華潤微:國內半導體IDM龍頭,被稱為中國英飛凌,這家公司到底做什麼的?

作者|高禾投資研究中心來源|高禾投資（ID：GHICapital）

導讀

華潤微（688396.SH）昨晚發布半年報，在前一交易日上漲3.13%後，今日股價繼續上漲，達到49.18元每股，漲幅為5.72%。

華潤微是中國領先的擁有晶片設計、晶圓製造、封裝測試等全產業鏈一體化運營能力的半導體企業。截止2020年7月28日收盤，該股收盤價49.18元/股，成交金額7.12億元，換手率6.31%，振幅5.67%，總市值669.61億元，市盈率（TTM）為104.71倍。

華潤微自上市以來，累計漲幅達到2.85倍，且大部分來自4月份以後的貢獻。

華潤微股價走勢（2019年3月-2020年7月）

來源：雪球網（周K線-前復權）、高禾投資研究中心

該公司於2020年2月於上交所科創板上市，發行價格為12.80元，發行股數33,694.30萬股，實際募資431,287.10萬元，擬投入以下項目：

來源：上市公司招股說明書、高禾投資研究中心

華潤微實現營業收入30.63億元，較上年同期增長16.03%；實現利潤總額4.62億元，較上年同期增長123.92%；實現歸屬於母公司所有者的淨利潤4.03億元，較上年同期增長145.27%。

業績增長原因是功率器件事業群和代工事業群營業收入增加，另外，公司營業收入同比增長16.03%、同時製造與服務業務板塊產能利用率提升較大、固定成本有所減少、毛利率提升6.63個百分點所致。

來源：上市公司公告、高禾投資研究中心

公司作為2020年紅籌回歸科創板的第一股，且作為國內半導體IDM龍頭，被譽為中國「英飛凌」，那麼，該公司的主營業務是什麼？所屬的行業賽道如何？

華潤微：總市值670億元，國內半導體IDM龍頭，被稱為中國「英飛凌」，這家公司到底做什麼的？

投資要點

1. 國產替代驅動華潤微快速成長，有望提升產品與方案業務收入佔比

2. 資本助力打開華潤微廣闊成長空間，產業鏈延伸業務充分擴展

3. 第三代半導體帶來新增長點，華潤微緊跟行業發展腳步

一、上市公司基本面分析

（一）公司概況

華潤微電子有限公司是華潤集團旗下負責微電子業務投資、發展和經營管理的高科技企業，始終以振興民族微電子產業為己任，曾先後整合華科電子、中國華晶、上華科技等中國半導體先驅，經過多年的發展及一系列整合，公司已成為中國本土具有重要影響力的綜合性半導體企業，自2004年起連續被工信部評為中國電子信息百強企業。據中國半導體行業協會統計的數據，以銷售額計，公司是2018 年前十大中國半導體企業中唯一一家以 IDM 模式為主運營的半導體企業。

來源：上市公司官網、高禾投資研究中心

（二）歷史沿革

公司成立於2003年，至今已有17年的發展歷程。多年來，公司秉承「內涵+外延發展」的策略，有著豐富的國際合作經驗。2004年在港交所主板上市。今年2月27日再次等登陸資本市場，於科創板成功上市。

來源：上市公司官網、高禾投資研究中心

（三）主營業務構成

2016年以來，華潤微主營業務變化不大。總體上，製造與服務業務仍佔大部分比例，但是可以看到產品與方案業務近年來佔比正在逐漸增加、2019年，兩類業務的佔比分別約為55%和43%。製造與服務中，又以圓晶製造為主；產品與方案中，以功率半導體為主。

地區分布方面，中國大陸一直穩定在80%上下，公司主要業務仍部署在國內，多年來變化不大。

來源：Wind、高禾投資研究中心

來源：Wind、高禾投資研究中心

（四）主要產品

公司是中國領先的擁有晶片設計、晶圓製造、封裝測試等全產業鏈一體化運營能力的半導體企業，目前公司主營業務可分為產品與方案、製造與服務兩大業務板塊，公司產品設計自主、製造過程可控，在分立器件及集成電路領域均已具備較強的產品技術與製造工藝能力，形成了先進的特色工藝和系列化的產品線。

產品與方案包括：功率器件、功率模塊、功率集成電路、智能傳感器、智能控制、應用及方案；製造與服務包括：晶圓代工、封裝集成、晶圓測試、成品測試、掩模製造等。

來源：上市公司官網、高禾投資研究中心

來源：上市公司官網、高禾投資研究中心

（五）股權架構

截至2020年第一季度末，華潤微電子有限公司的股權結構較為集中。華潤集團（微電子）有限公司持股75%，為控股股東。前十大股東中不存在關聯交易和一致行動。

來源：Wind、高禾投資研究中心

（六）管理團隊

1.董事長

陳小軍，男，54歲。無境外長期居留權，天津大學電子工程系無線電技術專業工學學士學位，擁有工程師，政工師專業技術職稱。2020年5月至今擔任華潤微電子有限公司董事長、戰略委員會委員、提名委員會委員、戰略委員會主任、董事。

2.總經理

陳南翔，男，59歲，無境外長期居留權，北京師範大學低能核物理研究所離子束物理與集成電路應用專業博士.陳先生於1989年至1992年期間任北京大學計算機科學技術系講師;於1992年至1994年期間任德國Fraunhofer協會集成電路技術研究所洪堡基金會研究學者;於1994年至1995年期間任德國Max-Planck協會微結構研究所高級客座科學家;於1995年至2002年期間任美國加州矽谷Supertex，Inc技術與研發部主管;於2002年至2008年期間歷任華潤微電子(控股)有限公司副總經理，董事;於2004年至2008年期間任無錫華潤晶芯半導體有限公司總經理;於2008年至2016年期間任發行人副總經理;於2013年至2014年期間兼任華潤微電子研發中心總經理;現任發行人常務副董事長，中國半導體行業協會副理事長，中國集成電路產業創新聯盟副理事長等職務。2019年6月至今任華潤微電子有限公司代總經理。

3.財務總監

彭慶，男，47歲，無境外長期居留權，香港中文大學專業會計學碩士。彭先生於1994年至1997年期間任深圳科鵬微電子有限公司會計;於1997年至2001年期間任華科電子有限公司助理經理;於2001年至2008年期間歷任華潤微電子控股)有限公司副經理，經理，並於2008年4月至9月期間任發行人會計總監;於2008年至2019年期間任發行人助理總經理;於2017年6月至2019年3月期間兼任華微控股董事長;現任發行人董事，助理總經理及財務總監。

4.董事會秘書

吳國屹，男，43，無境外長期居留權，上海財經大學會計專業碩士。吳先生於2000年至2003年期間任普華永道諮詢(深圳)有限公司上海分公司高級諮詢員;於2003年至2004年期間任上海泛銳投資管理有限公司投資經理;於2004年至2006年期間任埃森哲信息技術(大連)有限公司上海分公司經理;於2006年至2008年期間任上海貝爾阿爾卡特股份有限公司高級投資經理;於2008年起歷任發行人戰略發展部資深經理，助理總監，總監，並於2019年起任發行人董事會秘書。

（七）核心商業模式

公司產品與方案板塊業務目前主要採用 IDM 經營模式，同時製造與服務板塊業務向國內外半導體企業提供專業化服務。公司產品及方案板塊採用 IDM 經營模式，主要原因為功率半導體等產品更加需要設計研發與製造工藝及封裝工藝緊密結合，IDM 經營模式能夠更好整合內部資源優勢，更有利於積澱技術及形成產品群。

來源：上市公司公告、高禾投資研究中心

二、公司所屬行業簡述

（一）行業概況

公司的主營業務包括功率半導體、智能傳感器及智能控制產品的設計、生產及銷售，以及提供開放式晶圓製造、封裝測試等製造服務，屬於半導體行業。

半導體指常溫下導電性能介於導體與絕緣體之間的材料。半導體在集成電路、消費電子、通信系統、光伏發電、照明、大功率電源轉換等領域都有應用，如二極體就是採用半導體製作的器件。無論從科技或是經濟發展的角度來看，半導體的重要性都是非常巨大的。大部分的電子產品，如計算機、行動電話或是數字錄音機當中的核心單元都和半導體有著極為密切的關聯。

半導體位於電子行業的中遊，上遊是電子材料和設備。半導體和被動元件以及模組器件通過集成電路板連接，構成了智慧型手機、電腦等電子產品的核心部件，承擔信息的載體和傳輸功能是信息技術產業的核心，是支撐經濟社會發展和保障國家安全的戰略性、基礎性和先導性產業。其發展程度是一個國家科技發展水平的核心指標之一，影響著社會信息化進程。

（二）政策背景

自 2000 年以來，我國政府頒布了一系列政策法規，將集成電路產業確定為戰略性新興產業之一，大力支持集成電路行業的發展，如 2011 年國務院頒布的《進一步鼓勵軟體產業和集成電路產業發展的若干政策》、2014 年國務院頒布的《國家集成電路產業發展推進綱要》，2016 年國務院頒布的《「十三五」國家戰略新興產業發展規劃》、2017 年工信部頒布的《物聯網「十三五」規劃》等。國務院 2019年政府工作報告明確提出：「培育新一代信息技術、高端裝備、生物醫藥、新能源汽車、新材料等新興產業集群，壯大數字經濟」。

（三）市場規模

近期，各市場研究公司 Gartner、IDC、IBS 等，對疫情之下的半導體市場作了最新預測，均將前期正向增長預測調整為下降趨勢。疫情之下全球經濟增長放緩會直接影響到終端需求端，終端需求的下降或會在三、四季度有所體現。物流受阻、跨國交流的受限將一定程度上影響國際貿易，半導體是全球化的產業，全球物流運輸通暢、跨國間的深入交流對半導體行業至關重要。從終端應用來看，疫情之下，居家消費電子產品如智能設備、穿戴設備等銷售提振，遠程工作和在線訪問需求的增加，數據中心建設和通信基礎設施建設將加快，這些將抵消一部分因智慧型手機和消費類電子下降的影響。同時，國內疫情緩解，工廠產能恢復，給國內廠商帶來供應鏈重塑的機會，國產替代有望進一步加速。根據海關統計，2019 年中國進口集成電路 4,451.3 億塊，同比增長 6.6%；進口金額 3,055.5 億美元，同比下降 2.1%。出口集成電路 2,187 億塊，同比增長 0.7%；出口金額 1,015.8 億美元，同比增長 20%。整體來看，半導體市場增長前景可觀，我國集成電路自給率仍較低，依然有很大的成長空間。

來源：Wind、高禾投資研究中心

（四）競爭格局

目前，全球半導體市場的龍頭企業已經佔據了絕大部分的市場份額。行業市佔率前五名分別為：信越化學、SUMCO、環球晶圓、Siltronic、SK Siltron，前五家公司合計佔行業規模的92%。我國本土企業在全球市場中份額仍較小。

來源：Wind、高禾投資研究中心

國內前十大半導體企業分別為：海思、新潮科技、華達微電子、中芯國際、紫光展銳科技、華虹、華天科技、智芯微電子、華大半導體和華潤微。十家公司中只有華潤微一家的業務模式為IDM。

來源：華潤微招股說明書、高禾投資研究中心

（五）發展趨勢

1.第三代半導體材料帶來發展新機遇

半導體行業經過近六十年的發展，目前已經發展形成了三代半導體材料，第一代半導體材料主要是指矽、鍺元素等單質半導體材料；第二代半導體材料主要是指化合物半導體材料，如砷化鎵、銻化銦；第三代半導體材料是寬禁帶半導體材料，其中最為重要的就是SiC和GaN。和傳統半導體材料相比，更寬的禁帶寬度允許材料在更高的溫度、更強的電壓與更快的開關頻率下運行。SiC具有高臨界磁場、高電子飽和速度與極高熱導率等特點，使得其器件適用於高頻高溫的應用場景，相較於矽器件，可以顯著降低開關損耗。因此，SiC可以製造高耐壓、大功率電力電子器件如 MOSFET、IGBT、SBD 等，用於智能電網、新能源汽車等行業。與矽元器件相比，GaN具有高臨界磁場、高電子飽和速度與極高的電子遷移率的特點，是超高頻器件的極佳選擇，適用於5G通信、微波射頻等領域的應用。未來，隨著第三代半導體材料的成本因生產技術的不斷提升而下降，其應用市場也將迎來爆發式增長，給半導體行業帶來新的發展機遇。

2.新興科技產業的發展孕育新的市場機會

隨著物聯網、5G 通信、人工智慧等新技術的不斷成熟，消費電子、工業控制、汽車電子等半導體主要下遊製造行業的產業升級進程加快。下遊市場的革新升級強勁帶動了半導體企業的規模增長。如在汽車電子領域，相比於傳統汽車，新能源汽車需要用到更多傳感器與制動集成電路，新能源汽車單車半導體價值將達到傳統汽車的兩倍，同時功率半導體用量比例也從 20%提升到近50%；在物聯網領域，根據賽迪預測，預計未來三年，中國物聯網市場規模仍將保持 20%以上的增長速度，到 2021 年，市場規模將達到 26,251.3 億元。其中整體成本集中在 MCU、通信晶片和傳感晶片三項，總共佔比高達 60%-70%。新興科技產業將成為行業新的市場推動力，並且隨著國內企業技術研發實力的不斷增強，國內半導體行業將會出現發展的新契機。

三、長期視角下的財務數據分析

根據華潤微近年來的財務報告，我們將從財務視角下的成長能力、盈利能力和現金流、營運能力、償債能力等方面對其整體財務狀況進行深入分析解讀。

（一）成長能力

評價企業成長能力的主要指標有營業總收入增長率和淨利潤增長率。接下來我們將對華潤微5年間的兩個指標進行分析解讀。

2016年-2019年，華潤微的營業總收入整體呈上升趨勢，但是2019年相對上一年略有下降。淨利潤在2018年實現扭虧為盈，2019年相對2018年淨利潤有所有所減少。整體來看，過去四年內公司成長能力一般。

值得關注的是，進入2020年後，在第一季度，公司的營業總收入和淨利潤均重新實現大幅增長。疫情期間，公司業績沒有受到較大影響，反而實現了增長，表現較好。

來源：Wind、高禾投資研究中心

（二）盈利能力

2016年以來，公司的ROE整體呈上升趨勢，股東收益得到大幅改善。根據ROE的變化趨勢，銷售淨利率的增長是ROE增長的最大動因。公司的銷售淨利率從2016年的-6.87%增加到2019年的8.92%，盈利狀況得到大幅改善。

但是，華潤微在2019年和2020年第一季度，ROE出現下滑趨勢。在銷售淨利率保持穩定的情況下，公司的總資產周轉率大幅下降，同時槓桿也有所回落，這共同導致了ROE的大幅下降。關於營運能力和財務槓桿將在下文繼續分析。

來源：Wind、高禾投資研究中心

（三）營運能力

本文將從總資產周轉率、存貨周轉率、應收帳款周轉率等方面進行詳細分析。

近年來，華潤微的總資產周轉率呈下降趨勢，2019年公司的總資產周轉率為0.57。其中，存貨周轉率和應收帳款周轉率均出現下降。整體而言，雖然在指標上有所下降，但是幅度不大，公司的營運能力相對穩定，在存貨和應收帳款管理上有待加強。

來源：Wind、高禾投資研究中心

（四）償債能力

1.長期償債能力

2015年-2020年一季度，公司的資產負債率持續下降。截至2020年一季度末，華潤微的資產負債率為26.03%。可以看到，公司資產中股東權益佔據了絕大部分，幾年以來，公司的資本結構得到了較大程度的改善，資本成本降低，財務風險較低。已獲利息倍數除了2016年和2017年EBIT為負以外，都為正值，相對處於較為正常的範圍。因此，公司的長期償債能力較為理想，資本結構較好。

來源：Wind、高禾投資研究中心

2.短期償債能力

可以看到，公司的流動比率和速動比率均在2018年出現了下降，但是2019年和2020年第一季度均有所回升。整體而言，兩個指標處於上升趨勢。並且2020年第一季度，公司的流動比率為4.58，速動比率為4.03，遠高於指標的標準值。短期而言，公司的償債能力十分搶眼。

來源：Wind、高禾投資研究中心

（五）盈利質量

本文選用現金銷售比率和盈利現金比率來衡量華潤微的盈利質量。

可以看到，華潤微的現金銷售比率一直處於較高水平，並且2017年以來一直大於1。公司的盈利現金比率也較高，2017年以來同樣大於80%。這說明華潤微的盈利質量較高，其收入/利潤創造現金流量的能力很強。

來源：Wind、高禾投資研究中心

（六）自由現金流

本文將使用企業自由現金流量和股權自由現金流量來衡量公司的FCF水平。

可以看到，2017年以來公司的自由現金流均為正值，整體上呈上升趨勢。但是在2019年，公司的股權自由現金流量遠遠超過了企業自由現金流量，這說明在2019年流向債權人的自由現金流為負。

2020年第一季度，公司的自由現金流首次出現負值，債權人和股東並未實現現金的流入。

來源：Wind、高禾投資研究中心

（七）行業財務指標對比

本文選用華潤微、士蘭微、華微電子、揚傑科技三家上市公司作為華潤微的行業對標公司。

來源：Wind、高禾投資研究中心

通過對比，可以看到華潤微的ROE在4家公司中位列第二名，遠高於其他2家上市公司，與揚傑科技相比仍有一定差距。其權益乘數略高於平均值，槓桿率處於行業平均水平。華潤微的總資產周轉率與揚傑科技並列第一位。

可以看到公司在可比公司中表現較好，與揚傑科技不相上下。公司較高的ROE主要是ROA貢獻的，槓桿率較為正常。公司較強的盈利能力是其股東權益的決定性因素。

四、投資總結

（一）國產替代驅動華潤微快速成長，有望提升產品與方案業務收入佔比

中國功率半導體市場龐大，但是多種器件的國產化程度不足，因此，國產替代空間巨大。華潤微的產品線系列豐富，有望充分受益國產替代。

（二）資本助力打開華潤微廣闊成長空間，產業鏈延伸業務充分擴展

公司自成立以來不斷進行併購整合擴大業務範圍，已經整合了華潤矽科威、華潤上華、華潤安盛、重慶華微等重要子公司，覆蓋了功率器件全產業鏈環節，未來外延併購將是公司核心戰略。

（三）第三代半導體帶來新增長點，華潤微緊跟行業發展腳步

以碳化矽和氮化鎵為代表的第三代半導體正處於快速發展階段，相比Si材料器件，帶三代半導體具有更寬的禁帶寬度、更高的擊穿電場、更高的熱導率、更高的電子飽和速率及更高的抗輻射能力，更適合於製作高溫、高頻、抗輻射及大功率器件，市場規模成長潛力巨大。

五、風險提示

（一）國產替代不及預期

（二）半導體行業復甦不及預期

（三）產品研發進度不及預期