作者：張明 楊璇 陳驍（張明為中國首席經濟學家論壇理事，平安證券首席經濟學家）
註：本文為平安證券宏觀組宏觀專題報告，歡迎轉載，但請務必註明出處。
平安觀點
■ M1與M2增速的剪刀差可作為信用環境監測的有效補充
M2增速與社融增速是判斷宏觀信用鬆緊環境的最常用指標。不過，隨著M2與社融存量規模的持續性顯著增大，此類存量增速指標對信用環境變化的敏感性在相應降低。我們認為M1M2增速剪刀差可作為信用環境監測的有效補充：① M1增速指標波動性強，M1、M2增速剪刀差的敏感性也因M1增速的高波動性而顯著提升。② M1、M2剪刀差可突出反映企業資金佔比和其資金的活化程度，這一定程度可以認為是新一輪周期的同步，甚至是先行指標。若將M1、M2增速差與常用的信用指標進行比較，可以看出M1、M2增速差對最新一輪信用變化的反映明顯更為清晰，敏感性和前瞻性均相對更優。
■ M1M2增速差對名義GDP增速、大宗商品價格具有較強前瞻指示意義
M1M2增速差與名義GDP增速之間的相關性較為明顯，進入21世紀後，二者基本均表現出了3-4年左右的周期特徵，前者較為領先。M1M2增速差的前瞻意義不僅體現在頻率優勢上，對較為明顯的拐點進行觀察可以看到：2000年一季度名義GDP增速明顯攀升，而M1M2增速差在1999年下半年即已開始趨勢性地攀升；2009年三季度GDP增速開始顯著攀升，而M1M2增速差在2009年初即開始趨勢攀升； 2016年一季度GDP增速開始上升，而M1M2增速差在2015年下半年開始趨勢上升。M1M2增速差對物價指標的領先性同樣顯著。考慮到2018年，M1M2增速差持續大幅下行，但螺紋鋼價格仍在頂部區域盤整，預計未來螺紋鋼結束盤整、開始下行概率很大。
■ M1M2增速差對資產價格的周期關係相對同步
M1M2增速差與房價的周期關係相對同步、M1M2增速差略領先。值得關注的是，2018年二者出現了明顯背離，信用環境仍緊張但房價逆勢回升。房屋銷量與M1M2增速差的相關性同樣相當強烈，與房價不同的是，銷量與信用環境並未出現背離，2018年銷售增速仍保持低迷。事實上，2018年房價的上漲更多是市場趨冷的背景下，房企不再捂盤、高價盤入市的結果（下半年限籤放開對價格也有一定助推），而並不是樓市在火爆回暖。在這樣的背景下，M1M2增速差與房價增速之間出現的背離難言持續。另外M1M2增速差也與股指也顯示出了較為相同的周期性特徵，二者拐點在時間上較同步。
■ 三年一輪的短周期會即將啟動嗎？
M1M2增速差是否仍將保持過去以來的周期性，在2019年開啟新一輪上升周期，並帶動經濟與資產價格回升？我們認為考慮到債務驅動已存阻力、長期紅利進一步消逝，新一輪的信用擴張與經濟擴張可能並不會太順暢。在政策端的努力之下，2019年社融增速、M1M2增速差可能會出現企穩，但是否會就此進入新一輪的擴張周期還有待進一步的確認。而即使3-4年的短周期仍將繼續保持，但在長周期逐步進入下行階段的背景下（債務周期、人口周期等），這新一輪短周期的「上升繁榮期」也很可能將明顯弱於以往。
一、判斷信用環境的指標選擇：M1M2增速差需重點關注
眾所周知，M2增速與社融增速是判斷宏觀信用鬆緊環境的最常用指標。不過，隨著M2與社融存量規模的持續性顯著增大（2018年M2規模已高達183萬億，社融規模達193萬億），此類存量增速指標對信用環境變化的敏感性也在相應持續降低。近幾年M2增速的走勢特徵更是清晰地反映了這一點，2018年M2增速甚至僅在8%-9%之間持續保持平穩，明顯較低的波動性顯然難以較好地展示出當前信用環境的邊際變化。目前來看，社融增速指標的實用性與M2增速相比相對更佳，但是客觀來說，仍然具有存量規模逐步龐大後敏感性隨之下降的缺憾。如此一來，挑選邊際敏感性更佳的指標以作為信用環境監測的有效補充顯然變得更為必要。對此，我們認為M1與M2增速的剪刀差、社融與貸款增速的剪刀差這兩個指標值得跟蹤關注。
M1與M2增速的剪刀差可作為信用環境監測的有效補充，其邏輯在於：
第一，M1增速波動性強。2018年M1存量規模僅55萬億，不到M2與社融規模的三分之一，較低的存量規模會使得其增速指標可以更加清晰地顯示出近期的邊際變化。M1、M2增速剪刀差的敏感性也因M1增速的高波動性而顯著提升。
第二，M1、M2剪刀差可突出反映企業資金佔比和其資金的活化程度。除現金（M0）之外，M1的口徑僅包括企業與機關團體的活期存款，而M2的口徑中還進一步包括企業定期、居民、非銀機構存款，所以M1、M2剪刀差作為二者之間的相對指標是企業資金佔比和其資金活化程度的突出反映，而這一定程度可以認為是信用周期、經濟周期的同步，甚至是先行指標。這是因為：
企業的融資、投資、生產行為推動新一輪周期的產生。在這個過程中，融資行為導致企業的資金佔比先行提升，經濟逐步進入上升階段，而隨著人工成本的提升、經營預期的下滑，資金從企業部門向居民和非銀機構轉移（發工資、買理財），經濟逐步進入下行階段。同時，經營預期的好轉、經營活動的回暖也會帶來企業資金的活化，而經營預期下滑、經營活動趨冷則會提升企業對定期存款的偏好。
在房地產帶動新一輪周期的邏輯下，除了企業融資的增加之外，居民部門資金也會向企業部門進行轉移（居民付款買房），所以這一情形也會使得企業部門資金佔比成為信用周期、經濟周期的先行指標。
社融與貸款增速的剪刀差可作為信用環境監測的有效補充，其邏輯在於：在各類金融創新和直接融資的發展之下，近十年債券融資、銀行表外等大資管業務逐步成為企業融資的重要補充。雖然理論上，直接融資的成本應該低於間接融資（省去了銀行為自身盈利而附加在間接融資價格上的成本），但是由於貸款可得性的緣故，低資質的中小企業對債券、表外融資渠道更加依賴，所以在信用收緊、風險偏好下滑、中小企業首當其衝受到拖累的時候，直接融資、表外業務規模的收縮要明顯強於貸款，由此社融增速會相較貸款增速更快走低。當然，在金融監管、房地產調控成為信用收縮的引發因素時，社融增速將相較貸款增速受到更多的負面影響的邏輯就更加簡單直接了。
從數據上看，M1與M2增速差、社融與貸款增速差對信用周期的反映基本一致。不過進一步比較來說，M1與M2增速差這個指標要相對更優，理由在於：①M1與M2增速差的敏感性更強，2005年末、2009年初、2015年末M1與M2增速差均先於社融與貸款增速差回升。社融與貸款增速差也存有規模過大後降低敏感性的弊病。②社融與貸款增速差在金融創新發展之前的時期難以較好地體現出信用周期。2009年之前我國貸款在社融中佔比高達80%左右，社融與貸款增速的差異並不明顯，在金融創新與直接融資出現較大發展之後，社融與貸款增速差反映信用周期的邏輯才開始逐步顯現。例如，2004-2005年，貸款增速帶動社融增速同步下滑，這一時期社融與貸款增速差並未能如M1、M2增速差一般顯示出信用的緊縮。③M1與M2增速差的時間跨度明顯更長，數據甚至可以追溯至90年代初。
若將M1、M2增速差與常用的信用指標：M2增速、社融增速、企業實際貸款需求增速（由央行調查公布，但頻度為季度）進行比較，可以看出M1、M2增速差對最新一輪信用變化的反映明顯更為清晰，敏感性和前瞻性均相對更優。
二、信用環境與經濟增長、物價、資產價格的關係
M1、M2增速差的高敏感性使得其相應具備有一定的預示意義。以下我們將分別對信用短周期變遷之下的經濟增長、物價、股市、樓市的表現進行觀察，如果M1M2增速差對上述指標呈現出較好的同步性、甚至是前瞻性，這將對預測帶來幫助。
1、經濟增長：M1M2增速差對名義GDP增速具較強前瞻意義
M1、M2增速差指標顯示，從90年代中期開始，我國信用環境每隔3-4年左右出現一個短周期，一共出現7個信用短周期，2002-2005年和2015-2018年這兩個周期約達4年時間，其餘5個短周期均大約持續3年時間。
M1M2增速差與名義GDP增速之間的相關性較為明顯。進入21世紀後，除了2012-2015年不甚顯著之外，我國名義GDP同樣表現出了3-4年左右的周期特徵。由於M1、M2增速是月度指標，而GDP增速是季度指標，所以更加高頻的M1M2增速差指標對經濟增長的情況具有較強前瞻預示意義。M1M2增速差的前瞻意義不僅體現在頻率優勢上，對較為明顯的拐點進行觀察可以看到：2000年一季度名義GDP增速明顯攀升，而M1M2增速差在1999年下半年即已開始趨勢性地攀升；2009年三季度GDP增速開始顯著攀升，而M1M2增速差在2009年初即開始趨勢攀升；在最新一輪的周期中，2016年一季度GDP增速開始上升，而M1M2增速差在2015年下半年開始趨勢上升。
不過，我國實際GDP增速所顯示出的周期性波動頻率明顯要低於M1M2增速差。我國GDP增速走勢從90年代初開始，僅表現為兩個「V」字型和一個「L」型，明顯低於M1M2增速差所顯示出的7個周期性波動。
值得一提的是，從經濟增速的走勢上看，其除了顯示出3-4年一輪的短周期之外，明顯還有相對更長的周期性特徵：雖然存有短周期波動，但21世紀前八年，經濟增長總體呈上升趨勢，而最近的八年裡，經濟增長總體的下行趨勢非常顯著。畢竟長期範圍內，除了信用環境之外，經濟增長還與人口、外貿環境、生產效率（科技、改革因素）等多重因素密切相關。考慮到目前我國在體量上已經成為全球第二大經濟體，21世紀初人口紅利、改革紅利、外貿紅利、科技紅利也已經逐步消逝，未來長期範圍內，我國經濟增長大概率將延續當前「低增速低波動」的格局。（短期範圍內，M1M2增速差、經濟增長是否將再度開啟新一輪短周期，我們將在下一章討論）。
2、物價指數：M1M2增速差明顯領先於物價指標
物價指標與M1M2增速差顯示出了非常相似的周期性，在時間上，M1M2增速差領先於物價指標。不過由於2012年後我國CPI指標也與GDP增速指標一樣，開始持續保持「低增速低波動」的狀態，所以2012年後M1M2增速差與CPI增速的相關性降低。但M1M2增速差與PPI的周期性仍然明顯相關。
接下來，我們將M1M2增速差與螺紋鋼價格增速關鍵拐點所處的時間點進行詳細分析，以觀察歷史上相距多長時間後價格指標會隨著M1M2增速差發生變化。之所以選擇螺紋鋼價格增速指標，不僅因為這一指標相對於PPI而言彈性更大，更重要的是，分析結論可以直接作為螺紋鋼商品投資的參考。
我們選取了三個拐點最為顯著的周期來進行觀察：
2006年1月，M1M2增速差觸底，同年3月，螺紋鋼價格增速觸底，時間間隔2個月。2007年全年，M1M2增速差均在盤整，2007年12月該指標形成最後的見頂，次年6月，螺紋鋼價格指標見頂，時間間隔6個月。
2009年1月，M1M2增速差觸底，同年5月，螺紋鋼價格增速觸底，時間間隔4個月。2010年1月，M1M2增速差見頂，間隔3個月後，螺紋鋼價格增速停止上升，間隔18個月後，螺紋鋼價格增速最後見頂（螺紋鋼價格增速在頂部盤整17個月）。
2015年6月，M1M2增速差最後觸底，同年12月，螺紋鋼價格增速觸底，時間間隔6個月。2016年7月，M1M2增速差見頂，間隔7個月後，螺紋鋼價格增速停止上升，間隔14個月後，螺紋鋼價格增速最後見頂（螺紋鋼價格增速在頂部盤整8個月）。
由此可見，M1M2增速差與螺紋鋼價格增速的時間間隔約2-7個月，如果包含盤整時間在內則是可能是2-18個月。當前，如果從投資參考的角度來看，M1M2增速差與螺紋鋼絕對價格之間的滯後時間差更加值得關注：
2006年底部，二者時間差為10個月。07-08年的頂部，二者時間差為6個月。2009年底部，二者時間差為3個月。10-11年的頂部，二者時間差為19個月。2015年底部，二者時間差為6個月。
目前，螺紋鋼價格已經在頂部區域盤整長達一年的時間，其2017年12月的階段性高點已經與M1M2增速差的頂部相隔17個月，若以其2018年10月的高點計，則已相隔27個月。縱然螺紋鋼最新的這一輪價格上漲有供給端收縮邏輯的很大推動，但考慮到當前主邏輯已經逐步從供給端過度至需求端，在這樣的格局下，螺紋鋼在未來結束盤整，正式開啟下行趨勢的概率很大。（受巴西礦難的影響，當前黑色系價格可能仍將偏強，但這一供給端的短期邏輯預計難抵未來需求端走弱的長期邏輯）。
3、股市：二者的拐點時間契合
M1M2增速差同樣與股票指數（上證綜指）之間顯示出了較為相同的周期性特徵。從數據上直觀來看，二者的拐點在時間上基本同步。2015年因為銀行配資流入股市的緣故，股指甚至略領先於M1M2增速差，率先進入牛市。
4、樓市：背離將難以持續
M1M2增速差與房價的周期關係相對同步、M1M2增速差略領先。2009年、2012年、2015年的二者觸底的時間基本一致，2007年的頂部M1M2增速差僅略領先1個月，2010年的頂部領先3個月，2016年的頂部領先4個月。
在M1M2增速差與房價的關係上，最值得說明的是，當前二者出現了明顯的背離。2018年，房價增速指標開始明顯的掉頭向上，但是M1M2增速差繼續顯著下滑。2018年信用環境仍然明顯偏緊是市場共識，然而在這樣的背景下，房價卻出現逆勢回升。
不過，雖然2018年房價與M1M2增速差代表的信用環境出現背離，房屋銷量與M1M2增速差仍保持著較為完美的同步關係。數據顯示，M1M2增速差與商品房銷售面積增速之間的相關性同樣強烈，且在部分時期商品房銷售面積增速甚至領先於M1M2增速差：首先，2009年、2012年、2015年的二者觸底的時間是基本一致的（這與房價、M1M2增速差時間關係一樣），2010年的觸頂二者同樣在時間上同步，但2009年的頂部商品房銷售面積增速要領先2個月，2016年的頂部商品房銷售面積增速要領先3個月。更為重要的是，在2018年信用環境仍然偏緊的時期，銷售面積增速繼續保持低迷，並未如房價指標一樣出現新一輪的上升。
事實上，2018年房價的上漲更多是房企不再捂盤、高價盤入市的結果（下半年限籤放開對價格也有一定助推），並不是樓市在火爆回暖。目前，不僅房屋銷售端仍然保持低迷（居民購房熱情不高），房企的行為也是相當謹慎，可以看到：①房企的資金仍然緊張。房企資金來源增速指標在2018年僅微幅改善，且主要是自籌資金和預售資金（加快推盤）的貢獻，其外部融資仍然非常緊張，貸款資金增速持續保持負區間。②房企拿地動力明顯放緩。在資金和預期的共同作用下，2018年房企拿地動力已然明顯放緩。2018年土地購置費增速仍然高企，但主要是土地購置費可延期一年支付的因素所致；「本年土地成交價款」這一指標是以成交時間點來計算（沒有土地購置費的滯後性），這一指標的增速水平在2018年明顯下滑。
在這樣的背景下，M1M2增速差與房價增速之間出現的「背離」難言持續，事實上從環比的視角來看，2018年9月開始，房價環比增速也已開始明顯走低。
三、三年一輪的短周期會即將啟動嗎
通過上述分析可以知道，M1M2增速差對經濟增速和物價較為領先、與資產價格的波動較為同步，這便引出了新的問題——M1M2增速差是否仍將保持過去以來的周期性，在2019年開啟新一輪上升周期，並帶動經濟與資產價格回升？
對此，我們的看法是，對於2019年將再度進入新一輪周期不可過於樂觀。雖然，貨幣政策從2018年開始就已經頻頻發力，R007也已經降到了2016年10月開啟金融監管之前的明顯低位，但是在新增動能缺失的當下，再度重啟新一輪信用擴張周期確實存有阻力，至少其「上升繁榮期」很可能將明顯弱於以往。新增動能的缺失將包括兩個方面：債務驅動受阻、以前的長期紅利進一步消逝：
1、龐大的存量債務規模帶來巨大的償債付息壓力
雖然M2增速、社融增速均有起有落地顯示著周期性特徵，但事實上由於這些增速指標長期持續性地處於正區間，所以我國信用衍生規模一直在不斷擴大。而從槓桿率的視角來看，我國信用衍生的增長速度持續超過真實的經濟增長，由此造成槓桿率在數十年間持續攀升。所以，若以槓桿率來作為周期性的刻畫指標，我國則是在數十年間持續地處於信用的擴張階段，還從未經歷過一個完整的信用周期。
目前我國宏觀存量債務超GDP的2.5倍（槓桿率超250%），如此高的槓桿率水平，對實體經濟形成了很大的償債付息壓力：當前我國總融資中有相當大的比例需要用來借新還舊，2018年我國非金融信用債的總償還量在總發行量中的佔比高達67%，淨新增融資的空間僅3成。而在這僅3成的淨新增融資中，企業還需拿出相當大的比例用來支付利息，如果用6%的利率進行估算，我國社融淨新增融資超4成需要用來償付利息。由此可見，未來在如此大的償債付息壓力的基礎上繼續進行信用擴張的空間確實已經不大。
2、曾創造「中國奇蹟」的長期紅利在進一步消逝
債務驅動難以為繼的同時，曾創造「中國奇蹟」的長期紅利也在進一步消逝。這在外貿與人口方面最為顯著。
我國外貿紅利的缺失體現在兩個層面，其一是我國國際貿易比較優勢在下滑，21世紀初期顯著低廉的勞動力成本優勢、低估且穩定的匯率優勢已然不復存在，土地價格的持續高漲又對企業成本帶來了進一步的提升；目前我國對外商投資的吸引力在明顯降低，而外商來華投資並出口外銷是我國出口的重要構成部分。其二是來自美國的拉動力在減弱。中美貿易爭端自然是最為直觀的因素之一，美國要求降低貿易失衡的訴求大概率將在談判中得到滿足。值得尤其指出的是，在持續二十多年高額貿易逆差和財政赤字問題（雙赤字）的客觀制約之下，美國進一步加槓桿在全球消費的動能已經在明顯減弱：美國經常帳戶的貨物與服務進口數據顯示，該指標在70s、80s、90s、00s、2010-2017的平均增速在逐步下滑，分別為：18.1%、9.1%、7.9%、5.5%、5.2%，近八年的5.2%似乎並沒有較21世紀前10年的5.5%明顯下滑，但是若排除掉被金融危機影響的2009和2010年的異常值不計，美國2000-2008年的進口增速均值實為8.7%，而2011-2017年的進口增速均值僅有3.2%。所以即使川普沒有對中國發難，來自美國的拉動動能也難以長期持續，而川普發起的貿易爭端將這一潛在負面影響更快地擺在了中國面前。（當然，貿易戰的發生也是具有歷史必然性的，因為貿易失衡除了帶來美國雙赤字，還帶來了美國製造業的衰落和相伴而生的失業問題，這同樣意味著貿易失衡不可能長期持續）。
人口紅利進一步消退。據社科院預測，我國總人口可能將在2027年進入負增長（8年後），而這一預測還是基於生育率持續保持在官方公布的1.6%這一水平的假設基礎上。考慮到未來生育率應該仍趨於下滑(生存壓力、教育價格高企等)，我國總人口負增長的壓力很可能會更快到來。我國人口紅利進一步消減不僅存在於總人口方面，我國人口結構同樣在惡化：雖然總人口仍在正增，但我國勞動人口規模卻早在2014年即已開始負增長，勞動人口佔比的下降更是在2011年即已開始；而根據聯合國的預測，我國撫養比（非勞動人口/勞動人口）還將在未來數十年裡以明顯快於世界平均水平的速度攀升。
以綜合來看，我們認為，在債務驅動已存阻力、以前的長期紅利進一步缺失的背景下，新一輪的信用擴張與經濟擴張可能並不會太順暢。在政策端的努力之下，2019年，社融增速、M1M2增速差可能會出現企穩，但是否會就此進入新一輪的擴張周期還有待進一步的確認。而即使3-4年的短周期仍將繼續保持，但在長周期逐步進入下行階段的背景下（債務周期、人口周期等），這新一輪短周期的「上升繁榮期」也很可能將明顯弱於以往。
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