「2021年是港股牛市，從全球的資產配置這個角度來說，中國資產——無論是A股還是港股，那些最牛的公司性價比也很好。香港市場裡面金融地產、電子零部件、汽車都具備了一個業績改善、基本面推動的行情;明年美股可能高位震蕩，從資金角度，現在更好的資產是港股。」
「香港確實是全球最便宜的市場之一，但有一些中概股不在香港上市都要回來，未來類似於字節跳動都有可能在香港上市。未來可能這些龍頭公司會陸續出現在國內基金的前十大重倉裡，成為底倉的品種，有可能你不配這些公司，最後很難戰勝市場。」
「在中國做消費品投資，或者說是做消品實業，有一個天生的優勢，特別在現在這個時間點。因為現在我們可以看得到，其實中國實際上應該已經是全球第一大消費市場了。我們的人口是美國的4倍、是日本的10倍，是歐洲的2倍，而且關鍵是我們是有一個統一的文化和語言，還有一個明顯的現象就是消費升級。」
「A股消費龍頭在全球在消費品的對比中，依然有巨大的性價比優勢。比如耐克(NKE.US)、星巴克(SBUX.US)、愛馬仕、優衣庫等等，以前我們比人家便宜很多，現在我們估值跟他們相近了，但是我們的增速還是他們的兩倍以上。」
11月26日晚間，東方紅資產管理基金經理孫偉、興業證券全球首席策略分析師張憶東就「面對不確定的市場波動，如何平衡收益與風險?」這話題展開對話，作出了以上判斷。
價值投資的核心邏輯是什麼?孫偉認為，價值投資很簡單，總結起來其實一句話：便宜買好公司，現在可能便宜買好公司相對來難一點，那就是定價合理買好公司。
張憶東指出，有的時候有些好公司因為受到政策的影響導致的下跌，跟它本身的經營一毛錢關係沒有，它是外部的影響，這個時候恰恰價值投資者應該是反而勇於立足於中長期，逢低買入。
以下是投資作業本整理的本次對話精華內容，分享給大家：
三大關鍵詞：公共衛生事件、差異、黑天鵝
Q：今年黑天鵝事件頻發，在這樣的一個波動市場下，能回顧一下今年的整個行情嗎?
張憶東：第一，公共衛生事件帶來行為方式的變化，也帶來了投資行為的變化。在公共衛生事件剛開始的時候，先是崩盤，然後看對衝政策，無論是境內還是境外，雖然公共衛生事件管控非常糟糕，但是並沒有妨礙資產泡沫化。
第二個關鍵詞，是成長或者說確定性，今年 growth和value之間的差異是史無前例的。
我們統計了一下美股的代表指數，也看了MCI全球的指數，把這兩個指數拆開看滾動12個月的相對回報，發現比2000年網際網路泡沫高峰期的時候的差異大，對於 A股而言比2015年中小創差異還要大。
成長裡面我們又看到了什麼呢?又看到了一類是確定性增長，物以稀為貴，圍繞確定性，消費、科技為代表的這種成長相對確定性強的資產，今年表現特別好。
第三個方面，是地方黑天鵝頻出。除了公共衛生事件以外，大國博弈頻發，無論是地緣政治風險，還有美國總統大選年，圍繞著風險偏好，今年是此起彼伏、非常的具有波動性，所以對於過去的將近一年回顧的三個關鍵詞。
孫偉：其實我也很認同憶東總剛才講的，已經很全面了。
從做投資的角度講，今年是比較忐忑的一年，確實是黑天鵝頻發。
公共衛生事件在中國爆發，第一個交易日受到打擊還是蠻大，指數創了新低。但是基本上從2月到二季度末這段時間，整個市場的情況，有一段樂觀的表現。
但隨著公共衛生事件的全球範圍的爆發，一些和經濟相關度比較低的這部資產，高估的情況是非常明顯的。
在二季度的企業又開始主動做資本開支了，風險偏好有一個變化。
現在中國是公共衛生事件管得最好，我們經濟活力會率先得到釋放。目前為止，海外公共衛生事件還沒有得到遏制，可能發生這樣的變化會再延後一些。
龍頭公司和二三線分化還會持續 核心資產帶著指數走將成常態
Q：請孫總分享你們怎麼看待分化的市場，以及我們應該怎麼樣去做應對?
孫偉：其實這種分化，不是說今年才開始，從17年開始已經很明顯了。 17年隨著我們滬港深海外資金的放開，在這幾年的表現是非常亮眼的，持續在創新高。
龍頭公司的溢價在我們國內的股市過去是不明顯的，但在成熟的發達國家的市場，這是很正常的現象。因為龍頭公司無論是從競爭力也好，包括抗風險能力也好，都是明顯領先於行業的其他的公司的，所以它的溢價是有道理的。
我覺得這種龍頭公司和這種二三線公司的分化還是會持續下去，因為中國現在政策上結構是越來越成熟了。
另外一點，實際上有些行業的分化，這兩年也特別明顯，行業的分化未來可能持續加大。對一些跟經濟有相關度較高的行業，我覺得是一個好事。
我從長期投資的角度來說，這種分化和這種不同行業之間的不同時間的表現其實不是那麼重要的。因為我們投資就做選股，其實往往是淡化擇時。
從2016年開始有很多的理念，比較高舉核心資產，核心資產本身它就是反映了一種分化，一種最優質的公司脫穎而出，有核心競爭力。
我們來做一個展望，很明顯：第一，中國經濟結構已經產生了質的變化，也就是說不是小經濟體，是個大經濟體，中國從此前的小經濟體的高速發展的階段，變成了一個大經濟體雙循環的高質量發展階段。
第二個，中國資本市場定位是越來越高，從牽一髮而動全身的這樣的一個樞紐，其實都使得這種股權時代來臨。
在2001年之後到2010年，是中國城鎮化工業化發展的高速發展期，債務擴張、間接融資的擴張，還有一個科技創新，在一個內需驅動的這種新階段，資本市場恰恰成為優化資源配置的核心。
我們能夠預期到可能像美國資本市場一樣。美國經濟在理論新政之後，也有經濟結構的調整，而資本市場一度最高的時候將近1萬隻上市公司，所以我們說中國資本市場的擴容是必然的。
從維度來說，優質的公司在整個上市公司領域裡面佔比還是小的。未來常態是最優秀的好公司核心資產帶著指數走，跟美國這種成熟市場是一模一樣的。
今年中國資本市場是30而立，30而立的一個重要的特徵，就是那批優秀的公司成立下來了，整個企業的質量提升了，所以長錢也願意來擁抱這些那種好資產。
第三個，我想講的怎麼來應對分化，應對這種分化有一個根本的理念的一個轉變。
以前中國投資者很喜歡炒妖、炒黑、炒超小，只要上市公司願意搞就一起亂炒，這個階段已經過去了。
因為現在不是一個人在戰鬥，像那種專業的投資者隊伍，無論是買方、賣方的分析師會輸送更多的專業化的深度研究。
專業的人做專業的事，中國資本市市場處於結構性長牛、核心資產這種長牛的好時代。所以我們把自己的財富交給最優秀的經營管理人員來管理。
價值投資就一句話：便宜買好公司
Q：能不能請孫總給我們介紹一下整個價值投資的核心邏輯是什麼，以及我們為什麼要引導投資者去做長期呢?
孫偉：這些年價值投資這個詞是屢屢被提起，從16年開始一直到現在是最熱的一個階段。它是可解釋、可回溯、是可以複製的一種投資方法。大多數人只要是你掌握這種方法來說，你實際上是能取得一個回報的。
為什麼選擇這種方法?價值投資很簡單，總結起來其實一句話：便宜買好公司，現在可能便宜買好公司相對來難一點，那就是定價合理買好公司。
本身是一種強者定價邏輯，在組合的配置中的這些重倉的公司，有足夠的定價力，要求你的專業度和專注度一定要是領先於市場平均水平的。
為什麼是建議投資者要長期持有?首先資本市場的大浪潮，這是大邏輯。
另外一個上交所曾經發布過一組數據，那組數據怎麼講的呢?16年2月份到19年的年終，下面所有帳戶的投資回報列了個表，發現市場的參與者絕大多數人希望能夠擇時的時候，平均水平是負的。當然中間可能有一些人水平特別高，能達到高於平均水平，但這樣相對來說是少數。
人們往往覺得自己能夠掌握一切，看到一個利空，我覺得我先賣出來或者看利好我要買進去，來享受到利好帶來的股票或者基金的漲幅，然後出來立刻我再賣掉，往往都是錯的，或者平均水平是錯的，所以我們堅持長期持有。
張憶東：從策略的角度來去理解，價值投資和價值陷阱要有區分。
比如，有色金屬裡面有兩三家有色金屬跟其他的差異非常很大，為什麼?因為這一類裡，它的商業模式、執行力能夠脫穎而出，所以我們說要透過現象看本質，價值股是低市盈率，低市淨率或者說低市銷率。
有些公司它的靜態市盈率很貴，但是為什麼價值投資者還應該投它?最典型的，比如說巴菲特他也曾經投過我們某一個新能源車，現在他還沒賣。
第三點，有的時候有些好公司因為受到政策的影響導致的下跌，跟它本身的經營一毛錢關係沒有，它是外部的影響，這個時候恰恰價值投資者應該是反而勇於立足於中長期，逢低買入。
A股消費龍頭依然有巨大性價比
Q：能談談您對消費行業的一個看法嗎?
孫偉：消費行業從全球範圍來看，是一個很好的賽道。我們也做過一些回歸，拿成熟市場，日本、美國，選取一定的時間維度，基本上一半以上是消費行業的公司。
第二個，我覺得在中國做消費品投資，或者說是做消品實業，是一個天生的優勢，特別在現在這個時間點。
因為現在我們可以看得到，其實中國實際上應該已經是全球第一大消費市場了。我們的人口是美國的4倍、是日本的10倍，是歐洲的2倍，而且關鍵是我們是有一個統一的文化和語言，還有一個明顯的現象就是消費升級。
實際上是側面反映了中國這種消費升級對企業來說也是巨大的好處。我們看到我們身邊的一些日常的消費品，比如說牛奶醬油這些東西，幾年會漲一漲價、啤酒白酒漲一漲價。
在海外，這些漲價現象大家發現非常不普遍，這背後是他們的消費升級到了一個瓶頸的時點了，在中國還能有這種消費升級的存在，對於企業和投資者來說，我覺得屬於一個巨大的紅利期。
第三個就是回到現實一點問題，消費股漲了這麼多，到現在這個位置了，大家說怎麼想?
A股消費龍頭在全球在消費品的對比中，依然有巨大的性價比優勢。
對比了海外最很多最好的消費品公司，比如在耳熟能詳的比如說耐克、星巴克、愛馬仕等等全球最好的，包括日本的優衣庫這些公司，那時候我們比人家便宜很多，現在我們估值跟他們相近了，但是我們的增速還是他們的兩倍以上。
而且像優衣庫、耐克這樣的公司過去10年的增長大部分來自於我們中國市場的貢獻，所以整體我們還是比較樂觀的。
張憶東：我從三個方面來說。一個從宏觀的角度來說，還是一個後勁爆發。中國進入到後工業化的階段，其實已經跨入到接近發達國家水平的。整個的中國的內需市場的空間是非常大，新興消費業態迎來了一個黃金髮展期。
剛才說的算是全球特徵，第二個就是中國特色。像古人所說的叫做「倉廩實而知禮節」，當我們的溫飽已經解決了，就會體驗文化。以前只是做這種代工貼人家的牌，慢慢的我們的品牌已經從一個弱文化，然後甚至一帶一路，比如電競、潮玩，已經在海外的年輕人中間在普及。
最後我們從估值的一個維度來說，最重要的看你的時間節點，你用5年的眼光看一個公司，你覺得說他現在好便宜，但是你又過5個禮拜，有可能其他的這種風格的股票漲更好一點，你心裡就慌了。
所以為什麼說有的時候我們做一些那種長期增長比較確定的公司，因為從投資的框架來說，做消費品，長期的確定性強，往往是時間的朋友。從估值維度來講， 3年還是少的，其實應該是10年。
所以最重要的找了好的公司，一是看他的商業模式，二管理團隊非常重要，因為消費和周期不一樣，周期它是可以靠天吃飯。所以我們講在看消費品的時候，我們是要做時間的朋友，同時我們要跟管理層做朋友，這是我的一些看法。
2021年是港股牛市
Q：您是怎麼看港股市場的?
張憶東：2021年是港股牛市，從全球的資產配置這個角度來說，中國資產——無論是A股還是港股，那些最牛的公司性價比也很好。
全球明年是由於共振復甦，隨著普遍接種，海外的消費需求會在今年財政刺激、貨幣刺激這種史無前例的大刺激之下，迎來一個主動補庫存。
香港市場裡面金融地產、電子零部件、汽車，我們認為其實都具備了一個業績改善、基本面推動的行情，這是第一點。
第二點、海外的流動性明年還是維持一個相對比較寬鬆的狀態，因為要解決問題。
那麼我們在這種情況下，美股會不會繼續大牛市呢?我們認為明年美股的可能就是一個高位震蕩，流動性也比較好，基本上經濟復甦，是個大熊市也很難，但是你也不要期待在很高估值。所以從資金角度，現在更好的資產是港股，看到它的價值股。
最近的最新的會議已經很明確了，不發生系統性風險。所以像2018年系統性風險概率不大，但是它會使得什麼垃圾股垃圾債都不行。真正好的資產，比如說像債這一塊就是高等級信用債，可能就比低等級信用債好。
隨著海外加大刺激，可能會有一個好幾年的美元貶值的階段，而美元貶值對應的其實就是人民幣升值。
第三，從風險偏好的角度來說，股價裡面也隱含了最低位的，而且最重要的是今年說大國博弈進入到了一個被動的難得的緩和窗口期，整個的貿易摩擦的影響會弱化。反過來說海外明年的復甦，中國優質資產是有大機會的。
孫偉：首先香港確實是全球最便宜的市場之一，但有一些中概股不在香港上市都要回來，未來類似於字節跳動都有可能在香港上市。
這麼多年，國內的基金、包括投資者很少享受到這些一大批公司的這些網際網路龍頭公司的一個成長性的，未來可能這些公司中的龍頭公司會陸續出現在國內基金的前十大重倉裡，成為底倉的品種，有可能你不配這些公司，最後很難戰勝市場。
第二點，這幾年發的爆款基金髮生大的變化，17年之前好多公司的香港的研究團隊可能還是依賴於老的研究員，今天大的基金公司在港股市場的大的標的上覆蓋，其實已經有一定的功底了，這個也就會慢慢的體現到這些公司的基金的持倉裡。
所以從這兩方面角度來說，比 A股市場今年的表現還要好。
如何找到一家好公司?
Q：投資的時候，我們從關注、到投資一個公司到底會經歷什麼?
孫偉：我們大概做法是我覺得分兩步，第一是在行業選擇上，第二是在公司選擇上。
賽道的好壞是極其重要的，這是我們選擇的第一步。我覺得無論是一級市場投資，二級市場投資都是很在意。
在行業的空間上，大家希望選到有較大市場成長空間的子行業，比如說舉個例子新能源車等等，新能源的一些行業為什麼屢屢受到追捧?跟競爭格局和競爭格局的變化是息息相關的。
第二個在公司層面，消費品公司特別看人，一些資源類的或者周期性比較強的行業，人的依賴度相對來說低一點。大多數行業現在的一些輕資產行業，包括消費類，甚至科技醫藥，其實對人的依賴度都非常高。
所以我們最關注的第一點我們放到企業家上，首先來關注他是不是一個誠信的企業家，這一點是我們佔權重非常高的。
第二點我們要看一下這家公司的老闆的企業家精神。我們比較關注企業的文化，從我們的角度，我們覺得是不是有立足長期的激勵制度。
張憶東：未來中國的資本市場市場的一個發展，在註冊制的的新的階段，找到那些最優秀的公司，而特別是找到那些未來的卓越的公司，而不是現在卓越的公司。現在來說，商業模式順應著中國90後00後甚至10後年輕人他們的體驗的。
另外一方面是要相信中國好的公司，如果它的商業模式它對應的有一個巨大的需求，這個需求往往是立足於人口結構的需求。
(編輯：馬火敏)