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當前中國經濟運行的主要矛盾是什麼？應有何應對之策？房地產價格與實體經濟又究竟有何關係？
10月22日，中國金融四十人論壇（ CF40）《2019年第三季度宏觀政策報告》（下稱《報告》）在京發布。《報告》認為，當前中國經濟運行的主要特點就是需求不足，經濟運行低於潛在增速，這也是接下來經濟運行的主要威脅。考慮到經濟內生增長動力孱弱，擴大總需求需要落實在信貸增長，具體對策包括及時調整利率、理順基建項目融資來源、加快都市圈建設、流動人口落戶相關政策支持等。
先看《報告》的核心觀點：
1、豬肉為代表的肉類價格上升帶動CPI上行，但核心CPI和PPI持續下行。與過去幾輪的CPI上行不同，此輪CPI上行的原因並非需求旺盛，而是供給衝擊。結合核心CPI、PPI、PMI、勞動力市場、企業盈利等組合指標來看，當前經濟運行的主要矛盾是需求不足，低於潛在增速。
2、需求不足的主要反映就是購買力不足，而沒有信貸增長就沒有購買力增長，擴大總需求落在實處的關鍵就在於保障廣義信貸合理增長。應主要依靠以下手段：及時調整利率、對房地產企業和住房抵押貸款政策的正常化、確保廣義政府債務和基建投資的合理增長、堅持當前匯率改革方向，以及幫助流動人口在城市落戶安家的相關政策安排。
3、房價高低度對企業和消費者的影響關鍵在於住房供給彈性，而非簡單的房價過高就一定會對企業經營和居民消費帶來負面影響。若住房供給富有彈性則房價上漲會得到遏制，同時帶來規模經濟收益；相反，供給缺乏彈性則房價上漲加劇，同時缺乏規模經濟效益。
這次CPI上漲有何不一樣？
《報告》認為，經濟運行是否低於潛在增速，判斷標準不在於GDP增速高低，而在於價格，以及PMI、勞動力市場、企業盈利等輔助指標。核心CPI、PPI，以及PMI自2018年初以來一直在持續下行通道當中，持續低於合意水平的價格表明經濟運行低於潛在增速，當前經濟運行的主要矛盾是需求不足。
「需求不足的核心原因就是購買力不足，而短期內支撐購買力的主要因素就是廣義信貸增速。因此，擴大總需求就需要落實在信貸增長上。」CF40高級研究員張斌稱。
9月CPI同比增長3%，達年內高點。其中，豬肉價格同比上漲近七成，成為推動9月物價上漲的主要因素。但此輪CPI上行與此前有著明顯不同。《報告》認為主要有兩點不同：
第一個不同是過去幾輪通脹是普遍價格上漲，本輪是只有豬肉主導的食品價格上漲，其他價格普遍下跌。
第二個不同是CPI上漲背後，過去通脹背後都有貨幣擴張的影子，本輪 CPI上升過程中M2增速和社融增速則持續下降。
因此，《報告》認為，這次CPI上漲背後是供給衝擊而非需求衝擊。這種情況下，貨幣政策決策依據不宜再過多參考CPI，而應該考慮更全面反映物價水平且較少受到供給衝擊影響的價格指標。
「過去每次發生通脹的時候，經常被解讀為豬肉供應出現了問題，是供給端衝擊帶動了總體價格上漲。這種解讀站不腳的地方在於為什麼其他商品和服務價格也在上漲？」張斌稱，更有說服力的解釋是以廣義貨幣擴張為代表的總需求在擴張，供給端缺少彈性的豬肉價格上漲最突出，其他商品價格漲幅稍弱而已。本輪CPI上漲之前沒有看到貨幣擴張，非洲豬瘟對豬肉供給的負面影響前所未有，只有豬肉價格上漲，其他商品和服務價格普遍下跌。這些證據放在一起指向的是供給衝擊主導的CPI上漲，與此前需求擴張帶來的通脹顯著不同。
CF40學術顧問、國家統計局原副局長許憲春也認為，當前市場不宜對通脹過度解讀，目前CPI的上漲主要是周期性和個別因素導致的，非食品價格漲幅比較穩定，因此並不存在通脹壓力。
需求不足需靠激發信貸投放來解決
核心 CPI、PPI 持續下行，PMI 低於榮枯線、勞動力市場景氣度下降等眾多現象一致表明宏觀經濟運行的主要矛盾是需求不足。擴大總需求需要激發信貸需求，因此，《報告》認為主要要依靠以下手段：
一是及時調整利率，供給衝擊下的 CPI 不能準確反映目前的全面價格水平，從核心 CPI 和 PPI 的走勢和目前低位來看，降息已經非常必要。結構性原因造成的 CPI 上行不改變總需求不足的事實，不能綁架貨幣政策。
張斌認為，受去年四季度信貸增速基數較低影響，今年四季度信貸增速不會太差，央行可能不會在四季度下調MLF利率等降息。但考慮到現在經濟的總體特徵是易冷難熱，降息宜早不宜遲。
二是對房地產企業和住房抵押貸款政策的正常化。遏制房價上漲的長久之計是大幅提高住宅用地供給和改善城市公共基礎設施和服務，不能靠抑制需求。即便是抑制需求，選取的時點應該是房地產銷售和價格的上升通道，而不是當前房地產銷售和價格的下行通道。房地產信貸在當前社會融資總額增量當中佔有三成比例，經濟下行期打壓房地產相關信貸，不僅是房地產行業壓力巨大，全社會信貸也會再下臺階, 全社會購買力也會跟著下臺階。
三是確保廣義政府債務和基建投資的合理增長，發揮好其熨平經濟波動的緩衝器作用。專項債擴容對地方政府融資和基建有一定幫助，但是規模上還遠遠不夠。專項債需要擴容，但還不足以滿足沒有現金流支持的公益類基建投資需求。一般預算中需要根據現實發展需要，增加對沒有現金流支持的公益類基建資金安排。
四是堅持當前匯率改革方向，發揮好匯率浮動對宏觀經濟的自動穩定器作用。
五是幫助流動人口在城市落戶安家的相關政策安排。巨大的流動人口背後，隱藏了巨大的沒有被釋放的消費潛力。與高收入國家相比，中國的人均家電、汽車等工業品消費過早地進入了飽和期。如果能讓更多流動人口在工作地城市安家落戶，對於刺激相關消費還有巨大潛力。
不過，上述刺激總需求的政策調控手段是否意味著宏觀政策重走「大水漫灌」的強刺激老路？對此，張斌認為，宏觀經濟政策有兩套目標：一是保持長期經濟的可持續增長，這需要依靠結構性改革，提高潛在經濟增長速度；二是保障宏觀經濟運行穩定，資源得到充分利用，對應的政策就是總需求管理，包括財政政策和貨幣政策。這兩個目標是並行不悖的，需求政策管理好與結構性改革是互補的。
房價對企業和消費者的影響關鍵在住房供給彈性
房地產一直是中國經濟最受關注的話題。對房價泡沫的擔心一直高懸，對高房價侵蝕製造業發展空間和擠出消費的憂慮愈發普遍。然而，房價高低與企業經營和居民消費究竟有何關係？
《報告》認為，房價上漲會對企業經營帶來普遍的壓力，並迫使企業做出調整，但是考慮到企業的應對措施後，房價上漲只是在非常特定的環境下才會帶來真正的產出損失。房價上漲一方面給企業帶來了經營成本上升的負面影響，另一方面也給企業帶來源自規模經濟的發展機遇。綜合兩方面的情況來看，房價對企業經營的影響關鍵取決於房地產的供給彈性：
1、供給彈性過低，房價上漲但是房屋供給沒有提高, 難以帶來城市擴張和規模經濟收益，房價上漲的負面影響更突出；
2、保持適當的供給彈性，房價上漲伴隨著房屋供給顯著提高，不僅接下來的房價上漲得到遏制, 城市化進程也有明顯推進，為企業創造了更多發展機會，正面影響更突出。
房價上漲改變了居民生活中各種支出的相對價格，對不同家庭消費支出的影響有顯著差異。《報告》表示，住房作為生活中的必需品，不同家庭面臨著顯著差異的需求替代彈性，已經有穩定居住地的家庭需求替代彈性相對較高，沒有穩定居住地的家庭則缺乏需求替代彈性。對於缺乏需求替代彈性的家庭，房價上漲將迫使家庭不得不增加住房相關的開支,並因此擠壓其他消費。
對其他消費的擠出程度取決於該城市的住房供給彈性，較高的住房供給彈性下房價上漲帶來住房供給顯著改善，住房開支增長有限，對其他消費的擠出也有限；較低的住房供給彈性下，住房開支增長更大，對其他消費的擠出也更顯著。
「除了房價上漲對消費的擠出效應，還應該考慮房價上漲過程中，房地產供給改善，城市化率水平提高以及由此帶來的規模效應和收入水平提升，這會對消費形成正面的影響。綜合兩方面因素考慮，房價上漲與消費之間的關係模糊。」《報告》稱。
《報告》還認為，抑制高房價的政策立足點應聚焦在增加特大城市和一線城市住宅用地供給；提高大都市圈的公共基礎設施和公共服務，實現郊區對中心城區的替代；對特大城市低收入群體的住房基本保障措施等方面。