來源：證券時報網
陳嘉禾
在股票類資產的投資工作中，基金投資是非常重要的一塊。許多投資者為了找到更專業的人做專業的事，往往會將自己的一部分錢交給基金打理。但是，我們如何能知道一個基金是否值得信賴呢？這裡，就讓我們來看一種很少被人提及的基金分析方法：基金業績歸因法。
作為中國證券市場上最專業的投資者群體之一，從整體上來說，基金的投資水平比大部分個人投資者要好。很多過去的數據都顯示，在內地市場，基金在長期的平均表現優於大部分個人投資者。
但是同時，基金投資也不無風險。由於股票類型基金、或者偏股基金將絕大多數資產投向股票市場，因此當股票市場行情走差的時候，投資者也會面臨不少虧損。
舉例來說，2008年股票市場整體下跌，當年上證綜合指數整體下跌了65%，滬深300指數下跌了66%。覆巢之下難有完卵，考慮到基金往往有一部分現金倉位，並且在股票倉位上不可以使用槓桿，因此其在下跌的時候往往會自然比指數稍微好一些。但是儘管如此，在Wind資訊統計的「偏股混合型基金」分類中，當年有數據的172隻基金，平均回報也僅為-50%。
在10年以後的2018年，基金再次遇到了風險。當年上證綜合指數、滬深300指數都下跌超過25%，而在Wind資訊統計的「偏股混合型基金」分類中，574隻基金平均下跌24%。在「普通股票型基金」分類下，273隻基金平均回報率也是-24%，其中跌幅最多的一隻基金下跌了48%。
歸因分析的應用
殷鑑不遠，基金投資在長期給大部分投資者帶來了更多回報的同時，有時候也會碰到風險。同時更重要的是，好的基金和差的基金之間，會有巨大的區別。那麼，如何能對基金的投資水平有一個更好的把握呢？這裡，就讓我們來看看基金分析中一個重要的工具：業績歸因。
業績歸因這種分析方法，其實在很多資產的價格變動分析中都會用到。究其根本，業績歸因試圖讓研究者明白，投資回報或者虧損究竟由什麼因素帶動？究竟如何產生？這樣讓投資者看得明白，從而清楚自己何時應該買、何時應該賣。
畢竟，如果說「賺錢的投資就一定是好投資」，或者「虧錢的投資就一定是差投資」，那麼投資也就變得太簡單了。實際上，秉承以上這兩種簡單思維的投資者，往往很難在長期賺到優秀的投資回報。投資的精髓，往往在於人棄我取、人取我與之中。
對於不同的投資對象來說，歸因的具體參數選擇也不同。但是究其根本，只要是生息資產，往往都是在以下這個恆等式上做文章：價格變動=基本面變動×估值變動。理解這個恆等式，我們就不難對資產進行歸因了。
舉例來說，股票價格變動等於財務基本面變動乘以股票估值變動，房屋價格變動等於房租變動乘以房價對房租的倍數變動，債券價格變動等於期間利息收入帶來的變動乘以到期收益率改變帶來的變動，等等。
儘管基金本身並不一定是生息資產，但是對於投資股票的基金來說，它卻可以被看作是一堆股票的合集，因此也可以用生息資產的業績歸因方法來分析。具體來說，我們需要把股票基金的持倉進行加總，得到持倉的平均估值，然後就可以用「基金淨值變動=基金持股基本面變動×基金持股估值變動」這個等式，來進行歸因分析。
理論往往過於枯燥，這裡就讓我們來看一些例子，來看看基金分析中的業績歸因是如何具體應用的。
當紅基金盈利分析
中國市場上著名價值投資者、睿遠基金創始人陳光明，在東方證券資產管理公司任職時，曾經管理過東方紅4號產品，投資業績在多年裡成為市場上的傳奇。
根據Wind資訊的數據，陳光明2009年4月21日擔任這個產品的基金經理（當時證券公司集合產品的名稱叫投資主辦人），2017年1月23日離任。根據Wind資訊的數據，這個產品在兩個時點的復權單位淨值（2020年12月18日復權數據，下同）分別為1.00和5.57，意味著產品在這個階段的回報是457%。
一些需要指出的細節是，一方面以上的區間回報是扣費前回報，意味著投資者實際賺到的錢會少一些。另一方面陳光明卸任基金經理後，仍然擔任東方證券資產管理公司董事長一段時間，這段時間裡該產品的淨值達到了8.00左右，意味著繼續持有的投資者得到了更多回報。不過這些細節與這裡的歸因分析無關，就不再展開說了。
在2009年4月21日和2017年1月23日這兩個時點，根據最近的東方紅4號的報表，即2009年6月30日和2016年12月31日的兩份報表，我們可以算出，當時東方紅4號持有的前10大重倉股的PB估值（市淨率）分別是2.9、3.1，帶來的變動是1.06倍。而在同期，東方紅4號的淨值變動是5.57倍，這樣我們就可以用淨值變動除以估值變動，得到在這段時間裡，東方紅4號帶來的淨資產變動是5.24倍。
也就是說，在2009年到2017年的時間裡，我們可以清楚地看到，東方紅4號依靠PB估值只帶來了1.06倍的變動，或者說賺到了6%的錢，而通過給投資者創造的淨資產增長，則賺到了424%的錢。很明顯，這個基金給投資者帶來了真實的基本面增長，而不是僅僅依靠估值的變動賺錢。
如果我們看盈利的變動，事情也差不多。在2009年4月21日和2017年1月23日這兩個時點，基金的PE估值分別是12.2倍和15.5倍，帶來的變動是1.28倍。加上期間5.57倍的基金淨值變動，我們可以計算出盈利的變動是4.36倍。也就是說，東方紅4號通過PE變動賺到的錢是28%，而通過持有股票盈利增加賺到的錢則是336%。
而如果我們來研究一個指數基金——華夏中小板ETF基金在2018年12月31日到2019年12月31日這1年中的變動，就會發現一個主要由估值帶動的例子。
作為準確追蹤中小板指數的指數基金，華夏中小板ETF基金在2018年12月31日，根據當日公布的報表記錄的全部成分股計算，其持倉的PB估值為2.5倍，1年以後的2019年12月31日這個數字是3.6倍，帶來的變動是1.40倍。而在同一段時間裡，基金的復權單位淨值從2.41變到了3.40，帶來的變動是1.41倍。由此得出，期間的基本面變動只有1.01倍。可以看到，這是一個典型的由估值變動、而不是基本面變動所帶來的基金淨值變動。
投資要知「所以然」
需要指出的是，這種基金的歸因分析方法會有幾個問題，導致分析的數據並不十分準確，只能作為粗略的參考。
第一，很多時候基金的報表只公布前十大重倉股，儘管這10隻股票往往會佔持有股票的2/3乃至更多，但是並不意味著全部水平，因此當只能得到前十大重倉股時，我們會得到一個估算的數據，只能作為粗略的參考；第二，如果我們選擇的交易日期並不是報表公布日期，那麼由於基金經理可能在這一期間調倉，因此計算的結果可能會產生誤差；第三，基金的淨值其實是由股票部分的回報和其他部分回報構成，其他部分往往包括現金、債券等。儘管這部分資產一般來說變動不大，但是仍然會造成估算的偏差。
說完了細節，我們再來討論一下，為什麼我們要把基金的基本面變動和估值變動拆開呢？這是因為我們需要認識到一個客觀事實：基本面的變動往往有起有落，高估之後常常伴隨著低估，而低估以後又會伴隨高估。另一方面，如果基金的淨值變動是由基本面變動帶來的，那麼這種變動才更加長久。對於主動管理型基金來說，也才能更加反映基金經理的真實投資水平。
在明白了基金的淨值變動等於基本面變動乘以估值變動以後，我們在面對基金淨值漲跌的時候，就能更明白的作出分析，從而作出成熟的投資判斷。
當基金淨值上漲的時候，如果是由於基本面上漲、估值基本不變，那麼我們就可以更加放心，這個基金是有增加基本面的專業能力的；如果是相反的情況，我們就要考慮，估值是否太貴，基本面一直不增加是否由於基金經理追熱點、不持有優質資產等原因所導致。
反之，當基金淨值下跌時，如果基本面仍然在增長、只是估值慘跌，我們就要考慮越跌越買，對暫時風格不順的基金經理更加委以重任。而如果估值變動不大、基本面大跌，那麼我們就得重新審視這個基金經理的投資水平究竟如何了。
這樣的基金歸因方法，能讓投資者看得更加清楚。這恰如道家文化的經典著作《列子》所說的那樣：「聖人不察存亡，而察其所以然。」
要知道，在投資工作中，賺錢其實是次要的事情，最主要的事情是知道自己為什麼賺錢、為什麼虧錢。如果搞清了盈虧的「所以然」，那麼即使當前賺不到錢，日久天長投資回報也必然不差。而如果只是糊裡糊塗地賺錢，帳面回報漲漲跌跌就大呼小叫，那麼往往會應了那句行話：「憑運氣賺的錢，早晚會靠本事賠掉。」
（作者系九圜青泉科技首席投資官）