諾獎得主理察·塞勒:過度自信是投資者最容易犯的錯誤

如果擁有彭博終端和各種信息渠道的專業人士都不能一擊即中，個人投資者又有什麼信心覺得自己能做得更好呢？

攝影 |《巴倫》Andrew Segreti

文 |《巴倫》撰稿人萊斯利·P·諾頓

實習編輯 | 張愉康

理察 · 塞勒(Richard Thaler)是2017年諾貝爾經濟學獎得主，他讓公眾了解到，人們的偏見和衝動與經濟研究密切相關。他的學術工作涉獵廣泛，並撰寫了一些更加大眾化的著作，如《「錯誤」的行為》，此書講述了他的職業生涯以及他與經濟學既有體系的鬥爭；以及《助推》，此書與法律學者卡斯·桑斯坦(Cass Sunstein)合著。

然而，塞勒更廣為人知的可能是他在《大空頭》中的著名客串演出，這部電影改編自麥可 · 劉易斯(Michael Lewis)的著作，記錄了美國金融危機，在這部電影中，塞勒與流行歌星賽琳娜 · 戈麥斯(Selena Gomez)合作，解釋了合成型債務抵押債券(synthetic CDO)的含義。

塞勒還是Fuller & Thaler資產管理公司的聯合創始人，該公司旗下經營著6隻試圖從行為偏差中獲利的共同基金，其中包括資金規模為54億美元的JPMorgan Undiscovered Managers Behavioral Value(UBVAX)和規模為22億美元的Fuller & Thaler Behavioral Small-Cap Equity(FTHNX)。

最近，塞勒做客《巴倫》，與撰稿人和編輯進行了一番海闊天空的討論。塞勒詳細闡述了他所認為的投資者的常見錯誤、過度自信以及「助推」(nudge)的含義。以下是經過編輯的談話節選。

巴倫：新的一年已經到來。人們應該注意哪些行為錯誤？

塞勒：每年，在Fuller & Thaler，當我們支付獎金時，我們會對每個人說：「你還沒有把你的401(k)計劃額度用完（編者註：401(k)計劃是美國實行的一種完全基金式養老保險制度）。你願意再拿一些獎金放進去嗎? 」 誰要是沒有把401(k)的額度投滿，就無異於浪費錢。大多數人都儲蓄不足。我認為是計劃出資者的錯誤，因為這意味著他們沒有採用我最青睞的幹預措施，即「每天多存一點點」 ，隨著時間的推移，儲蓄率會自動增加。

我們知道，減少偏見的最好方法就是令決策自動化。如果投資者選擇購買目標日期基金【編者註：target date fund，簡稱TDF，其組合管理具有明確的到期日期（退休日），並根據投資人離退休日遠近不同所呈現出的具有生命周期特徵的風險收益屬性而做出資產配置策略調整】，讓他們在市場下跌時不那麼恐慌，那麼他們就不會做出愚蠢的決定。如果我們自動參與401(k)計劃，他們的收益表現就會更好，也能讓儲蓄率自動提高到某個合理的水平。

《巴倫》：投資者通常還會犯哪些錯誤？

塞勒：人們在生活中容易犯的最大錯誤就是過度自信。在投資時，他們是否有必要買賣單個證券並不清楚，除非他們明確地是為了稅務管理而投資（但我們知道他們做不好）。大多數主動型基金經理都表現不佳，從他們的佣金收入中就可見一斑。因此，如果擁有彭博終端和各種信息渠道的專業人士都不能一擊即中，個人投資者又有什麼信心覺得自己能做得更好呢？我個人的看法是，20世紀90年代散戶投資的興起是由信息的錯覺導致的，這在一定程度上助推了科技泡沫。每個人都用雅虎財經或是別的什麼網站搜羅信息，每個人都覺得自己比別人更會運籌帷幄，而且覺得只有自己能獲取到這些信息。當股市以每年30%的速度上漲時，你就很容易誤以為自己是一個精明的投資者。

我覺得自己來挑選個股是愚蠢的行為。我不會這麼做。我會把錢給我們公司的人，他們知道怎麼做，並以此為生。我早已知道這並非我力所能及之事，就像嘗試去接羅傑·費德勒(Roger Federer)的發球，或者打出大聯盟曲線球一樣。有些事情我們做不了。我們之所以去餐館，是因為他們的廚藝更好。

《巴倫》：過度自信現在是個別情況嗎？

塞勒：如果你問我未來會發生什麼，我會說我不知道。在美國、英國、中國，以及世界上其他六個地方，都存在著高度不確定的政治環境。儘管如此，市場的波動性似乎仍處於歷史低位，但沒有人知道這是為什麼。最令我驚訝的是，市場竟如此的漫不經心且波瀾不驚。

《巴倫》：市場結構正在發生變化——大型企業獲得巨額收益，無數資金流入被動型基金——這是一種過度自信嗎？

塞勒：它可能是一個影響因子，但在我看來這不過是二階(second order)影響因子（編者註：即對因變量間接產生影響的趨勢）。過去那些可能會導致500點的波動的事，現在每周發生兩次。也許這就像你開了一家喧鬧的餐廳，你終將習慣它的環境。我認為應該沒有人會特別自信。

《巴倫》：投資者該怎麼辦? 把所有的錢都存進銀行？

塞勒：我把錢投資於股票市場。我曾經參加過一個早間節目，有人問我，如果下次市場出現動蕩，我的建議是什麼。我說，好吧，那就斷開網絡，隨它去。後來節目組再也沒邀請過我。

在我的退休帳戶中，我主要持有Vanguard或美國教師退休基金會(TIAA-CREF，該基金會擁有投資公司Nuveen)的指數基金。我唯一擁有的主動管理型基金是我們公司的。我在資產配置上努力實現全球範圍內多元化，儘量避免做自己不拿手的事情。

《巴倫》：你如何看待大量資金流入債券基金，並流出股票基金？

塞勒：在這方面，我還沒有看到比較好的研究。一種推測是，這只是人口統計學的問題：嬰兒潮一代行將退休，他們正在調整自己的投資組合。或者，他們買入的目標日期基金在為他們做這件事。也可能有其他人和我注意到了同樣的問題，並為之擔心。我不擔心會出現市場崩盤。我只是有點困惑。我的宏觀經濟學家朋友曾向我保證，有些事情在我這輩子都不會發生。但事實上他們正在發生，比如負利率。

《巴倫》：你能把行為理論應用到貨幣政策的運作方式上嗎？

塞勒：央行的前瞻指引是行為上的指引。這是一個承諾。我母校的一些經濟學家仍然認為投資者是理性的，他們不會注意美聯儲的言論，因為那只是一些廉價的言論。我不這麼認為。前瞻指引在很大程度上取得了成功，這部分歸功於央行官員值得信賴。本·伯南克(Ben Bernanke)、珍妮特·耶倫(Janet Yellen)和現任美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾(Jerome Powell)似乎都是直言不諱的人，你可以相信他們的話。

然而，鮑威爾在過去的一年裡發生了180度大轉彎。可能有人在暗中「助推」他這麼做。

《巴倫》：這種「助推」是否會損害他們在前瞻指引和塑造預期方面的可信度？

塞勒：這顯然無助於此。央行曾經有非常健康的保持獨立的傳統。想到美聯儲主席會受到總統威脅，這無疑是一個令人不安的先例。我不認為鮑威爾已經做了什麼魯莽的事。一些跡象表明，經濟增長正略有放緩。

《巴倫》：你如何看待算法交易？算法模型在任何時候都會做出許多機會-成本的決定，所以它們是否類似於你所說的「理性經濟人」 ？

塞勒：算法，至少到目前為止，都是由人類編寫的。我們當然可以想像有一天會出現自我生成的算法。的確，如果遵循一個模型，那麼結果是可靠且可預測的。在許多情況下，用算法代替人類是有意義的。在醫學領域，我的兩個朋友剛剛撰寫了一篇論文，其中涉及的機器學習算法傳承了大量（醫學）測試的寶貴經驗，但也存在系統性的測試不足，因為我們沒有測試正確的人。我們可以通過改進這個算法來節省費用、挽救生命。

《巴倫》：數十年來，價值股的突出表現一直為公眾所知，但過去十年是個例外，成長股的表現力壓價值股。是否有行為學上的解釋？

塞勒：這在發生上世紀90年代也曾發生。我認為沒有任何理論可以解釋為何當下成長股超過了價值股。但我們明白的是，沒有任何策略可以一直奏效，否則就會出現大量套利行為，最終無利可圖。因此，形勢必然會時好時壞，且必然會變得不可預測。因此在大多數情況下，改變市場形勢的努力都會宣告破產。

有個乍一看很誘人的想法：隨著成長股變得更加昂貴，我們應該轉向價值股。1997年秋季，我曾教授行為金融學的博士課程，恰逢亞馬遜上市的那年。上課的第一天，我說：「誰買了那家公司？你們知道他們賣的每本書都賠錢。」 一個小夥子舉手表示，他買了1000股。後來，股價翻了一番。在接下來的10周裡，我和他都在就這件事說笑。到第三季度末，股價又翻了一番。所以我說：「好吧，你懂的比我多。」我和我的合伙人拉斯 · 富勒(Russ Fuller)在90年代末認為網際網路股票被高估了。至於我們是對還是錯，你們可以開展非常有趣的討論。如果我們做空，在事實證明我們的觀點前，我們就破產了，投資者僱我們不是為了看到這樣的結果。如果他們把錢投入我們的小盤價值股基金，肯定希望我們能儘可能找到最好的小盤價值股，並試圖超過我們的業績基準。

《巴倫》：為何 Fuller & Thaler 要創立一個小盤股基金？因為小型股效應？（編者註：小盤股效應又稱規模效應、公司效應，是指投資於小市值股票所獲收益比大市值股票收益高的金融現象。小盤股的股本規模比較小，只需較少的資金便有可能操縱這些小盤股的價格，價格的巨幅波動是投機的前提條件。）

塞勒：我本人從來不相信小盤股效應，真正的原因是競爭更少。股票規模越大，就越難賺錢。在排名前50位的股票中，有一千隻基金都在試圖判斷蘋果(Apple)、谷歌(Alphabet)或亞馬遜(Amazon)的股價是過高還是過低。我們公司有20名員工。即使是在我們不受限制的全市值策略基金中，我們通常也不會持有超大型股。而小盤股市場似乎效率較低，股票流動性沒那麼高。

《巴倫》：你的下一步計劃是什麼？

塞勒：關於決策制定，我想了很多。我是一個鐵桿體育迷。有件事情讓我好奇，那就是體育團隊所做的一些事情是愚蠢的，而且這種情況一直存在。舉個例子：著名的宏觀經濟學家戴維·羅默(David Romer)在15年前撰寫了一篇關於橄欖球的論文，指出球隊棄踢(punt)太過頻繁。如果你看看那篇論文對橄欖球大聯盟(NFL)球隊行為有何影響，那基本上是零。兩年前，這些球隊在三分之一的情況下做出了正確的選擇，而不只是四分之一。最終，巴爾的摩烏鴉隊在樓上的展臺上安排了一個分析師，他在那裡對主教練約翰·哈博(John Harbaugh)耳語。這孩子自稱行為經濟學家。他會說，在這種情況下，如果你棄踢，贏的概率是40%，如果你賭一把，贏的概率是45%。

翻譯 | 張愉康

版權聲明：《巴倫》(barronschina) 原創文章，未經許可，不得轉載。英文版見2020年1月2日報導「Stop Sabotaging Your Stock Portfolio, Richard Thaler Says」。

（本文內容僅供參考，投資建議不代表博鰲亞洲論壇以及《巴倫》傾向。）

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