張憶東對話東方紅資管孫偉:港股科技龍頭在國內基金重倉股中佔比將...

紅周刊 記者 | 王飛

11月26日，東方紅資產管理基金經理孫偉和興業證券全球首席策略分析師張憶東做客新浪財經直播間，分享了對當前資本市場的思考及其投資策略。張憶東表示，從全球的資產配置角度來看，無論A股還是港股，優質公司在全球的性價比更高，其中港股的機會更大。孫偉也表示，港股是目前全球最便宜的市場，當前中國的消費升級正在進行中，雖然如白酒的龍頭股等已經漲了很多，但對比全球的消費品依然有巨大的性價比優勢。

以下為文字實錄（精簡版）：

定價合理買好公司

傳統行業也有優質公司

主持人：我們能看到今年市場的分化是非常明顯的，您怎麼看這種情況？

孫偉：實際上，分化並不是今年才開始的，在2016年底、2017年初，隨著陸股通的開通（對海外資金的放開），各個行業龍頭公司的表現都是非常亮眼的，股價在持續的創新高。而在過去國內股市中，龍頭公司的溢價是不明顯的。但在發達國家的市場，這是很正常的現象。因為龍頭公司無論是競爭力，還是抗風險能力，都是要明顯領先於行業其它公司的，它們享受估值溢價是有道理的。

張憶東：從2016年我就提出了很多相關理念，現在大家比較接受的就是「核心資產」，這本身就反映了一種分化。我覺得需要注意三個要點：第一，中國的經濟結構已經得到優化，結構的調整已經產生了質的變化，已經不是高增長的小經濟體而是走向高質量的大經濟體。那麼，優秀的公司就會與普通的公司形成了差距，現在50-60歲的一批優秀企業家是有希望帶領中國企業在未來幾年成為世界級企業的。經濟結構的調整，造成的市場估值分化將會是常態。

第二，2018年10月份之後，中國資本市場的重要性不斷凸顯，特別是推出的註冊制改革和科創板的改革，使得股權投資的時代到來。2001年~2010年是工業化城鎮化高速發展期，債務擴張和間接融資是主要的經濟驅動力，目前是高質量、科技創新、內需驅動的發展新階段，資本市場成為了優化資源配置的核心樞紐，推動中國經濟的轉型發展。註冊制會使得資本市場新陳代謝加快、越來越成熟。正如美國在上世紀八十年代經過經濟結構的調整，其資本市場大發展，最高時就容納了近1萬家上市公司。所以，中國資本市場的擴容是必然的，只不過短期節奏會有波折，分化是必然，最優質的公司數量少，但能帶動指數。今年是中國資本市場「而立」之年，隨著企業質量的提升，長期資金更願意擁抱優質權益資產。

第三，應對這種分化的方法，需要有一個根本理念的轉變。因為「炒妖炒小」的階段已經過去了，現在都不是一個人在「戰鬥」，而是有很多專業的投資者隊伍參與其中。所以，我們要抓住這樣的機會，把自己的財富交給最優秀的基金管理人來管理。

主持人：「價值投資」的核心邏輯是什麼？我們為什麼要去做長期呢？

孫偉：這些年「價值投資」被屢屢提起，特別是從2016年開始到現在，是資本市場最熱的詞。我覺得「價值投資」很簡單，一句話就是說「便宜買好公司」，現在可能「便宜買好公司」相對來講難一點，「定價合理買好公司」更貼切。

至於為什麼要去做長期呢？我舉個例子，大家周圍好多朋友的收益率都是蠻高的，甚至十倍幾十倍都有。但他們的投資方案是不能複製的。大家都有種錯覺，就是基金的收益等於基民的收益，真實的情況不是這樣的。我們回顧了過去很多年的數據，比如有一些年度漲得很好的基金都翻倍了，但是基民往往可能連1/3基金的漲幅都沒有賺到，應該說絕大多數(90%)的人都賺不到漲幅。

張憶東：從策略角度來理解，價值投資就是賺企業長期增長的錢。賺錢是可以賺交易對手方博弈的錢，也可以賺央行貨幣政策變動下擇時的錢，但最穩妥的方式應該是找到好公司，如果好公司的估值和業績是相互匹配，就應該長期持有。

同時，我們要區分價值投資和價值陷阱。註冊制改革之前，股票標的較少、退市少，很多投資者認為如果股票估值低就一定會進行均值修復。但是，現在可選擇的股票更多了，有些公司可能會退市或者「仙股化」。

透過現象看本質，價值投資絕不簡單等於投資低估值公司，不是簡單看低市盈率、低市淨率或者低市銷率，而是關注公司是否具有競爭力，估值和盈利能力是否相匹配。正如巴菲特多年前曾投資的國內某家新能源車企，並且現在還沒有賣，其短期市盈率不一定低，動態市盈率合理才是關鍵。

以金融和有色兩個傳統行業為例，可以看到，今年它們中也會有兩到三家與其他公司差異特別大的企業，這兩到三家企業脫穎而出了。其實，我們投的不是因為它屬於銀行或者有色行業，而是投資這個企業自身的價值成長。

另外，有的時候不乏一些好公司受到政策、疫情等短期因素的影響，導致其股價下跌，這個時候只要認定不是公司長期經營出現了問題，反而要勇於立足於中長期逢低買入。

用5年的視角看消費龍頭依然很便宜

港股網際網路龍頭在國內基金重倉股中佔比或將提高

主持人：過去幾年消費行業是一個很熱的賽道，A股有一些消費公司的漲幅令人瞠目，您怎麼看其投資機會？

孫偉：從全球範圍來看，消費行業是一個很好的賽道。以日本、美國包括英國等成熟市場為例，選取20年或者50年的時間維度，漲幅排名前30~50位中會有一半以上是消費行業的公司。這與其巨大的規模效應以及無形資產的形成是有重要的關係。

我覺得在做消費品投資或者做相關的實業，會有一個天生的優勢，特別在現在這個時點。因為我們可以看得到，中國實際上現在已經是全球第一大消費市場。我們的人口是美國的4倍，是日本的10倍，是歐洲的2倍，而且我們還有統一的文化和語言。

需要注意的是，中國的消費升級正在進行中，而很多發達國家的這一階段已經過去，如這幾年全球很多好的奢侈品，都是在中國賣得最好。還有我們身邊的一些日常的消費品，比如說牛奶、醬油、白酒等偶爾會漲價，但在海外這種漲價情況就很少，很多龍頭企業的市場份額都到了40%~50%。這背後的原因，就是他們的買方市場已經進入到消費升級的瓶頸了。

具體到標的方面，如白酒的龍頭已經漲了很多，但我的觀點是，他們雖然過去估值有一個巨大的提升，但在全球消費品的對比中，他們依然有巨大的性價比優勢。

張憶東：從宏觀角度看，消費驅動是厚積薄發的現象，中國已經從工業化高速發展階段走向後工業化的階段，高儲蓄率將轉變成高消費率。中國14億人的人均GDP剛達1萬美元，特別是長三角和珠三角可能已經接近發達國家水平，並且中國有4億中產階級，這說明內需市場的空間是非常大的，可以帶來新業態的創新。今後可選消費品將會如雨後春筍一般湧現，新消費業態將迎來黃金髮展期。

從發展的角度看，當中國人民溫飽已經解決了，小康已經達到了之後，中國最優秀的一批公司如食品飲料、消費電子、家電和汽車等消費品龍頭都將具備全球複製能力。中國消費品牌將隨著中國軟實力在全球的提升進程而進化，通過「一帶一路」和RCEP提升國際影響力，特別是中國新興消費比如遊戲電競、潮玩、國風類會充分增長和升級。

從估值的角度看，不能太關注短期靜態估值，消費品長期確定性強，消費股現金流是穩定的，可以用遠期自由現金流折現的方法。因為用5年的眼光看消費型公司，也許會覺得很便宜，但是，用5個星期與其他行業的公司對比，也許漲幅沒有相對收益就很難拿得住。所以，應該「價值投資」，要做時間的朋友，跟優秀公司的管理層做朋友，分享中國核心資產的長牛時代。

主持人：您怎麼看港股的機會？

張憶東：我們2021年的年度策略就是「做多中國，港股牛市」。

從基本面維度來看，今年受疫情影響較大，而隨著抗疫經驗的積累和疫苗的推出，疫情對經濟的影響會減弱。另外，美國總統換屆後，拜登明年的當務之急是彌補美國社會撕裂、解決疫情防控問題、解決失業率問題，所以美國財政刺激有望落地，中美關係迎來緩和。目前歐美庫存非常低，明年海外的消費需求會在新一輪政策刺激下迎來一個補庫存的復甦，而海外庫存周期將提振中國出口，具有全球定價權的公司業績將會迎來大的改善。總的來說，這是利於港股市場的金融、地產、汽車和博彩等傳統行業業績改善和估值提升的。

從流動性維度來看，海外流動性在政策層面上會維持比國內更寬鬆的狀態，但是，海外資金可能會從美國市場出來向性價比更高的市場走。因為美股估值已到歷史高位，美國明年大牛市的可能性不大，可能會是高位震蕩的情況。另外，未來幾年美元有望開啟新一輪的貶值周期，這是全球大類資產配置的一個指揮棒，從歷史經驗來說，以2010年之後的十年為例，美元維持強勢，美國發達市場的指數比新興市場更強。而未來美元持續貶值後，人民幣資產中長期相應會維持強勢，A股和港股為代表的新興市場可能會迎來轉機。所以，從全球的資產配置角度來看，無論A股還是港股，優質公司在全球的性價比更高，估值更合理，成長性更好。

從風險偏好維度來看，對比A股，港股明年的機會更大。因為過去兩年受大國博弈、地緣政治、疫情、國際市場波動等負面影響，港股市場經歷了充分調整，明顯跑輸新興市場，港股的價值股如金融、地產要比A股便宜40%多。港股的網際網路巨頭的估值近期調整之後也比較合理，可選消費品比如汽車、博彩、消費電子、紡織服裝等的性價比也要更高。另外，中概股回歸也使得港股長期盈利能力進一步提升。

孫偉：香港市場確實是全球最便宜的市場，而且其上市公司的質量在過去幾年已經發生了明顯的變化，如騰訊、阿里、京東等都在港股中了。但國內的基金和投資者很少有能享受到這批網際網路龍頭的成長性的。

（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）