資收益實現了快速增長。公司對聯營企業和合 營企業的投資收益從 2012 年的 26.35 億元增長至 2018 年 87.53 億元，其中 2018 年 對聯營企業和合營企業的投資收益佔到了公司歸母淨利潤的 80%左右，這主要是得 益於公司旗下的廣汽本田和廣汽豐田兩大日系合資品牌銷量的不斷增長。在除去投 資收益的部分，公司自主品牌業務部分在 2016 年首次實現了扭虧，且在 2017 年和2018 年分別貢獻了 25.45 億元、21.50 億元的淨利潤，但 2019 年由於公司自主品牌 銷量的下滑，自主業務部分在 2019 年前三季度再次出現虧損。
1.4. 公司研發能力建設不斷加強
公司不斷加強研發能力建設。2007 年，公司旗下廣汽本田全資設立了廣汽本田 汽車研究開發有限公司，具備商品企劃、造型、設計、整車試做、實車測試和零部 件開發等整車開發能力；2015 年廣汽本田研發公司研發基地建成投入使用，進一步 提升了廣汽本田的自主研發能力和創新能力。此外，廣汽三菱長沙研發中心與廣汽 菲克長沙研發中心也分別於 2018 年 10 月和 2019 年 9 月開工建設，未來公司合資 品牌的本土化研發能力將得到進一步加強。
另一方面，公司自主品牌也在不斷加強乘用車產品研發能力。廣汽矽谷研發中 心、洛杉磯前瞻設計中心、底特律研發中心先後投入運營，初步形成了「廣州總院+ 北美三地研發中心+上海前瞻設計工作室」的全球研發網格局。公司研發投入逐年增 加，截至 2018 年年底，公司研發人員數量達到 5867 人，研發人員佔比達到 17.01%； 2019 年上半年公司研發支出達 21.24 億元，同比增加 24.43%。
2. 自主品牌拐點已現，業績改善持續向上
2.1. 廣汽傳祺——自主品牌中的佼佼者
廣汽乘用車有限公司成立於 2008 年 7 月，是公司設立的全資子公司，其主要 業務為生產和銷售傳祺品牌乘用車。截至目前，廣汽傳祺已推出了覆蓋轎車、SUV 和 MPV 三大領域的車型。在全球知名的市場研究與諮詢機構 J.D. Power 發布的 2019 年中國新車質量研究（IQS）報告中，廣汽傳祺連續七年獲得自主品牌的榜首。
此外，公司針對新能源汽車市場，於 2017 年 7 月成立了全資子公司廣汽新能 源汽車有限公司，廣汽新能源也是公司未來新能源汽車業務發展的載體。
自主品牌產品線豐富，覆蓋三大市場。廣汽自主的乘用車產品線完整地覆蓋了 轎車、SUV和 MPV 三大市場，目前在售車型包括 GS3、GS4、GS5、GS7、GS8、 GM8、GM6、GA4、GA6、GA8、GE3、Aion S、Aion LX 等 13 款車型，其中 Aion S、Aion LX 和 GE3 為新能源車型。
廣汽自主在全國的產能布局基本完成。廣汽自主品牌積極在全國布局生產基 地，加速產能升級發展。其中，廣汽乘用車在全國已經部署了廣州、杭州、新疆和 宜昌四大生產基地，現有總產能超過 70 萬輛/年；廣汽新能源工廠一期也在 2019 年5 月投產，現有產能 10 萬輛/年。
廣汽自主品牌迅速成長，銷量水平不斷提高。廣汽自主品牌自成立後不斷成長， 銷量從 2011 年的 1.71 萬輛增長至 2018 年的 53.52 萬輛。市場佔有率也在不斷提高， 其中 2018 年廣汽自主品牌乘用車市佔率為2.30%，在自主品牌中的市佔率為5.58%。 由於宏觀經濟下行導致乘用車行業低迷，疊加公司核心車型 GS4 進入生命周期末期 競爭力下滑，廣汽自主 2019 年銷量出現下滑，全年實現批發銷量 38.48 萬輛，同比 下降 28.10%。
銷量結構上廣汽自主仍然以 SUV 車型為主。和很多自主品牌一樣，廣汽自主 的優勢市場在於 SUV，而轎車市場的競爭力較弱。當前 SUV 車型佔到廣汽自主銷 量的絕大部分，2019 年 SUV 車型銷量佔比約為 70%。
傳祺 GS4 為廣汽自主的核心走量車型。從分車型的銷量來看，廣汽傳祺 GS4 是廣汽自主銷量最高的車型，也是最核心最走量的車型。傳祺 GS4 在 2017 年的時 候實現了年銷量 33.55 萬輛，佔到當年廣汽自主總銷量的 66%左右。2019 年，由於 傳祺 GS4 進入到生命周期的末期，競爭力有所下降，銷量出現下滑，2019 年全年 GS4 銷量為 10.52 萬輛，同比下降 57%。
2.2. 內外多重因素相互疊加，自主業績此前短期下滑
2.2.1. 廣汽集團自主品牌從 2018 年開始進入調整期
2018 年下半年開始，廣汽自主業績逐漸承壓。受到行業整體和公司自身的多重 因素影響，廣汽自主品牌乘用車的經營壓力從 2018 年下半年開始逐漸增大。從整 車銷量和營業收入上來看：2018 年上半年及之前自主品牌乘用車的銷量一直保持高 速增長，而 2018 年下半年銷量增速開始回落；對應到營業收入上來看也有類似的 情況，2018 年上半年及之前自主品牌乘用車的營業收入一直保持正增長，到 2018 年下半年，一方面由於銷量增速回落，另一方面由於渠道庫存增加、終端折扣加大， 因此收入增速的下滑幅度要大於銷量增速，收入增速在 2018 年下半年就已經轉負。 至 2019 年上半年，整車銷量和營業收入的下滑幅度進一步擴大，均出現了 30%以 上的負增長，廣汽自主品牌乘用車的業績接近探底。
另一方面，從自主品牌乘用車業務整體毛利率情況以及單車毛利的變化來看， 也說明廣汽自主品牌近兩年業績壓力較大，處於調整期。具體來看，自主品牌乘用 車毛利率從 2015 上半年開始不斷提高，至 2017 年下半年達到最高 22.84%，但從2018 年開始毛利率持續下滑，至 2019 年上半年毛利率僅為 2.80%。而單車毛利方 面，廣汽自主品牌乘用車單車毛利最高為 2017 年下半年的 2.23 萬元/輛，之後便持 續地下滑，至 2019 年上半年僅有 0.25 萬元，下滑幅度較大。
2.2.2. 外部因素：宏觀經濟下行壓力較大、提前切換國六疊加新能源補貼大幅退坡
2.2.2.1. 宏觀經濟壓力增大，乘用車行業景氣下行
當前宏觀經濟下行壓力較大，我國狹義乘用車銷量兩連降。2018 年以來，由於 內部的金融去槓桿以及外部貿易戰等因素影響，疊加 2019 年全球外需走弱，導致 近兩年國內宏觀經濟下行壓力加大。從國內的 GDP 數據來看，GDP 的季度增速從 2018 年三季度開始出現下滑，從此前穩定的 6.9%左右持續下降，到 2019 年四季度 已經降至 6.0%。而乘用車作為單體價值量較高的耐用消費品，其需求與宏觀經濟情 況緊密相關，隨著 GDP 季度增速的明顯下降，從 2018 年下半年開始，我國狹義乘 用車的銷量也開始下滑，最終導致 2018 年和 2019 年狹義乘用車銷量出現了連續兩 年的同比負增長。
乘用車消費景氣度下行時，自主品牌的面臨的壓力更大。如果進一步區分自主 與合資品牌乘用車，我們可以發現：乘用車需求中代表中低端需求的自主品牌對宏 觀經濟波動的敏感性更大，在宏觀經濟下行周期中面臨的壓力更大，而合資品牌代 表著相對來說更加高端的需求，抗經濟波動的能力更強。從具體的數據來看，自 2018 年乘用車銷量開始下滑後，自主品牌的銷量增速迅速轉負，並且跌幅明顯大於合資 品牌；另一方面，從市佔率上來看，受 2015 年末至 2017 年年底實行的購臵稅優惠 政策的影響，自主品牌的市佔率持續提升，從 2014 年的 33.88%提升至 42.43%，而 在乘用車市場下行的 2018 至 2019 年，自主品牌的市佔率持續回落，2019 年降至 38.46%，也就是說自主品牌近兩年的表現要弱於行業整體。
2.2.2.2. 提前切換國六，乘用車價格體系擾動，損害行業利潤
國五提前切換國六，車企大幅降價清庫侵害車企利潤。根據此前的輕型汽車國 六標準政策文件，輕型汽車國六 a 標準將從 2020 年 7 月 1 日開始執行，國六 b 標準 將從 2023 年 7 月 1 日開始執行。2018 年 6 月，國務院印發《打贏藍天保衛戰三年 行動計劃》 ，提出在京津冀及周邊地區、長三角地區、汾渭平原、珠三角地區和成 渝地區從 2019 年 7 月 1 日起提前實施國六排放標準。根據統計，累計有十餘個省 市在 2019 年 7 月提前實施了國六排放標準，包括上海、廣州、深圳、天津、河北、 河南等，而上述地區乘用車銷量在全國的佔比約為 60%。國六排放的提前實施對乘 用車市場的價格體系造成了大幅的擾動，主機廠在國五車型清庫存的過程中大幅降 價促銷使得行業利潤受到嚴重侵害。
2.2.2.3. 2019 年新能源補貼大幅退坡，單車盈利急劇惡化
新能源補貼大幅退坡，新能源汽車盈利能力受損。2019 年正式期的新能源補貼 相較於 2018 年正式期大幅退坡，其中度電補貼上限降幅超過 50%；純電動乘用車 裡程補貼退坡幅度超過 50%，且續駛裡程門檻提高至 250km；純電動乘用車動力電 池系統的質量能量密度門檻提高至 125Wh/kg，且取消了高能量密度的超額補貼系 數；百公裡耗電量要求進一步提高，優於門檻值 20%以上才能獲得 1 倍補貼；插電 混動乘用車補貼退坡幅度也在 50%以上。此外，從 2019 年補貼正式期開始，地補 取消。
我們以 2018 年和 2019 年均在銷售的廣汽傳祺 GE3 2018 款 530 樂享版為例， 按照 2018 年正式期和 2019 年正式期的補貼政策計算其可以獲得的補貼額度。測算 結果表明，廣汽傳祺 GE3 2018 款 530 樂享版在 2018 年正式期內可獲得約 10 萬元 的單車總補貼，而在 2019 年正式期內可獲得的單車總補貼僅為 2.5 萬元，補貼退坡 金額高達 7.36 萬元，退坡幅度約為 75%。由此可見，同樣技術參數的新能源汽車在2019 年的補貼政策下，其盈利能力受到了極大的損害。
2.2.3. 內部因素：核心車型銷量下滑疊加新建產能釋放，自主產能利用率大幅下降
2.2.3.1. 車型生命周期末期的 GS4 競爭力下降疊加市場競爭加劇，自主銷量出現下滑
2018 年核心車型 GS4 開始進入生命周期後期，競爭力下降、銷量逐步下滑。從廣汽自主品牌乘用車銷量結構來看，傳祺 GS4 是廣汽自主品牌中銷售體量大、最 核心的車型。2017 年，傳祺 GS4（包含燃油及插混）總銷量達 33.73 萬輛，佔到自 主品牌總銷量的 66%左右。
傳祺 GS4 於 2015 年 4 月上市，上市初期經歷了 6 個月的銷量爬坡，在 2016 至 2017 年的兩年間月銷量基本穩定在 27000 輛上下的水平，成為爆款車型，也被譽為 自主品牌緊湊級 SUV 的標杆車型。其中，傳祺 GS4 在 2016 年上半年新增了 1.5T 車型；在 2016 年年底推出年度改款，新增了 1.5T 和愛信 6AT 的動力組合。
但國內自主品牌緊湊級 SUV 市場近幾年的競爭不斷加劇，除了原有的主要競 品車型哈弗 H6、長安 CS75、吉利博越以及榮威 RX5，與傳祺 GS4 同價格區間的新 增競品不斷出現：長城在 2017 年推出了全新車型魏派 VV5，2018 年推出了全新車 型 F5 和 F7；奇瑞在 2018 年推出了新車型瑞虎 8 和捷途 X70；長安 2017 年推出了 新車型 CS55；寶駿在 2018 年推出了寶駿 530。整體來看，空間有限的自主品牌緊 湊級 SUV市場的車型數量在不斷增加，競爭加劇。
進入到 2018 年，傳祺 GS4 由於車型推出時間接近三年，進入到車型生命周期 的後期，競爭力有所下滑，月銷量降至 20000 輛左右。傳祺 GS4 於 2018 年 6 月進 行了中期改款，且全系降價一萬元，但月銷量仍停留在 20000 輛左右。進入到 2019 年，第一代 GS4 上市接近四年，已經進入到車型生命周期的末期，銷量開始大幅下 滑，月銷降至 10000 輛以內。
綜上所述，由於核心車型的銷量下滑，使得廣汽自主品牌銷量從 2019 年開始 出現較大幅度地下滑。
2.2.3.2. 新建產能釋放但銷量下滑，產能利用下降侵害利潤
自主銷量下滑疊加新建產能釋放，產能利用率下滑拖累業績。一方面，2019 年廣汽自主品牌乘用車銷量出現較大幅度的下滑；另一方面，2019 年上半年廣汽乘 用車宜昌工廠和廣汽新能源工廠共計 30 萬輛/年的產能投產，使得自主品牌產能從 52 萬輛/年增加至 82 萬輛/年。因此，以上雙重因素使得自主品牌乘用車的產能利用 率在 2019 年出現較大幅度的下滑，對自主品牌盈利能力和業績產生一定的拖累。
2.3. 自主品牌拐點已經到來，持續改善開啟向上周期
2.3.1. 外部：宏觀經濟有望企穩，國六影響消除，新能源車盈利能力改善
2.3.1.1. 疫情短期衝擊經濟，政策調控有望對衝
當前疫情雖對經濟造成較大衝擊，但後續有望否極泰來。本次肺炎疫情對經濟 的負面影響預計要超過 2003 年的非典，本次新冠肺炎的傳染性更強，因此傳播範 圍和防控力度都明顯超過非典，帶來的結果就是對宏觀經濟的衝擊更大。一方面， 肺炎疫情直接衝擊了春節期間的餐飲、旅遊、電影等消費行業，據統計，2020 年春 節期間全國的票房收入下降 99.7%，餐飲業損失超過 5000 億元；另一方面，由於疫 情防控，導致春節後復工節奏緩慢，企業整體開工率明顯低於往年同期。
雖然疫情對一季度宏觀經濟產生了較大衝擊，但近期中央會議指出，要加大宏 觀政策調節力度，針對疫情帶來的影響，研究制定相應政策措施，努力實現全年經 濟社會發展目標任務。目前，政府已經出臺了多項貨幣政策和財政政策：超預期提 供流動性、設立 3000 億元低成本的專項再貸款、階段性減免企業社保費和企業醫療費、緩繳住房公積金、對部分行業和個人減免增值稅和所得稅等。此外，各地方 政府也紛紛出臺促進中小企業平穩健康發展、穩定經濟運行的措施。這意味著今年 政策對經濟支持力度將會很強，未來基建、房地產投資有望成為拉動經濟的重要力 量，同時疊加消費等領域的報復性修復，全年經濟增速預計呈逐步上行的趨勢。
從汽車產業來說，疫情帶來的衝擊是短期性的，而不是持久性的；被疫情衝擊 的汽車需求主要是延後，而非消失。隨著疫情的遏制，我們預計 2020 年 Q2-Q4 乘 用車銷量將會呈現環比持續回暖趨勢，疊加 2019 年銷量前高后低的結構，月度同 比增速也會持續走高。此外，疫情對於乘用車剛需群體也有一定的刺激作用，對於 首次購車的群體有一定的提振作用，利好 10 萬元左右的自主品牌車型。
2.3.1.2. 國六影響消除，行業利潤水平相對穩定
2020 年無國六切換影響，自主利潤好於去年。2019 年由於國六提前切換的原 因，廣汽自主品牌在 2019 年 5 月和 6 月大幅降價對國五車型進行清庫，導致利潤 被大幅侵蝕。當前，廣汽自主品牌中的絕大多數車型已經完成國六排放的切換，僅 有 GA8 及 GA4 兩款銷量佔比非常低的轎車車型為國五排放，因此今年 7 月 1 日在 全國範圍內開始全面實行國六排放時，廣汽自主將不存在大幅降價清庫存的情況， 利潤水平將明顯好於去年。
2.3.1.3. 降本空間超過補貼退坡額度，新能源車盈利能力有望好轉
電池端降價疊加其他成本下降，2020 年下半年新能源乘用車單車盈利能力有望 好轉。這裡我們同樣以廣汽傳祺 GE3 為例，對其原材料成本的下降空間進行測算： 假設電池單價下降幅度為 12%，電機電控及減速器價格下降幅度為 10%，其他原材 料按 3%執行年降。其中，電池成本的下降一方面來自於電池單價的下降，另一方 面來自於車輛電耗水平的進步，新款 GE3 可以使用更少的帶電量來實現與老款同樣 的續駛裡程。根據測算的結果可知，廣汽傳祺 GE3 原材料成本的下降空間約為 1.5 萬元。而由前文可知，廣汽傳祺 GE3 按 2019 年補貼正式期政策可獲得的單車補貼 為 2.5 萬元，當前市場一致預期 2020 年新能源補貼的退坡幅度在 10%-12%左右， 我們謹慎考慮，假設 2020 年新能源補貼退坡幅度為 20%，也就是退坡絕對金額為 0.5 萬元。即便如此，其原材料成本的下降空間也超過了補貼退坡的絕對金額，此 外由於銷量增長帶來的規模效應，廣汽新能源乘用車的單車總成本還有進一步下降 的空間。由此可見，2020 年廣汽自主的新能源汽車盈利能力將有望得到改善。
2.3.2. 內部：庫存水平恢復健康，核心車型全新換代
2.3.2.1. 主動去庫存完成，2020 年輕裝上陣
終端零售下滑領先於批發，廣汽乘用車 2018 年進入被動加庫存階段。2018 年， 宏觀經濟從年中開始出現下滑，廣汽乘用車的終端零售銷量最先得到反應，從 2018 年 6 月開始下降並且轉負。但在批發端，當時廣汽乘用車制定的 2018 年銷量目標 為 70 萬臺，因此廠家由於反應不及時，並沒有及時調整生產和銷售策略，導致批 發端的銷量一直高於終端零售，因此 2018 年廣汽乘用車的渠道進入了被動加庫存 的階段。從全年來看，廣汽乘用車 2018 年的批發銷量為 51.51 萬輛，同比增長 2.18%； 但在零售一端實際上已經出現下滑，2018 年廣汽乘用車全年零售銷量僅為 44.86 萬 輛，同比下降 6.77%。
廣汽乘用車 2019 年主動去庫存基本完成，2020 年有望輕裝上陣。由於批發和 零售的錯配，也就是供給和需求的錯配，廣汽乘用車到 2018 年年末的時候積累了 較大的渠道庫存。為了降低經銷商的庫存壓力，確保經銷商合理利潤，廣汽乘用車 在 2019 年開啟了主動去庫存的階段。這裡我們以 2016 年年末的渠道庫存量為基準， 計算廣汽乘用車渠道庫存累計變化的情況：可以看到，2018 年廣汽乘用車整個渠道 庫存處於不斷增加的狀態，其中庫存量的最高點在 2018 年 11 月的月末，2018 年 11 月月末廣汽乘用車的渠道庫存相比於 2016 年年末累計增加了 9.5 萬臺左右。進入到 2019 年，廣汽乘用車開始了主動去庫存的階段：其中 2019 年 1 月渠道庫存去化 2.9 萬臺，2 月和 3 月渠道庫存又有所回升，從 4 月開始到年底渠道庫存繼續去化，從 全年來看廣汽乘用車 2019 年渠道庫存共去化約 4 萬臺，在 2019 年年末的時候主動去庫存基本完成，渠道庫存回到了健康的水平。2020 年健康合理的渠道庫存水平有 利於廣汽乘用車穩定價格體系，維持較好的盈利能力。
2.3.2.2. 核心車型全新換代，產能利用率將觸底回升
廣汽傳祺 GS4 全新換代，產品力、競爭力大幅提升。2019 年 11 月 15 日，全 新一代廣汽傳祺 GS4 正式上市，新車共推出 1.5TGDI 一種動力類型共計9 款車型， 廠商指導價為 8.98 萬-15.18 萬元。全新一代傳祺 GS4 基於廣汽全新 GPMA 平臺模 塊化架構打造，在外觀造型、內飾設計、動力總成以及車身底盤等方面都有較大提 升。外觀上，新車採用了傳祺家族凌雲翼 3.0 設計語言，中網面積更大，風格年輕 化，大燈等細節方面相比老款車型更加精緻。內飾方面，新車搭載了雙 12.3 英寸的 屏幕，中控等部位採用了大面積的皮質材料包裹，更具豪華感，整體內飾質感大幅 度提升。動力總成上，新車採用的是廣汽傳祺第三代 1.5T 渦輪增壓發動機，其最大 功率為 169 馬力，峰值扭矩為 265 牛〃米，與之匹配的是 6 速手動變速箱和愛信第 三代 6 速自動變速箱。底盤方面，全新 GS4 依然是採用前麥弗遜、後多連杆的獨立 懸架形式，底盤調校出自業界大師 Marco 之手，舒適性和操穩性更平衡。
自主銷量反轉在即，產能利用率將觸底回升。傳祺 GS4 全新換代後，產品力和 市場競爭力大幅提升。從銷量上來看，自 2019 年 11 月廣汽傳祺 GS4 全新換代後銷 量開始逐漸向上爬坡，月銷量後續有望回升至 1.5 萬-2 萬臺每月；此外，全新一代 GS4 Coupe 版本車型也將在 4 月上市，將進一步貢獻銷量。隨著核心車型 GS4 全新 換代，廣汽自主品牌乘用車的銷量有望得到提振，廣汽自主品牌乘用車的產能利用 率將觸底回升，使盈利能力得到改善。
3. 日系兩田全新周期開啟，長短期均有極強確定性
3.1. 廣汽本田和廣汽豐田是公司最重要的合資品牌
公司旗下的主要合資品牌包括廣汽本田、廣汽豐田、廣汽菲克以及廣汽三菱。 其中，廣汽本田和廣汽豐田是當前公司最重要的合資品牌。
廣汽本田汽車有限公司成立於 1998 年 7 月，是由廣州汽車集團股份有限公司、 本田技研工業株式會社和本田技研工業（中國）投資有限公司按 50：40：10 的股 比共同投資建設和經營的企業。廣汽本田經過二十餘年的發展，已經成為了一家擁 有獨立研發能力、完善供銷體系和重大品牌影響力的優秀汽車企業。
廣汽豐田汽車有限公司成立於 2004 年 9 月，是由廣州汽車集團股份有限公司 和豐田汽車公司按 50:50 的股比共同投資建設和經營的企業，公司業務主要為生產 和銷售豐田品牌乘用車。以建設「豐田全球模範工廠」為目標，公司引進了全球最 先進的生產設備和工藝，公司擁有設施先進的研發中心、試製車間和試車跑道等研 發基礎設施，將在消化、吸收國內外先進技術的基礎上不斷強化自身研發能力，提 升核心競爭力。
產品線方面：廣汽本田現有的乘用車產品線覆蓋轎車、SUV和 MPV 三大市場， 共有 12 款車型在售，並擁有雅閣、飛度等爆款車型。隨著 2019 年年底首款緊湊級 SUV車型皓影上市，廣汽本田在該細分市場的空白也得以填補。廣汽豐田目前在售 車型包含轎車與 SUV 兩大類型，共有 7 款車型，其中包括凱美瑞、漢蘭達和雷凌 等明星車型。
產能方面：廣汽本田和廣汽豐田目前的工廠均布局在廣州地區。其中，廣汽本 田擁有廣州黃埔和增城兩地三個整車工廠，合計產能 72 萬輛/年。廣汽豐田現在擁 有廣州南沙兩個廠區三條生產線，合計產能 60 萬輛/年。
廣汽本田近年來銷售勢頭良好，在車市整體疲軟的大背景下仍然逆市增長，廣 汽本田 2019 年銷量 77.09 萬輛，同比增長 2.51%。從銷量結構上來看，廣汽本田的 銷量以轎車為主，2019 年轎車銷量佔比 68%，SUV 次之為 26%。其中，爆款車型 雅閣在 2018 年全新換代之後，銷量持續走高，2019 年超過 22 萬輛，在中型轎車市 場中表現搶眼；緊湊型轎車中，凌派在 2018 年 9 月全新換代之後市場反響良好， 2019 年銷量突破 15 萬輛。與轎車相比，廣汽本田在 SUV市場的銷量相對較少，但 隨著緊湊型 SUV 皓影在 2019 年年底上市，廣汽本田填補了緊湊型 SUV 市場的空 白，未來在國內 SUV 市場上將更具競爭力。
廣汽豐田近年市場表現同樣搶眼，特別是 2018 年和 2019 年銷量保持著高速增 長，2019 年廣汽豐田實現銷量 68.20 萬輛，同比增長 17.59%。從結構上來看，廣汽 豐田的銷量同樣以轎車為主，2019 年轎車銷量佔比超過 75%。細分市場中，雷凌自 2014 年上市後，銷量連連攀升，2019 年年銷量首次突破 20 萬輛；第八代凱美瑞自 2017 年年末上市後，市場反響良好，銷量從 2017 年的 7.4 萬輛增長至 2019 年的 18.5 萬輛；SUV車型中，漢蘭達由於產能受限，年銷量一直穩定在 10 萬輛左右。此外， 隨著全新的緊湊型 SUV威蘭達的上市，廣汽豐田將進一步提升在國內 SUV市場的 佔有率。
3.2. 日系品牌的護城河在哪？
3.2.1. 優質的產品是競爭力的根本
3.2.1.1. 新車質量優秀，後續使用可靠性高、故障率低
日系品牌的新車質量優秀。評判新車質量可以參考 J.D.Power 開展的中國新車 質量研究（IQS），該研究重點考察車主在擁有車輛第 2 個月至第 6 個月所遇到的質 量問題，該研究中新車質量得分以平均每百輛車的問題數（PP100）表示，得分越 低標誌著新車質量越好。根據 J.D.Power 2019 年中國新車質量研究（IQS）的數據， 以廣汽本田、一汽豐田、廣汽豐田、一汽馬自達和長安馬自達為代表的日系品牌新 車質量領先行業。其中，廣汽本田每百輛車問題數（PP100）為 89，廣汽豐田每百 輛車問題數（PP100）為 91，分別位列主流車行業的第四位和第十一位。
日系品牌乘用車在後續使用中的可靠性高、故障率低。評判車輛的可靠性可以 參考 J.D.Power 發布的車輛可靠性研究，該研究衡量的是車主在擁有車輛的第 13 個 月至第 48 個月期間所遇到的問題。品牌的整體可靠性同樣以平均每百輛車的問題 數（PP100）表示，得分越低標誌著車輛可靠性越高。根據 J.D.Power 2019 年中國 車輛可靠性研究（VDS）的結果，一汽豐田、廣汽豐田、東風本田、一汽馬自達和 廣汽本田等日系品牌可靠性處於行業前列，其中廣汽豐田每百輛車問題數（PP100） 為 110，廣汽本田每百輛車問題數（PP100）為 113。
3.2.1.2. 車輛安全性市場領先
日系品牌安全性領先，中保研測試成績亮眼。中保研是保險行業發起的汽車技 術研究平臺，目前是國際機構 RCAR 組織在中國唯一的正式會員單位。中保研對測 試車輛從正面 25%偏臵碰撞、側面碰撞、車頂強度、座椅頭枕、輔助安全、行人保 護以及耐撞維修七個方面做出評價。截至 2020 年 2 月，中保研已經對市場上 46 款 在售車型進行了碰撞測試，目前沒有車型獲得七項全優評分，但 共有 11 款車型獲得 了除耐撞維修（該指標主要是考慮車輛碰撞後的維修經濟性）外的六項全優，而這 11 款車型中有 6 款日系品牌，分別為一汽豐田奕澤、廣汽豐田雷凌、一汽豐田卡羅 拉、一汽豐田亞洲龍、東風日產天籟和廣汽豐田凱美瑞；此外，廣汽本田雅閣也獲 得了兩項良好和四項優秀的成績。綜合來看，日系車在中保研的安全測試中整體表 現出色，安全性處於行業領先地位。
3.2.1.3. 日系品牌車輛的經濟性優勢明顯
日系車在油耗方面的優勢明顯。日本的國土面積為 37.8 萬平方公裡，2019 年 人口數量為 1.25 億，人口密度高達 331 人/平方公裡，位居世界前列，屬於「地少人 多」、自然資源較為匱乏的國家。因此，日本的汽車企業在設計和製造汽車時總會優 先考慮「省油、經濟」的原則。在發動機方面，日本的幾家車企均有著自己獨家的技 術以提高燃油經濟性，例如：豐田 TNGA 平臺下的發動機熱效率高達 40%；本田擁 有兼具駕駛樂趣和環保性能的新一代動力總成技術「地球夢科技」；日產的 VC-Turbo 可變壓縮比發動機；馬自達的創馳藍天技術等，都是為提高燃油經濟性而做的努力。 在變速箱方面，日系車企偏向於使用 CVT 變速箱，由於 CVT 變速箱換擋更為平順， 因此其油耗上相比其他形式的變速箱更具優勢。
具體到車型層面，我們選取了不同系別的緊湊型轎車和中型轎車，對它們的百 公裡油耗水平進行了對比。根據對比結果可以發現，對於緊湊級轎車來說，德系和 美系品牌的油耗水平已經基本接近日系品牌，例如：朗逸 2019 款 1.5L 自動風尚版 的百公裡油耗已經與卡羅拉 2019 款 1.2T S-CVT GL-i 豪華版在同一水平；但在中型 轎車市場，日系品牌的油耗還是要顯著低於德系和美系品牌，例如：凱美瑞 2019 款 2.0G 豪華版的百公裡油耗要比帕薩特 2019 款 330TSI 精英版低 0.6L。因此， 從具體的車型參數上也可以看出，日系品牌在燃油經濟性上有著明顯優勢。
另一方面，日系車的維修和保養成本更低。維修方面，由於日系車可靠性較高，故障率低，自然降低了維修成本。在保養方面，我們以凱美瑞和邁騰為例，對比其 20 萬公裡的總常規保養費用：根據汽車之家的數據，凱美瑞 2019 款 2.0G 豪華版 20 萬公裡總常規保養費用為 2.03 萬元，而邁騰 2019 款 330TSI DSG 領先型 20 萬公 裡總常規保養費用為 3.32 萬元。由此可見，日系品牌車輛擁有更低的車輛使用成本。
3.2.2. 卓越的管理能力錦上添花
3.2.2.1. 經營風格穩健，產能利用率高
日系車企有著穩健的經營風格，產能利用率居於國內車企前列。從產能利用率 的角度來看，自 2018 年國內乘用車行業整體進入調整期以來，日系車企的產能利 用率仍然保持在高位，甚至有所提升，而其它車企的產能利用率則有不同程度的下 滑。在產能過剩以及產能利用率較低的情況下，車企為了消化產能往往會積壓較多 的渠道庫存，造成經銷商壓力和風險過大，亦或是降價促銷，損害品牌的形象和長 期價值。部分車企產能利用率出現下滑的原因主要有以下幾點：1、部分車企在前 幾年乘用車行業景氣的時候產能擴張速度過快，投資過於激進，雖然自 2018 年以 來這些車企的乘用車銷量沒有出現大幅下滑，但是銷量的增速已經跟不上新增產能 投放的速度，如一汽大眾和上汽乘用車；2、部分車企雖然近兩年產能投放並不多， 但由於乘用車行業整體銷量增速的下降，行業內的競爭不斷加劇，而這些車企由於 自身車型的競爭力下降，導致銷量大幅下滑，如北京現代和長安福特等。然而，對 於本田和豐田來說，由於車型競爭力較強且經營穩健、擴產謹慎、注意防控風險， 在乘用車市場景氣下行的大環境下仍能保持銷量的增長以及產能利用率的提升，因 此能保持較好的盈利能力。
3.2.2.2. 渠道控制力強，庫存健康且波動小
日系品牌渠道控制力強，渠道庫存保持健康且波動小。合理的渠道庫存能有效 地控制終端折扣，避免降價促銷進而損害經銷商和車企的利潤。日系車企通常追求 的是低庫存的經營狀態，對渠道的控制能力較強，渠道庫存整體波動較小。我們選取廣汽本田、廣汽豐田、上汽大眾、一汽大眾、吉利汽車以及北京現代等車企為例， 以 2016 年年末各車企的渠道庫存為基數，根據批發銷量以及終端零售銷量來計算 各車企的渠道庫存累計變化。
根據計算結果可知，日系的廣汽本田和廣汽豐田的渠道庫存水平一直保持在低 位，渠道庫存深度健康合理，而且渠道庫存的波動非常小，因此終端沒有降價壓力， 車企和經銷商都能保持較好的盈利能力。德系的一汽大眾和上汽大眾的渠道庫存波 動幅度要大於日系，特別是從 2018 年下半年開始，上汽大眾的渠道庫存持續增加， 經銷商的壓力變大，終端面臨降價壓力。自主品牌的渠道庫存變化更為劇烈，吉利 汽車的渠道庫存從 2018 年下半年開始也持續增加，且庫存壓力大過上汽大眾等合 資品牌，反映出自主品牌在乘用車市場景氣下滑時面臨著更大的壓力。
3.2.3. 優質的產品疊加卓越的管理，日系塑造出強大的品牌力
優質的產品和卓越的管理打造出日系強大的品牌效應。根據 J.D.Power 發布的 2019 中國新車購買意向研究（NVIS），寶馬的品牌影響力在中國乘用車市場排名第 一，南北大眾和奧迪品牌分列第二到第四位，廣汽本田、一汽豐田、東風本田和廣 汽豐田等日系品牌代表均進入前十名，分別為第五、第七、第八和第九位，東風日 產位次也比較靠前，居於第十二位。整體來看，日系品牌在國內的品牌影響力位居 行業前列，僅次於德系的兩大豪華品牌以及南北大眾，領先於美系、韓系以及自主 品牌。
日系新車銷售價格穩定。日系品牌由於產能利用率較高，渠道庫存健康合理， 因此終端售價穩定，在眾多品牌中一直保持著較低的折扣率水平。
較高的二手車保值率也體現出日系的強大品牌力。在二手車保值率方面，以豐 田為代表的日系品牌也是市場領先。保值率是汽車在使用了一定的時間後二次出售 的價格與其原始購入價格的比例，是反映某個車型或品牌在二手車市場流通中所呈 現出來的價格變動和價值折減情況的量化指標。影響汽車保值率的因素有很多，包 括汽車製造商的整體實力、品牌形象認知度、市場份額、車型保有量、新車價格（折 扣率） 、車輛性能、使用可靠性、配件價格、維修成本等。根據中國汽車金融暨保 值率研究委員會發布的《2018 年中國汽車保值率研究報告》，日系品牌保值率居於 國內乘用車市場的前列：在 1 年期品牌平均保值率（國產車型）排行中，本田、豐 田和馬自達位列行業第二至第四位；而在 3 年期品牌平均保值率（國產車型）排行 中，豐田、本田和馬自達位列行業第一、第二和第四位。
具體到車型層面，日系品牌車型也多位居各自細分市場保值率的前列：飛度和 威馳位居小型轎車市場保值率前兩位，卡羅拉和傑德位居緊湊型轎車市場保值率前 兩位，雅閣和凱美瑞位居中型轎車市場保值率前兩位，皇冠位居中大型轎車市場保 值率第二位，XR-V和繽智位居小型 SUV市場保值率前兩位，CR-V、奇駿和 RAV4 包攬緊湊型 SUV 市場保值率前三，漢蘭達位居中型 SUV市場保值率第一位，普拉 多和蘭德酷路澤位居大型 SUV市場保值率前兩名，奧德賽和艾力紳位居 MPV 市場 保值率前兩位。整體來看，日系品牌的各個車型均有著較高的保值率，這也體現出 日系品牌強大的品牌力。
3.3. 日系兩田的短期確定性：廣本和廣豐均迎來產品+產能的雙重周期
短期來看，廣汽本田和廣汽豐田銷量增長的關鍵在於供給端的增加。根據前文 的數據可知，廣汽本田和廣汽豐田近兩年的產能利用率均在 130%左右，其中廣汽 豐田 2019 年的產能利用率甚至高達 140%，可見廣汽本田和廣汽豐田的實際產量已 經大幅超過了設計產能。而在需求端，廣汽本田和廣汽豐田的終端需求十分旺盛， 在乘用車市場整體景氣下行的時候，其份額仍實現了逆勢增長。因此，從 短期來看， 廣汽本田和廣豐銷量的增長取決於供給端的車型數量增加以及產能擴張情況，而當 前廣汽本田和廣汽豐田均迎來了產品和產能上的雙重周期。
3.3.1. 產品端：兩大全新車型上市，兩田補齊緊湊型 SUV市場空白
定位年輕、運動和科技，廣汽本田皓影全新上市。2019 年 11 月，廣汽本田旗 下全新的緊湊型 SUV 車型皓影正式上市，新車搭載了 1.5T 和 2.0L 混合動力兩種動 力形式，共推出了 11 款車型，廠商指導價為 16.98 萬-25.28 萬元。相比於 CR-V， 皓影的定位更加年輕化、更具運動感和科技感，是一款更面對年輕消費群體的車型。 在外觀上，皓影採用了與 CR-V不同的設計風格，新車的設計偏向於平直的風格， 更具時尚感和運動感；內飾方面，皓影採用了本田的家族式設計，配色以黑色為主， 採用了大量的軟質材料包裹設計；動力方面，燃油版搭載的是 1.5T 地球夢發動機匹 配 CVT 變速箱，混合動力版則搭載了本田最新的第三代 i-MMD 雙電機混動系統， 由 2.0L 自然吸氣發動機+雙電機系統組成。
TNGA 平臺基因加持，廣豐威蘭達正式上市。2020 年 2 月，廣汽豐田旗下全新 的緊湊型 SUV車型威蘭達正式上市，威蘭達基於 TNGA-K平臺打造，與凱美瑞和 雷克薩斯 ES 同平臺，此次新車共推出 2.0L 自然吸氣和 2.5L 混合動力共計 12 款車 型，有三種四驅系統可供選擇，並可選豐田 TSS 智行安全技術套裝，官方指導價為 17.18 萬-24.18 萬元。外觀上，威蘭達採用了全新設計的前臉造型，車輛整體線條稜 角分明；內飾方面和姊妹車型 RAV4 相似，採用了豐田 TNGA 時代的全新簡潔風格； 動力上，燃油版車型搭載的是 2.0L 自然吸氣發動機，匹配 CVT 變速箱，並提供四 驅車型可選；混合動力版車型搭載 THS-II 混動系統，由 2.5L 自然吸氣發動機與電 動機組成，其中 E-Four 四驅車型還增加了後橋驅動電機。
主流合資緊湊型 SUV 市場再添玩家，行業格局或將進一步分化。我國的主流 合資品牌緊湊型 SUV 市場（不包含豪華品牌）的市場空間從 2011 年開始持續增長， 近三年該細分市場的銷量基本穩定在 220 萬輛上下的水平。當前該細分市場中的主 銷車型以德系、日系和美係為主，包括途觀（含途觀 L）、CR-V、奇駿、逍客、探 嶽、途嶽、昂科威、RAV4 等，市佔率分別為 10.45%、9.74%、9.49%、8.21%、8.19%、6.31%、6.05%和 5.75%。此次皓影和威蘭達的上市，將進一步加劇該細分市場的競 爭，整體行業格局有可能進一步分化。
全新車型上市填補緊湊型 SUV 市場空缺，助力兩田銷量進一步增長。在皓影 上市之前，廣汽本田在售的 SUV車型僅有繽智和冠道兩款（不包含謳歌品牌），分 別定位於小型 SUV 市場和中型 SUV 市場，並沒有車型覆蓋緊湊型 SUV 市場。同樣，對於廣汽豐田來說，在威蘭達上市前，僅有 C-HR 和漢蘭達兩款 SUV 車型，分 別定位於小型 SUV 市場和中型 SUV 市場，在緊湊型 SUV 市場同樣存在著車型空 缺。因此，皓影和威蘭達的前後上市，分別為廣汽本田和廣汽豐田填補了在緊湊型 SUV市場的空白，將助力公司兩大日系合資品牌銷量進一步增長。
同時，皓影和威蘭達均為本田和豐田「雙車戰略」中的車型，他們的市場表現預 計與姊妹車型 CR-V和 RAV4 在同一水平。根據乘聯會數據，CR-V 2019 年月銷量 基本穩定在 1.7 萬輛以上；而 RAV4 2019 年月銷基本穩定在 1 萬輛左右，特別是在 2019 年 10 月全新換代後，近兩月的月銷量更是站上 1.5 萬輛。因此，對標姊妹車 型，預計廣本皓影以及廣豐威蘭達後續的月銷量均將超過 1 萬輛，為廣汽本田和廣 汽豐田貢獻全新增量。
廣汽本田和廣汽豐田的其他新車計劃也將助力銷量增長。除全新的緊湊型 SUV 車型皓影和威蘭達外，廣汽本田和廣汽豐田在 2020 年還有其他多款新車計劃。一、 全新一代飛度有望在年中上市，飛度作為廣本的爆款車型也是小型轎車市場的標杆 車型，但當前仍只有國五排放的版本，自 2019 年 7 月國內部分地區提前切換國六 後，其月銷量水平從 1.5 萬臺下降至 4 千至 5 千臺的水平，待飛度全新換代後切換 國六版本，月銷量有望重新回到 1.5 萬臺左右。二、廣本凌派將推出 HEV 版本，百 公裡油耗將進一步降低，凌派 HEV 的上市將進一步擴充本田的混動家族並提振凌 派車型的銷量。三、廣本冠道也將在今年迎來中期改款，將彌補之前 2.0T 車型國六 版本的缺失。四、廣汽豐田還將在今年推出 C-HR 的純電動版本，C-HR EV 和奕澤 EV 將成為南北豐田各自首款懸掛豐田標誌的純電動車型。五、第四代漢蘭達有望 在 2020 年年底引入國內。廣汽豐田漢蘭達在國內中大型SUV 市場的競爭力非常強， 第三代車型上市後一直處於熱銷狀態。此次全新的第四代漢蘭達在 2019 年紐約車 展全球首發，其基於 TNGA-K平臺打造，且已於 2019 年 12 月在北美開始交付。後 續全新漢蘭達將在國內上市，進一步提升漢蘭達在中大型 SUV市場的競爭力。
3.3.2. 產能端：廣本和廣豐新建工廠投產，有助於緩解產能緊張情況
與新車型同步，廣汽本田和廣汽豐田均迎來新建產能的釋放。此前廣汽本田和 廣汽豐田的產能利用率均保持較高的水平，2019 年分別為 127%和 140%，因此部分 車型由於產能緊張從而在市場上處於供不應求的狀態。2019 年年末，廣汽本田增城 第三工廠（二期）和廣汽豐田廣州（南沙）基地第三生產線（二期）正式投產，廣 汽本田和廣汽豐田分別新增了 12 萬輛/年的產能。兩田新建產能的釋放有利於緩解 當前產能緊張的狀況，配合皓影和威蘭達的兩大全新車型的上市，公司日系兩田銷 量增長的確定性非常強。
3.4. 日系兩田的長期確定性：廣本和廣豐的市佔率仍有廣闊的提升空間
從長期來看，公司的兩大日系合資品牌廣汽本田和廣汽豐田也擁有很強的確定 性。研究廣汽本田和廣汽豐田的長期確定性可以分別從供給端和需求端兩個方面入 手。其中，供給端包括主機廠後續的車型導入、產能建設以及國內市場重視程度等 方面；而需求端則為國內乘用車消費需求的長期變化趨勢。
3.4.1. 供給端：本田和豐田未來將逐步加大對中國市場的投入
3.4.1.1. 當前本田和豐田在中國市場的布局與大眾和通用存在一定的差距
對於供給端來說，我們這裡選取大眾、通用、本田和豐田四家全球性的汽車企 業，其分別代表德系、美系和日系，研究它們在中國市場的布局情況以及當前中國 市場在他們全球整體市場中的重要程度。
對於大眾集團來說，中國市場的重要程度已經接近於歐洲市場。大眾在很早之 前就通過合資的方式進入了中國市場，1985 年中德合資的上海大眾正式成立，這也是中國第一家中外合資經營生產轎車的企業；1991 年一汽-大眾成立，同年第一輛 捷達 A2 轎車正式下線；1995 年奧迪轎車正式納入一汽-大眾生產，一汽-大眾正式 開始了「雙品牌」運營。
中國自 2001 年加入 WTO 之後，經濟處於高速增長的時期，與此同時中國的乘 用車市場也在快速成長。從大眾全球分地區的汽車銷量情況可以看到，大眾在中國 市場的汽車銷量從 2005 年開始便快速增長，而且大眾的中國市場銷量在大眾全球 總銷量中的佔比也在不斷提升，2019 年大眾在中國市場的銷量高達 404.78 萬輛， 佔到大眾集團全球汽車總銷量的 38.9%，與大眾在歐洲市場的銷量水平相當，成為 了大眾在全球最重要的兩個市場之一。
另一方面，從大眾在中國乘用車市場的市場份額來看，從 2005 年至今，大眾 在中國乘用車市場的佔有率幾乎穩定在 17%左右，而在這期間中國乘用車的銷量正 在快速增長，這也說明大眾在中國市場的發展一直緊跟著中國乘用車市場的發展。
大眾在中國市場有著豐富的車型布局，產能建設規模也走在行業前列。大眾在 中國主要有上汽大眾和一汽大眾兩大合資企業，主要經營著大眾、奧迪、捷達和斯 柯達四個品牌。產品方面，大眾當前在中國市場的在售乘用車車型共計約 37 款，完整的覆蓋了各個細分市場；而在產能方面，大眾兩個合資企業當前合計產能超過 500 萬輛/年，工廠布局基本覆蓋了華東、華北、華南、華中、東北和西部等地區， 此外上汽大眾的 MEB工廠 30 萬輛/年的產能正在建設中，將在 2020 年年底投產， 這也是大眾集團全球首座 MEB工廠。
中國已經成為通用汽車在全球範圍內最重要的市場。1997 年上海通用汽車有限 公司成立，上汽通用的第一個汽車品牌為別克，1998 年第一輛別克汽車成功下線； 2002 年通用汽車又與上汽、廣西汽車集團共同成立了合資汽車公司上汽通用五菱； 2004 年和 2005 年，上海通用先後發布了凱迪拉克品牌和雪佛蘭品牌，正式進入到 多品牌的經營階段；2010 年上汽通用五菱發布乘用車品牌「寶駿」。
從通用汽車的分地區汽車銷量上來看，從 2005 年左右開始，通用在中國的汽 車銷量進入快速增長期，到 2019 年通用在中國市場的汽車總銷量達到了 326.01 萬 輛。與此同時，中國市場在通用全球體系中的佔比也在不斷提高，2014 年通用汽車 在中國市場的汽車銷量首次超過了北美市場汽車銷量，中國正式成為了通用汽車在 全球範圍內最大的市場；到 2019 年，通用在中國市場的汽車銷量佔到其全球汽車 總銷量的 43.6%。
從市佔率方面來看，通用在中國乘用車市場的市佔率水平近幾年來總體保持穩 定，整體在 13%上下波動。到 2019 年，通用在中國乘用車市場的市佔率略微有所 下滑，為 12.2%。
通用在中國的車型豐富度和產能建設規模均處於行業領先。通用在中國主要有 上汽通用和上汽通用五菱兩家合資企業，其中上汽通用同時經營凱迪拉克、別克和 雪佛蘭三個品牌，完整覆蓋高中低三個市場，當前在售乘用車車型共計約 28 款； 上汽通用五菱擁有寶駿品牌以及五菱品牌，在售乘用車車型約為 12 款。產能方面， 上汽通用和上汽通用五菱合計擁有超過 500 萬的產能（包含了上汽通用五菱的商用 車部分） ，其中上汽通用擁有上海浦東金橋、煙臺東嶽、武漢和瀋陽北盛四大生產基地，產能分布基本覆蓋全國。
對於本田來說，目前中國市場在其體系內的佔比要低於大眾和通用。1998 年， 廣汽本田正式成立；1999 年，廣汽本田首款車型雅閣正式下線；2003 年，本田在 中國的第二家合資公司東風本田成立；2004 年，東風本田的首款車型 CR-V正式下 線。
從本田全球分地區的汽車銷量情況來看，當前本田的主銷市場包括北美，中國、 日本本土以及東南亞地區，其中北美為本田當前最大的市場，2019 年本田在北美的 銷量高達 187.18 萬輛；而本田在中國市場的銷量從 2004 年開始持續增長，目前中 國已經成為本田除北美地區之外的第二大市場，2019 年本田在中國銷量達到 161.54 萬輛。
從各市場的銷量佔比方面來看，北美作為本田的第一大市場，2019 年貢獻了本 田約 36.3%的總銷量；而 本田在中國市場的銷量在本田總銷量中的佔比也從 2004 年 的 7.7%左右持續增長，2012 年由於釣魚島事件的影響，本田等日系車企在中國市 場的生產經營受到一定的影響，導致當年中國市場銷量在本田全球總銷量中的佔比 有所下滑，但後續隨著中日關係的正常化，中國市場在本田體系內的佔比仍然保持穩定增長，2019 年中國市場銷量約佔本田全球總銷量的 31.4%。
從本田在中國乘用車市場的市佔率變化也可以發現，2004-2008 年間本田在中 國的市佔率一直穩定在 9%上下的水平。但從 2009 年開始到 2014 年，本田在中國 的市佔率一直處於下降的狀態，其主要原因我們認為一方面是從 2010 年開始中日 間的結構性矛盾凸顯，在部分問題上的矛盾競相爆發，嚴重地衝擊了中日關係，影 響了日系車企在國內的生產和經營；另一方面是日系車企當時對於中國市場持有較 為保守的經營策略，在車型更新、新車型導入以及產能建設等方面要落後於其他系 別的主機廠，進而導致這一時期內日系品牌的發展落後於中國乘用車市場整體的發 展。從 2015 年開始，由於加快新技術、新車型的應用和導入，本田在中國乘用車 市場的市場份額又開始穩定回升，特別是 2018 年李克強總理訪問日本，這是中國 總理時隔 8 年再度訪日，被稱為「一次新時代的破冰之旅」，中日關係回暖，為中日 合作帶來新的機遇，也為日系品牌在國內市場的進一步發展打下了基礎，2019 年本 田在中國乘用車市場的佔有率為 7.7%，達到近幾年的新高。
本田目前在中國市場的車型數量和產能規模均小於大眾和通用。與大眾和通用 相比，本田在國內的乘用車車型數量要少一些，而且產能規模也要小一些。本田在國內共有廣汽本田和東風本田兩家汽車合資企業，當前市場上在售乘用車車型共計 23 款（包括謳歌品牌），基本覆蓋了主要的細分市場，但整體車型數量以及各細分 市場中的車型豐富度上不及大眾和通用。產能建設規模上，由於日系車企經營理念 均較為謹慎和保守，因此沒有大規模地進行產能擴張，廣汽本田和東風本田目前共 擁有 132 萬輛/年的生產能力。
當前中國市場在豐田全球整體市場中的佔比仍然較低。相比於大眾集團，豐田 通過合資形式進入中國市場的時間較晚：2000 年，天津一汽豐田的前身天津豐田汽 車有限公司成立；2002 年，一汽和豐田籤訂合同及技術轉讓協議，同年威馳正式下 線；2003 年正式更名為天津一汽豐田汽車有限公司；2004 年廣汽豐田正式成立； 2006 年廣汽豐田首款車型凱美瑞正式下線。
從豐田全球分地區汽車銷量來看，豐田汽車的主要銷售市場包括北美、日本本 土、中國、東南亞以及歐洲，其中北美為豐田目前最大的市場，2019 年豐田在北美 的銷量為 274.39 萬輛；中國當前為豐田在全球範圍內的第三大市場，2019 年豐田 在中國的汽車銷量為 148.75 萬輛，但該銷量與豐田的第二大市場日本本土的銷量水 平仍有接近 100 萬輛的差距。
從各市場的銷量在豐田全球總銷量中的佔比來看，中國市場的佔比仍然處於一 個較低的水平，2004 年中國市場銷量在豐田全球銷量中的佔比為 3.6%，此後該比 例一直保持穩定提升，僅在 2012 年由於中日關係遇冷從而出現了較大的下滑，但從 2013 年開始至今仍然保持上升，到 2019 年中國市場的銷量在豐田全球總銷量中 的佔比已經達到了 15.3%。雖然中國市場對豐田全球銷量的貢獻比例一直在不斷提 升，但當前 15.3%的佔比相比於大眾和通用 38.9%和 43.6%的比例仍然處於較低的 水平。
在市佔率方面，豐田在中國乘用車市場市佔率變化的整體趨勢與本田相似，其 中 2004 年至 2009 年豐田的市佔率水平略微提升，從 9.3%上升至 10.9%；在 2009 年至 2016 年期間豐田的市佔率一直處於下降的狀態，可以看出豐田在此期間的發 展並沒有跟上中國乘用車市場整體的發展速度；從 2017 年開始，豐田在中國乘用 車市場的市佔率水平開始回升，從最低的 4.9%提升至 2019 年的 7.1%，我們認為其 回升的原因與前述本田市佔率回升的原因相同，一方面是豐田開始加大中國市場的 投入，另一方面是因為中日關係逐漸回暖，日系品牌有著較好的市場環境和發展空 間。
豐田當前在中國市場的車型豐富度以及產能建設規模與大眾和通用仍有一定 的差距。豐田在中國共有一汽豐田和廣汽豐田兩家合資企業，當前市場在售的乘用 車車型為 14 款，覆蓋了轎車和 SUV市場，但各細分市場中的車型豐富度不及大眾和通用，而且當前豐田在國內市場並沒有投放 MPV 車型。產能方面，作為日系車 企的代表，豐田的經營理念較為謹慎和保守，沒有進行大規模的產能擴張，當前南 北豐田合計共擁有 123.7 萬輛/年的產能。
從上述的對比中可以發現，在當前階段，與大眾和通用相比，本田和豐田（特 別是豐田，中國市場在其全球整體市場中的佔比仍然較低）在中國市場的投入仍有 較大的提升空間。在當前的中國市場中，不論是在車型數量還是產能規模上，大眾 和通用的投入規模都要大於本田和豐田；而且中國市場在大眾和通用全球市場中的 貢獻比例也要高於本田和豐田。但從另一方面來看，這也說明了本田和豐田後續在 中國市場有著巨大的投入和發展空間，隨著中國經濟的不斷發展，本田和豐田正不 斷提高中國市場的重視程度且將不斷加大在中國市場的投入。
3.4.1.2. 中國是本田和豐田未來最具增長潛力的市場
另一方面，從分市場的銷量增速情況來看，在當前本田和豐田的主銷市場中， 中國的銷量增速最高。我們對本田和豐田各個主要市場中的銷量增速進行了計算， 從結果可以發現，中國是本田和豐田全球主要市場中銷量增長最為穩定，且銷量增 速最高的市場。
對本田來說，雖然當前第一大市場在北美，但北美地區的汽車市場已經較為成 熟，本田在該市場的銷量很早之前就達到了天花板，從 2013 年開始一直穩定在 180萬輛上下的水平；本田在東南亞市場的銷量同樣已經非常穩定，2012 年以來一直保 持在 70 餘萬輛的水平。因此，對於本田來說，其未來最具增長潛力的市場在中國。
對於豐田來說也有著同樣的結論。豐田在全球範圍內的主要市場包括北美、日 本本土、中國、東南亞和歐洲。但北美、日本本土和歐洲的汽車市場已經非常成熟， 豐田在北美、日本本土、東南亞以及歐洲的銷量和市場份額已經非常穩定：其中豐 田在日本本土的銷量近十五年均非常穩定，在 230 萬輛上下的水平；豐田在北美地 區的總銷量近幾年也保持在 280 萬輛上下，幾乎沒有增長；同樣豐田在東南亞和歐 洲的銷量也分別穩定在 110 萬輛和 90 餘萬輛的水平。因此，中國市場是豐田最具成 長潛力的市場，也是豐田未來實現全球總銷量持續增長的關鍵。
3.4.1.3. 日系兩田正不斷加碼中國市場，尤以豐田的動作和力度更大
本田在技術升級、產品投放和生產體制等方面持續加大中國市場投入。技術升 級方面，2020 年本田將進一步強化在中國市場上的純電動、混合動力等電動化車型 的陣容：本田當前正在推進本田品牌的純電動車型研發；混合動力方面本田將在 2020 年推出 i-MMD+1.5L 發動機動力組合，率先搭載在廣本凌派上，未來繼續拓展 至其他中級車型上；此外，本田還將在中國市場導入其獨特的插電式混合動力系統 SPORT HYBRID e+，這套系統將率先應用於東風本田 CR-V上。產品投放方面，2020 年全新一代飛度將正式引入國內生產；冠道、UR-V 和 CR-V 也將進行改款升級， 提升產品力和競爭力；此外，兩廂版思域也將在今年引入國內，在東風本田實現國 產。生產體制方面，廣汽本田增城第三工廠新增 12 萬輛產能釋放，本田在中國總 產能上升至 132 萬輛/年，為 2020 年銷量的增長打下堅實的基礎。
豐田在業務架構、人事調整、產品投放以及產能建設方面多管齊下，加碼中國 市場的力度空前。
業務架構方面：2019 年 12 月 4 日，豐田公布了新一輪的組織架構調整，計劃 從 2020 年 1 月 1 日起實施新的組織架構。在新的組織架構中，豐田將中國地區業 務從亞洲地區業務中拆分了出來，使雙方獨立存在，實行中國市場與亞洲市場平行 管理。此舉說明了中國市場在豐田體系內的地位得到了進一步提升，體現了中國市 場對豐田的重要性。
人事調整方面：繼組織架構調整之後，豐田在 2019 年年末又針對中國市場進 行了一系列的人事調整，主要涉及豐田汽車（中國）投資有限公司、一汽豐田、廣 汽豐田和雷克薩斯中國四家企業。新的人事調整將進一步加強豐田在中國的人才本 土化，配合此前豐田的業務架構調整，對豐田在中國市場的發展具有重要意義。
產品投放以及產能建設方面：豐田當前在國內已建成的產能約 123.7 萬輛/年， 但當前南北豐田的產能利用率都已經非常高了，2019 年分別達到 140%和 114%，部 分車型終端銷售處於供不應求的狀態。因此，為了保證中國市場銷量未來能繼續增 長並為後續新車型的導入打下基礎，豐田開始了在中國的產能擴張。
目前，根據我們對網際網路公開信息的梳理，豐田在國內正在建設及擬建設的產 能合計高達 94 萬輛/年，分別為：廣汽豐田第四生產線 20 萬輛/年、廣汽豐田第五 生產線 20 萬輛/年、天津一汽豐田新一生產線擴建項目 12 萬輛/年、天津一汽豐田 濱海新區新能源工廠 20 萬輛/年、四川一汽豐田長春豐越工廠改擴建項目 12 萬輛/ 年、四川一汽豐田成都工廠改擴建項目 10 萬輛/年。
在新車型導入方面，豐田的新建產能基本規劃了對應的生產車型。其中，廣汽 豐田第四生產線對應的生產車型為 C-HR 純電動版、一款純電動 MPV 車型和一款 純電動 SUV 車型；廣汽豐田第五生產線也將導入新能源車型進行生產；天津一汽 豐田新第一生產線擴建項目的生產車型為 280 型新能源車和亞洲龍的插電混動版 本；四川一汽豐田長春豐越工廠改擴建項目將生產 RAV4 和 RAV4 的插電混動版本； 四川一汽豐田成都工廠改擴建項目將生產亞洲龍和亞洲龍插電混動版本。
此外，我們可以發現，豐田在中國的新建產能大部分均為新能源車型產能（總 新建產能 94 萬輛/年，其中新能源車產能 74.12 萬輛/年），導入的新車型也全部為新 能源車型，包括 C-HR 純電動、純電動 MPV、純電動 SUV、亞洲龍插電混動、280B 型新能源車和 RAV4 插電混動等。值得注意的是，豐田在 2019 年發布了最新的全 球電動化戰略，將 2017 年所提出戰略中的銷量目標提前了 5 年，即在 2025 年實現 電動化車型 550 萬輛的銷量目標，其中純電動和燃料電池汽車的銷量力爭超過 100 萬輛。而中國市場經過多年的發展和培育，當前已經成為了目前全球最大的新能源 汽車市場，新能源汽車產銷量佔到全球一半以上，自然將是豐田實施電動化轉型、 落地新能源戰略規劃最重要的市場。
除開上述的幾個方面，豐田還在不斷加強與中國市場的聯繫和合作。自 2019 年以來，豐田不斷加強與中國市場的聯繫以及與中國企業的合作關係，其中包括成 立「清華大學-豐田聯合研究院」、為中國商用車廠商提供氫燃料電池組建、與寧德時 代建立了全面合作夥伴關係、與比亞迪合資成立純電動汽車研發公司、與滴滴合資 成立出行服務公司、與一汽和廣汽分別籤訂了電動化及智能網聯領域的戰略合作框 架協議、在海南成立了豐田出行公司等。豐田當前正全方位地加強在中國市場的業 務布局，中國今後有望成為豐田全球範圍內最重要的市場
3.4.2. 需求端：從消費者需求的變化趨勢來看，日系份額存在長期提升空間
3.4.2.1. 我國乘用車換購需求比例持續提升，日系品牌長期確定性較強
我國乘用車消費市場逐漸成熟，今後換購需求的佔比將持續上升。經過二十餘 年的高速發展後，我國的乘用車消費市場逐漸從初級市場轉變為成熟市場。截至 2019 年末，我國的汽車保有量已經達到 2.60 億輛，千人保有量水平也達到了 186 輛。在乘用車消費市場不斷成熟，汽車普及度不斷提高的情況下，我國乘用車消費 中換購需求的佔比也在不斷上升，根據國家信息中心的數據，2019 年我國乘用車銷 量中約有 34%的需求為換購需求，並且隨著汽車保有量的繼續增長，換購需求的佔 比今後仍將不斷提升。
從出生人口數量的變化也可以發現今後乘用車消費中的換購比例將不斷上升。我國出生人口的上一個高峰出現在1987-1990年，當時年出生人數最高達到2550萬， 但從 1990 年開始我國的年出生人數不斷下降，至 2019 年出生人口的數量已經下降 至 1465 萬人。目前來看，在上一個人口出生高峰時期內出生的人們現在的年齡已 經超過 30 歲，因此今後首次購車的人群將逐漸變成 90 後群體，但由於出生人數的 不斷下滑，因此未來首次購車需求的潛在客戶人數也在不斷下滑。然而隨著我國汽 車保有量的不斷增長，後續乘用車的換購需求將會不斷增長。
日系品牌後續或將承接來自美系、韓系、法系以及自主的換購需求。我國汽車 市場經過二十餘年的發展逐漸走向成熟，和此前不同，目前越來越多的乘用車消費 者已經有了一定的甚至是豐富的用車經驗，因此在換購車輛時對車輛的選擇將會更 加成熟和理性。根據市場調研機構的數據，在換購車輛的時候，德系和日系是換購 客戶最為關注的系別，確定性最強，其次是自主品牌；而法系、韓系和其他系別的 品牌的影響力正逐漸減弱。日系品牌憑藉著高可靠性、低故障率以及優秀的經濟性， 在後續換購比例不斷提高的乘用車市場中，或將承接主要來自美系、韓系、法系以 及自主的換購需求，日系市場份額有望進一步提升。
乘用車的換購行為通常伴隨著消費升級，從價格區間來看同樣將利好日系。隨 著社會經濟的不斷發展，居民可支配收入的不斷提高，乘用車換購市場的消費升級 趨勢愈發明顯。根據麥肯錫 2019 年的調研數據，有 6 成的被調查者在購買下一輛 汽車的時候會選擇價格更高產品。具體來看，現有車價在 10 萬元至 15 萬元之間的 車主中有 58%在換購時會選擇 15 萬元至 20 萬元的汽車；現有車價在 15 萬元至 20 萬元的車主下一臺車的預算仍然在 15 萬元至 20 萬元之間的比例為 36%，下一臺車 在 20 萬元至 30 萬元之間的佔比為 54%；而現有車價為 20 萬元至 30 萬的車主仍有50%的人在換購時會購買這一價格水平的汽車。當前，自主品牌乘用車仍未完全成 功地突破 15 萬元的價格天花板，未來在換購需求比例提高時將面臨一定壓力，而 這一部分原本屬於自主品牌的需求在換購時或將被日系承接。
3.4.2.2. 對標海外，從美國乘用車市場的格局變化看日系在中國市場的長期趨勢
我們對 1961 年至 2016 年的美國乘用車市場進行復盤，並重點關注以豐田為代 表的日系品牌在美國市場的市佔率變化情況。豐田在美國市場的發展歷程整體來說 可以分為兩個階段：第一個階段為 1957 年至 1980 年，第二個階段為 1981 年至今。
第一階段：豐田在美國的業務為出口主導型。
豐田第一次涉足美國市場是在 1957 年。1957 年 8 月，豐田第一次向美國市場 出口汽車，豐田當時出口美國的車型為皇冠轎車。然而初期，豐田在美國市場的業 務進展並不順利，當時的美國汽車市場幾乎被本土三大汽車廠商通用、福特和克萊 斯勒所壟斷，三者佔據了美國汽車市場 85%以上的市場份額，而且豐田當時出口美 國的車型是從日本本土市場直接導入美國，與美國消費者的消費習慣並不相符。因 此，到 1958 年年末，豐田在美國市場的累計銷量不到 300 輛；到 1960 年，豐田暫 停向美國市場出口汽車。
1965 年，豐田在充分研究美國市場後推出了適應美國市場需求的車型 Corona， Corona 在美國上市後取得了成功，銷量開始不斷增長。1968 年，豐田的花冠車型上 市，使得豐田在美國的銷量迅速增長。但豐田距離當時通用、福特和克萊斯勒三大 龍頭的份額仍然較遠。
1973 年，第四次中東戰爭爆發，石油輸出國組織宣布實行石油禁運，暫停出口， 造成油價暴漲，第一次石油危機爆發，當時的油價從石油危機前的每桶不到 3 美元 一路上漲至 13 美元以上。在油價上漲的大背景下，具有優秀燃油經濟性的豐田汽 車受到了美國消費者的青睞，豐田在美國市場的市佔率也不斷提升，雖然與本土三 大廠商仍有較大差距，但在 1975 年豐田在美國市場完成了對大眾的超越。
第二階段：豐田在美國的業務開始了在本地生產的轉型。
上世紀 70 年代的後半期，由來已久的美日貿易爭端和衝突明顯加劇。美日兩 國政府從 1979 年開始了汽車貿易問題談判，1981 年美日兩國間就日本對美國汽車 自願出口限制問題達成協議。因此，為了擴大在美國市場汽車銷售，豐田、本田和 日產等日本汽車廠商開始在美國本土投資建廠進行汽車的生產和後續銷售。1984 年，豐田和通用在美國加州成立了第一家合資汽車公司 NUMMI；1986 年，豐田在 美國肯塔基州建立了第一家獨資工廠；同年，豐田還在加拿大建立了工廠；此後， 豐田還陸續在印第安納州、德克薩斯州和密西西比州等地建立了汽車生產工廠。而 在產品方面，豐田在 1983 年在北美創立了雷克薩斯品牌，以此進入了豪華車市場； 1989 年，雷克薩斯 LS400 和 ES250 在美國上市；1995 年，豐田 Tacoma 在美國上 市，進一步加強豐田在美國皮卡市場的競爭力；2002 年，豐田在美國又推出了針對 年輕消費者的 Scion 品牌。
整體來看，豐田在美國市場的市佔率在過去的五十多年保持著穩定的增長， 2016 年豐田在美國市場的市佔率為 13.78%，已經成為了美國市場的第三大汽車廠 商，且與第二名的福特差距非常小。
日系品牌在美國市場的整體市佔率也有著相同的變化過程。上世紀 70 年代以 前，日系車在美國的發展剛剛起步，市佔率還處於非常低的水平。進入到 70 年代， 由於石油危機爆發這一契機，日系車在美國的銷量開始不斷增長，到 1980 年日系 品牌在美國的市場佔有率已經達到 18%左右。後續隨著美日間貿易衝突加劇，日系 車企開始陸續在美國本土投資建廠，開啟了美國本土生產和銷售的新發展階段。 2016 年，日系品牌經過幾十年的發展，在美國市場的市佔率水平已經提高至 38%左 右，已經成為了美國市場上除美國本土汽車品牌以外最大的汽車品牌系別，且與本 土品牌份額之間的差距只有 8 個百分點左右。
對標美國乘用車市場的格局，我國乘用車市場中日系品牌的份額仍有較大提升 空間。日系品牌乘用車憑藉著可靠性高、故障率低以及優秀的經濟性在美國市場贏 得了較大的市場份額。而在國內市場，由於此前中日關係變化的影響以及對中國市 場的投入較為保守，日系在國內的市場份額處於較低的水平，2019 年日系整體市佔 率為 21.8%，不僅低於日系品牌在美國接近 40%的市佔率水平，也低於日系品牌在 全球市場約 31.6%的市場份額。隨著後續日系在國內市場的逐漸發力，產能建設和 產品投放均將加速，日系品牌在國內市場的市場份額將得到進一步提升。
4. 盈利預測與估值評級
考慮到廣汽自主品牌迎來拐點，GS4 全新換代後自主銷量有望回升；日系合資 廣汽本田和廣汽豐田均迎來全新車型上市和新建產能投產，處於產品和產能的強周 期，銷量預期有望保持穩定增長。我們假設廣汽自主 2019-2021 年銷量分別為 38.48 萬輛、45.14 萬輛、46.70 萬輛，分別同比增長-28.10%、17.32%和 3.46%；廣汽本田 2019-2021 年銷量分別為 77.09 萬輛、84.99 萬輛、92.42 萬輛，分別同比增長 2.51%、 10.25%、8.74%；廣汽豐田 2019-2021 年銷量分別為 68.20 萬輛、76.04 萬輛、82.44 萬輛，分別同比增長 17.59%、11.49%、8.42%；廣汽菲克 2019-2021 年銷量分別為 7.30 萬輛、8.00 萬輛、8.50 萬輛，分別同比增長-41.51%、9.62%、6.25%，廣汽三 菱2019-2021年銷量分別為13.30萬輛、12.85萬輛、13.15萬輛，分別同比增長-7.70%、 -3.40%、2.33%。
預計公司 2019-2021 年歸母淨利潤分別為 80.55 億、101.14 億、118.75 億，EPS 分別為 0.79 元、0.99 元、1.16 元，市盈率分別為 13.73 倍、10.93 倍、9.31 倍，維 持「買入」評級。
（報告來源：東北證券）
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