淺談中國房地產市場發展美國模式的可能性

引言

房地產的運營模式大體上可以分為兩類，一是以香港為代表的「香港模式」，二是以美國為代表的「美國模式」。

過去幾十年間，影響中國內地房地產市場發展的主要是香港模式，但是隨著房地產業的迅速發展，香港模式自身存在的弊端也逐漸暴露出來。相比於美國模式，美國的房地產市場已經比較成熟，有較為完善的制度和金融環境，由此衍生出的美國模式曾經引起了中國內地房地產市場的注意，部分內地的房地產企業也試圖模仿美國模式。究竟什麼是美國模式？美國模式具備哪些優勢？以及美國模式哪裡值得中國內地房企借鑑和學習呢？

本文將通過對比中美目前的房地產模式的區別，以及房市的表現試圖從土地供給、專業化分工以及金融化建設等幾個方面來闡述中國房地產市場實行美國模式的可能性。

目錄

一、什麼是美國模式？什麼是香港模式？

1、美國模式：以金融運作為核心，強調專業分工

2、香港模式：房地產開發商的「一條龍」服務

3、發展階段：美國房地產市場已成熟，中國房地產市場還處於發展階段

二、中美房地產制度、模式相差巨大

1、中美土地制度截然相反

2、中美房企資金來源佔比不同

3、中美開發商專業化程度不同

4、美國商業地產運營模式更加成熟

三、美國模式下的市場表現表現優於國內的房地產市場

1、美國的地價、房價相對較低

2、美國的土地利用率和房屋空置率都低於中國

3、美國房地產市場的風險防範能力更強

四、美國模式的中國化進程

1、中國土地供給方式難以改變

2、專業化分工趨向愈加明顯

3、房地產的金融化建設發展向好

4、交易方式逐步轉變，長期不排除全面推行現房銷售的可能

5、制度尚需完善

五、總結

一、什麼是美國模式？什麼是香港模式？

在正式探討美國模式在中國房地產市場的可行性之前，首先要了解什麼是美國模式？什麼又是對中國早期房地產影響巨大的香港模式？目前中美房地產的現狀又是怎樣的？

1、美國模式：

以金融運作為核心，強調專業分工

所謂的「美國模式」，是強調房地產的所有環節都應由不同的專業公司來共同完成，房地產的核心是金融運作。具有專業化和金融化兩大特點。

所謂專業化，即美國不同類房企深耕細分領域，極少混業經營。住宅建築商主攻開發，通過產品線標準化提高周轉、增加盈利；商業地產則通過長期持有核心區位資產，專業化運營管理獲取租金利潤。

所謂金融化，即美國房地產金融發展水平高，房企對金融依賴程度深，並受金融主導。房企融資渠道廣泛，資金來源於社會大眾，收益也由大眾共享，有效地分散了資金高度集中帶來的風險，促進房地產市場健康發展。

2、香港模式：

房地產開發商的「一條龍」服務

中國住房制度改革初期，房地產開發企業普遍缺少資金，商品房供應量小，人民住房需求龐大。為滿足市場供不應求的狀況，大陸借鑑香港房地產的經驗，引入了「香港模式」。

所謂「香港模式」，就是指房地產開發從投資買地、開發建設到營銷銷售、物業管理等環節全部由開發商主導。例如前幾年的物業公司都是房地產開發企業的子公司，為開發公司服務幫助房屋銷售，而並不是為了盈利。房子建好後，房地產開發商不持有物業，直接出售。是以開發商為中心的一條縱向價值鏈。其中香港模式中最為重要的一環就是商品房的預售。商品房預售就是將開發商在建的、尚未竣工的房屋預先出售給購房者，並由購房者預先支付房款的行為。從最初的深圳學香港、沿海學深圳，到後來的內地學沿海，香港模式逐步完成了其內地化進程。其所提倡的預售制度和分期付款的舉措，有效地解決了開發商短期流動資金不足問題，從而推動房地產行業迅速發展。

3、發展階段：

美國房地產市場已成熟，中國房地產市場還處於發展階段

房地產行業的發展大致可分為以下三個階段：

第一階段，是以開發商為主的增量階段。此時房地產企業以開發建設為主，資金來源主要是銀行貸款。

第二階段，是增量與存量並存的發展階段。此時部分房地產企業逐步表現出向物業持有經營發展的趨勢，專業房地產金融機構開始出現，房企融資渠道拓寬，房地產金融化的走向愈加明顯。

第三階段，是以存量交易為主的階段。社會資本與房地產金融機構聯繫緊密，並成為房地產市場發展的主要推動力量；REITs成為房地產企業融資的重要手段，資產抵押證券等金融工具被廣泛採用。

美國的房地產市場已經比較成熟，核心是金融運作而非開發營建。截止到2018年，美國房地產投資信託公司市值佔上市房企總市值的86%，住宅建築商市值佔比只有8%，餘下的則為房地產服務商。不同類型的房企負責不同領域，高度專業細分；而且與金融聯繫密切，REITs、房地產抵押證券等融資方式被廣泛使用。逐步發展演變形成所謂的「美國模式」。

而我國的房地產市場目前還處於發展階段，源於對香港模式的借鑑學習，主要以房地產開發商為主，在拿地、開發、建設、銷售的循環中賺取收益，以銀行貸款為主要的資金來源。隨著我國存量物業的積累，也出現了美國模式的苗頭，其中包括物業公司等專業獨立化和不動產資產管理公司的興起。並且，自2014年開始，部分房企利用類REITs進行融資，而且更多的是通過發行專項資產管理計劃的方式，與國際主流REITs存在差異：整個法律法規並未成熟，沒有能夠自由交易的、讓大眾參與的REITs產品。

二、中美房地產制度、模式相差巨大

中國的房地產市場主要借鑑香港模式，並融合了中國特色，並不斷完善。這樣一個房地產市場必然不同於實行美國模式的美國房地產市場。接下來就從土地的獲取、資金來源和房地產企業的運營模式等開發運營環節，來闡述中美兩國房地產市場的主要區別。

1、中美土地制度截然相反

美國土地實行私有制，私人所有土地佔美國國土面積的比例超半成，使得政府不可能對土地供給進行嚴控，交易相對自由。在美國，土地更加趨向於一種普通的市場資源，房地產市場完全按照市場規律運作，土地資源主要通過購買、期權和兼併三種形式獲取，並取得永久產權。

香港可供開發的土地資源相對有限，政府高度壟斷土地，主要通過招拍掛的方式出讓長期的土地使用權，賺取財政收入，所有權仍然歸國家。中國內地的土地制度很大程度上是學習香港的制度，包括招拍掛制度和土地使用年限等。

2、中美房企資金來源佔比不同

美國房地產企業的資金來源主要是私人投資，大多數普通投資者可以通過不同方式參與房地產的投資，主要渠道包括REITs和房產抵押貸款證券等，資金來源於社會大眾。其中銀行貸款佔比較少。

中國內地的房地產開發商雖然開始了多元化融資的步伐，但還是擺脫不掉對銀行貸款的依賴。消費者的個人按揭貸款、開發商的國內貸款和預收款基本上都來自銀行。下圖為2019年我國房企資金來源佔比圖。可以看出，我國現在房企對銀行的依賴程度仍然比較高，融資渠道相對有限。

3、中美開發商專業化程度不同

美國的房地產業經歷多年的發展，已經比較成熟，高度細分化，開發、建造、銷售及物業管理等環節都有專業的運營公司。每一個市場參與者根據自己的專業特長專注於某個細化產品市場，有著豐富的經驗和知識且規模龐大，市場運行的效率也比較高。而中國內地的房地產開發商是一個「全能開發商」，從房地產開發的投資買地、開發建設到銷售、物業服務等環節全部由一家開發商主導完成，是一條以開發商為中心的縱向價值鏈。

不過，美國大型的房地產開發商，一般與國內開發商的經營模式類似，也從事集拿地、開發和銷售以及物業服務等業務。除此之外，美國的開發商還會提供直接向購房者發放按揭貸款的金融業務，促進房屋銷售。美國開發商與房利美（Fannie Mae，聯邦國民抵押貸款協會）、房地美（Freddie Mac，聯邦住宅貸款抵押公司）等金融機構籤訂按揭貸款回購協議，貸款發放完成後即將抵押貸款出售給金融機構，這些金融機構再將貸款打包重組成為證券，在公開市場上出售給投資者。房地產商以此回籠資金，然後繼續發放貸款，資金流動性也比較強。

總體來講，中美開發商的經營模式有相似的部分，但在本質上存在很大的差異。美國的房地產開發商運用專業分工戰略，產生規模經濟，在此基礎上縱向沿產業鏈拓展業務，內部分工仍然細緻明確，效率較高；而國內的房地產開發商從開始就運用縱向一體化戰略，內部分工並不明確，效率相對較低。

4、美國商業地產運營模式更加成熟

美國商業地產以自持為主要經營方式。例如，2018年，西蒙地產自持物業的租金收入佔總營業收入的95％。雖然有買賣，但比例比較小，而且買賣往往是整幢轉讓，受讓者再分租，分割出售的情況很少見。待商業項目運營成熟之後，將通過資產證券化的形式退出。這種以租賃為主的經營方式，有利於房地產的專業化規模化經營。此外，美國商業地產在結構上呈現多元化特徵，不僅有寫字樓和商鋪等傳統業務，公寓、酒店和養老等的佔比也比較高，一定程度上與美國當前房地產的發展階段有關。

而對中國內地來說，目前處於租售並舉的階段。在一、二線城市核心地段商業基本自持；而一線城市郊區和二線城市部分非核心地段，自持和出售基本各佔一半；在三、四線城市，存在著大量散售的情況。在結構上，仍然以寫字樓和商鋪為主。我國商業地產的專業化程度還比較低。隨著存量市場以及養老等需求等增多，中國商業地產迫切需要像美國模式轉變。從目前來看，也正積極的像美國模式轉變，更多的開發商開始轉變為輕資產模式，通過管理運營實現盈利。

三、美國模式下的市場表現表現優於國內的房地產市場

由於美國模式和香港模式存在一定的差異，所以兩個市場也呈現不一樣的特點。其中，主要表現為房價、房屋空置率以及融資渠道等方面存在較大差異。

1、美國的地價、房價相對較低

美國的土地交易市場相對自由，地價由市場的供求關係決定，這就導致了美國的地價不會呈現一路走高的趨勢。同時，美國政府雖然不直接幹預市場，但也有其調控房價的手段。一方面，美國房產稅的存在抑制了房價的上漲。美國通過徵收房地產稅的方式實現政府的財政收入，各州徵收房產稅的標準不同，稅率分布在1%-3%不等，大部分集中在1.25%-1.5%之間，並且每年都會根據地方政府的預算需求而改變。另一方面，利率政策在美國房地產市場中的調控作用也尤為重要。政府可以通過引導住房抵押貸款利率的升降，實現對房市的調控。

香港模式之所以能夠在香港獲得成功，原因在於香港可供開發的土地面積極其有限。香港模式產生於香港特殊的歷史背景：一是香港實行零關稅自由貿易政策，政府財政收入不足；二是政府高度壟斷土地，以獲取財政收入；三是大開發商壟斷市場，市場集中度高。在這樣的特殊背景下，政府以高價將土地賣給開發商，開發商以高價在市場上進行交易，高價向消費者轉嫁的同時，政府不得不拿出部分土地收入為低收入群體提供福利性住房。因此，高地價、高房價與基本福利房保證構成香港模式的基本特徵。

中國內地房地產市場受到香港模式的影響，政府壟斷土地，由於地方政府財政壓力，很大程度上依賴土地出讓，因此一定程度上助推了地價的上漲，從而也使得房價上升。

下圖是2019年中美主要城市的房價。

可以看出，北京、上海等城市的房價排名靠前，但是由於兩國收入水平不同，並不能清晰的表現出中國目前的房價現象。下面是2019年中美兩國部分城市的房價與收入比率，來進一步說明在各國的收入水平下房價呈現的態勢。

註：房價與收入比率以住宅價格中位數與家庭可支配收入中位數的比率計算。

公式假定並使用：

家庭可支配收入取淨額，定義為1.5*平均稅後工資（假定婦女在勞動力中佔比50%）；

中位公寓面積為90平方米；

每平方米的價格（公式使用）是市中心和郊區的平均價格。

在此計算方式下，國內的房價與收入比率與美國相比相差較大，房價的上漲幅度超過了購買力。注意由於中美社會背景等因素的差異，數據及結果可能存在偏差。

2、美國的土地利用率和房屋空置率都低於中國

美國在土地利用方面一直比較充分併合理，政府對土地規劃的制定和執行比較嚴格，土地的集約化程度和利用效率很高。美國的城市用地的開發比較注重內部充分利用，而不追求向外拓展。除住宅建設是獨立房屋外，商業地產全部集中在市中心，都是高樓大廈。此外美國的空置率水平一直保持在比較低的範圍。

下圖是2001年-2019年美國的出租空置率和房屋空置率走勢圖。

可以看出，美國的空置率比較低，產生此現象的一個主要原因就是美國實行的空置稅制度。低空置率表明美國房屋的利用率高，房地產的資源配置情況較好。

中國內地受到香港的影響，房地產企業十分注重土地儲備。而中國一直以來沒有對空置率水平完整詳細的統計。根據西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心的資料顯示，2017年，中國城鎮住宅空置就達到了6500萬套，城鎮地區住房空置率為21.4%，商品房的空置率已高達26.6%。除去尚未賣出的房屋，產生如此高的空置率更大的原因是中國的商品房往往被當做優質投資標的，投資者通過購買商品房賺取房價上漲的收益。但隨著房住不炒、因城施策等長效機制的不斷落實，這類問題都在朝著改善的方向進行。

3、美國房地產市場的風險防範能力更強

美國是市場經濟國家，一直以來始終鼓勵私人機構參與住房建設與經營。而且可以通過多種多樣的金融工具進行房地產投資，資金來源廣泛。其中最主要的融資工具就是REITs，REITs將房地產投資轉化為市場上可以交易的證券化資產，一方面有效分散了企業和市場的金融風險，為中小投資者提供了機會，增強了資金流動性；另一方面使得收益大眾化，房地產的利潤被壓縮和平分，有利於房地產市場的穩定和健康發展。

而中國內地的房地產開發商融資渠道相對單一，更多地依賴於銀行提供資金。銀行貫穿於土地儲備、交易、房地產開發和房產銷售的整個過程，成為了房地產市場各個相關主體的主要資金提供者。大量依賴銀行貸款，也將房地產業的市場風險聚集於銀行，不利於房地產市場的穩定性。一旦出現經濟波動等情況，很有可能導致房地產業資金鍊斷裂，甚至波及到整個金融市場。

四、美國模式的中國化進程

由於美國模式和香港模式存在一定的差異，所以兩個市場也呈現不一樣的特點。其中，主要表現為房價、房屋空置率以及融資渠道等方面。

目前中國內地的房企無論是增量開發還是存量運營都開始偏離傳統的香港模式，與香港本土開發商出現了較大的差異。另一方面，內地的房企在專業分工以及金融化等方面也開始向美國模式靠攏，那麼內地的房企能不能實現美國模式開發運營地產呢？面臨的最大問題到底是什麼？

1、中國土地供給方式難以改變

中國的土地分為集體所有和國家所有，土地資源不僅被政府高度壟斷，還受到宏觀調控的影響。儘管現在政府利用招拍掛等形式試圖讓土地資源作為一種普通的交易品進入市場，但並沒有從實質上改變土地資源的供給方式。在需求端市場化的同時，土地作為最基本的要素不能市場化，土地供給市場和需求市場的不對稱導致了高地價、高房價的產生。房企的搶地行為也進一步推高了地價和房價的上漲。並且，中國的社會背景等因素限制了中國不可能像美國一樣實行土地私有制。

同時，美國還藉助土地期權鎖定土地。美國住宅開發商通過與土地持有者籤訂期權合約，獲得以確定價格在未來購買地段的權利。中國政府實行招拍掛制度出讓土地，房企無法鎖定土地價格，地價也不能客觀的反應出土地的價值和供需關係。並且政府通過土地出讓獲取的財政收入是政府收入的主要來源之一，中國現階段的經濟發展也無法通過提高稅收等方式獲取財政收入。目前，政府通過最高限價等政策，控制房企拿地成本，來暫緩地價與房價的提升，但並沒有從根本上改變土地制度。

2、專業化分工趨向愈加明顯

中國房地產市場已經出現專業分工的跡象：例如房地產企業內部的領域細分，物業板塊拆分上市，獨立經營；代建業務的逐漸興起；專業的房地產投資公司也在發展。2018年開始了物業板塊拆分上市的熱潮，雅居樂雅生活、碧桂園服務、佳兆業物業等先後赴港上市；還有2020年上市的合景悠活、恆大物業，即將上市的華潤萬象生活等等。區別於過去物業企業對開發企業的依賴，上市後的物業企業更是一個獨立的企業，未來具有自己的經營要求，也更加專業化。近些年，頭部房地產企業對代建業務均有涉足，部分已經成立獨立的公司，例如金地房地產建設管理集團、雅居樂房地產建設管理集團，向美國模式轉變的趨向明顯。

另一方面，在金融端，由於我國房地產企業融資主要依賴於銀行貸款，國家開展了一系列的宏觀調控措施，試圖構建多元化、風險分散的房地產市場。2005年越秀房託上市，以REITs形式主營商業地產。但是目前更多的是房地產公司為保證資金鍊而與信託公司合作，信託公司推出資管計劃，然後將其賣給投資者。

我國的房地產市場正在逐步邁入下一個階段已是不爭的事實，專業領域細分的趨勢也愈加明顯，但還不成熟。例如開發商旗下的物業公司整體發展嚴重依賴於母公司的業務，沒有真正的做到細分經營；代建業務還處於發展初期；專業的房地產信託公司數目較少等。我國房地產市場的專業化分工仍需完善。

3、房地產的金融化建設發展向好

我國房地產市場還處於增量階段，房企主要還是以開發建設為主，不可避免的負債經營，其中最主要的資金來源就是銀行貸款。但隨著銀行對房地產企業融資條件的限制，房企只能尋求另外的途徑進行融資。房地產業作為資金密集型行業，對資金的依賴程度高，與金融業的關係密不可分，合理利用金融業高流動性的特點有助於房地產業的發展。目前，國家正積極推進REITs的發展和實踐，設法拓展房地產融資途徑，促進房地產市場金融化。

過去我國並沒有真正公募發行的、可對標國際市場的、可以實現份額自由流通的公募REITs產品，主要還是私募發行，對投資者有一定的限制，並且不能像股票一樣在市場自由交易。2020年出臺了《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》，標誌著基礎設施領域公募REITs試點正式起步，REITs政策已經到了實踐期，未來將進一步向國際靠攏。

REITs的推進不僅可以盤活資源，促進房地產業從重資產向輕資產運營模式的轉變；還能夠分散房地產業風險，讓更多的中小投資者參與到房地產投資中來，使大眾共享收益。

4、交易方式逐步轉變

長期不排除全面推行現房銷售的可能

美國的房地產市場基本上都是現房交易，很大一個原因就是其發展已經進入到存量階段，市場較為成熟。2019年，美國成屋銷售6396萬套，新建住房銷售只有68.2萬套。雖然有預售的存在，但是佔比很小，而且基於完善的金融體制和制度環境，交易相對公平安全，存在的問題也比較少。

對於中國內地的房地產市場，主要以商品房預售為主，存在很大爭議。加強監管是一方面，更重要的是預售制度自身存在的弊端，即預售制度使開發商將風險轉嫁到銀行和消費者身上。取消預售制度的呼聲及趨勢越來越明顯。目前，已經有些城市作為試點取消預售制度。2020年海南率先出臺了《建立房地產市場平穩健康發展的通知》的文件，啟動了取消商品房預售制度的工作，從文件發布之日起，海南新出讓的商品房，要全部施行現房銷售。除此之外，廣東省、深圳市、合肥市、中山市等一些熱點城市也在徵求意見或局部地區試點取消預售。未來一旦這些試點城市取消預售的舉措被認為可行，很可能推廣到全國。

這對房地產企業來說將是一次較大的考驗。首先預售款的存在相當於為開發商提供了無息資金，一旦預售制度取消，開發商將失去一個融資渠道；尤其是對那些融資渠道單一、負債結構不合理的房企來說很可能面臨資金鍊斷裂的風險。並且，我國目前城鎮化水平仍然較低，大量的土地開發需要大量資金支持，若完全取消商品房預售制度，加之融資條件的限制，房企需要投入的資金變多，回流周期變長，不利於房地產市場的發展。

因此，我國的商品房預售制度仍會在一定時間內保留，但不排除長期逐步提高預售的可能。

5、制度尚需完善

美國房地產市場已歷經多年，在制度方面比較健全和成熟，對房屋買賣的公平合理性也更加有保障。例如對交易的監管方面，不僅有專門的信息網站MLS保證交易的公開透明，經紀人也通過網站來為購房者提供完善的服務；還有第三方機構監管房款，防止挪作他用；實行的房地產稅收制度，也有效的抑制了投機現象，促進房屋自住。同時，完善的保險體系在美國房地產業發展過程中也扮演著重要角色，是房地產市場健康發展的保證，房地產市場的運作靠保險業來分散和避免風險。健全的保險制度分散了房地產投資風險，使房地產投資、買賣等安全可靠，房地產成為一項收益穩定，風險有保障的投資工具。

中國的房地產市場雖然發展迅速，也有相關的政策規定來規範市場。例如，三道紅線的出臺來限制房企融資，防控風險。但是，不論是交易監管還是中介方面仍然存在著諸多問題，信息不夠透明公開，制度也不夠完善。可以借鑑美國房地產的相關可行制度，同時加強監管，推進保險體系的完善，打造出一個能夠使房地產市場穩定健康發展的制度環境。

結語

總體來看，中國內地房地產市場已經有向美國模式發展的趨勢，不論是從專業化還是金融化的角度。例如，房企內部物業、代建業務獨立發展的現象越來越多；REITs政策在中國房地產市場的逐步推進等等。同時，我國房地產行業的長期股權投資絕對量呈現逐年上升的趨勢，併購現象也更加頻繁。其中一個原因就是房地產企業通過以上方式代替招拍掛進行拿地，這標誌著中國的房地產市場正邁向存量階段。房地產企業也在調整競爭策略，以提供更好的服務為目標，以消費者為中心，通過細化經營等方式加強自身優勢，這也是美國模式所強調的方面之一。

但是，中國仍然無法徹底轉變為美國模式，其根本原因在於土地要素無法市場化。作為最基本的土地資源無法轉變為美國的私有制模式，土地供給市場無法從政府供應轉向為自由競爭，供需市場仍然存在著不對稱的情況。為解決這一矛盾，政府需要進一步優化土地供給結構，從供給端進行改革，嚴防債務風險擴散。

由於中美種種差異的存在，美國模式只能借鑑不能模仿，我國必須結合自身的國情，學習美國模式中適合中國內地房地產市場的方面，探索出一條符合中國國情的，能夠保證中國房地產市場平穩健康發展的「中國模式」。

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