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前言
微芯生物是國內為數不多的專注於新靶點發現的原創藥企業，公司已經上市和即將上市的三大品種都是 first-in-class 級別。公司作為科創板第一批通過審核的上市公司，也是科創板第一家創新藥「硬科技」公司，上市後已經經歷了充分的調整，目前市值已經回到 200億以內，即使不考慮早期項目和研發平臺的價值，也已經處於低估狀態。
我們認為，市場對微芯生物的解讀還有諸多不充分之處，因此本報告將圍繞以下幾個方面進行解答。
1） 市場認為西達本胺放量低於預期，低估西達本胺未來潛力。
我們的觀點：表觀遺傳全新機理支撐西達本胺廣譜抗癌和聯合用藥巨大潛力，不斷增加適應症有望將其推向新的高度。西達本胺 2014 年在國內上市，第一個適應症是外周 T 細胞淋巴瘤，該適應症屬於罕見病，市場空間相對有限。2019 年 11 月第二個適應症乳腺癌獲批，此外瀰漫性大 B 細胞淋巴瘤和 NSCLC 處於 III 期臨床，有望在 2023 年左右上市。同時，西達本胺的選擇性抑制組蛋白去乙醯化酶的特殊表觀遺傳機理，支撐其廣譜抗癌活性及聯合用藥巨大潛力，目前正在全球進行 70多項聯合用藥的臨床試驗。我們認為隨著新適應症的不斷獲批，西達本胺具備持續放量的潛力，未來有望成長為銷售峰值在 20 億級別的重磅炸彈。
2） 市場認為公司產品單一，目前僅 3 個主要產品，未充分認識到公司特有的化學基因組學研發平臺的價值以及公司在研發方面超高的效率。
我們的觀點：公司具備豐富研發管線，特有的化學基因組學平臺大大降低了 first-in-class級別創新藥的研發風險。首先除西達本胺、西格列他鈉和西奧羅尼外，公司還有豐富的在研管線，其中 CS12192（JAK3/JAK1/TBK1選擇性激酶抑制劑）包括類風關在內的多個適應症處於臨床I 期，CS27109（靶向肝臟 TRβ選擇性抑制劑）NASH、脂代謝紊亂適應症即將進入臨床等等。此外，市場並未認識到公司特有的化學基因組學技術平臺的價值，該平臺能夠前瞻性發現藥物分子、作用靶點與生物表型或疾病表型之間的關係，降低臨床階段研究風險，提高研發效率。目前公司推進到臨床階段的藥品上市成功率達到 100%。
一、 公司概況：國內 first-in-class 級別原創藥引領者
1.1 專注於原創新分子實體藥物研發，創始團隊資歷深厚
1.2 創新藥是公司主要業績來源
公司業績保持快速增長勢頭。2015-2019年公司收入和歸母淨利潤CAGR分別為39.83%和 37.84%。2020H1 實現收入 1.11 億元，同比增長 35.00%，歸母淨利潤 2871萬元，同比增長 63.97%。疫情影響下，公司業績增速逆勢大幅回升。
西達本胺銷售延續放量態勢。西達本胺是公司目前唯一上市銷售的藥品，是收入的主要來源。2020H1西達本胺銷售量達到 13883 盒，同比增長 32%，保持了快速放量態勢。
銷售費用高增長帶動期間費用率上升。為加大西達本胺的推廣力度，公司銷售費用快速增長，2019年銷售費用 7355 萬元，同比增長 43.85%，銷售費用率 42.32%，較 2018 年增加 7.7 個 pp。而管理費用率和研發費用率整體保持平穩。值得一提的是，2019 公司研發費用率 29.60%，在整個醫藥行業名列前茅。同期財務費用為-5.61%，主要是 2019年利息收入增加所致。2019年公司期間費用率合計為 85.72%，較 2018年增加 4.24個 pp。
二、 以研發見長的小分子原創藥企業
2.1 公司特有的化學基因組學平臺為新藥研發保駕護航
化學新藥的創製是一個極為複雜的過程，包括疾病治療標靶的基礎研究和確認，與標靶相對應的化學分子的設計和化學合成，先導化合物（lead compound）體內外檢測的生物模型和方法學的建立，臨床前動物藥效、藥理、毒理及藥代動力學研究，製劑學研究，以及 I期、II 期、III 期臨床試驗，直至發現能有效治療某種疾病的新化學實體（New chemical entity, NCE），進入藥物市場。根據《美國醫學會雜誌》（JAMA）2020年 3月的一篇分析顯示，2009-2018 年美國生物製藥公司將每個新藥推向市場的成本約 10億美元，其中腫瘤和免疫領域更高。而新藥研發風險和高投入特點主要體現在臨床研究階段。建立一套快速、有效的早期綜合評價體系，降低新藥臨床階段風險顯得尤為重要。
微芯生物在國際上率先構建了基於化學基因組學的集成式藥物創新和早期評價體這一核心技術體系。化學基因組學技術利用大量已知的基因表達數據及其功能意義分析，通過對各種已知化合物及任何新化合物對全基因組表達的影響進行相關性的並行研究，對新化合物可能的分子藥理和毒理進行評價和預測，不斷優化候選化合物結構，使綜合評價指標最好的先導化合物進入下一個階段的開發，從而對降低新藥開發風險具有重要的價值，這也正是美國 FDA 為促進創新藥物開發的成功率而提倡的關鍵路逕行動（Critical Path Initiative）。公司核心技術平臺主要包括：分子醫學、計算機輔助藥物設計、藥物化學及組合化學、高通量高內涵藥物篩選、基因表達晶片譜（微陣列基因晶片）、生物信息學和化學信息學分析及軟體支持等六部分。
公司主要在產和在研產品西達本胺、西格列他鈉、西奧羅尼在早期開發階段都運用了上述核心技術平臺。基於化學基因組學的技術平臺幫助公司提前做出效益和風險預判，提升研發成功率，避免了到臨床後期失敗所帶來的巨大資金和人力成本損失。從結果上來看，公司推進到臨床階段的產品上市成功率達到 100%，具有與市場上已有治療藥物顯著的差異化和臨床獨特價值，很大程度上要歸功於上述技術平臺的應用。
2.2 西達本胺開啟中國創新藥對歐美專利授權先河
公司實施全球化的智慧財產權戰略。公司針對新藥研發周期長、投入高、風險大的特點，圍繞公司產品鏈在化合物通式、製備方法、晶型、劑型和用途等方面，運用專利保護策略在境內外實施了全鏈條、全生命周期的專利布局，不斷加固專利保護壁壘、延伸專利保護期限。目前公司在全球範圍內已申請發明專利 200餘項，已獲授權 70餘項。其中，西達本胺化合物中國發明專利於 2017 年獲得國家知識產權局和世界智慧財產權組織聯合頒發的「中國專利金獎」。
2006 年 10 月，公司通過「許可費+裡程碑收入+收益分成」的技術授權許可方式將西達本胺在美國、日本、歐盟等國家或地區的權利授權給滬亞生物國際有限責任公司（美國企業），由其在美國、日本、歐盟等地進行海外開發與商業化，實現中國原創新藥的全球同步開發、參與全球市場競爭的目的。2013 年 9 月，公司將西達本胺在中國臺灣地區的權利授權給華上生技（臺灣企業），由其在中國臺灣地區進行開發與商業化。預計技術授權許可為公司帶來可觀收入增長。2016年 2月，滬亞生物將已完成日本 I 期臨床試驗的新藥西達本胺在日本、韓國等共計 8 個亞洲國家的開發和銷售權以再許可的形式獨家許可給日本衛材，再許可的裡程碑付款高達 2.8億美元，體現了西達本胺的創新價值。
2.3 在研管線豐富，均為自主研發的新分子實體藥物
公司主要產品均為自主研發的新分子實體且作用機制新穎的原創新藥。正式上市的 1 類新藥西達本胺，是全球首個亞型選擇性組蛋白去乙醯化酶抑制劑；已提交 2 型糖尿病適應症上市申請的西格列他鈉，是全球首個完成 III 期臨床的 PPAR全激動劑；已開展多個 II 期臨床的西奧羅尼，是機制新穎的多靶點、多通路選擇性激酶抑制劑。此外，還有一系列新分子實體候選藥物 CS12192、CS17919、CS24123 等正在進行臨床前與早期探索性研究。公司在研管線圍繞代謝性疾病、自身免疫性疾病、腫瘤、中樞神經和抗病毒五個治療領域進行了全面布局。
三、 西達本胺：全球首個亞型選擇性 HDAC 抑制劑（略）
西達本胺屬於表觀遺傳調控劑類藥物，是全球首個亞型選擇性組蛋白去乙醯化酶（HDAC）抑制劑，機制新穎，存在和其他機製藥品聯用巨大潛力。作為全球首個獲批治療外周 T細胞淋巴瘤的口服藥物，西達本胺也開創了中國創新藥對歐美進行專利授權的先河。2017年納入國家醫保後，實現以價換量。2019年隨著乳腺癌大適應症獲批和國家醫保續約，未來仍具備較大增長潛力。此外，瀰漫性大 B 細胞淋巴瘤和 NSCLC 適應症均處於 III 期臨床階段，獲批在即。目前西達本胺正在與 PD-1、CART、利妥昔單抗等藥品開展聯合用藥臨床試驗。
西達本胺屬於表觀遺傳調控類藥物，是全球首個 HDAC 抑制劑；
西達本胺首個適應症是外周 T細胞淋巴瘤，2014 年上市；
第二個適應症是 HR 陽性絕經後晚期乳腺癌，市場空間廣闊；
瀰漫性大 B 細胞淋巴瘤和 NSCLC 適應症處於III 期臨床，即將獲批；
西達本胺與其他藥物作用機制不同，存在巨大聯合用藥潛力；
西達本胺開啟了國內創新藥對歐美專利授權先河；
西達本胺有望成為銷售峰值在 20 億元以上的重磅炸彈。
四、 西格列他鈉：2 型糖尿病大適應症即將上市（略）
西格列他鈉是公司自主研發的 PPAR全激動劑 1類新藥，作用機制新穎，可適度且平衡地激活 PPAR三個受體亞型，除胰島素增敏作用外，還能調節脂代謝，減少 PPAR γ 相關的副作用。2型糖尿病適應症已於 2019年 9月提交上市申請，獲批在即。目前我國有 1.16億糖尿病患者，其中 90%左右為2 型糖尿病，且仍有 56%的患者未診斷，市場空間廣闊。我們認為糖尿病適應症銷售峰值有望達到15.78 億元。非酒精性脂肪性肝炎（NASH）適應症進入 II 期臨床階段，有望成為首批上市的 NASH藥物。根據 EvaluatePharma 的預測，全球 NASH藥物的市場規模在 2025年將達到 400億美元，是一個即將爆發的藍海市場。
西格列他鈉是全球首個 PPAR全激動劑 1類新藥，可適度且平衡地激活 PPAR三個受體亞型；
除胰島素增敏作用外，還具有獨特的調節脂代謝功能，減少 PPAR γ 相關的副作用；
2019 年 9 月提交 2型糖尿病適應症上市申請，獲批在即，該適應症市場空間廣闊；
西格列他鈉與其他糖尿病治療藥物作用機理不同，存在聯合用藥潛力；
NASH 是即將爆發的藍海市場，2025 有望達到 400 億美元規模，目前尚無品種獲批；
西格列他鈉 NASH 適應症進入II 期臨床階段，有望成為首批上市的 NASH 治療藥物。
五、 西奧羅尼：機制新穎的多靶點多通路激酶抑制劑
西奧羅尼是公司自主研發的一個多靶點多通路選擇性激酶抑制劑，屬於小分子原創新藥，對幾種腫瘤相關標靶蛋白激酶 VEGFR1/2/3、PDGFR α/β、CSF-1R和 Aurora B 均有顯著的體外抑制活性。西奧羅尼主要通過抑制腫瘤血管生成、抑制腫瘤細胞有絲分裂和調節腫瘤免疫微環境三種活性機制，發揮抗腫瘤效果。
通過抑制與血管生成相關的 VEGFR 和 PDGFR，西奧羅尼可以抑制腫瘤的新生血管形成，從而減少腫瘤的血液供應和生長；
通過抑制細胞周期調控激酶 Aurora B，可以抑制腫瘤細胞的周期進程，降低腫瘤增殖活性；
通過抑制與免疫細胞增殖活性相關的 CSF1R，西奧羅尼可以抑制腫瘤局部免疫抑制性細胞的生長，從而提高機體對腫瘤的免疫監測和免疫清除功能。
多激酶抑制劑是目前小分子抑制劑開發的途徑之一，索拉非尼、舒尼替尼是其典型代表，都可以抑制 VEGFR、KIT、PDGFR等多個靶點。目前西奧羅尼涉及的 4個靶點中，VEGFR、PDGFR和 CSF-1R都有相關藥品上市，其中 VEGFR 靶點上市藥品較多。而 Aurora B 靶點目前尚無品種獲批。
Aurora 激酶是細胞有絲分裂調節器，A/B 兩個亞型是潛在的腫瘤治療靶點。Aurora 激酶即雷射激酶家族，是一組調控細胞有絲分裂的絲/蘇氨酸激酶，在中心體複製、兩級紡錘體形成、染色體的重排和染色體檢查點的監測等重要的有絲分裂事件中發揮著重要作用。Aurora異常表達會導致遺傳不穩定或者誘發腫瘤。Aurora激酶共有 A、B、C三種亞型，其中 Aurora A/B 在乳腺癌、及直腸癌、胰腺癌、軟巢癌、胃癌等腫瘤組織中均有顯著高表達，而 Aurora C在正常組織和腫瘤組織中並沒有明顯的表達和活性差異。因此，Aurora A/B 是目前潛在的腫瘤治療靶點。Aurora 靶點無新藥上市很大的一個原因是這些藥物的副作用較大，提高 Aurora A/B 激酶的選擇性，降低副作用是未來發展方向。
西奧羅尼有望成為首批上市 Aurora 抑制劑。從競品的臨床進展來看，除武田的 Alisertib 完成 3 期臨床（復發或難治性外周 T細胞淋巴瘤）之外，其他品種基本處在 1期和 2期。根據公司公告，目前西奧羅尼有 4 個適應症已經開展 2 期臨床，分別是小細胞肺癌、卵巢癌、肝癌和淋巴瘤。我們認為西奧羅尼有望成為首批上市的 Aurora 抑制劑產品。
六、總結（詳見報告原文）
目前公司 3大核心產品西達本胺、西格列他鈉和西奧羅尼臨床進展最快，市場前景最為清晰，我們暫只對這 3 個品種進行估值。對西達本胺和西格列他鈉我們採用 DCF 的絕對估值方法，估值結果分別為 86.92億元和 72.66億元；而對於西奧羅尼來說，因主要適應症僅處於 II期臨床，採用 DCF估值難以選擇準確的假設條件，因此我們採取 PS估值方式，我們預計西奧羅尼銷售峰值為 15億元，根據經驗給予 3倍 PS，則估值結果為 45億元。
公司 3大主力品種合計估值 204.58億元，考慮西達本胺海外權益和公司在研管線價值，我們認為公司現有價值存在明顯低估。此外，公司核心技術平臺可以提供源源不斷的創新活水，是公司核心資產。參考海外平臺型公司和 CRO企業估值，我們認為 200億市值只是起點，未來公司發展空間廣闊。
……
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。作者：平安證券，韓盟盟、葉寅）
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